對信報研究部10-30日關於香港樓價的回應。

用P/R值和用P/E值一樣，有點問題。

最簡單說，P/R高可以指出兩個可能性：價格偏高或租價偏低。

其實還有一個可能性：社會變了，往日被認為高的值今天被認為正常。

再仔細一點想，以豪宅為例，內地富豪們拿來同時當渡假屋，拿身份證的抵押品，價值保儲品和(萬一)走路時的行宮，對他們來說寧願丟空都不會放租。因此不會有租家市場，P/R也無從計起。

至於其他樓宇，如果這時間因為低息很多原本的租家希望擁有居所而供樓，此起彼落，則就算P/R上升，也不能說不正常，尤其是自住樓—只要有工做，供得起，但係又冇大發達玩得起多一個或以上的單位的話，則買賣價和租住價在更高的價平衡，就算利率上升，只要在承受範圍內，這個較高的P/R也不會有大變化的。

就算利率大幅颷升，如果伴隨的是惡性通脹，則樓價” 高處未算高” ，至少還可以更上升一輪。

如果美元繼續處在” 小週期上落大週期低迷” 的情況下，所有美元系的資產會變得吸引，尤其係房產(題外話，或許這正是美國希望人民幣升值的真正原因)。這樣一來，不單止內地，甚至其他地方的機構投資者也參一腳：反正貴買貴賣，只要不是自己接火棒就成。

不是說P/R值無用，它可以給市場一種感覺；不過，要知道這個值的解讀有多種方式。

信報研究部：樓價呈偏貴？
近日市場其中一個焦點，仍然離不開樓價過高的問題。不過，若以曾特首及部分地產／股市分析員所言，目前本港一般住宅不算十分昂貴，更遑論步入瘋狂。今期研究部嘗試透過樓價／租金比率，探討香港目前的樓價是否處於偏高水平。

此外，站在投資角度而言，若然豪宅的上升正如上周的分析結論，最終會帶動整體樓價上揚（詳見10月22日「豪宅升跌與整體樓價走勢關係」），那麼投資物業或地產股也許是不錯的選擇。僅從回報與波幅着眼，股票或物業應如何選擇？

P／R見租金回本期

量度樓價估值是否偏貴，坊間有很多不同的指標，其一便是樓價／租金比率 【Price-Rent Ratio（P／R）；圖一】。這比率是透過計算出物業價格與年租金的比率，從而看出租金收入需要多少年才可以收回本金，這大致與股票的P/E比率相若（本文所提及的租金收入，並未減去持有物業的保養維修及其他相關費用，而租金來源是根據差餉物業估價署實質水平）。

圖一是不同類別單位面積*的樓價對租金比率。從圖一可見，於去年年底所有類別物業的P／R比率從低位回升。其中，C、D及E類別的P／R比率（即樓面面積為七百五十三方呎或以上），更已明顯升越1997年約二十八倍的高位。截至8月底止，這三個類別的P／R報三十三、三十七及四十四倍。

雖則目前已步入零利率年代，與1997年的存款利率不可同日而語，P／R比率理論上可處於較高水平；然而，三十至四十多倍的P／R比率，較過去多年來恒生地產分類指數市盈率【圖二】或恒生綜合地產及建築分類指數市盈率【圖三】歷年的上限為高**。這是否意味較大單位或豪宅（C、D及E類別）的升幅有過份熾熱之疑，值得大家留意。

值得補充的是，雖然目前A及B類別的P／R比率，仍未升越1997年的高位，可見此類以用家為主導的物業，升勢暫未出現如豪宅般急升的情況（也引證部分投資者／分析員的看法），但兩者的比率均已攀升至1998年年初及1997年以來的高位，這又是否代表A及B類別的樓價估值仍合理？(節錄)

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澳洲加息——沒落開始？(刋於10月28日信報財經版)

澳洲儲備銀行早前加息0.25厘至3.25厘，爾後引發對澳洲這原材料豐富的國家的經濟有憧憬，連儲備銀行的發布也認為，經濟因原材料的需求而好轉，導致失業下降，工資和消費力上升，並有可能因此引起通脹。於是澳洲政府率先加息以壓制快將出現的通脹。由於中國是原材料的大買家，連帶也對中國前景充滿信心。

眾所周知，原材料是澳洲出名的一環，可是原材料行業對澳洲的就業率有那麼大的影響嗎？

沒有。到過礦場的人都知道，礦場除某些情況下開挖時雖然需要機手外，其他部分基本上是全自動的，和成衣廠裏坐着幾千工人做縫紉完全兩樣。

礦業工資增7.8%
大話怕計數，根據美國中央情報局編製的環球年報，2008年澳洲的GDP約1萬億美元，其中69.8%是服務業；工業佔26.8%；農業只佔3.4%。如果上澳洲勞工部查考一下，目前澳洲的總就業人數約一千一百二十五萬，其中只有約十五萬五千在原材料業工作，佔總就業人數不過1.6%。和全澳洲請人最多的行業零售業的一百五十五萬人比較更相差十倍。

再查考一下其公布的2009年9月的職位空缺的數字一看，其中金屬行業的指數只有22.8點 （100是2007同月的基數） ，較上月跌了1.6點，和去年同比下跌74.5%。

以2009年8月的職能空缺的數字計算（100點是2006年的基數），其中礦業最常請的職位：機手和固定站操作員，71點，一千九百六十二個空缺比上月升3.7點（但和去年同比下跌49.5%）；移動站機手，69.4點，一千八百個空缺，比上月升1.5點（但和去年同比下跌51.7%）；司機和機修人員，52.1點，四千五百三十個空缺，比上月改善4點（但和去年同比下跌43.7%）；建造業加礦業工人63.3點，一千二百九十一個空缺，比上月增加1.3點（但和去年同比下跌51.4%）。

不過，就算把中層的算進去：工程師（所有的） 是95.5點，六千五百三十二個職位，比上月跌1.2點（但和去年同比下跌63.1%），總共出現的空缺才一萬六千一百一十五個，佔總勞動人口的0.14%，以失業率5.8%（約六十五萬二千五百人）計，只能解決總失業人數的2.46%。

以最近期澳洲公布紀錄的職位流失的數字，2009年2月單月來計算，光是零售業就已經減少三萬二千一百個職位，尚未計算其他的。就算這最近這七個月有改善，從職位空缺數字來看，所有的銷售人員（即不單止零售）空缺才二萬一千三百四十個，比去年同期下跌40.4%。

那麼工資因素又如何？這方面於礦業而言倒是正面的：最近這一季和去年同比改善7.8%，可惜與此同時批發和零售業這兩個請人最多的行業卻分別下降0.5% 和2.3%。

事實上，礦業從業員的叫價能力一向很強，因為他們的技能特殊，工作環境惡劣，工作時間長，從業員供應一向緊張。此前他們的工資增長，打從澳洲礦業由上世紀九十年代的谷底復蘇以來，就一直處於5%以上，7.8%本身並不特別誇張。再者，他們所佔的人數太少，根本難以由他們的工資增長去引發消費。證諸於零售從業員的職位空缺和工資雙雙下跌，零售業仍然處於不景氣中。

既然礦業新職位和工資都不足以可以影響澳洲大部分人的工作和消費力，為什麼要加息？

一種說法是壓抑樓市。但是如果根據澳州政府統計，從2008年三月起，八大主要城市中有五個：柏斯、墨爾本、悉尼、布里斯班和阿德萊德的房價指數均在下跌。只有坎培拉和達爾文輕微上升，而霍巴特幾乎無起跌。連成交宗數都和2007及2008年比都下降，當然不排除個別是天價樓盤。

可是，以中位數和平均數看都在下跌當中。再加上現在尚有新的供應（亦可反映在建造業就業人數上升上），澳洲的樓價「牛」得幾耐？又何須打壓？

另一說甚少人提及：籌錢。澳洲政府愈來愈難籌錢。說起澳洲真正上漲的數字，自然是澳洲政府的財政赤字。如果用每年的6月加到下年的6月計，根據澳洲政府的網站提供的資料，打從1996年6月後，直至2008年7月至2009年6月第一次出現約313.339億澳元的赤字（之前一直沒有赤字） 。儘管在2008年澳洲的國債只佔其GDP的13.9%（約1390億美元） 。

但是，今年的赤字卻到6月為止，已經達190億澳元用來支持各項基建，醫療和教育，以及延長首置物業計劃等等，而且尚陸續有來，光是建立全國寬頻網絡就用去430億澳元，建設新碼頭要花3890億元，就更別說其他了。澳洲的外滙存底才330億美元（約366億澳元），再加上稅入減少，不賣國債又如何籌錢？

按常理，以澳元之強，澳洲原材料的豐富，應該很好籌錢才對。可是，站在債權人的角度來看，回報才是最大考慮。而目前澳洲和全球政府面對一個最強的競爭對手——貨幣弱得要命的美國。

吸引力遠遜美債
美國自推出量化寬鬆措施以來，憑藉美元可濫印的「資本」，在國債市場不斷注資，一邊壓低孳息曲線一邊為美國政府籌款。試想想要是能在拍賣中投得美債即日在二級市場，賣回給美政府就可以賺五十至一百點子，然後再做利差交易存款至澳洲賺約三百點的息差，加上槓桿就已經可以用半年時間賺一年息差；誰還願意買澳洲政府的國債而要鎖一年才賺約三百三十五點子的利息？既沒有本錢可以濫印銀紙，那麼為了加強其國債的吸引力（但又不令到資本市場崩潰） ，只有加息0.25厘，並做好繼續加息的準備。

此現象可以比較同時期相同年期的澳洲和美國國債的孳息變化：由今年4月減息至最低的3厘至10月加息前，澳洲的六個月短債的孳息由2.94%升至3.7%；同時間美債由0.42%跌至0.15%；2年中期國債的孳息前者由3.02%升至4.53%、後者由0.949%，只升至1.034%。但是，同時期兩者的CPI的變化卻沒有什麼差異。那說明了美債已經成為澳債及其他國債的競爭對手。

再換個角度思考，假設你是澳洲的銀行大班，政府加息對生意肯定有影響：一方面借出的錢要調高利息，等於趕客；另一方面，借入的錢的成本卻高了。如果不想坐以待斃，就只得加強投資在回報大和快的行業和地區，這等於逼澳元「走出去」，一面把炒風加熱，一面卻令澳洲國內中小企的經營在缺乏財力支持下經營困難。此外，投資在高回報的資產就要面對高風險，即加大澳洲銀行的壞賬的機會。

事實上，澳洲只是美債「人為地」高企的首個受害者而已。想想其餘欠債高，赤字上升，失業高，極待政府的錢去重振經濟的國家面對一個貼錢借錢的政府，在無能力鬥送錢的情況下，除了加息還能做什麼？

可是，矛盾的是，加息很可能把剛剛出現的疑似復蘇殺死。一旦如此，屆時資金更有藉口回去美國。「瀟灑走一回」後就「回家、回家」 。

騰訊兩大「死穴」 (刋於10月27日信報財經版)

除了人流，自然還要看在這「地」 留了多長時間，走了多少步，逛了多少街：

根據騰訊（700）的年報，由2004年起至今年6月這五年半內，平均每天的使用時間由五千一百四十萬小時，增長至九億九千六百八十萬小時，增加十九點四倍；如果除以活躍戶口數目，則每戶每天平均佔用時數由零點六三小時，增至二點二三小時，增幅三點五倍；兩者的複式增長分別是73.0%和31.7%。

至於平均每天的即時訊息數目，由六億八千一百八十萬條，增長至六十一億四千七百六十萬條，增長了九倍；除以活躍戶口數目，每戶每天的即時訊息數由八點三七條，增加至十三點七二條，增長一點六倍，按年複式增長分別是52%和19.3%。

基本服務屬免費
現在地、人流、流連時間都有了，應該好賺非常了吧。可是，等等，別忘了上述的基本服務是免費的。這好比商場本身並不收進來閒逛的人收入場券的。商場是靠收租賺錢，而租戶靠賣貨和服務予消費者賺錢。回到騰訊的業務，即時通訊像商場：最緊要是人量和時間量充足；但是，要賺錢還是靠「內容」，到底騰訊賺錢的能力如何？

根據同樣的資料來源，由2004年起至2008年這五年內，其每年盈利由7.34億元（人民幣．下同），增長至71.54億元，其中互聯網服務收費由2.29億元，增長至49.14億元；手機收費服務由4.67億元，增長至13.98億元；網上廣告由3200萬，增長至8.26億元。業務由最少二倍半、最多二十二倍的增長，可謂驚人。

直至2009年就更誇張：不過半年已經賺了53億元，一年預計沒有106億也有80至90億計，比去年的73億元已經增加約9.5%至23%。再說，它們的營運成本一直控制約在30%，而剩下來的市場推廣和行政管理的成本也不過佔利潤約11%。稅前的盈利率有47.62%（2009年上半年），稅後的純利率達41.9%，比去年的39.35%也有改善。

另外，在2008年年底騰訊手上有現金達30億元，定期存款約17億元，應收賬9.8億元，主要欠款的是中移動（941）、聯通（762）和中電信（728）這些固網和移動網提供者——它們代騰訊收取客戶費用而未過賬者） ，而且這些現金有39億元是從其營運而來的。總欠債約27億元，也就是說手上的現金已經足以支付有餘；不用說其總資產達98.56億元。

忽略手機服務市場
當然，騰訊雖然有如此亮麗的成績，但也不是沒有風險，主要有兩點：

第一， 騰訊過分專注於網絡市場而忽略正在上升的手機服務市場。2004年時盈利結構是38.39%從網上、56.07%從手機、4.79%從廣告而來；直至2008年年底時，已經變成69.7%網上、19.55%手機及11.55%從廣告而來，以今年上半年來看就更誇張：足足75.44%都是從網上而來，而從手機上只佔16.9%，廣告也只有7.24%。

從好處看，明顯地騰訊認識到其根據地在QQ這塊「地」 上，因而致力擴張其地及「上蓋」：收費網上戶口由六百九十萬戶，到現在有四千萬戶；每戶平均每年消費由33.29元，上升至156.53元；兩者的每年複式增長分別是42%和36% （後者遠超通脹率11%/年） 。這樣的成績足可鞏固其地位。可是，從壞處看，但它過於專注網上而在手機上沒怎樣開展到市場來看，這樣會令騰訊跟不上上網手機化的潮流。

第二， 騰訊目前受惠於中國近乎排他性的即時通訊的市場。但是，除了說管理一個即時網訊公司比較容易是國情外；避免一家公司獨大至過強的勢力，也同樣是國情，尤其以內地服務商而言，騰訊已經是獨大。

就算把海外的供應商也計算在內，就只有微軟的msn messenger可以與它一爭長短。

如果國家通過固網和移動網供應商製造競爭，再加上在全球而言，msn messenger始終勝一籌，屆時騰訊的優勢將逐步減弱，甚至只要整體網客數量增長因市場的成熟而放緩，對騰訊的前景及其股價都有影響。

總結來說，騰訊善用其地利去開發業務，並錄得近五年來每年複式57.6%增長和純利每年複式54.3%增長，營運現金流現在亦足以抵償公司所有的債務，再加上其財務上沒有大異動，騰訊的基礎是穩健的。

不過，騰訊的風險則有：短期上有行使和更新員工認股權證，中期有系統更新和開發新網上服務的開支，以及長期內地的競爭轉趨激烈。投資者作決定時宜把上述利弊考慮清楚。

Last Week...This Week...Next Week

Last week, FED sold the following treasuries:
4-week, 3-month, and 6-month T-bills at yield 0.05%, 0.07%, and 0.15% respectively. Total amount is 80billion USD.

This week, FED sold the following treasuries:
4-week, 3-month, 6-month and 52-week T-bills at yield 0.045%, 0.08%, 0.17% and 0.375% respectively. Total amount is 111billion USD.

Next week, FED will sell the following treasuries:4-week, 3-month, 6-month, 2-year, 5-year, 7-year, and 5-year TIPS. Total amount to be expected for sure will exceed recent 2 weeks.

Meanwhile, in secondary market, despite the weakening USD, the yield rate still keeps low amidst fluctuation. Apparently FED will still maintain the expectations on QE after realized drops last few times due to tightened QE.

Such cheap USD can continue to flood the market and distablize any assets at the areas with relative safety, relative "expectedly strong" currency, relative ample and stable supplies of raw materials, and relative "big spender" governments.

At the same time, the over-capacity of the production facilities (in general) on mines, energy, and consumer goods will discourage investment in these areas. These areas belong to longer term and can tide up money for a longer while. Yet they are gone.

Remaining will be any fast-return assets. Anything that can generate quick cash can be hot.

On the other hand, out of a distrust on USD, anything that can preserve value (purchasing power) will be good hedges.

The interesting part is it will form a vicious cycle: the asset over-pricing will drive other governments to rise their interest rates one by one, and yet they still need to support USD; otherwise, the influx of new "money" will be weakened, stopped, and even reversed, and disastrious to their own local asset markets.

Unemployment and/or under-employment can be a brake to such phenomena, that when US government really needs to spend HUGE sum of money to open jobs and/or expands social welfare and enlarges the already thrilling deficit and debt. Even if the other governments continue to purchase UST, institutional investors and other investors will think twice. In a sense, the increasing preference on gold price is another indicator of such trend.

So, gold price and unemployment rate will form a pair to brake FED of money creation. And the interesting part is: once bubble bursts, and FED does take part in maintaining USD, then gold may not be really such a good hedge perhaps.

騰訊好賺過主題公園 (刋於10-21信報財經版)

上一篇文章談到不少所謂的高科技公司其實是「生人霸死地」，主要是運用當時的行業情況、法例，和結盟去鞏固地盤，而非單靠不斷革新其科技去獲得優勢。同時也談到騰訊現時利用其即時通訊的平台QQ建立有過億的戶口，其潛在的商機非常高。

在筆者截稿之際，騰訊於星期二半天收市升到147.3元，最高曾到過148.8元，和一年前約60元相比，升了一倍半！因此筆者順道貼市一番，和眾多投資者一起問：到底買唔買？或者放唔放？

更恰當地問：現在買，打算什麼情況才賣？

長短投資策略
如果旨在短炒，欲在數日甚至數小時間獲得5%至10%以上的利潤的話，則往後的基礎分析恐怕不能給予很大的幫助，蓋因在如此短時間的買賣中，鮮有重大的基本因素未被消化。做買賣的，能成交的價格就是「正確」的價格。所以，短炒寧可看市場氣氛和技術指標－缺點是這是100%的藝術，冇乜譜也。

尤其要注意打從年中報告說賺大錢後，陸陸續續有公司內部認股權證（option） 被出售獲利。換言之，該股票的供應將在股價上升中陸續增加。另一方面，根據其2009年中期報告，新的認股權證計劃亦出台中。因此，下降壓力和上升動力交疊，再加上外圍較波動的環境，股價的上落亦因而較波動，宜快入快出打閃電戰，並嚴守止蝕。

另一方面，如果想跟着騰訊的增長期的趨勢去賺錢，則先要理解該它的賺錢運作模式。

首先，騰訊像什麼？像主題公園的發展商。

其免費即時通訊平台QQ就像一塊已經做好基建和一些免費遊樂設施的地，不收門券的迪士尼或海洋公園。由這基本遊樂設施吸引人流後再加上收費遊戲和廣告而演變成完整的主題公園。更甚者，由主題公園發展至紀念品／玩具專門店以及其他周邊消費品，即是由個人電腦上網擴張至手機。

當然，這其中有個重大分別：在香港，建立主題公園要經政府批準以及投入大量的前期發展和早期營運的資金，入門門檻甚高。網絡平台，就算是大流量如即時通訊平台，既不需要政府批地，也不需要多少資金。最早風行的平台ICQ也不過是以色列的一家小公司發展出來。

騰訊如何維持其競爭力？除了一般的商業手段，尚有中國國情。

雖然沒有任何證據，然而熟悉國情的人都知道，中央一向從嚴管理資訊的。而管理少量的內地註冊營運的網絡服務提供者，自然比管理為數眾多兼國際化的網絡方便容易。換句話，騰訊在這塊「地」上，幾乎已經有了特許經營權。儘管有MSN來爭，不過一來MSN的用戶較多為較成熟的工作人士，和QQ主力攻年青人有些不同；二來，以中國十三億總人口，四至五億城市人口來看，容納得起二家公司的競爭。
有了類同專用的即時通訊這種人流多的「寶地」，用戶的增長就挺可觀的了。

聚寶盆效應
根據騰訊由2004年起至今年6月的年報和中期報告，【圖】在5.5年內它的註冊賬戶由二億五千六百萬個增長至現在九億九千萬個，增長了約二點九倍，每年複式增長達33.3%；活躍賬戶（雖然沒有提供定義） 由八千一百萬個增長到四億四千八百萬個，增長了約四倍半，每年複式增長達40.7%；至於最高同時使用其平台的戶口數則由四百九十萬個增長至六千一百三十萬個，高達十一點五倍，每年複式增長達60.5%之多。註冊的賬戶代表虛戶數，活躍戶口代表總真正用戶數量（市場滲透力），而最高同時使用其平台的戶口數則能代表其服務的受歡程度。此三者均有非常驚人的增長，看來騰訊的「地」吸引了相當的人流。

聚了如此大之人流，就算每人賺1元都很了不得，到底騰訊的賺錢能力如何？篇幅所限，下回分解。

http://www.hkej.com/template/forum/php/forum_details.php?blog_posts_id=20688
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耐用品訂單反映經濟虛實(下集) (刋於10-20信報財經版)

上周二（10月13日）本欄提及，美國的耐用品新訂單的數量是用公式計算，而不是直接調查出來的。根據美國國家統計局的製造業數據的網頁的FAQ上說明，由於不是所有廠商都能提供新訂單的數量，因此只好用前述的公式：新訂單 = 即月已付運訂單 + 即月未付運訂單－上月未付運訂單來計算，結果導致前述例子的問題。

今次把最近數月的數據一併列出（以10億美元計）：

3月份：160.9 = 175.1 + 759.0 － 773.2
4月份：163.5 = 173.8 + 748.7 － 759.0
5 月份：167.5 = 168.9 + 747.3 － 748.7
6 月份：161.2 = 168.3 + 740.2 － 747.3
7 月份：173.7 = 173.3 + 740.6 － 740.2
8 月份：167.5 = 171.3 + 736.8 － 740.6

套用上周一文所述的例子，明顯地由3月至5月均是「假上升」，至6月才真正顯示出這「新增」數字， 是由積壓的未付運訂單開始付運所造成的。直至7月才有一個較「實質」增長，可惜卻不能維持到8月——而且在8月又重新開始付運訂單和未付運訂單同時下降的態勢。

要作較全面分析，就把從1992年至今的耐用品新訂單的數據用曲線表示出來。參考上周二刊出附圖，截至2008年上半年為止，無論新訂單還是已付運訂單，以致庫存貨品的金額都是很穩定上升。直到2008年下半年開始至今年3月，則急速下降至2003年下半年的水平。

可是，與此同時，未付運訂單的金額數量則由2003年開始急速上升，和其餘的數據脫軌。

儘管在2008年下半年未付運訂單的金額數量開始下降，但是下跌速度和其餘的數據相比則緩慢得多，僅退回至2006年年底的水平而已。這意味不少企業積壓着已出售卻未付運的耐用品。

對於製造業的公司來說，未付運是無法收足付款的，反映在賬目上不是盈利不足（尚是「未賺取的盈利（unearned revenue）」） 就是應收未收賬目的增加，都是對企業不利的因素。在經濟角度上看，這等於客戶身處的經濟體（國內外均可） 尚未處於真正興旺的狀態，和客戶先前的展望不符。

這同時影響另一個美國的數據——供應管理學會指數的準確性，因為它是建基於調查統計公司管理人的展望而不只是實質的數據。

因此，除了看金額數字的變化外，大家應該同時看二個比率：庫存和已付運貨品比（inventory-to-shipment ratio）， 以及未付運和已付運貨品比率（unfilled orders-to-shipment ratio） 。

參見下圖，從1992年這二個比率總體上都一直由分別是1.97和4.21，下降至2000年的1.43和2.61左右，之後橫行至2005年重新上升，並在2009年5月時到達1.91和4.42，後者更打破1992年時的高點。到現在為止兩者分別在1.80-1.90和4.27-4.40之間徘徊，和2008年的比率相若。

下降中的付運訂單顯示現在的經濟活動未見興盛，而大量積壓的未付運訂單則預示，今後有一段長時間，都要先消化掉這些積壓下來的訂單，才能奢言復蘇出現。兩者合起來的解讀則更為不樂觀，大有進食過量、碰上消化功能衰弱的形勢。這樣下去，不單所謂的「春芽」不保，經濟更將進入長期疲弱的形勢。

更要命的是，中國在耐用品上是淨消費者而不是淨生產者，也就是說美國耐用品訂單的疲弱情況，或許間接地反映目前中國實際經濟狀況。

http://www.hkej.com/template/forum/php/forum_details.php?blog_posts_id=20649#msg_271533

騰訊的「地利」(見信報10-14 財經版)

戰爭主要有兩種形式「運動戰」（maneuver warfare）和「陣地戰」（positional warfare）。前者指軍隊利用刻意的移動找尋戰機獲勝，而後者則利用有利的位置殲敵退敵。一個主流動，一個主佔據。

在商場上，運動戰的心法可應用於金融證券業這些需要透過資金流動去找尋和掌握商機的行業，也可應用在需要不斷推出新產品和服務，以把自己特立於其他對手的供應商和製造商。陣地戰則見於地產發展商和零售商透過佔領有利的位置去爭取利益。非常流行的「藍海戰略」亦是要求商家找尋未被佔領的有利位置去發揮。

電腦和 I.T. 服務／產品，主要應採取哪一種策略？

I.T. 巨人擅打陣地戰
電腦和 I.T. 是以對用家提供獨特和方便的服務/產品去賺取盈利。按此而論，電腦和 I.T. 企業無時無刻都得根據客戶的最新需求，更新甚至改變自己的服務和產品，以保持市場佔有率。事實上，光看網絡遊戲商一方面為其現成的網絡遊戲不斷更新和擴張內容，另一方面則不斷推陳出新，以避免給競爭對手挖牆腳，並盡可能擴張市場份額，便可見一斑。至於不到三個月就出新款的個人電腦和手機市場，就更加不在話下了。

然而，要是觀察成功的 I.T. 服務／產品商，如英特爾、微軟、Google、蘋果，它們更多是利用其有利的位置，而不是強勁的技術或者新穎的產品，在市場上立足並壯大業務。英特爾和微軟都是利用與個人電腦公司的綑綁式銷售起家；微軟更利用其運作平台視窗的優勢位置，進一步建立在其他應用軟件以至互聯網工具的壟斷。Google則全力控制和壟斷其在網站搜索的優勢位置，再進一步擴張。至於被年輕人當「潮品」的蘋果 i-Pod 和 i-Phone，也是透過與影音內容供應商及手機網絡供應商的綑綁式合約，去佔領和控制其目標市場。

這和地產發展商先圈地後發展的情況相類似：微軟的運作平台視窗、Google的網上搜索系統、蘋果的影音網上下載播放權等，就是他們的「地」，而據此衍生出來的 I.E.、Office、Google Map、i-Pod 和 i-Phone及其內容等，則有如建築在上面的物業。有些地和物業可以把使用權賣出（如視窗、Office、i-Pod和 i-Phone的硬件），有些則出租（如那些網上收費服務，i-Pod和i-Phone的下載／使用月費），有些則充當「廣告板」（如Google）。但是，說到底，沒有地就沒有上蓋。因此，它們都運用以下的五字策略：

「生人霸死地。」
「生人霸死地」最近成為城中熱門的騰訊（700），亦同樣採用「生人霸死地」的策略。其「地」就是即時通訊平台 QQ，連帶的排他性軟件使用協議（用了QQ 後再用其他即時通訊平台，那些平台會出現問題），以及騰訊與國內電信及移動網供應商的服務分成協議。騰訊明顯知道靠 QQ 今天能夠有九億九千萬個註冊戶口，四億四千八百萬個活躍戶口，六千一百一十三萬最高同時在線戶口，以及九億九千九百九十六萬個小時平均每日所有用戶在線時間這種盛況，連收費服務都分別有四千萬用戶（互聯網）和一千七百二十萬用戶（移動及電信）。所以，騰訊在2008年亦投資了約5.7億元在添置電腦設備上，以保持其「地」的優勢。在這塊有九億幾戶「居住」的「地」上，騰訊可以有近乎無限的商機。篇幅所限，下周再談。

大話怕計數—耐用品訂單「升」？ (刋於信報10月13日財經版)

本欄上周淺析過一些中國的經濟數據，今天且換換口味，談一些美國的數據。開始之前，請讀者代入以下的情景：

貨品積壓
賬目扭曲假設你是一個機器廠老闆，1月份有100萬元新訂單，2月份有105萬元新訂單，3月份有110萬元新訂單，如果每個月都是每天八小時、一個月開工二十五天，那麼驟眼看來，機器廠的生意一直都有增長，應該值得「烚皮」，對不？ 　　

且慢，如果我再告訴你，這個數字不是直接統計出來，而是把每月付運訂單加上即月的未付運訂單，再減去上月的未付運訂單（頭暈了吧）計算出來的，你還會那麼「烚皮」麼？

大話怕計數： 　　

假設去年12月未付運訂單價值為250萬元。 　　

新訂單＝即月已付運訂單 + 即月未付運訂單-上月未付運訂單:

1月份：100萬 = 150萬 + 200萬 - 250萬
2月份：105萬 = 130萬 + 175萬 - 200萬
3月份：110萬 = 110萬 + 175萬 - 175萬

常被視作經濟盛衰指標　　
這樣一看，原來1月份到2月份的所謂「增加」，完全是由公式計算方法「衍生」出來。說清楚一點，不論即月付運抑或未付運訂單，實際上都在下跌，只不過因為積壓下來的未付運訂單開始付運，這才變為所謂的「新訂單」。2月份到3月份的「上升」亦然。假使到4月份計算出來的「新訂單」是115萬元，而已付運訂單下跌至90萬元，由於3月份的未付運訂單是175萬元，4月份的未付運訂單倒過來算就是200萬元了。雖然未付運訂單比3月上升了，但已付運的訂單依然在下跌，意味積壓貨品和應收賬同時增加。就算利用財技可以讓機器廠盈利先入賬而支出分開並延遲入賬，甚至取得稅務優惠，公司的問題依然存在，只是在賬目上被「扭曲」反映出來而已。 　

現在讓我們看看下列數據（以10億美元計）： 　　

3月份：160.9 = 175.1 + 759.0 - 773.2
4月份：163.5 = 173.8 + 748.7 - 759.0
5月份：167.5 = 168.9 + 747.3 - 748.7

這和上述的例子何其相似！這是什麼數據？

答案：2009年美國耐用品新訂單。

美國的耐用品訂單數據是其中一個被市場看作經濟活動重新活躍起來的指標，而且屬於較實在的一類。理由很顯淺：耐用品，包括各種運輸、開採、建築、製造、通訊、計算、國防等等的機械和設備，生產和消耗周期較一般日用品長，而且與經濟活躍程度存在較密切的關係。經濟活躍，人對衣食行資訊的要求增加。當需求超過當前的生產力時，對能生產這些必需品的設備的需求也會增加，並最終反映在對耐用品的新訂單上。經濟學家會用耐用品新訂單的變化，作為其中一個肯定經濟復蘇的指標，原因在此。

可是，這樣一個指數，卻不是直接調查統計出來，而是「計算」出來的。關於耐用品新訂單數據對經濟帶來的啟示，下周二再談。　

內地消費未許樂觀 (刋於10月7日信報財經版)

本欄昨日以物流業的運輸量作為衡量目前中國經濟情況的其中一個方法。單以此法而論，中國的經濟活動並非人們所想的興旺。不過，如果只觀察內地各大城市和香港的市面，卻又和物流業顯示的數據相反。先不說香港的八百方呎2450萬元成交天價豪宅，又或今天在上海通街新落地的寶馬、雅迪、奔馳（平治）、保時捷和法拉利；單看他們買手機，名牌手袋如LV和Chanel，時裝如Gucci、 Prada、Ferragamo等一擲千金的豪氣，實在難以叫人相信目前內地經濟沒有想像中好。

這個分歧引發出一個問題：這幫豪客到底是少數抑或是多數？

單看大城市恐以偏概全
中國有人口十三億，就算有能力每月除必需品外作額外消費的人只有1％，也達一千三百萬之譜。8月份訪港總人數二百八十三萬四千，假設全部從內地來兼屬有能力額外消費的一群，上述假設數字也足夠支持香港五個月的人流量。更何況內地有能力每月額外消費的人不止一個巴仙？

換句話說，單看大城市的市面情況，難以對內地經濟有一個較準確的認識。

搜尋國家統計局的網頁，發現兩套跟零售業有關的每月數據：一為消費品按月總零售額，另一為相對零售物價指數。前者量度零售量，後者則有助估計到底零售量是因為消費力改變而增加，還是因為物價改變而引發變幅。

先說前者【圖一】。由2004年至2009年，有兩年的增幅最為驚人，分別是2006年和2008年，平均每月與之前一年同比增長是20.39%和21.66%。其餘的幾年，2004年和2005年增幅都在17％至18%之間，2007年則只有16.67%，不過依然比2009年至7月為止的15.04%強。可是，這樣比較不算公平，因為如圖一所示，這幾年的消費額都有同一個周期，對截至7月份的數據恐有拖低之嫌。不過，如果以2009年3月低位反彈至今作比較基礎，今年的增幅範圍是14.7%至15.37%，比其餘各年（2004： 17.46% 至18.84%；2005： 16.1%至18.25%；2006： 23.83%至26.05%；2007： 15.55%至17.1%；2008：21.6%至23.3%）都低。

固然，在其他各國都人仰馬翻的情況下，中國居然能在消費上保持雙位增長，殊不容易。可是，考慮到目前的增長比以往疲弱，再加上出口極差，要在GDP上保八，可真要付出極大的努力（順便給大家參考一下各年的GDP增長：2004年9.5%，2005年10.08%，2006年10.98%，2007年12.08%，2008年9.13%。2008年消費總額狂飆，卻被通脹影響GDP不過是9.13%，現在經濟不及，雖然沒有通脹，那又如何呢？）

工業消費股或借勢炒跌
當我們再和第二個因素：價格【圖二】 連動起來看，情況就更不容樂觀了。圖二顯示，由2004年起，內地每年物價都有所增長，就算在中央降溫政策下的年份，物價依然飆升。可是，由2009年2月份開始，零售物價一直比去年同期低。儘管個別項目如食品依然有增長，但大部分消費品的物價依然下跌。假使物價和去年相若，那麼零售總額又會怎麼樣？

在如此形勢下，就算有十．一超級黃金周撑場，各廠商以至零售商的利潤恐怕只能「低空掠過」 。再加上基金還有一個多月就結算，都準備轉倉至較低風險的組合。因此，工業股以至消費股有可能借勢炒跌。小心，小心！

物流未確認內地復蘇旺勢 (刋於10月6日信報財經版)

國際貨幣基金組織上周宣布上調對全球經濟前景的預測，其中對中國和美國第三季以後的經濟增長非常正面。國基會的詳細根據如何不得而知。不過，研究一下某些中美數據，對這些估計的基礎如何倒是有幫助的。本篇將先由內地的物流數據着眼，看中國的經濟活動。

耗電量未必可靠
如果內外經濟活動暢旺，公司利潤和國民收入都上升，消費增加，貨如輪轉的話，則物流業一定會隨之興盛。反之，經濟活動若只是局部暢旺，只有一部分公司和人的收入增加，則消費和物流業就不會跟隨資產市場般表現興旺。雖然理論上耗電量亦能反映經濟活動的情況，但在內地的計劃經濟下，各大國企可以受命增加生產，也可以強迫一些國有的分銷商勉強增加庫存，卻無法強逼市民消費。因此，耗電量可以上升，物流量卻不見得會按照比例增加。

從國家統計局下載的數據來看，2006、2007和2008年的物流數據以載重量計，每年同月的平均增長都有約11％至12％左右。然而，在2009年截至7月份為止，其平均增幅在7.97％左右。可是，以最近的四個月看，則增幅看似非常驚人：4月份才只有5.45％，5月份暴升至10.49％，6月份仍有9.85％，至7月份居然達17％。這是不是代表生產和消費都已強勁復甦呢？

正如樓市有所謂的剛性需求，消費市場亦有。在第一季最惡劣的時候，很多人都會因恐慌而連平日普通的消費都「慳住慳住」。只要恐慌情況一過，該買的東西還是要買，則先前未買的自然就會再買進補充。這在消費業是消化積壓的剛性需求；在生產業則是消化庫存。要把這因素撇除，其中一個可行的方法是計算累積的運輸量，把個別月份的上落「溝淡」，並且減弱個別時段剛性需求的影響。

消費總要看荷包
以累計運輸量變化計算，2006、2007和2008年的物流數據以載重量計，每年同月的平均增長都有11％至12％左右。2009年到7月為止，其平均增長只有5.15％，低於單月計算的7.97％。儘管2009年第一季的確拖低整體基數，但就算以火紅的4至7月份計算，最高的增長率也不過8.16％，與前述在7月份居然上衝17％有天壤之別。

由上述的分析來看，勢頭是有改善的，卻與坊間所傳的那種「旺勢」有所不同。尤其不能忽略的是中央到7月份已經前前後後向市場泵了超過7萬億元人民幣。但是，除了引起資產市場瘋狂上升，內外經濟活動卻並未像新聞中所見般火熱。說到底，市民消費多少還是要看自己荷包的，而已倒閉的工廠和被裁掉的工人，一時三刻是無法「復活」的。

美國的情況

美國在上週一共只拍賣了總值約810億美元的短期國債，和前週拍賣了2,130億美元的國債相差2.63倍，再加上有關的短期美債在上週的二級市場的孳息率非常穩定，基本上是以打和的價格成交。因此無法讓買家短線買賣獲利—也就等於沒有從政府中拿到錢。

另一方面，儘管二級市場的長債的孳息都有一定幅度的回落：30年期的在10月1日收市時報3.98%，比前週4.20%跌了0.22%；10年期的由3.45%跌至3.21%和7年期的由3.07%跌至2.82%；但是，由於上週沒有拍賣長債，等於沒有新錢從政府流入。

換言之，在前週瘋狂向市場泵錢後，上週聯儲局只是利用前週的慣性而沒有額外的增加貨幣供應—這證諸於上週聯邦儲備銀行的長債戶口增加了2,856.9億美元。在這種情況下，美元缺乏新的供應，令炒作的資金也相對地缺乏新的彈藥。另一方面，本週公佈的數據中，新伸領失業救濟金人數，失業率，開工工時，工廠訂單和消費者信心指數均低於預期並且比上一期的數據差。再加上技術上看美股已經累積相當的升幅，而且基金的” 埋數期” 又越來越近，因此紛紛轉倉至較保守的組合先保持勝果。

於是，除了美國政府繼續壓低孳息曲線以鼓勵金融機構借貸外，更有可能是有資金不看好遠景而預先避險，資金買美元和美債，導致美國長債的孳息下跌，美匯指數亦由前週最低的73.9704回升至77.67。當然，相對地股市下跌，金市亦相對疲軟。

展望來週，由於將會有較多的債券拍賣，而財長亦聲明現在不談退市(顯然受到上週的市場表現影響)。就算陽奉陰違，在現時這個底子甚虛的形勢下，恐怕只會繼續以一個至個半月的小週期進行泵兩至三個星期的錢然後停止供應一兩個星期。如果和機構投資者的換馬保持勝果甚至平空倉的行動配合起來看，則先前受熱捧的股份會下跌而抗跌力較強的股份應會有資金買入暫避風頭。另外，在各貨幣除日圓外回軟後，來週或會因為較多美元供應而重新買入，黃金亦然。而環球方面，美元較充足的供應應可以讓炒家利用上週的下跌買入再重新炒反彈。至於幅度如何則要看氣氛而定。