幣值 利率 預期通脹率 (刋於2010-3-16信報財經版)

稍為接觸過經濟學的人都知道，在學理上，此三者是互相影響，形成三角關係：當其中一者有變化時，勢必影響其餘二者往同樣方向變化。比方說，如果兩個地方的息差上升，也會令到高息地區的幣值向上升，以及高息的地方的預期通脹率上升。

如果幣值的差距擴大，則值高的地區的利率和預期通脹率也會隨之上升；同樣事情亦會發生於兩地預期通脹率的差距變化上。

當然，以上是理論上的情況。實際情況會因為對不同貨幣的信任度、海外流通度、不同的貨幣和財政政策而有所差異；三者的變化不會完全照足理論運行。儘管如此，基本上還是可以作為思考的起點。

人民幣仍以美元為錨

此三者之中，如果在沒有實行貨幣管制的國家而言，以滙率變化最不受非市場因素干擾；利率變化則基本上由國家的央行或貨幣局所掌控；預期通脹率變化最難測得準─事關包含的貨品太多，難以歸納。

現在中美眾紛爭中其中一個議題，就是人民幣兌美元滙價是否偏低，並被美國及其他發達國要求升值。當然，撇開其他因素不談，歸根究底，是因為人民幣的滙價縱使比以前更貼近市場機制，但是仍然以美元為錨，並由人民銀行調控有關。問題是這個錨一動，兩者都會受其影響。

最明顯的就是利率上中國要對美國的利率變化亦步亦趨。本來，以中國地方之大，沿海不同級數的城市，內陸的鄉鎮之間的差異難以用一個基準利率，去衡量不同資金成本和相關風險。

雖然各銀行理論上會根據個別個案自行調整，但是一來由於每個個案都會用基準利率作思考，並影響預期。

第二、更重要的是內地銀行體制尚受到政策的影響而扭曲對每個個案的審核，以致缺乏政府背景和政策支持的民企儘管經營不差卻無法壯大。間接亦影響到各資源並非通過市場機制讓最有效率的機構奪得。

本來，如果能夠形成自身的利率政策，甚至如張五常教授提議不採用利率作為控制貨幣供應的手段，而讓市場自行調節利率的話，則資金成本比較對應個別個案的風險，令資源能得到更有效率的分配。但是，現在的利率政策卻變相受聯儲局的影響。

預期通脹率在扭曲的利息和滙價下，亦隨之被扭曲。在滙率無法反映實際貨幣的供求下，入口物價和出口物價都無法更準確地貼近市場，並沿着價值鏈向勞工價格等擴散出去。

反映在物價非滙價

以現在中國的工業發展而論，本來已經可以逐步開拓中端，甚至高端市場，利用滙價上的優勢不單進口更好的原料和設備，還可以用滙價穩定作為吸納更多資金的招牌。在市場上因此有了全部「變相富有」的市民，能在物價如預期上升下消費。

但是，如滙價受操控下的話，熱錢會因期望滙價上升下流入，卻更多反映在物價上而不是在滙價上，導致一個比預期更高的物價。而偏偏受制於滙價下，不單無法讓滙價隨市場調節，甚至連用提高利率去控制通脹率的方法也不能做，導致不是通脹失控就是要用更強硬的方法─物價管制去達到目的。結果是經濟一樣受拖累，只不過不是「死於」滙價貴而是通脹高而已。

其實，現在內地尚需要大量建設，項目多機會多，只要政府能維持公平和有效的機制，投資中國的資金成本和風險與目前千瘡百孔的美國經濟相比，只會縮窄而不是擴大。

在此前提下，中國現在被期望過高的滙價和預期通脹反而通過市場調節而不會持續上升，甚至可以有所下降。如此，既不存在升不升值，也沒有熱錢炒不炒高物價的煩惱了。

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