中國雜談 (刋於2010-12-7 and 8 信報財經版)

筆者抱病整整一周多，無法視事。現在才剛剛有點精神。與其「烏下烏下」亂咁分析，不如將最近在國內見到的一些事摘錄，讓各位感受一下。

1. 在11月底上海舉行的Baumer建築機械博覽會，是二年一度建築界的盛事。這個博覽會源於德國，但是自最近十年中國也急速發展後，Baumer展也在中國上海每二年一次舉辦。在該博覽會上，來自全球的廠家和採購及技術人員都雲集看最新推出的建築機械並進行商業訪問和交易。

2. 今年的展覽，如果以參展商數目，特別是中小企數目，比去屆（2008年）下降。不過，國內幾家最大的國營建築機械供應商，如徐工、三一和中聯，都加大其展覽攤位，甚至「內外通殺」──室內和室外的展覽館都霸佔不少。另外，上屆還沒有那麼活躍的柳工、龍工、南方路基等等，今屆也擴張其展區。

3. 相反的，國外的參展商，就算大如CAT，Komatsu，Sandvik，Volvo，Hitachi，Mitsubushi，Terex等等，其參展規模不是跟上屆一樣，就是比上屆小。此外，參展的廠家都不像去屆拿那麼多的款式參展，最新的也不放在場內。一來固然是怕被抄襲，二來太高端但昂貴的型號在國內也沒有市場。

4. 展出最多的機械，除一般常見的堆土機、挖掘機、吊機（天秤）和運泥車外，就屬礦石破碎機組、混凝土和瀝青搞拌站，以及一些巨型履帶式吊機。這些機械和製造混凝土、建築橋梁和挖掘隧道、做預製混凝土構件，以及豎立發電機組都有很深的關係。

5. 其中三一展出一台全場最大的巨型履帶式吊機，吊載能力2600噸，能一次過完整豎立一台已經裝配妥當的3MW級風力發電風車。

6. 而要配合這種高出力的吊機，當然需要相稱的發動機，濰柴動力也在展覽會中展出其高出力、高效率、低排放（歐3），適合起重機、混凝土攪拌車等的WP系列及較普及的WD系列的柴油發動機。儘管其競爭對手上柴和玉柴有和WD系列匹比的產品，但是其最高端的WP系列尚未在展覽上找到完全匹比的。

7. 由第五和第六點來看，再加上國家對綠色能源重點發展，而且太陽能已經過度競爭兼過度炒作，股價難有發展；相對的，風電在技術上和配套上均已成熟，國內也有充足適合做「風場」的土地，股價只炒過一次，故此有較大的投資和投機的空間。

8. 風電行業本身由風電供應商（通常屬於發電集團旗下一小部分）、風車葉製造商、風車整體生產商、發電機製造商、風車安裝施工商等等構成。當中，風電供應商受制於下游電價，沒有辦法在銷售毛利上有所進賬。不過，在國家支持下，若風電供應商兼做安裝商，則中央政府和地方政府可以通過安裝工程費用上以國家重點支持項目名義加大，變相補貼風電發電商。

再者，相信國家也會鼓勵這些公司分拆上市，不單直接從市場募集資金，更可以利用股價上落「變相」賺錢，加強跟銀行要貸款的能力。於是，跟燃氣商的麥當勞模型相似，風電最賺錢不是靠長期供電；而是靠短期的安裝費和市場集資得來。不過，由於風電的來源上不依賴任何商品，在整個業務組合上可以逐步溝淡原油、煤炭和原氣價格的波幅。

9. 風車葉製造商、風車整體生產商、發電機製造商等等，由於技術含量已經漸漸降低，遲早會出現激烈的價格競爭，繼之以併購。不過，由於現時風電是繼太陽能後又一熱點，而整個行業才剛開始到發展期，在整塊餅仍然發展之際，機會仍然是有的。

10. 在大型基建仍然有需求，國家仍然需要固定資產投資帶動整體成長下，重型機械及其配件製造商仍然有相當發展，再者，現時其他發展中國家基於價錢考慮亦樂意採用中國製的機械：徐工、三一和中聯都做得不錯，另外柳工和龍工亦在後追趕。除了透過大型基建項目一次過採購外，回收舊機械再賣及其租賃市場都受歡迎。租賃方式也提供了機會讓融資業務發展。另外，在加拿大甚至有拍賣行專門以拍賣方式幫助緊急的用家搜尋機械。該行業在中方公司海外據點尚未堅實，售後和融資服務有待改進之際，也能夠幫助中國的重型機械打開市場。

11. 中國的樓市現時進入有趣的局面。上海最近6個月至1年新出的樓盤，以筆者收到的資料或探訪過的地點來說，如果是由發展商開賣的，基本上連牌價都不願給；就算報價，其價格也是今年最高價格折讓10%左右，而且在展銷會中仍然是兩下子就售清。但沒3個月，就收到地產公司同樓盤那些所謂「已售」的單位放盤，牌價折讓了20%左右，再講價可以多壓5%以及爭取一些優惠。

二手房就更不用說，基本上都可以折讓了30%（筆者居住附近的樓盤一度叫價每平方米6萬元（人民幣．下同）），最近已回落至每平方米4.2萬元，而且有價講。別墅房就更慘淡，試過收到同一地產代理就同一別墅房不同時期的資訊，由最高時的1.2億跌到現在7000萬至8000萬左右。當然，成交量仍然偏低（筆者一天收四五個電話），不是求售就是徵房，急如熱鍋上的螞蟻。房產稅、收緊第二貸、禁第三貸似乎的確在改變市場的心理預期。手上籌碼有限而又高槓桿的，都願意平售套現。是不是和香港很相似？

12. 大概在今年農曆新年前後，當時和上海的朋友談論情況，普遍都對美國不屑，對中國的前景很樂觀。他們認為，中國的大閘阻止了熱錢亂炒，又令國家有錢投放到不同行業上，那些做出口生意的也轉型做入口生意，當時氣氛不錯。他們工資增長10%至30%不等，消費情緒高漲。但如今碰面，放在嘴裏的一個字是「貴」，無論房、車、食品等都貴。只有如家電、影音、服裝，以至中下價汽車等等的消費品價格，因市場競爭激烈難以大幅加價（不過鋪租貴了）。

因為東西貴了很多，令他們覺得剛剛上漲了的工資實在不夠，但也知道要求再加不易，所以現在洗錢也開始要「就住就住」，格了價、看準了有哪些優惠才買。嘴裏對美國也不是不屑，而是罵美國自私亂印銀紙害到通脹，同時對黃金興趣更大。

通脹惡性循環 窒礙擴內需

如此看來，中國民間已經意識到去年自今年年初的好景，只是現在高通脹社會的前奏，而現在的高通脹已經令到一般消費者的實際消費力下降，樂觀情緒亦已冷卻。零售和生產商如果無法把上升的成本轉嫁消費者，利潤則將下降，減低了其加員工薪金的能力。偏偏如果國家為催谷消費而大加公務員和國企的人工，就等於變相逼民企收縮規模，或改善流程減少人手和時間，或凍結工資的增長，而人才反過來就更流向公務員和國企，違背令市場更多競爭更有效率的重點；這和整體情況不相容的「特別消費」增加，只會令通脹惡化，卻無助改善整體生活質素。此外，中小企也會因生意毛利下降，周轉困難而收縮甚至倒閉。如此一來，只會加劇「國進民退」的情況，中國人均的收入才剛剛到達小康水平，產業結構卻已經步入成熟期，對經濟進一步發展，以致要進入內需消費型（稱平衡型更佳）都形成障礙。

此外，由於金融服務業尚未成熟，資金短缺，令到注入同樣資金，在中國於不同行業和層面的擴散力遠比美國弱。優點固然是槓桿較小，管理也較簡單；缺點卻是資金擴散力窄，令有創意有賣點的窮鄉僻壤，除了向政府要政策要錢外，就難以籌措足夠資金發展。如果不幸給國企看中，恐怕只有被吞食的份兒。此外，資金鏈短，可用的工具少，也令資金吸收力弱，而且側在一邊，也是「磚頭融資」和通脹容易失控的源頭之一；也是「一放就亂，一亂之收，一收之死」其中一個原因。

故此，如果中央學其他央行企圖只用和貨幣相關的方法去調控經濟，而忽略上述的問題的話，則縱使能透過行政指令做到「一定達標」，結構性問題仍然會是發展的絆腳石。

dtwchan@yahoo.com（明天續）

澳洲孳息曲線變化八時期 (刋於2010-12-1信報財經版)

先看看【圖1】：由2008年7月至今，澳洲國債每月平均孳息曲線圖（注意：澳洲在2003年10月至2009年3月沒有發行過短債）。這張圖看起來眼花繚亂，一大堆曲線堆在一起。不過，細心一看，其實可以歸納至以下時期：



一. 經典倒轉孳息曲線期（灰線）：出現在2008年7月、8月和9月。此時整條孳息曲線倒轉，顯示市場認為中長期（2年至5年）間的「風險」應該下降得最快，相反愈近期風險則愈高。這通常都預示短期內有大事發生引致大跌，並預期央行減息救經濟。


二. 部分倒轉期（nike形）（藍線）：出現在2008年10月至2009年4月。此時長債的孳息曲線已經恢復正常的時期──愈長期孳息愈高，但短期（即由3個月至2年之間）仍高過中期。這情況顯示短期風險未除，減息力度未夠，所以雖然已經開始減息周期，但仍未足夠。


「埃及人」出現　央行快加息


三. 埃及人形（橙線）：出現在2009年5月至10月。這之所以叫埃及人形，因為其形狀像在埃及金字塔內看到的那些埃及跳舞者，一手蛇形前伸另一手向後屈曲的形狀。這種情況出現在3個月和2年期的國債之間的息差大幅增加，而其餘各年期之間維持正常息差所致。這種形態如按標準解釋，是顯示經濟就快改善，長線通脹預期已經出現，而短期則仍然維持低息刺激，但不久央行就要加息。


不過，這種情形是基於銀行不會把便宜資金留下來，而必定借出賺息差，以及由央行增加的貨幣會經銀行借到本地的消費者和企業身上。可惜，這種情況在全球化和各種金融工具出現下被打破：多發行的貨幣既沒必要只借作商業、消費和按揭信貸，也沒必要留在本土之內。而澳洲的情況，由於其商品貨幣的身份，與主要市場間顯著的息差，都吸引投資者作單純的利差交易，又或者再加上投資房產，同時賺取貨幣和房產差價。但與此同時，澳洲經濟並不顯得特別活躍（詳見前作「澳洲加息──沒落開始?」）。於是過度流動性造成的通脹出現，再加上澳洲政府開支和赤字直線上升，在資產價格過高和政府缺財下被逼加息。


四. 埃及人──正常過渡曲線（紫線）： 出現在2009年11月至2010年4月。同期亦正值美國大舉回購短債增加流動性（2009年10月至12月）。這時澳洲為應付熱錢大舉流入，前後加了3次息。雖然當時仍然有埃及人形的曲線，但已隨澳政府加息而逐步被「拉平」。


五. 正常曲線（綠線）：出現在2010年5月至7月，當時加息已經加到4.5%，適逢當時美國已打算離場，不止不再提供流動性，甚至已嘗試把持有的MBS逐步賣掉，為退市做準備。在全球開放經濟體都減少流動性下，澳洲面對較少的貨幣要求，貨幣又已到過高位，孳息曲線於是平穩。但同期已傳出澳洲政府莫財，欲加資源稅被抵制，結果令到總理陸克文下台。澳洲除卻飲食開支額有所增長（而且別忘了食物價格上漲的因素），就連天然資源出口都增長放緩。其經濟狀況不見得如股市或債市顯示的訊號那麼「好」，孳息曲線因此也不長時間穩定。


短命復蘇 料一兩年到頂


六. 湯匙形曲線（紅線）：剛好在2010年8月份出現。其實是「nike形」變種，但沒那麼極端，像湯匙般緩跌緩上。這剛好碰上8月因聯儲局過早收縮貨幣供應，令全球重新憂慮雙底衰退下尋求避險工具。澳洲國債亦不例外，在滙價和孳息息差的因素下令國債價格上升。不過，隨着美國聯儲局放消息說將繼續增加貨幣供應和QE2而改變。


七. 正常曲線（黑線）：出現在2010年9月。這是過渡時期。


八. 輕微埃及人曲線（黑線）：由2010年10月至今。面對全球通脹預期，埃及人再次出現。但因澳洲的基準利率已頗高，故變化輕微。此外，又由於經濟和股市同時陰晴不定，11月的曲線幾乎天天變化，甚至出現過幾天的「nike形」【圖2】。更要命的是，長債的孳息率在「v形」底部向上後，年期愈長孳息抽高得愈快。和埃及人不同，這意味資金開始從長線離開，而短線同時風險高、通脹高又無法吸引資金留下。只餘1年期和2年期的可供投資。這種情況不獨預示短期風險高，更預期這個所謂的「復蘇」將頗為短命，將在1至2年內到頂，然後就因為通脹過劇必須加息降溫。問題是，要是在這一二年內澳洲經濟和投資市場都無法到達2007年時的頂峰就回落的話，則澳洲的情形就真是「前途似咁」。



可怕的是，除了澳洲，另一新興的天然資源大國巴西，其孳息曲線也出現類似情況【圖3】。這到底意味什麼？連天然資源國都將面對停止復蘇的風險，遑論其他。投資者趁現在市場仍然有熱錢時適逢調整，購入作短線買賣套利，但中長線而言，則不可太勇了。



dtwchan@yahoo.com

也談南北韓對股市影響 (刋於2010-11-30信報財經版)

上周二南北韓在邊界互相炮擊事件令東北亞短期緊張，也成為股市向下調整的其中一個藉口。


其實，在經濟情況還是陰晴不定，重要固定資產──土地和物業在先進地區尚未從谷底回升，在香港和新發展市場卻又已經過熱，天然資源本身又面臨長期供不應求，全球主要流通貨幣整體卻又供過於求，並導致長期購買力下降的情況下，香港股市居然能夠自本年5月最低位起至今一度最高上升約31.72%。由最近一天內成交額在一天高位時萎縮，一天低位時較多來看，市場仍然在派貨；所以現在就算由最高位回落了最多不過8.47%，實在沒什麼出奇。


一如前文所述，美國財政部和聯儲局在運用長債買賣去增加流動性才不過一個月，就已經無法壓下長債孳息率了。剛剛拍賣的結果如下：


一、2年期的票息率（coupon rate）是0.5厘，比上次高12.5點子；拍賣的孳息率是0.52厘；上周五香港時間上午10時左右的市價0.52厘，和拍賣孳息率比無起跌。


二、5年期的票息率是1.375厘，比上次高12.5點子；拍賣的孳息率是1.411厘；上周五香港時間上午10時左右的市價是1.54厘，和拍賣孳息率比再上升了12.9點子。


三、7年期的票息率是2.25厘，比上次高37.5點子；拍賣的孳息率是2.253厘；上周五香港時間上午10時左右的市價是2.24厘，和拍賣孳息率比微跌1.3點子。


對美國房貸的按揭息率（平均值）也很明顯：

一、1年ARM：3.08厘（一個月前3.09厘）

二、5／1年ARM︰3.42厘（一個月前3.28厘）

三、15年定息：3.92厘（一個月前3.68厘）

四、30年定息：4.55厘（一個月前4.37厘）


股市陰晴未定


除短期息率被壓下，有利新的小業主置業和現業主續按（尤其1年ARM一般都為銀根不多又有意置業和能夠續按的買家而設） ，短期穩定美國樓市；卻把中長線又想享受目前低息的投資者趕跑。到加息周期時，當長期被托高的國債價格終於大舉下跌，則那些房區不佳價格上升有限的小業主很容易被迫放盤，而少了較長期有實力的投資者參與下，房價恐怕很容易又插水。若果當時美國經濟尚未回復到顛峰時期，則此時房價下跌殺傷力更大。


話題扯遠了。意思其實是指目前股市基礎面仍受制於上述的因素，兩韓衝突這突發消息基本當天已被消化掉。何況在中美都自顧不暇的情況下，兩韓衝突搞不大的。


不過，對於有投資在南韓的人士來說，實業也好，財金工具也好，有一個不可不察的系統風險──金正日的繼承問題。


金正日健康不佳，就算能夠勉強出國訪問，恐怕回來打補針在醫院休養也要不少時日，更談不上統治國家。而在這類極權國家，制度欠奉，統治權移交前後必然多異動且氣氛緊張。再說，由於北韓的位置特殊，乃東北亞的要衝，美俄中都極力要控制此地區，因此在北韓政權的轉移上均落本錢，期望繼任者倒向自己。


轉至非美國資產


反過來說，各「候任人」一方面要借外力去互相傾軌，另一方面也不想做傀儡，所以暗中收好處之餘，外表上凶神惡殺；既可以顯示爭位實力，又可以乘機「敲竹竿」；同時，美中為爭取有實力者作自己的代理人，既暗中送好處，明裏又破壞對方給北韓的利益。更甚者不惜「晒馬」，旨在給北韓高層看，讓他們決定向背。最後，一旦誰正式「繼承大統」，其競爭者和背後勢力是否會反抗，結果造成內亂甚至內戰，就更值得注意。


以此觀之，在政權轉移至最終穩定之間將有一段陰晴不定的時間。因此，儘管目前南韓的工業發展不錯，其貨幣亦比以前有充足的支援，但是基於地緣政治風險，對較長線又懶於「換馬」的投資者而言，南韓概念佔總投資的比例不宜太多，並應時刻留意「醒目錢」同時對南韓股票和南韓圜有沒有預先加強沽售，南韓政府和美國政府都同時加大發債籌錢打仗的迹象，因而轉倉至非美國、中國和東北亞相關的資產，減少輸錢的機會。


dtwchan@yahoo.com

QE2—心理大於實際 (2010-11-17 - 23信報財經版)

股票市場自聯儲局議息前兩個半月QE2試驗版啟動時已經開始颷升，至上周五收市時道指由10150.65上升到11192.80，標普五百由1064.59.26上升到1199.21，納指由2153.63上升到2518.21，恒指由20597.35上升到24222.58，上證由2610.74上升到3147.57，日經由8991.06上升到9694.49，德國DAX由5951.17上升到6734.61。黃金價格也突破新高：由1224.92美元／盎斯上升到1388.28美元／盎斯；連白銀也一起颷升：由18.5215美元／盎斯上升到26.9039美元／盎斯。再加上各國對美國聯儲局的做法罵聲四起，看來QE2已經先聲奪人，成功的「製造大量流動性」，令央行頭痛，卻令不少散戶興奮：光兩個半月試驗版加兩個星期正版就有如斯規模，如果持續六個月，那可就不得了，按比例計恐怕道指可達14319.25、恒指35098.27，而上證則到達4578.06了。


等等，不如反過頭來看看源頭到底是怎麼樣。


首先，看看聯儲局在這三個月內長債拍賣的結果：


一、2年期的債券，規模350億美元（相比三個月前．下同，-20億），票息率0.375%（無起跌），孳息率0.400%（-9.8點子），超額認購3.43倍（+0.31倍）；


二、3年期的債券，規模320億美元（-20億），票息率0.50%（-25點子），孳息率0.575%（-26.9點子），超額認購3.26倍（-0.05倍）；


三、5年期的債券，規模350億美元（-10億），票息率1.25%（無起跌），孳息率1.33%（-4點子），超額認購2.82倍（-0.01倍）；


四、7年期的債券，規模290億美元（無起跌），票息率1.875%（無起跌），孳息率1.97%（-1.9點子），超額認購3.06倍（+0.08倍）；


五、10年期的債券，規模240億美元（無起跌），票息率2.625%（無起跌），孳息率2.636%（-9.4點子），超額認購2.80倍（-0.26倍）；


六、30年期的債券，規模160億美元（無起跌），票息率4.250%（+37.5點子），孳息率4.320%（+36.6點子），超額認購2.31倍（-0.46倍）；


七、5年期TIPS的債券，規模100億美元（-10億），票息率0.50%（無起跌），孳息率-0.550%（-110點子），超額認購2.84倍（-0.31倍）；


八、10年期TIPS的債券，規模100億美元（無起跌），票息率1.25%（+12.5點子），孳息率0.409%（-61點子），超額認購2.91倍（+0.11倍）；


只有兩個變化值得注意：首先，30年期的國債在QE2的旗號下，其拍賣的票息率和孳息率依然下跌，超額認購數減少。雖然拍賣數額比上次多，但是也和長期買家興致缺缺有關。第二，5年期的TIPS債券孳息率跌幅實在顯著，居然達110點子到負數外，其他的實在可說是「波瀾不驚」。不過，30年國債乏人問津和TIPS跌到負息率，明顯地對通脹有相當的預期。尤其5年期UST-TIPS的息差已達188點子，引起市場憧憬資產價格大幅上漲而漁利。


再看看二手市場價格變化：


A. 2年期的債券，孳息率0.35%（-10點子），和拍賣價比-5點子；


B. 3年期的債券，孳息率0.49%（-28點子），和拍賣價比-8.5點子；


C. 5年期的債券，孳息率1.11%（-33點子），和拍賣價比-22點子；


D. 7年期的債券，孳息率1.82%（-22點子），和拍賣價比-15點子；


E. 10年期的債券，孳息率2.61%（0點子），和拍賣價比-2.6點子；


F. 30年期的債券，孳息率4.04%（+33點子），和拍賣價比-28點子；


G. 5年期TIPS的債券，孳息率-0.41%（-58點子），和拍賣價比+14點子；


H. 10年期TIPS的債券，孳息率0.48%（-53點子），和拍賣價比+7.1點子；


總體而言，除30年期長債外，所有長債二手市場孳息率都在下跌，顯示聯儲局已經逐步購入長債以增加貨幣。另一方面，除了3-7年期那批二手價和拍賣價相差較顯著外，其他債券的買賣價也是「好靜」，就算不以每周價而以日價看，其變化也不算急遽，可以說是在正常變化範圍內。至少，正式「起錨」後的QE2和從8月中開始的QE2 beta相比，無論在拍賣規模、孳息率、超額認購比，以及二手-拍賣息差，都沒有令人驚訝的變化。最離譜的變化——TIPS變成負數——卻完全在意料之內。


或許光從債券買賣，未必能看出端倪，那麼直接點：聯儲局的資產負債表有否任何較明顯的變化？

上周提到，聯儲局的資產負債表以每一項變化的量來說也沒有。自8月中旬QE2試驗版起，購在聯儲局資產內的長債額數就一直上升，最高一周試過增加109.5億美元，最少的一周增加12.43億美元，最近兩周分別增加49.9億美元（10月27日一周）和41.49億美元（11月3日一周），前後累計增加約629.7億美元。


這增加了的629.7億美元資產，到底有沒有變化成信貸和貨幣基礎？


先回顧一下，貨幣是如何「流出去」的。


貨幣流出去的三種途徑


在正常情況下，貨幣可以通過存貸機構由聯儲局中提出其存款、聯儲局公開市場運作，以及美國聯邦政府財政部的使用流出去的。


第一個方法簡單易明，當存款機構發覺手上流通現金不夠應付單據要求，可以直接從其聯儲局的存款戶口中提取。反映在賬目上，則是該存貸機構的存款減少，等值增加在流通貨幣的賬目上。


第二個方法曾經為文詳細介紹，不贄。在賬目上，一級交易商由聯儲局買債得到的「錢」會存到其採用的結算銀行，並先反映到該銀行在聯儲局的存款賬戶上。當銀行面對資金需求時，可再從此賬戶轉成流通貨幣，與第一個方法相同。


第三個方法是，當美國財政部花錢時，收到財政部支票的人／公司兌票時，其銀行將通過聯儲局戶口從財政部轉錢轉到自己戶口再付給持票人，故此流通貨幣增加，財政部結存下降；反之，如果財政部發債，而購買者並非聯儲局的話，錢就會從流通貨幣通過結算銀行和聯儲局轉至財政部戶口。


各機構在聯儲局的戶口變化，可以參考附圖。


存貸機構的定期存款累計上升了29.94億美元，其他存款下降了755.08億美元，美國政府財政部在聯儲局的存款累計上升了90.86億美元。假設存貸機構減少的錢只能去到定期、財政部和流通貨幣的話（海外央行存款變化佔太少部分，略去不計），則流通貨幣應該約是755.08億-90.86億-29.94億=634.28億美元。此外，由於逆回購合同減少了39.57億美元（減少現在從一級交易商抽取資金），則流通貨幣約有634.28億+39.57億=673.85億美元。


不過，同期流通貨幣累計只上升了208.13億美元，有465.17億美元沒有流出去。


首先，同期海外央行儘管在罵聲中仍然增持美元累計約6.63億美元。另外，聯儲局本身的「資本」累計又增加了3.19億美元。不過，更顯著的增加出現在「其他負債」的賬目上，此戶口包括聯儲局尚未付予其股東銀行的股息，以及那些現由聯儲局「收歸旗下」的問題賬目公司的負債（約累計增加了178.01億美元）。把這些計算在內以後，其實尚有187.83億美元流去其他戶口，餘下的只有約277.34億美元沒有流出。

昨天提到，到底是否真的投放得到629.7億美元？未必。別忘了聯儲局給予一級交易商的貸款（用來「多多惠顧」聯儲局的泵錢大計）收縮了150.53億美元。另外，尚有一筆大數未算：ABS+MBS的減值，同期累計已達781.22億美元，合計達931.75億美元。如果把這個數字減去「增生」的629.7億美元國債，淨收縮約302.05億美元，扣除那「沒有流出」的277.34億美元有餘（約24.71億，差不多剛好攤分到其他小賬目沖銷）。


一級交易商的「賭本」少了，因此能購買的證券少了，導致能夠流入市場的貨幣少了，這很好理解。但是，按前面的機制，ABS和MBS應該沒有影響上述任何一個賬戶啊。問題是，聯儲局整個機制是要通過其資產負債表來完成。也就是說，按會計原則，資產=負債+股本。不管細部賬目如何操作，總賬目不能不平衡。因此，儘管ABS和MBS沒有直接影響賬目，實際上等於影響了聯儲局總體資產膨脹，並令到負債膨脹的能力，最終影響到流通貨幣的數量。


這個部分影響頗大，事關就算物業市場穩定下來，長期低息環境以及美國人負債能力的減弱，都能對MBS的價格構成長期下降壓力。原因很簡單：MBS的價格來自按揭的供款。在長期低息環境下，業主都有動機先斷供後用更低利率重組，更不用說新業主會增加首付，減少年期和盡享低息供款。換言之，供款額會持續下降，並導致MBS的估價下降，並長遠影響聯儲局資產負債表的擴張能力。


繞了一大個圈子，返回正題：到底最近備受痛罵的泵錢行動，到底有沒有實質影響？有，卻絕不如想像中大。而且，以長債每個月才拍賣一次的情況來看，這個增加並不是很急遽的，只可以在抵消掉ABS+MBS減值後慢慢擴張。


那麼，坊間那種熱哄哄的氣氛從那裏來？過度預期聯儲局QE2帶來的「通脹」前景，在金融機構推波助瀾下，加上國內的實質擴張，市民改變了風險和回報的觀感，而開始把積蓄的錢拿出來「賭一鋪」的結果。但是，由於環球經濟增長緩慢，以及聯儲局的長期泵錢能力受制，所以真正能用來「撐市」的資金有如浮沙，在大戶飽颺而去後，只靠散戶資金支撐的市場隨時會塌下來的。


記着這一點，然後記着長債通常分兩批：一批在每個月月頭，另一批則在月尾拍賣；而拍賣後的翌日，聯儲局通常開始回購去供應貨幣。供應多少則觀察拍賣量和孳息變化（簡單說：跌，供應；升，收縮）。這樣，通過觀察債券買賣估計資金供應變化，加上技術指標，可以分析市場上落的情況，以迴避風險甚至取得收益。

dtwchan@yahoo.com

QE2起錨 造就炒家投機 (刋於2010-11-16信報財經版)

「通脹」二字最近不絕於耳。跟去年和今年年初不同，當時最大感受主要還是房價飆升；現今百物騰貴，再加上傳媒開始廣泛報道，公眾「突然」意識到自己的收入開始追不上開支，拚命要為財富找出路。是以口中大罵美國聯儲局，手中已經握着錢財去賭枱上，心中卻十五十六：不下注又怕蝕通脹；下注怕連本也蝕掉。


一級交易商「舞高弄低」


其實QE2在11月正式「起錨」至今，真實注入的資金比起錨前少，詳情將會在從明日起一連三篇文章詳述。


QE2最大的「功能」是心理大於實際。而且，就算以心理角度看，這訊息絕非一面倒的支持旺市。此訊息由退休基金、醫療基金、債券基金等等的長線投資者看來，是債價將到頂，長線孳息回報到底，美滙進一步受壓，因而轉倉離場的訊號。


故此，就算在聯儲局回購之下，三十年國債的孳息率不跌反升。這意味着美國財政部的利息支出將會增加。而在共和黨把持了眾議院後，奧巴馬政府做事將諸多制肘，難以在財政上有任何大手筆行動。


換句話說，聯儲局遇上基金和非一級交易商機構及私人戶口對長債拋售時，壓低孳息曲線會遇上極大阻力，結果不得不「摸着石頭過河」，在貨幣供應上難以徹底增加。這會造成兩個現像：第一，每次增資規模「吊鹽水」居多；第二，嘴上說維持六個月，但到第四個月左右就會「睇定點先」，謀定而後動。


在這種情況下，一級交易商和其結算銀行真正獲得增加的便宜成本不多──至少不是脫離常軌的多。但因為QE2訊息夠「清晰」；物價也因為發展中國家需求上升，原料產能未能追上，長期穩定上升；因此他們可以利用其訊息上「近水樓台」，能力上可以「舞高弄低」，以及生意本質是「剃刀門眉」，以通脹為名吸引更多游資出來參與，再利用槓桿以小博大。


如此，其投資目標在於短期內利用最多公眾參與的市場（股票市場），動用小量資金在指數和通脹相關的股票製造升幅，加上傳媒宣傳，吸引游資參與，造成自我實現預言。待股市旺場，對投資工具需求增加後，自然可以利用溢出效應去銷售各式各樣的產品。


待其投資成績達標則從市場撤退，留下走得慢者做「坐艇」。整個計劃的作戰時間和聯儲局貨幣供應配合：即現在起約四至五個月時間。


聯滙下港經濟忽冷忽熱


近期而言，由於聯儲局最近兩次賣債和回購規模返而不及QE2起錨前大，加上先前累積相當升幅，接下來短期先沽售獲利，待震倉後低位回購，然後再看本月月底和下月月初聯儲局貨幣供應所帶來的訊息，特別是孳息曲線和超額認購比的表現，再定甚麼時候展開第二波升幅。至於何時會離場，除了聯儲局的行動外，當「通街股神輪王就是離場時機」的傳統智慧仍用得上。


順帶一提，本港聯滙制度下，在現時預期通脹高，和國內息差又高的環境中，容易引起熱錢挾帶大量外資先湧入本港，賣出外幣、購入／借入港元，令港元逼至強方保證。在聯滙制度下，為保持港元不升破強方保證，金管局需要高價買入外幣而便宜賣出港元，無形中提供更廉價資金容許炒家炒作，並進一步推高通脹預期，直至經濟因高通脹受損，或者新錢接不上，炒家獲利離場為止。


偏偏金管局在聯滙制度下無法加息──不然就會破壞強方保證。結果是香港經濟和投資市場都忽冷忽熱，只宜炒家投機，不利長線穩定發展。


dtwchan@yahoo.com

QE2用途有限 (2010-11-8 - 9信報財經版)

G20峰會舉行在即，各國目前均討論美國QE2的影響。多數國家都在斥責美國此舉為世界提供大量亂竄的熱錢，令通脹加據，減低國民實質收入，加重企業負擔，最終催谷新一輪泡沫，然後當泡沫爆破時．環球市場再次受到傷害。


其實，各國的嘴上憂慮雖然屬實，但形勢未必如此一面倒。


細心點想，美國增加流動性，以其本國立場而言，無可厚非。筆者認為，各國真正的憂慮，特別是歐洲和日本，不是量寬所製造的熱錢，而是美元滙率的影響；至於發展中國家內才剛崛起而又體積較小者如越南，又或者沒有外滙管制而又雙赤者如印度，才是真正懼怕大量熱錢的流進流出；而已有基礎的新晉者如中國和巴西，則機會和風險共存；已發展的地區──澳洲將面對滯脹，香港將面對聯滙被衝擊。


上面的話說得有點遠。不如先討論一下，量寬對振興美國經濟有沒有效用？以下是筆者在一些場合和美國商人的談話：


「賴因先生，為什麼那麼逼切的來中國找機會？中國很多條件、法制、金融體制和對知識及品牌尊重上都沒有美國好。」


「陳先生，實不相暪，我們也不只想到中國市場。拉美和非洲都嘗試；然而，中國的幅員大，就算滲透率再低也非同小可。非洲幅員雖大，卻太過混亂落後；拉美與中國經濟體系確實可以競爭；然而，他們的產業面不及中國闊，變相機會少了。不過，拉美比較受我們影響，發展也蓬勃，所以會同時進行開發。」


「量寬恢復流動性，美國人住房得保，消費復蘇應不成問題，本土需求應上升。」


「量寬的確解決了資金問題。我們要跟銀行融資發展是可以，問題是國內機會不足！本土經濟依然主要集中在城市人相關消費，而且集中在個別品牌產品，整體而言，所謂的復蘇根本不足以養活在全盛時期出現的那麼多公司。再說，和製造有關的部分，雖然滙率下降對我們跟德國及日本對手的競爭相當有利，可是，外判工種仍然佔主導地位，本土帶來的機會非常不足。再長此下去，公司的業務會萎縮到炒了人都難以復元的地步。故此必須要走出去。」


「可是你們尚有高科技。這可沒有誰可以跟你們競爭吧！」


「這正是我們最擔心的。」


「為什麼？」


人才外流嚴重


「人才外流。我們公司研發部的領軍人士是美國人，但是做技術研發部分的就有約四份一是中國移民。以前這些移民很願意留下來，縱使他們很難進入高級管理層，但仍是公司研發的中堅分子。惟自兩年前開始，已經愈來愈難留住他們，除非真的進入高管層，又或者更理想的，是派到中國做區域主管。到大學招新人時，以前的留學生很踴躍，現在的留學生則明顯在比較兩地的取錄條件。


「我們早陣子和行家聚會時，發覺原來不是個別公司的問題。比我們更高科技的公司一樣面臨人才流失，這也不光是中國的移民，連印度的都是這樣。更要命的是，這批人才回國後，不少都在約滿時自立門戶，成為競爭對手。」


「此外，以往十年因為金融業興旺，不少理工畢業生都轉行做金融而不幹工程和科研，因此本土人才也接不上去，就算貨幣政策對我們有利，我們本土也缺乏足夠人才去經營。所以，我們現在到中國，不單為找市場，又或者生產基地，而是合作夥伴。」


以上的對話雖然不能代表美國整體的情況，但是如果和商業信貸額情況重疊來看，則離實際情況也不遠。換句話說，現在美國面對的是結構性問題，其制度、文化和科技上原先擁有的優勢被兩極化、過分槓桿和人才流失部分抵消。再加上近二、三十年來，世界的發展早就不局限在美國、歐洲、日本、加澳紐和四小龍；中國、印度、巴西、俄羅斯、東南亞和東歐諸國都先後加入了全球發展俱樂部，已發展地區面臨競爭激烈。


這些競爭進一步改變已發展國家如美歐日的經濟結構，到近年這些已發展國家的領先優勢愈來愈薄弱。當然，如果有資金支持新發展，按理應該可以留下人才。不過，全球競爭及貨幣數碼化，令到資金變成幾近「無粘附力」而自由流動。由於美國的結構性問題非單憑穩定銀行和房產就可以解決，因此單靠貨幣供應無法解決美國目前的經濟困局。

上文談到量寬無法改變美國經濟結構性的問題，並因為全球競爭而令到美國本土反而更難獲得便宜資金。事實上，量寬能夠加強財赤，並令到長期投資者對國債興趣下降，也削弱美國政府進一步開銷的能力，甭說要改革經濟結構，甚至連維持正常開銷都未必做到。美國幾星期前出現的導彈固障問題已經從側面反映問題有多嚴重。


另外，美國太空計劃已無新意，甚至所謂創新產業的表表者如蘋果電腦也是側重潮流觸角多於技術大突破的產品。這些情況都難以留住大量資金於美國本土之內作發展。


量寬老祖 斬不斷理還亂


所謂鑑古知今，光有貨幣政策沒有經濟結構變革能有多嚴重的後果，看看「量寬老祖」日本可知。日本的情況，當年的廣場協議逼日圓升值只是催化劑，其根源實早已深種。原本任何社會發展到一定程度，在國民都富起來相當日子後，其發展自然會按邊際效用遞減定律慢下來，因而賺到暴利的機會也會減少。


但是，日本的相對封閉的本土消費和勞動市場卻令到問題變本加厲：


1.內部消費價格機制在缺乏外來競爭又有眾多行會的影響下無法真的按市場規律調整，形成在八十至九十年代初的價格過度膨脹。


2.價格脫離市場供求，最終損害企業盈利，也損害員工消費力。


3.企業減少在日本的經濟活動，市民減少消費。


4.最終價格調節回新的供求關係，但是先前大量浪費的資源導致負財富。


5.企業更減少在日本的經濟活動，市民更減少消費。


6.日本政府介入，企圖以大量供應貨幣至銀行，減少銀行生意成本，圖通過銀行刺激消費活動。同時也推行財政政策，以圖挽救失業率，讓市民能夠消費製造需求，也圖改善整體國際競爭能力。


7.但是一來財政政策規模不夠大，持續不夠長，既沒有改變整體國際競爭能力，也沒有讓市民消費欲長期高漲。


8.再加上日本沒有改變相對封閉的本土消費和勞動市場，缺乏新因素刺激本土的需求，也因此沒有辦法刺激新的項目和新的工作。


9.其後日本為保出口業的工作，再干預市場重新壓低日圓，但因為第8點，以及對日圓不振的長期預期，令日本本土更缺乏投資亮點。


10.而本土經濟不振，不單再減少消費，更令日本人除存錢賺取微薄利息外就不作投資。


11.與之相反，日圓超乎尋常便宜的滙價和利息對海外向日本借錢有利。


12.由於第8點，外資借錢不會投放到本地；由於第10點，日人亦無法藉由全球銀行服務間接令日本銀行有競爭，推出較高回報的產品去吸引存戶；也無法刺激消費信貸業務去令市面繁榮。


13.結果日本雖然提供便宜資金，卻是用國民儲蓄去買海外債務，賺取微薄息差，大筆的借款卻無法留在國內提升經濟活動。


14.日本經濟半死不活十幾廿年。


以現時的情況來說，由於日本財富累積大大減慢，而各原材料價格又上漲，對日本而言，就算貨幣價格保持低水，入口性通脹也會進一步蠶食企業的盈利能力，並再進一步反映到消費物價上。


日圓滙價上漲，原本不單抵消入口性通脹的壓力，甚至也可以間接令其市民的購買力上升，而對日圓上漲的預期也可以吸引資金投資其本土市場，活化經濟。然而其封閉的本土消費和勞動市場一日不打開，日本政府又不願利用財政政策改變經濟結構加強競爭力的話，一日就沒有充足的本土需求和項目去留住資金；日本經濟就無法復元。


港美日相比 有幸有不幸


美國和日本的情況其實對香港有相當啟示：此三地均發展成熟；產業結構相當特化；人口老化，和都企圖只用貨幣政策來「穩定／催谷」經濟。比美日「幸運」的是，香港有中國照顧；比美日不幸的是，香港市場體積更小，對入口更加依賴，產業面更短更窄，因此更難把資金長期留住。


更要命的是聯繫滙率阻止了香港政府有較獨立的貨幣政策，在現時面對熱錢流入引發的短期通脹無法通過提高貨幣成本或直接減少貨幣供應去調節，吸引更多熱錢流入，甚至利用聯滙機制去進行賭博。如此，市民面對着系統引發的高通脹和在投資市場中的風險中二擇一的情況。這不單增加短期市場的波幅，更增加被波幅蒸發財產後，發生的負財富效應所帶來的經濟不振。


dtwchan@yahoo.com

QE2前後 (2010-11-2 - 3信報財經版)

最近各方都對聯儲局將推行的次輪量寬政策（QE2）議論紛紛，不少甚至提升到國與國貨幣戰爭程度。此外，由於有消息指出，聯儲局主席發問券詢問十九家一級債券交易商關於量寬政策的意見，故懷疑這些交易商有影響聯儲局政策而自肥之嫌。


藉聯儲局議息前之際，先簡述一下以長債作QE2工具與用短債的分別，以及各方可能的觀點，並在議息後回顧量寬至目前為止的效果。


首先，儘管一級交易商對於國債的買賣自有其既得利益；然而，聯儲局與其相詢政策方向卻是常事。紐約聯儲銀行的交易枱在日常拍賣國債前例必和美國政府財政部，以及一級交易商計議債券拍賣的數額和開價。由於一級交易商是唯一可直接和聯儲局買賣的交易商，故此無論是機構投資者還是公眾均須透過他們交易，因此他們擁有第一手市場訊息，所以聯儲局在日常交易和制訂政策都向他們套料是必須的。


長債令華府百上加斤


此次QE2之所以用上長債作為工具，站在聯儲局立場上，實在情非得已。自奧巴馬上台後，儘管在貨幣政策及解決醫保和銀行監管問題上相當積極，在財政政策上至今卻「只聞樓梯響」，沒法改善就業問題，也沒法鼓勵消費，更沒有扭轉地產市場弱勢。在缺乏財政政策配合下，目前所能做的也只有繼續提供流動性予銀行和地產市場；然而，聯儲局在攬上一堆貶值中的MBS後彈藥有限，而且短債和長債息差拉寬又只會加強長期通脹預期，更不用說短債孳息已經低無可低，如果以0厘作為底部計，就只得15至17點子左右的空間，並且只有一個月、三個月和六個月期可供選擇。另一方面，長債尚餘空間去進一步減低孳息率，達到增加貨幣供應效果，可供選擇的工具更多，也可以利用回購減輕未來聯邦政府還息還本予業界和民間的壓力。


不過，站在債券買家的觀點，他們未必樂意見到此種情況。


長債和短債不同，短債主要用來製造短期流動性之用；長債則主要是讓政府從市場集資作長期建設和開銷之用。鑑於信任美國政府的綜合實力，投資者願意冒長期風險而投資在美國政府身上。不過，一旦量寬用在長債身上，意味美國政府要長期擴張債務。這對本已債台高築、經濟前景不明朗，以及軍力有所減弱的美國政府而言是百上加斤。而且長期增加供應貨幣意味長期通脹，這對於依賴長債定息回報的退休基金、醫療基金、保險基金、債券基金和貨幣基金而言是壞消息，也大大減低其繼續購入美國長債的意願。


由於十九家一級交易商是唯一可和聯儲局直接對盤的機構，也是要負責接貨的機構，故此，面對興致缺缺的客戶，自會要求聯儲局增持，甚至是大幅增持，免得自己要背負一大堆長期價格必然大幅下跌的長債，影響自己的資產質素，甚至無法應付巴塞爾III的要求。


此外，要注意一點是，跟每星期都拍賣的短債不同，長債一般是每個月甚至每季才拍賣一次。


如果每一次的規模不足，拍賣頻率又沒有增加，則有限的信貸擴張既無法給市場一個強力的暗示，又讓長債投資者形成「長債長期冇運行（因為要做好幾次的拍賣才能完成）」的看法，堅決減持長債，減弱聯儲局回購長債供應流動性和減低樓按利率的效果。


更甚者，如果由減持長債所得的資金外投至其他債券，包括其他地方的國債和優良公司的公司債，則美國本土和政府的總體資金更形空虛，影響經濟復蘇。一旦形成長期虛弱的預期，足以令美國政府的評級下跌，繼而形成惡性循環。如此對所有長期持有債券者都不利。


相反，如果聯儲局採取短期大舉採購然後停止的做法，站在債券買家的角度，重點在於政府不會形成長期舉債和長期滯脹的風險，餘下的只是正常市場的周期，不會造成恐慌式的拋售。而一級交易商也可以面對較少的風險，以及更多的流動性，對其生意亦有利。這估計是一級交易商反對「擠牙膏式」QE2的「正當理由」。

聯儲局議息完畢，所謂的QE2已成定局。正好回顧一下自量寬伊始所出現的情況：


1、量寬從來未真正退出過市場。一般都以為只要不再買進非國債和回購合同證券就當作量寬完成。這只對了一半。真正的完成要待聯儲局能將持有的該等資產以及相關流動性逆轉，讓相關金融機構「還款（購回）」售予聯儲局該等資產，令聯儲局的重新返回微調貨幣基礎／聯邦基準息率以控制通脹為主要目的，方算完成。


試驗版早在兩月前開始


2、從由二手市場主力回購短債以及MBS和ABS等的證券轉至長債以製造流動性，即所謂的QE2，其試驗版本早就從2010年8月18日那周開始了。聯儲局的資產負債表中，其持有資產長債一欄由2010年8月11日一周的7120億美元增長至2010年10月13日一周的7549億美元，合共約429億美元。只是，與此同時，聯儲局持有的MBS減值409億美元。不過，儘管如此，流動的貨幣仍然增長了156億美元。聯儲局提供的流動性足以令各銀行進一步降低存款及相關產品的利率，成功地讓存貸機構非定期存款的儲備在此段期間減少了295億美元。


3、另外一個效果是國債孳息率的下跌。短債下跌的範圍由1.0至3.5點子不等。長債則更可觀：兩年期下跌17點子，三年期下跌22點子，五年期下跌34.5點子，七年期下跌35點子，十年期下跌31點子，二十年期下跌19點子，三十年期下跌13點子。這個下跌重要性在於美國的銀行的按揭息率是根據國債利率再加上其風險溢價計算出來。


因此，這同時意味着無論首置，續供還是轉按的成本都會下降，對供樓者的壓力減輕。反映在樓市上，經過8月的可怕雙谷底（樓價和銷售量），9月份新屋銷售在供應增加下，仍能雙回升：銷售量回升6.6%，樓價回升11.76%；樓按宗數也有所上升。儘管現在仍處於清倉期，起碼存貸銀行不用面對更大規模的斷供，甚至有新生意做。兩房也可以喘口氣。甚至聯儲局也起碼讓其持有的MBS的減值不致失控。算得上皆大歡喜。


4、第三個值得注意的現象是各銀行現時的規定資本（Basel III）也同時上升，總借出貸款卻有所下跌。其中銀行持有的可銷售資產上升，按揭貸款亦回暖，但是消費信貸和商業信貸繼續不振，抵消掉前者的上升，造成總體貸款下跌。而失業率仍然高企在9.5%。


5、以上三點可見，QE1+2試用版所起的主要作用是充實銀行資本，讓銀行能維持其業務以及對應Basel III的要求，此外減低樓按成本，圖避免大規模斷供和樓市的進一步下降，以免存貨銀行倒閉失控，禍延商業銀行和聯儲局。但是，量寬並非用來重振生意和消費，更談不上解決失業──這些聯儲局留給無形之手和政府去解決。由於在經濟增長吸引力上，美國本土面對中國、韓國、東南亞、以及資源國（無論是天然資源和貨幣資源）的競爭，在低資金成本下，資金很自然會流向高風險但更高預期回報的地區。


於是，美國所增加的貨幣就由海外在現階段「享受」。而和對上一次（1997年）如此的流動不同，上次的「敗軍之將」都吸取了教訓，加緊了監控熱錢竄動，以致各銀行或基金需要更多更便宜的貨幣進行投資和炒賣。這就成了對新一輪資金供應的需求。


明白了量寬的主要功能，對這個一早已經開始的所謂QE2，基本上仍然是上一個量寬的延續，只是工具上用上前次尚未大用的長債。由於長債的不同年期數較多，而且每次拍賣的數額也較短債大，假設同樣要注資10000億美元的話，可以分散在8種不同年期的債券，對比只有3種不同時期的短債，對個別孳息率影響沒有那麼急據。


長債投資者轉炒高息債


可是，由此釋放出來的訊息，卻可令長線債券投資者轉投其他較高息的債券；令綜合型投資者投資以致炒賣最火熱的市場。


這種情形下，2011年的股本和商品市場，特別仍然有大量上市和基建的中國市場，將會繼續被熱炒。但是不欲熱錢搞亂國內發展的中國政府也會推出不同對策阻止，甚而轉化為拉近兩極化的資源。港股在聯滙制度下夾在兩股力量之間，將不乏較大的波幅，有利炒家，卻將會令金管局頭痛。


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