杜拜世界延長債券還款五大問題 (刋於2009-12-1信報財經版)

伊斯蘭主權基金杜拜世界要求債權人延長約四厘息的債券的還款期，引發全球對銀行界，特別是歐洲的銀行業到底牽涉有多深的疑慮，並引發各地股市的調整。

債權人亦是參股人
論及伊斯蘭的主權基金時，必須明白基於伊斯蘭的教義，信徒是不許收發利息的。因此就算發行所謂的債券，也和我們一般理解的債券有所不同。他們更像沒有債息的債券再捆綁一份權利合同，內容是根據這債券的數額債權人在某數目上的資產，擁有某數目的份額，衍生收入數目若干是債權人可以分享的收入。

換言之，字面上，債權人同時亦是參股人。利息償還來自借債人的項目的營運收入，很有點像分股息，只是股息既不是固定也不是必然要派發的，而這「債息」卻是必須要派的。

在這次杜拜債券的個案，該債券是由其名下的公司資產作抵押的，而政府是完全沒有責任要承擔或者擔保這些債務（本金及應付的債息），這就衍生幾個問題。

第一、 作為債權人，完全是有優先權要求對方到期日支付本利，並可以要求對方如果無力償還下清盤並還債。可是，由於按字面那些所謂的「債券」，不過是一份權利分享合同，法律上算不上是債權人，只是生意夥伴，本身是要承擔生意風險的，因此名義上沒有權利去要求對方變賣資產還本利。事實上，資產擁有人甚至需要變賣手上的資產去還債（給自己？）。

國企料受打擊
第二、 那些認為可以要求阿聯酋政府用油元打救這些基金的願望可能落空，因為如上述阿聯酋政府是免責的。債權人只能放眼在杜拜世界現有的資產上，眾所周知，這些過度供應的房產和各種港口設施現在不值一文，未建成的甚至是負累─還需要若干錢才能讓它成為庫存資產，其價值在於落成進入市場後就變成負資產。

第三、 如果光是這些債券，歐洲銀行仍然有數得計。但是，一旦這債券部分只是開頭：先讓歐洲銀行為主權基金注入啟動資本，再借主權基金牽頭投資各項目，然後讓參與的歐洲和本地公司再藉着主權基金的信貸評級回升，向這些歐洲銀行融資，如此則歐洲的銀行可以賺兩轉，兼且符合名義上的風險管理要求，到底會怎麼樣？

可是，到了現在的情況，這些銀行在個別項目上到底又冒了多少風險，對其壞賬風險增加多少，會不會影響其分支，甚至本部銀行的資金充足比率？現在還是木宰羊。

第四、 假使主權基金出現問題，到底現在有多少其他零售基金直接或間接持有這些基金的債券，以致其衍生合同？反過來說，如果主權基金要賤賣資產還錢，對原本已經極為疲弱的經濟就更雪上加霜，也令這些歐洲銀行和基金在當地的投資同時大受損失。

第五、 另外有一點值得注意：中國在杜拜從填海、地基平整、建築各基礎設施、蓋房子、出口建築材料，出口和承建港口運輸及安全檢測設備等等，都大額參與，甚至連國有銀行也參與融資國企。現在顧客有機會腰斬，拖延項目及其貨款，對這些國企將會有相當的影響。

高調張揚 所為何事？
另外一個情況也相當有趣：要延遲還款的是約40億美元的債，以總債務265億美元，總資產估值約400億美元（最高峰時期曾值約1000億美元）的主權基金來說，實在是九牛一毛。按道理阿聯酋光是賣石油已經足夠應付有餘（儘管法律上無此義務），如果沒有其他因素，斷估也不會做到如此高調。

現在要如此張揚，莫非其真正的價值其實只有十分之一，甚至更低？還是歐洲銀行逼倉甚緊，以致張揚此事，擺出同歸於盡的姿態，以期增加喘氣的時間？甚至是「食砒霜杜老鼠」，得悉有歐洲公司在銀行引進下意圖趁火打劫，企圖趁低買資產，阿拉伯的股東乾脆自行揭發事件，「搞臭」其資產，嚇退那些有興趣買家？

如果情形是前者，相信各銀行將會積極一邊準備在CDS上對沖，另一邊會對其相關資產作各種的粉飾或有計劃自揭；如果是後者，相信這星期內會有些初步的利好消息，以改善形象及再圖後着。