看滙控業績現價過高？(刋於2010-3-10信報財經版)

2009年滙控（005）的業績出爐，每股只賺34美仙（折合約2.65港元）。以這樣規模的銀行來說，市盈率十五倍的話，則滙控現價應值每股39.78元。如果以去年比較「普遍／流行」的二十六倍計算，約值每股68.95元。

以周一的收市價算 （雖然不太公平，畢竟今年的價應以今年業績來訂） 每股83.05元計算，則其市盈率達三十一倍之高。這種市盈率實在不應出現在這間老牌銀行身上。如果說市盈率應該「回歸」合理的倍數，比方說起碼也應該二十六倍，但是股票現價保持不變的話，其每股盈利就要達3.19元。換句話說，今年的業績要比去年上升約20.54%。

這可不是容易達到的目標。首先，如果看看銀行的基本收益：利息淨收益。2009年的淨收益是407億美元，比2008年的425億美元只下降了約4.23%。然而，和前文提及的法巴的淨收益一樣，這完全是得力於低利率（低資金成本） 及拉高息差收入所致。拆開來看，利息收入只有621億美元，遠低於2008年的913億美元和2007年的924億美元，分別下跌了31.98%和32.79%。

按滙控備註十四的各部門的分析資料看，客戶存款還比2008年有輕微增長（約3.92%）。換句話說，銀行淨利潤不致大跌是由「刻薄」散戶顧客得來的。不過，這本身是行業大趨勢，怪不了滙控可是一旦政府開始加息，低息不再，則利息成本自然上漲，屆時唯有寄望樓市股市也因「通脹預期」上升而續升，增加樓按和上市方面收入。

談及幫公司度身訂造各種金融服務，去年滙控這方面的表現倒是不錯，轄下四大業務：個人金融、商業金融、環球銀行及市場、以及私人銀行中，唯獨專注訂造方案的環球銀行及市場一枝獨秀，其淨營運收入上升了54.83%。其餘的則分別下降了23.46%、27.18%和16.25%。

這方面得力於去年內地企業全球上市，其他有實力的企業「趁火打劫」去合併弱者，以及弱者各種債務重組和融資服務（順帶一句：所以經濟環境奇差一樣可以賺錢；對於大銀行來說，ICU和「善終」服務一樣「有得撈」，做「媒人」和「接生婆」就當然更high）。不過，今年的資本市場在冰火中上落，而且內地富貴公司的「嬰兒潮」開始減弱，「接生婆」生意恐怕後勁不繼。

反過來說，今年狀況又不如去年差，因此ICU和「善終」服務也未必如去年旺場（儘管「出院費」應該有點賺頭）。唯獨是媒人和離婚／分家生意有得做。

以分區收入看，如果只看總營運收入，香港加其他亞太地區約223億美元，僅次於歐洲業務的291億美元而遠超其他地區總收入，佔集團總收入的28.31%，比2008年的23.74%有所提升。如果以淨營運收益（把可能發生貸款和信用風險也計算在內）的161億來看，更佔了集團的40.5%，仍僅僅次於歐洲的45.29%，但是遠遠拋離其他市場。

由此而論，滙控回歸香港，並加強進軍內地的決定是正確的。不過，同時這也要求滙控在風險控制上要加強。一來現在歐洲也有點風雨飄搖，有什麼事情發生的話其影響力會比以前大大增加。

第二，要在內地擴張，無論想搶大企業還是中小企市場，必然面對四大國有和其他民營銀行的激烈競爭。面對國有銀行，滙控得不到政策支持；面對民營銀行，則除非在風險上敢於冒進，不然又難以和民營敢死隊競爭。比較有機會的是外資進軍內地企業：這些企業較規範，風險較低，但是受制於內地金融服務管制，難以在內地籌錢。

滙豐可用外資國外的戶口資產安排內地融資的服務。不過，這市場是密食當三番一類，盈利額的貢獻未必夠大。只是滙控有的優勢就正在環球金融上，也就只能選這出路了。

今年滙控的財務報告以上海陸家嘴金融中心地段，並加入滙控新租的總部做封面，充份顯示其進軍中國的決心。不過，一如大部分法國巴黎風景照片只照「地面以上」的建築如巴黎鐵塔和聖母院而忽略「高低起伏、遍地黃金」的巴黎街道一樣，滙控那封面照也沒有把混亂的地面攝入鏡頭。

滙控在同一班領導層帶領下，如果像勇進美國結果而鎩羽而歸一般，現在勇進中國時如果重蹈覆轍，只看高樓、不看地面洼坑的話，則原本正確的決定也會變得錯誤。投資者假設仍對「大笨象」情有獨鍾則必須留意：管理層沒變；現價過高；而如果今年盈利大幅增長而降低其市盈率，則必須留意其潛在壞賬的風險。

dtwchan@yahoo.com