大勢和對策 (2010-10-19 - 27信報財經版)

剛剛一個星期(2010-Oct, 3rd week)，恒生指數上升了約800點，中國上證綜合指數更在一周之內上升5.14%，曾經穿破過2900點，星期五收報2879.64，加上人民幣兌美元上升，如此一來股滙合計的升幅更是不得了。


另一方面，先前先行上升的美國、德國、法國和澳洲等地股市仍然上升，只是其上升勢頭不如一個月前；至於日本股市和印度股市更是早呈弱勢。資金流向認為比較有「前途」的市場，不論是以其整體經濟前景還是只以技術角度而言，這種情況既說明資金充沛，又說明全球整體前景尚未明朗。


在估計資金流向的因由前，先宏觀簡析一下現時主要經濟的形勢：


1. 美國方面：以其銀行體系而言，此時擁有的資本儲備尚可，未有大舉注資的需要。反觀聯儲局自己因為包攬了大堆正在貶值中的MBS，其大舉擴張資產負債表的能力已經有限。因此，以穩定銀行體系本身而言，實在沒有需要，也缺乏能力真的大幅增加貨幣供應量。


另一方面，美國經濟復蘇緩慢，在近期消費性貸款和一般非金融商業貸款收縮的情況上已經反映，偏偏這方面是由消費者和企業對前景的預期所主宰，非貨幣政策可以左右。因此，美國聲言的量寬二，更多是針對避免房貸和房產市場的崩潰。由一直以來的房產數據顯示，自政府資助首置貸款政策完結後，無論房價還是銷售額都一直下降，造屋量也有所萎縮。這不但令銀行在房貸生意有所下降，也令其擁有的房產貶損，並通過存貨銀行，以及房利美房貸美等機構而最終反映到聯儲局持有的MBS上，因此現時問題的癥結在於房產上。


由於房產本身對按揭息率頗為敏感，按揭息率則以相關國債孳息率作為基礎計算；所以，如果能夠維持國債孳息率在較低水平，就能夠讓供房成本也維持在低水平。縱使未必能增加房產買賣，起碼讓業主能夠繼續供樓，不致斷供令房產和房貸市場一起崩潰，進而危及聯儲局自身。況且，在資金較「充裕」的情況下，雖然只有部分行業短線受惠，至少也能維持較活躍的氣氛，避免一潭死水。


2. 中國方面：在最大出口對象國──美國經濟仍然疲弱，人民幣價格又尚主要掛在美元時，最大的危機是因貿易額萎縮而造成流入的美元大大下降，制約了人民幣在較穩定（或穩定小步增長）滙價下的增長，阻礙中國增加資金去幫助經濟復蘇。


雖然供應增加的美元會導致美滙轉弱，一定程度上打擊出口，但又因為人民幣被預期升值的潛力，加上中國本身尚有多處未被發展，商機頗多，在穩定的政治局勢下，中國成為投資者其中一個最吸引的市場。


外資流入，加上中國國家原本的投放，令中國的發展速度不但維持既定目標，甚至有所增加，抵消了部分全球經濟不景的影響。


但是，先前國家在固定資產的投放，加上社會制度結構的較低效率，以及貨幣政策先天性被動下，流入的資金會令到物價和資產價格大幅上漲，間接蠶食了國民的消費力，令其難以完全向消費社會進發。貨幣對外流通有限及資本賬的不開放，原本成為「防火牆」，減弱金融海嘯對中國的影響，卻也是一道「堤壩」，防止了貨幣價格能夠隨市場調節，造成經濟忽熱忽冷，進而影響民生，不利於中國管治。因此，中國會利用國債、儲款準備金，以及個別行業的價格控制去面對。但是，「上有政策，下有對策」，在巨大利益驅使下，這些行政手段只能收短期之效，長遠經濟和貨幣值仍然是未知之數。


3. 歐洲方面：歐洲央行採取較保守，仍時時以防止通脹為優先的貨幣政策。就算在最差最需要時行量寬，其規模和美國相比仍然有所不及。因此，歐羅在歐豬五國爆發債務問題時，雖然缺乏美元那種「霸氣」，並且貶值不少（由兌1.6美元跌至1.1美元），但是始終能維持其歐洲貨幣地位而不致「散架」，德國這歐洲大哥也沒有為了跟歐豬「劃清界線」而脫離歐羅區。


可是，這種表面上的保守性卻又成為一個枷鎖：諸國央行和企業均會以歐洲央行的保守性作為其中一個衡量歐豬各國（以及有「潛質」成為歐豬後繼者）的風險指標。可與此同時，按自由市場規律，這些國家要是有獨立貨幣，其滙價應有所下降。缺乏這種調整會令其國內物價相應作收縮以平衡滙價的僵硬，導致該等地區通縮。此問題固然可由他國注資及利用其便宜價格作投資得以平衡，但是如此一來這等於要老大如德法兩國在沒法按自己本身情況完全控制貨幣供應情形下，尚要分其部分財富去支援「窮親戚」。


如此一來不單止要冒上那些國家的風險，更要令到本國少了資源投放，減慢復蘇。當然，老大們可以舉債籌錢，但是這會為其本國財政帶來壓力。況且，在保守財政下，歐羅兌美元滙價會升高，對歐洲諸國，特別是依賴出口的如德國，帶來相當大的壓力。德國出口連續在8月和9月份下降就反映了這點。一旦德國經濟受貨幣牽絆而需要更多更便宜的歐羅時，就會受制於「窮親戚」的債務信貸危機。


但是如果為了維持其信貸評級而任由德國經濟下沉，同樣會影響債務信貸。以此觀之，兩害取其輕，歐洲央行會適時提供更多的歐羅以避免過高的滙價，但又不會影響信貸。


4. 澳洲和加拿大：兩者同為原材料供應大國。前者不單有原材料概念，其貨幣政策亦比較進取。此外，澳洲政府也運用財政政策，發展網絡基建，並花錢在教育和醫療上。自上世紀九十年代政府試過破產後，其財務至2008年金融風暴前均是平衡收支，國債累積有限。這些都是對澳洲有利之處。


但是，為了刺激經濟而大灑金錢，近兩年均是赤字預算，而且預計來年甚至2012年都是赤字。再加上其經濟和政府財政均比較單一，收入有限，故為了籌措經費而不斷加息。表面看能夠吸引資金，但是也令本土消費和商業以致政府都承受高昂的資金成本，無法真正興旺經濟，並埋下熱錢只會水過鴨背的惡果，但是澳洲政府已騎虎難下。


加拿大無論貨幣還是財政政策都非常保守，固此能以自由市場之身避過一刧。其天然資源豐富，以及相比澳洲更低的資金成本，都有利於國外資金在加拿大的投資；而其資源出口亦能幫助其經濟穩健。但是，其非常保守，甚至可以說遲鈍的政策，以及高昂的稅率，亦令到它發展了這麼多年，還是大力依賴美國的經濟（美國是它最大的經濟夥伴，遠超其他國家）。


以現時美國經濟的狀況和開發力，實在難以惠及加拿大。比澳洲，加拿大的經濟較慢，但是風險也較少，而兩國央行亦繼續保持現有風格。


5. 日本方面：其經濟不景已經多年；其資金成本之低只有美國匹敵；其滙價卻又在資金成本低下仍然偏高；主要還是自其經濟和銀行系統在廣場協議後受重創，日本國民和企業都不捨得借錢消費(連以往旅遊和併購時那種一擲千金的豪氣都完全消失)，再加上人口老化明顯，依賴固定收入甚鉅，更使其用錢格外謹慎。在這種情況下，就算日本政府再干預滙市，所能做的也只是買入美元賣出日元，卻無法令錢通過銀行體系的乘數作用生更多的錢。同樣地，日本央行諸多制肘下無法採取更有效的措施。


6. 英國和瑞士：此二者均是在歐洲中比較獨立的經濟體，使用其獨立的貨幣並有獨立的貨幣政策。英國比較依賴金融業和創意工業。好處是在全球金融環境回穩後，英國經濟本身就已經可以穩定下來，不像一些較大的國家有很多互相矛盾的問題處理。不過，英國政府債務不輕，英國的銀行不少投資在東歐和中東，而此二者的發展都受現時較弱的經濟影響不前，而且金融業和創意工業請人有限，也較依賴外來資金。為將來伏下問題。至於瑞士則幾乎是百年不變，是資金避難所。固此瑞朗很有點對沖貨幣的味道：不單對沖美元，還有歐羅。


縱觀上述各主要貨幣經濟區，其貨幣政策及財政政策可以歸納為以下幾類：


1. 維持低息，擴張性貨幣政策，積極財政政策：美國和中國。


2. 維持低息，擴張性貨幣政策，中度財政政策：英國。


3. 維持低息，控制通脹/債務貨幣政策，積極財政政策：歐洲。


4. 控制通脹/債務的息率和貨幣政策，保守財政政策：加拿大。


5. 高息，擴張性貨幣政策，積極財政政策：澳洲。


6. 除維持低息和較低滙價，其他維持現狀：日本。


7. 維持現狀：瑞士。


由此可以進一步歸納，在低息，貨幣和財政政策都擴張的地區，資金較充裕，其投資和投機氣氛都會較為高漲。如果本土需求較強者如中國，又或者暫時已走出深谷者，如英國，其投資和投機比較能呈現在多個市場上，並因為其機會較豐，貨幣有需求，而幣值較穩定(甚至向上) 。而低息但是經濟基礎差，要靠負利率(美國的五年期TIPS上周收報-0.49%)把錢趕進市場的美國，則在長期項目不受歡迎下將會出現股市向上其他市場不振的格局。


儘管澳洲的貨幣和財政政策都擴張，再加上其天然資源，應該是能夠出現類似中國的情況。然而其高昂的利息，較少的人口，和較單一的經濟，只能吸引利差交易或個別項目的投資上，因此既不會多個環節開花，也不會長期穩定。無論貨幣還是投機市場都因應美國的貨幣供應和中國的原料需求出現較大波幅。


低息又有嚴格貨幣政策的歐洲，較緊張的貨幣供應和受幣值影響的出口都令其投資投機市場機會較少。然而其相對美元穩定的貨幣也可以視美元供應而上落，並進而影響歐洲的投資投機市場有一定波幅。


嚴守穩健政策的加拿大和瑞士均有其特長，貨幣供應穩定，財政政策保守都令到此二者成為對沖美國貨幣政策的選擇。而與其特長有關的個別公司的股票會有穩定升幅。


至於日本，只能作便宜資金供應者，而且還面對美國的競爭。其國內長期通縮壓力令其幣值無法如願貶值。


以上的情況自然會導致各投資和投機者，尤其是聯儲局特准的十九家可以直接競投美國國債的一級莊家，能夠根據甚至影響美國貨幣政策，直接訂下相應的投資和投機策略，比如說如下：


1. 因應孳息下調需要和FED對家買賣國債賺「Free Money」；同時持有黃金；


2. 利用便宜的資金，沽美元，買人民幣並投資到中國，利差交易到澳洲，個別投資至加拿大、英國和歐洲，以瑞朗作對冲；


3. 待聯儲局周期性收縮貨幣供前不久預沽黃金，歐羅和澳元，並在收縮時高價賣債，賣除中國或個別長期需求和發展外的其他資產，買美元和美股；


4. 再等聯儲局周期性重新擴張時，重複1至3。


上述策略之優點在於其「對家」主要是各央行，不單止實力充足，能夠「交收」，而且為了貫徹其本身的貨幣和財政政策，在經濟因素尚未大變下不得不「對賭」。在第一步和最後一步均為美國聯儲局既定政策，不可不行。


在第二步，為抗衡出口減弱和人民幣上升壓力，亦不得不多吸引外資投資去擴張內需，並在不增加出超下仍能維持美元的流入，而且因為「入易出難」，不會有一下子外滙突然流出而貨幣被逼大幅上升的壓力。另外，澳洲政府在需要資金下，亦不得不既擴張（供應澳元） 又提高利息。歐洲政府則在平衡信貸和出口下，不得不在美元弱時維持高價格供應歐羅，以待美元供應周期性收縮時才較廉價供應。而加拿大和瑞士因自行其是，自然成為理想的對冲。


面對這種優勢策略，那十九家大型一級莊家有各央行「變相保證」其基本收入，再加上每家對手都知根知底，其之間利潤高低主要見於各行執行策略時買賣的速度和犯錯的多少。


至於非一級莊家的各大機構投資者，在買賣速度和犯錯多寡之上，尚須看交易成本的高低。至於各散戶，在這種炒賣為主、物價又高的市場下，就考是否能夠維持訂立合理回報目標並且嚴守買賣紀律了。

dtwchan@yahoo.com

世博展館缺乏個性想像力 (刋於2010-5-26信報財經版)

筆者人在上海，近水樓台，如果不看世博似乎說不過去，故在星期日黃昏夜探世博，並且刻意不看熱門的國家主題館而看看在浦西的企業館，看看是否有特別或具前瞻性的展覽。

可惜，總體而言，除了個別館外，一般都缺乏個性和想像力。

以中移動（941）的館為例，入館時每人獲派一個類似 gamebot 的導遊器，原意是當你走到不同展地，相關資料就會在螢幕上彈出，並可跟參觀者互動。

可是，筆者手上的導遊器有點問題，並沒有反應。而館內有同樣問題亦不止筆者一個，有點「蝦碌」味。

筆者的友人早一天亦告訴筆者同樣問題。相對地，石油館沒有「蝦碌」，其三百六十度的大銀幕映片介紹視覺效果也不錯，只是欠了點創意。

通用汽車館相對較好。其中較有未來感的自然是它那些由電腦操控無人駕駛無軌汽車（正確點說應該是電車） 。儘管相關技術在幾年前英國已經出現過並連香港新聞亦有報道，不過，有相當改良，一來沒有需要再在「馬路」上（其實在館內） 安裝大量的訊號發射器作引導。

第二來車輛本身有安裝防止撞車的系統，一旦前車因故不按電腦要求停下，其他車輛亦會在得到數據後自行剎車避免碰撞。

電腦將安排交通

事實上，做到此兩者所意味的技術和觀念上革新，除了意味着將來可以由電腦安排交通，減低交通意外和堵車率，提升運輸效率外，更重要的是大量無線數據交換，機械對環境的感知和人工智能等技術都發展成熟。

除了應用在交通運輸外，也可以應用到生產技術（更有彈性的生產工具和程序），現場工地施工，危險和極端環境救助和勘察，醫療（如果去到納米版做手術），各種無人服務，以致（誰都不願見到）軍事等。

事實上，雖然不可類比，而且只代表企業本身，但是中國和美國企業本身在文化上的分別：中國企業可以說務實，但也可以說是粗放欠前瞻力，對長遠未來規劃不敢想像，實際也缺乏長程規劃和發展策略，因此發展到自主品牌時就遇到瓶頸。

助經濟更快轉型

另一方面，美國的工業生產似已衰落，但是，一家差點破產的美國汽車業集團居然掌握了大量先進技術和研究，並且有能力和信心現場演示，當中包含的想像力、長程策劃能力和組織力，是現在財大氣粗、四處併購的國企所欠缺的。

但是，諷刺的是，這樣一家企業卻為規則所限無法有效控制和優化生產成本，更無法利用其領先的技術去穩固和發展領先地位，與歐日看齊。

由此推之，中美企業之間的互補性極強。當然，以今天內地企業發展神速，而且內地企業對知識產權又不夠尊重，以致不單欠缺內地研發動機，外國企業亦坦言作進一步深入合作。但是，內地企業在國外收購時宜多作深入研究，找尋出對方有本身失缺的戰略資產並運用之，才能夠更快速突破發展瓶頸而進入更高增值，甚至自身品牌的產品，也有助經濟更快轉型。

dtwchan@yahoo.com.hk

探討經濟正反因素 (刋於2010-5-25信報財經版)

過去一周投資市場千變萬化，各大股市指數和歐羅滙價有如坐過山車，在大跌一輪後回升少許，算是暫時止住了跌勢。不過，往後的發展卻耐人尋味。先說負面因素。



美國政府公布統計數據，4月新樓申請和已批准、但未動工的宗數（均已考慮季節性影響並年度化之）雙雙下跌：前者有六十萬六千宗，較上月六十八萬五千宗下跌13%；後者有九萬四千六百宗，比上月的十萬一千五百宗少了5.3%。



庫存銷售比率降

雖然新動工興建的數目由上月的六十三萬五千宗，升至本月的六十七萬二千宗，上升了三萬七千宗，約5.5%；但是，考慮到由去年10月開始新樓申請和已批准但未動工的宗數均開始連續上升，現在只不過在消化數月前積壓下來的升幅而已。



另一方面，新樓申請和已批准、但未動工宗數更能代表當下房產商對後市的展望，而4月美國地產商明顯開始審慎，這和前篇文章「房屋數據反映美國經濟未復蘇」所估計的不謀而合。



另外一點則在於美國製造、分銷和零售業的銷售和庫存數據。單看銷售數據而言，十分亮麗：3月比2月分別升2.23%、 2.44%和2.32%。可是，同期庫存升分別只有0.19%、0.4%和0.4%，其中以製造商庫存上升最低，這包含了兩項訊息：



一， 庫存─銷售比下降：由2月分別是1.29、1.16及 1.35，降至3月的1.26、 1.13和1.33，意味着整個銷售鏈都仍然處於清減庫存和保持低庫存階段，各商家對將來已經不如先前有信心，故此在銷情尚好的情況下仍未敢增加庫存。



二，製造業作為供應鏈最上游，最能反應較長期的前景，而現在正好是製造商無論在銷售和庫存增長上均為最弱，只得2.23%和區區的0.19%而已。恐怕正反映源自去年貨幣供應和政府開支上升所製造的短期繁榮，在今年因恐懼對貨幣失去信心而採取緊縮措施下，已缺乏上升的動力，並引伸作全球經濟基調尚未真正復蘇的證據。



說完了負面因素，是時候說說正面的情況。



5月10日那一個星期美國政府拍賣的債券：三年期，十年期和三十年期的長債，其孳息率均比上次的長債拍賣正降，分別由1.776厘、3.9厘和4.77厘，跌至1.414厘、3.548厘和4.49厘，下降達36.2、36和28點子，是自去年10月首次三隻年期同時下跌。



歐羅危機「幫了一把」

另外，在4月26日那星期的拍賣，五年期和七年期的債券孳息率亦同樣下降。二級市場就明顯了，打從4月5日的那個星期開始算起，由十二個月至三十年期的長債孳息率都持續下降，而且二級市場的孳息率比一級市場還要低：比方說，三年期、十年期和三十年期長債二級市場孳息分別為1.248厘，3.365厘和4.245厘，比一級市場的拍賣分別低16.6、18.3和24.5點子。長債如此持續的下降趨勢是自量寬以來首次。



與此同時，一個月、三個月和六個月短債的孳息率卻在強勁的超額認購比率下卻穩步上升：分別上升了2.5、5.0和2.5點子，而二級市場亦見到同樣趨勢。換句話說，在美國政府和聯儲局收緊貨幣供應後，市場已經逐步減低對美債的戒心，孳息曲線逐漸趨於正常。當然，歐羅的危機某程度上「幫了一把」 。



不過，金價也在美債上星期孳息大幅下降同時下調，意味着儘管個別貨幣在危機之中，市場對整個法幣系統的信心尚未崩潰。只要相關國家控制好貨幣供應，則市場仍然會繼續使用法幣。



但是，對於極需要經濟增長的歐洲諸國來說，緊縮開支同樣會令歐羅欠缺動力，歐羅因此會長期偏軟，而歐盟是第一大經濟體，也會影響世界經濟整體的復蘇速度，投資者宜留意。



dtwchan@yahoo.com

國策指向穩定農產品價格 (刋於2010-5-19信報財經版)

中央政府顯然明白現在民眾最大的負擔在物業上，而物業又正正是升幅最大的商品／資產。固此，中央出台一系列的措施去壓抑樓價：包括加稅，減少按揭比率（特別是二手房），並增加按揭息率已壓止炒風，讓樓價和實際需求同步。這些措施已初見成效。



當局為了顯示決心，除聲明已繼續進行外，同時也審慎地對銀行進行其樓價敏感度的壓力測試。結果是其可承受樓價下跌度由20%至45%不等。考慮到農行將會上市集資，其餘均約30%或以上，無形中已經為樓價下跌幅度訂了底線，既顯示決心、又考慮了市場穩定。



除此以外，由於中國國企佔的是大份，所以不單靠政策直接干預，亦可靠國企本身的供求去影響物價。當中農產品價格中央亦明顯落足力度去支持，免得因供不應求而導致物價大幅上漲，影響民生。



可惜，與此矛盾的是，在地產收縮和部分商品價格受中央調控的同時，另一部分商品卻因人民幣和美元「等同掛鈎」的價格及行業結構不善欠缺買家議價能力，如石油，煤、鋼材等，而價格大升，其中油價影響交通費用；煤價亦間接影響電費；鋼材和其他金屬材料自然影響汽車和各種消費品的價格。



壓炒風卻不敢加息

儘管不如農產品直接，影響層面也不少，不只是民生，就連工廠生產成本亦受其影響。企業在人工和各種消耗品加價同時，除非規模夠大訂單夠穩定，收錢爽快，不然就難以生存。



為了壓止炒風，卻又不敢加息的情況，只好增加存款準備金。目標是要銀行小心其因去年重振經濟措施而做得太寬鬆的貸款，並更加要收緊供炒賣用的遊資，避免進一步推高資產價格。但是，如此銀行在此前景未明之際，也肯定同時收緊商業貨幣。對於大企業和國企來說，它們籌錢有多種渠道，問題不大。但是對於規模不夠的民企，又或者紥根不深要依賴外錢調動的外企，籌錢周轉就會困難得多了。



換句話說，其實加存款準備金（以致將來可能加／更改優惠利率）和取消對某些行業的優惠，以致物價的價格基制，其實不只是應付民生問題那麼簡單，也不是要鼓勵內需這麼直接，而是要整個原料、能源和重工業的重組。



對於受人牽制而內地供應商太多的原材料，如鋼材；目標是要讓小企業無法應付開支又無法融資（別忘了中央政府已要求地方政府做好自身債務的安排，但同時又打壓地方政府的一大融資手段——賣地） 下自動關門，甚至大規模點的半國企也考慮賣股份予龍頭成為旗下一員，以減少競爭，增加對外談判原材料進口的本錢。



國企設備減低排耗

對於內地有相當根基、但是先前因政策而無法受惠的行業，如發電，就藉着多由高耗能行業中收取更大利潤，以及同樣把小電網逼死的做法下，讓電業在減少直接影響民生下賺錢，並通過煤電聯動機制令煤業可以繼續發展。與此同時，為了應付成本上升，國家企圖令國企在設備上有所增改，減低排耗增加效率，也等於為提供這些設備的國企製造需求。



由上述的邏輯，可以推論在今年起約一年時間在高耗能名單內的行業將會有公司倒下，有公司會和龍頭公司作股權轉讓及重組，甚至龍頭公司集資併購之舉。而如煤炭和電力兩個行業將會走出此消彼長的格，煤電聯動能夠另類落實。



至於能夠提高燃燒效率的渦輪和內燃機，改善電力傳送和功率的設備，減低排耗的設備等則將會有一個比較穩定而又有實力的市場。



另外，為穩定農產品價格，除了採用戰略儲存政策外，水利河道工程、農作物品種改良研究、改善土壤和肥料使用研究、肉類生產和處理研究等也會伴隨改善農村水平一起實行，以上這些項目應會取代去年的鐵路和房地產成為焦點，投資者宜留意此趨勢。



dtwchan@yahoo.com

提高最低工資引發通脹 (刋於2010-5-18信報財經版)

最近中國政府公布了一系列措施，影響範圍甚廣，舉凡貨幣、物價、工資、利率、借貸及稅等都有涉及，動作甚大。按官方說法，這是為準備令中國經濟作結構性轉型，由粗放型生產社會轉變成高增值消費性社會。

如果從提高最低工資，並且強制僱主要和勞工簽勞動局出的標準勞動合同的命令，以期在提高工資並提高購買力一事來看，這倒是和向消費型經濟走出一步。

再加上對農村的建設和緩助，提高生活水平和保障，不只釋放農村的購買力，也意圖拉近貧富之間的距離。原意甚好。可是當局卻忽略了一個問題：經典通脹。

現在不是怕通縮嗎？再有通脹有什麼不好？

關鍵是收入的提升和物價上升到底有多脫軋。如果物品因工資和需求上升導致供不應求，又或者資產因社會的需求上升，用途增多而導致機會成本上升，或者生產力的擴張引發新市場並製造新需求，並形成預期物價和產值同時上升，則這通脹本身和經濟增長同步。而且，在自由市場的情況下，機會成本上升將會引起利率和貨幣幣值（資金成本）上升，最終達致平衡。

這當中牽涉：第一，工資是因為產值上升而上升嗎？第二產值是因為該區市場因素上升而上升嗎？

中國在改革開放三十年來，國家的產值在制度、教育水平及產能等均上升下大幅上升，人民工資也因而得到改善，購買力上升並引發通脹。在這種情況下，中國的通脹有其和經濟增長同步的因素。

可是，在這次金融海嘯後的反彈卻更多是源自國家的投資。本來，國家的投資也能形成上述的因素並令到通脹能夠和經濟增長同步。然而，中國的產業結構之前一直以出口為主，而全球其他地區的經濟卻仍然差勁，使中國相當部分的經濟不易復蘇。

以美國人的消耗額之大，是出口轉內銷後也承受不了的。偏偏此時中國卻加了最低工資，令各企業更大的壓力。

增加工資也帶來預期物價和資產價格的上升，造成外資流入，進一步抬高價格。但是，要注意的是，這預期背後建立於政策上，而政策的錢最終也是由市民的稅入和積存而來，羊毛出自羊身上，在缺乏市場經濟的真實支持下，最終會變成價格和經濟增速不相稱的局面。結果儘管居民收入上升，但是更大的通脹升幅大大侵蝕了人民真實的購買力。

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房屋數據反映美國經濟未復蘇 (刋於2010-5-12信報財經版)

上星期四美國道瓊斯工業平均指數曾經在短短20分鐘內下瀉1000點。雖然根據現時的調查結果，這應該是人為錯誤造成，但是能夠在那麼短時間引發大舉拋售，也說明現時人心其實仍然頗為浮動。

浮動其實是正常的。

不錯，不少公司公布的第一季業績看來不錯。但是一來這是和去年相比，而去年的基數甚低；二來，本身有點實力的公司利用上年的艱難環境在會計上盡量敝賬，到今年就能在賬面上製造盈利。此外，表面看來艱難還可能得以享受政府的優惠政策，何樂而不為？

但是，看深點，其實美國經濟尚未真正復蘇。

美國早前公布的3月份建築開支數字（年度化後）是847.318billionUSD，比2月份的845.531billionUSD上升約0.21%，也是自去年10月來首次回升，被認為是復蘇的其中一個先兆。

私人需求疲弱

可是，仔細一看，私人建築開支其實仍然下降：其中私人住宅建築開支持續第三個月下降至251.807billionUSD，私人非住宅建築開支則連續第十三個月下降至298.998billionUSD，也是2006年7月以來的最低點。而且，如果不是在有政府政策支持的私立教育和醫療建築開支有所上升，相信私人部分的建築開支萎縮將會更嚴重。

既然私人建築開支有所下降，而總開支又有所上升，則必然是因為公共建築開支上升超過私人建築開支的下降。3月份公共建築開支總值由2月份的289.867billionUSD上升至296.512billionUSD，升幅約2.29%。雖然和去年同比下降了6.26%，卻是2010年以來最高。其中以能源系統、運輸系統、供水系統，以及醫療系統相關的建設比上月增加較多，分別是23.7%、12.4%、5.9%和4.9%。其餘如下水道、政府辦公樓、公共安全、公路和街道，以及保留區均有所增長。唯一大幅下降的是公共擁有的商務物業，下跌9.4%，和去年同比更大減31.3%。也就是說，建築開支的上升主要是來自美國政府的經濟復蘇政策，而不是私人需求增加。

至於地產市道方面，驟眼看3月份非常亮麗：不單止新屋銷售量從去年10月的跌勢中止跌回升至411000個單位，連新屋申請、已批准但未動工新屋和剛動工新屋量分別上升了7.54%、7.50%和1.62%。按道理，發展商應該對未來市道樂觀，不然不會重新動工興建住宅，再加上本月銷情甚佳，今人覺得整個市面應該強勁復蘇。

可惜，再看真點，似乎又不是那麼一回事。首先看看售價中位數：三月份是214000USD／單位。當上月的售價中位數是221600USD／單位時，則賣出單位僅為324000個而已。事實上．由去年7月起，但凡單月賣出單位超過400000個的話，則售價中位數就會在214000USD／單位上下，如果售價一超過此數，則銷售量應聲下跌到只得330000至360000左右。2月時其價格約221600USD／單位，則銷售量就只有324000單位左右。

售樓周期延長

再者，雖然新屋申請、已批准但未動工新屋和剛動工新屋量都上升，但是在建和已完成的新屋量卻不斷減少並屢創新低，只得489000和656000單位，比去年同期分別下降了32%和21%。與此同時，新屋庫存量亦由去年三月可供9.9個月銷售下降至今年3月的可供6個月銷售。明顯地，物業界仍處於清理存貨的階段，更何況新屋銷售所需的時間由2008年10月起就有增無減，由只需要9.1個月到現在14.4個月。就算不再減慢，恐怕也很難很快就回落，這對將來的新屋申請和開工形成制約。

最後，當大家看看在2010年第一季的租房和購買房的空置率分別是10.6%和2.6%，都是自2003年計的高點，而且業主擁有住房率只得67.2%（即每100間住宅房就代表有67.2個人是業主），是自2000年第一季以來最低，而且尚未見逆轉。

單是從房地產這一大項來看，入住率低而空置率高、庫存不斷降低而賣樓周期仍然在延長、銷售價中位數在低位徘徊，建築開支全靠政府支撐下，三月份的新屋申請和開工增加更像補倉，銷售量改善就只因售價便宜，都缺乏真正穩固的基礎。在如此情況下，只要市場有點風吹草動就可以引發連鎖反應，縱使只不過是按錯鍵。投資者對這樣的情況必須多加留心。

dtwchan@yahoo.com

希臘問題非重點 歐羅神話不敵美元 (刋於2010-5-11信報財經版)

其實，希臘並非重點，應付希臘問題並不困難——歐洲央行於5月3日決定暫時不以希臘信用評級計算希臘債券孳息。這等於容許歐洲央行以低息融資予希臘，同時支持希臘債券現貨價，減少更多拋售，減低信用違約的機會，再加上歐洲央行只需動用約1100億歐羅就可以拯救希臘，首期更不過是區區85億歐羅助希臘只面對本月月底的贖回，對於一個總值約12萬億歐羅的經濟體來說，不足1%，何況還有IMF共同分擔風險。



葡國愛爾蘭為患有限

而且，歐豬五國本身也非重點。葡萄牙和愛爾蘭經濟影響力太小，為患有限。西班牙和意大利的確比較危險，但是其工業力亦相對強大，中高檔消費品和中檔工業製品在國際市場上仍然有競爭力，加上人口比較多，內需和稅務基礎較大，只要政府和公眾勒得緊褲頭（當然，對於用慣錢的來說甚為困難，但是，馬死落地行」），尚足以應付其債務。



由於這幾個國家，相比希臘政治上更穩定，而且和德法英三國都是北約的核心成員，作為北約老大的美國，也不可能坐視因債務導致西歐不穩而不理，所以，幾個歐豬國家表面上處於凶險狀況，實則可以過關。



既然這些國債沒有違約，也不會出現CDS違約潮並擴散至整個銀行體系。因此，現在的情況不似貝爾斯登和雷曼兄弟出事般有殺傷力。



真正重要的倒是以下兩點：

第一、面對美國帶頭的瘋狂信貸再擴張，歐洲大國主導的較穩健擴張經濟政策已經面臨失敗。由於歐洲央行去年不願意像美國般令歐羅貶值，企圖取代美元地位，結果令歐洲資產價格，出口品價格，以致旅遊觀光都失去相當吸引力。對於德法英意西來說，在2007年前美國和中國仍然分別是主要的出口和入口貿易夥伴。



但是，之後隨着歐羅走高及人民幣亦相對升值，歐羅區內各國就漸漸取代和美國及中國成為主要貿易夥伴。如果歐羅區對戰略物資和生產基地有足夠的控制，關起門來做自己人生意亦無大礙。可惜不是。如果整區經濟一旦衰退，而貨幣政策又不夠彈性和適應性，就啟動無門了。



第二、 由第一點引伸，既然歐羅和美元之爭中歐羅敗下陣來，則歐羅先前的高價位將面對嚴重考驗。不只是因為額外的融資令歐洲央行及各歐洲銀行要多撥儲備，減低歐羅區信用度，而是因為歐洲已經進入兩難之地。



黃金避險 價值將提高

由於沒有掌握在大家瘋狂印錢的時間齊齊印銀紙，所以，當大家都開始減慢印銀紙之際自己狂印，不只對歐羅價格形成壓力，也對所有歐羅資產亦形成壓力，資金「逃」 出歐羅區，結果貶值帶來的競爭力不敵入口品價格飛升的壓力，更不敵籌錢的困難，帶來歐洲經濟更深度衰退和財務更惡化的境地。



歐羅區在上述兩點情況下可以說是陷入兩難：弱歐羅自然無法帶動內需和投資，資金流出下經營出口業務的中小企業也會面對周轉困難的局面。如果政治局面穩定，本來旅遊觀光業尚可帶來額外收入；可惜時機不佳：無論金磚四國還是加澳都已經逐步減慢或收緊貨幣供應，因流動資金充裕帶來的短暫復蘇正放緩中，更何況這些國家均欲同時催谷內需和出口以改善就業，美國亦然。在貿易壁壘下，歐洲產品出口亦有其困難。



再退後一步看，曾幾何時公眾對歐羅寄予厚望，連去年的荷李活巨片《2012》中的方舟船票都是只接受歐羅而不是美元作為唯一的交易貨幣，不少國家亦較認同歐盟較「穩健」的貨幣政策。可是，如今歐羅神話不再；但是美元又有隱憂。



另一方面，加澳兩幣雖然是商品貨幣，但前者發展保守經濟影響力小，後者則面對政府開支重新大幅增長並籌錢不易的問題。人民幣對外不流通，日本負債奇高。



如此一來，可以說整個法幣系統都將面臨信心問題，相對來說，黃金作為避險工具價值進一步提高，值得投資者注意。

dtwchan@yahoo.com