剛剛一個星期(2010-Oct, 3rd week)，恒生指數上升了約800點，中國上證綜合指數更在一周之內上升5.14%，曾經穿破過2900點，星期五收報2879.64，加上人民幣兌美元上升，如此一來股滙合計的升幅更是不得了。
另一方面，先前先行上升的美國、德國、法國和澳洲等地股市仍然上升，只是其上升勢頭不如一個月前；至於日本股市和印度股市更是早呈弱勢。資金流向認為比較有「前途」的市場，不論是以其整體經濟前景還是只以技術角度而言，這種情況既說明資金充沛，又說明全球整體前景尚未明朗。
在估計資金流向的因由前，先宏觀簡析一下現時主要經濟的形勢：
1. 美國方面：以其銀行體系而言，此時擁有的資本儲備尚可，未有大舉注資的需要。反觀聯儲局自己因為包攬了大堆正在貶值中的MBS，其大舉擴張資產負債表的能力已經有限。因此，以穩定銀行體系本身而言，實在沒有需要，也缺乏能力真的大幅增加貨幣供應量。
另一方面，美國經濟復蘇緩慢，在近期消費性貸款和一般非金融商業貸款收縮的情況上已經反映，偏偏這方面是由消費者和企業對前景的預期所主宰，非貨幣政策可以左右。因此，美國聲言的量寬二，更多是針對避免房貸和房產市場的崩潰。由一直以來的房產數據顯示，自政府資助首置貸款政策完結後，無論房價還是銷售額都一直下降，造屋量也有所萎縮。這不但令銀行在房貸生意有所下降，也令其擁有的房產貶損，並通過存貨銀行，以及房利美房貸美等機構而最終反映到聯儲局持有的MBS上，因此現時問題的癥結在於房產上。
由於房產本身對按揭息率頗為敏感，按揭息率則以相關國債孳息率作為基礎計算；所以，如果能夠維持國債孳息率在較低水平，就能夠讓供房成本也維持在低水平。縱使未必能增加房產買賣，起碼讓業主能夠繼續供樓，不致斷供令房產和房貸市場一起崩潰，進而危及聯儲局自身。況且，在資金較「充裕」的情況下，雖然只有部分行業短線受惠，至少也能維持較活躍的氣氛，避免一潭死水。
2. 中國方面：在最大出口對象國──美國經濟仍然疲弱，人民幣價格又尚主要掛在美元時，最大的危機是因貿易額萎縮而造成流入的美元大大下降，制約了人民幣在較穩定（或穩定小步增長）滙價下的增長，阻礙中國增加資金去幫助經濟復蘇。
雖然供應增加的美元會導致美滙轉弱，一定程度上打擊出口，但又因為人民幣被預期升值的潛力，加上中國本身尚有多處未被發展，商機頗多，在穩定的政治局勢下，中國成為投資者其中一個最吸引的市場。
外資流入，加上中國國家原本的投放，令中國的發展速度不但維持既定目標，甚至有所增加，抵消了部分全球經濟不景的影響。
但是，先前國家在固定資產的投放，加上社會制度結構的較低效率，以及貨幣政策先天性被動下，流入的資金會令到物價和資產價格大幅上漲，間接蠶食了國民的消費力，令其難以完全向消費社會進發。貨幣對外流通有限及資本賬的不開放，原本成為「防火牆」，減弱金融海嘯對中國的影響，卻也是一道「堤壩」，防止了貨幣價格能夠隨市場調節，造成經濟忽熱忽冷，進而影響民生，不利於中國管治。因此，中國會利用國債、儲款準備金，以及個別行業的價格控制去面對。但是，「上有政策，下有對策」，在巨大利益驅使下，這些行政手段只能收短期之效，長遠經濟和貨幣值仍然是未知之數。
3. 歐洲方面：歐洲央行採取較保守，仍時時以防止通脹為優先的貨幣政策。就算在最差最需要時行量寬，其規模和美國相比仍然有所不及。因此，歐羅在歐豬五國爆發債務問題時，雖然缺乏美元那種「霸氣」，並且貶值不少（由兌1.6美元跌至1.1美元），但是始終能維持其歐洲貨幣地位而不致「散架」，德國這歐洲大哥也沒有為了跟歐豬「劃清界線」而脫離歐羅區。
可是，這種表面上的保守性卻又成為一個枷鎖：諸國央行和企業均會以歐洲央行的保守性作為其中一個衡量歐豬各國（以及有「潛質」成為歐豬後繼者）的風險指標。可與此同時，按自由市場規律，這些國家要是有獨立貨幣，其滙價應有所下降。缺乏這種調整會令其國內物價相應作收縮以平衡滙價的僵硬，導致該等地區通縮。此問題固然可由他國注資及利用其便宜價格作投資得以平衡，但是如此一來這等於要老大如德法兩國在沒法按自己本身情況完全控制貨幣供應情形下，尚要分其部分財富去支援「窮親戚」。
如此一來不單止要冒上那些國家的風險，更要令到本國少了資源投放，減慢復蘇。當然，老大們可以舉債籌錢，但是這會為其本國財政帶來壓力。況且，在保守財政下，歐羅兌美元滙價會升高，對歐洲諸國，特別是依賴出口的如德國，帶來相當大的壓力。德國出口連續在8月和9月份下降就反映了這點。一旦德國經濟受貨幣牽絆而需要更多更便宜的歐羅時，就會受制於「窮親戚」的債務信貸危機。
但是如果為了維持其信貸評級而任由德國經濟下沉，同樣會影響債務信貸。以此觀之，兩害取其輕，歐洲央行會適時提供更多的歐羅以避免過高的滙價，但又不會影響信貸。
4. 澳洲和加拿大：兩者同為原材料供應大國。前者不單有原材料概念，其貨幣政策亦比較進取。此外，澳洲政府也運用財政政策，發展網絡基建，並花錢在教育和醫療上。自上世紀九十年代政府試過破產後，其財務至2008年金融風暴前均是平衡收支，國債累積有限。這些都是對澳洲有利之處。
但是，為了刺激經濟而大灑金錢，近兩年均是赤字預算，而且預計來年甚至2012年都是赤字。再加上其經濟和政府財政均比較單一，收入有限，故為了籌措經費而不斷加息。表面看能夠吸引資金，但是也令本土消費和商業以致政府都承受高昂的資金成本，無法真正興旺經濟，並埋下熱錢只會水過鴨背的惡果，但是澳洲政府已騎虎難下。
加拿大無論貨幣還是財政政策都非常保守，固此能以自由市場之身避過一刧。其天然資源豐富，以及相比澳洲更低的資金成本，都有利於國外資金在加拿大的投資；而其資源出口亦能幫助其經濟穩健。但是，其非常保守，甚至可以說遲鈍的政策，以及高昂的稅率，亦令到它發展了這麼多年，還是大力依賴美國的經濟（美國是它最大的經濟夥伴，遠超其他國家）。
以現時美國經濟的狀況和開發力，實在難以惠及加拿大。比澳洲，加拿大的經濟較慢，但是風險也較少，而兩國央行亦繼續保持現有風格。
5. 日本方面：其經濟不景已經多年；其資金成本之低只有美國匹敵；其滙價卻又在資金成本低下仍然偏高；主要還是自其經濟和銀行系統在廣場協議後受重創，日本國民和企業都不捨得借錢消費(連以往旅遊和併購時那種一擲千金的豪氣都完全消失)，再加上人口老化明顯，依賴固定收入甚鉅，更使其用錢格外謹慎。在這種情況下，就算日本政府再干預滙市，所能做的也只是買入美元賣出日元，卻無法令錢通過銀行體系的乘數作用生更多的錢。同樣地，日本央行諸多制肘下無法採取更有效的措施。
6. 英國和瑞士：此二者均是在歐洲中比較獨立的經濟體，使用其獨立的貨幣並有獨立的貨幣政策。英國比較依賴金融業和創意工業。好處是在全球金融環境回穩後，英國經濟本身就已經可以穩定下來，不像一些較大的國家有很多互相矛盾的問題處理。不過，英國政府債務不輕，英國的銀行不少投資在東歐和中東，而此二者的發展都受現時較弱的經濟影響不前，而且金融業和創意工業請人有限，也較依賴外來資金。為將來伏下問題。至於瑞士則幾乎是百年不變，是資金避難所。固此瑞朗很有點對沖貨幣的味道：不單對沖美元，還有歐羅。
縱觀上述各主要貨幣經濟區，其貨幣政策及財政政策可以歸納為以下幾類：
1. 維持低息，擴張性貨幣政策，積極財政政策：美國和中國。
2. 維持低息，擴張性貨幣政策，中度財政政策：英國。
3. 維持低息，控制通脹/債務貨幣政策，積極財政政策：歐洲。
4. 控制通脹/債務的息率和貨幣政策，保守財政政策：加拿大。
5. 高息，擴張性貨幣政策，積極財政政策：澳洲。
6. 除維持低息和較低滙價，其他維持現狀：日本。
7. 維持現狀：瑞士。
由此可以進一步歸納，在低息，貨幣和財政政策都擴張的地區，資金較充裕，其投資和投機氣氛都會較為高漲。如果本土需求較強者如中國，又或者暫時已走出深谷者，如英國，其投資和投機比較能呈現在多個市場上，並因為其機會較豐，貨幣有需求，而幣值較穩定(甚至向上) 。而低息但是經濟基礎差，要靠負利率(美國的五年期TIPS上周收報-0.49%)把錢趕進市場的美國，則在長期項目不受歡迎下將會出現股市向上其他市場不振的格局。
儘管澳洲的貨幣和財政政策都擴張，再加上其天然資源，應該是能夠出現類似中國的情況。然而其高昂的利息，較少的人口，和較單一的經濟，只能吸引利差交易或個別項目的投資上，因此既不會多個環節開花，也不會長期穩定。無論貨幣還是投機市場都因應美國的貨幣供應和中國的原料需求出現較大波幅。
低息又有嚴格貨幣政策的歐洲，較緊張的貨幣供應和受幣值影響的出口都令其投資投機市場機會較少。然而其相對美元穩定的貨幣也可以視美元供應而上落，並進而影響歐洲的投資投機市場有一定波幅。
嚴守穩健政策的加拿大和瑞士均有其特長，貨幣供應穩定，財政政策保守都令到此二者成為對沖美國貨幣政策的選擇。而與其特長有關的個別公司的股票會有穩定升幅。
至於日本，只能作便宜資金供應者，而且還面對美國的競爭。其國內長期通縮壓力令其幣值無法如願貶值。
以上的情況自然會導致各投資和投機者，尤其是聯儲局特准的十九家可以直接競投美國國債的一級莊家，能夠根據甚至影響美國貨幣政策，直接訂下相應的投資和投機策略，比如說如下：
1. 因應孳息下調需要和FED對家買賣國債賺「Free Money」；同時持有黃金；
2. 利用便宜的資金，沽美元，買人民幣並投資到中國，利差交易到澳洲，個別投資至加拿大、英國和歐洲，以瑞朗作對冲；
3. 待聯儲局周期性收縮貨幣供前不久預沽黃金，歐羅和澳元，並在收縮時高價賣債，賣除中國或個別長期需求和發展外的其他資產，買美元和美股；
4. 再等聯儲局周期性重新擴張時，重複1至3。
上述策略之優點在於其「對家」主要是各央行，不單止實力充足，能夠「交收」，而且為了貫徹其本身的貨幣和財政政策，在經濟因素尚未大變下不得不「對賭」。在第一步和最後一步均為美國聯儲局既定政策，不可不行。
在第二步，為抗衡出口減弱和人民幣上升壓力，亦不得不多吸引外資投資去擴張內需，並在不增加出超下仍能維持美元的流入，而且因為「入易出難」，不會有一下子外滙突然流出而貨幣被逼大幅上升的壓力。另外，澳洲政府在需要資金下，亦不得不既擴張（供應澳元） 又提高利息。歐洲政府則在平衡信貸和出口下，不得不在美元弱時維持高價格供應歐羅，以待美元供應周期性收縮時才較廉價供應。而加拿大和瑞士因自行其是，自然成為理想的對冲。
面對這種優勢策略，那十九家大型一級莊家有各央行「變相保證」其基本收入，再加上每家對手都知根知底，其之間利潤高低主要見於各行執行策略時買賣的速度和犯錯的多少。
至於非一級莊家的各大機構投資者，在買賣速度和犯錯多寡之上，尚須看交易成本的高低。至於各散戶，在這種炒賣為主、物價又高的市場下，就考是否能夠維持訂立合理回報目標並且嚴守買賣紀律了。
dtwchan@yahoo.com
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