解讀不同行業的財務數據 (刋於2010-4-28信報財經版)

昨文提及做基礎分析，首先要懂得用做老闆的心態去分析一盤生意，並以幾種不同的小生意作例子，說明相類數據在不同行業會有不同看法，因此分析數據分析前要先理解該行業和公司運作。現在就用上市公司來做例子，看看不同行業對解釋財務數據有何影響。



【表1】是根據三份年報按一般財務教科書／財經網站會看的財務比率列出，請你判斷一下哪一組數據較「亮麗」，令你願意投資：



如果只看表1的比率，以盈利能力而言，公司C > 公司B > 公司A。那麼是不是投資在公司C身上？



如果只看【表2】的流動性及資本結構比率，則公司A> 公司C > 公司B。是不是開始感到納悶：怎麼賺錢多的反而流動性及資本結構較差？到底是什麼一回事？



再看經營效率分析【表3】，則公司B > 公司A > 公司C：很明顯嘛，公司B整個現金周期由賣貨起到收錢兼付錢予供應商，才二十六天左右，公司C則需六十四天，足足多了二點五倍。


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好，請你把三部分綜合一起看，到底選哪一家公司？「嗯，公司C賺錢能力最強，負債雖較高，但是流動率高，看來不差，但是串聯其速動率和經營效率看，則出貨和收錢能力一般，很有可能有成堆賣出但未付運又未收錢的貨壓着。公司B在收錢方面最快，但是賺錢能力一般，其速動和流動資產率更低到嚇人，很有機會倒下。公司A看來在流動率，資本結構和經營效率都不錯，可惜，股本回報率又較弱。到底應該選哪個……或者都是看看市盈率和50天線算了……。」



對不起，其實筆者和大家開了個玩笑：上述三組數據都是屬於同一家公司——大名鼎鼎的力拓（Rio Tinto）最近三年的數據：公司A = 2009年；公司B = 2008年；公司C = 2007年。



2007年其實庫存不算特別差，約53.82億美元，較2006年的25.43億美元雖然大大增加，但是主要是因為併購了新礦的關係，而且這些庫存也是預期能在一年內都銷售出去，並反映在2008年和銷售增長不成比例的庫存增長（約4%；但是銷售額卻增長約82%。注意：其存貨成本由2007年起用加權成本計算。



礦業資本密集貨轉慢

因此，如果2008年銷售不佳，庫存額亦應大幅上升）。2008年已熱炒商品，再加上近乎壟斷，如果沒有金融海嘯令銷售及收錢突然在最後一季收縮，以及令其先前收購的ALCAN估值大跌而幾變負資產之餘又做成高昂的利息開支的話，流動資產亦不會收縮到當時幾近資不抵債的地步。



但是，捱過2008年，2009年在商品因基建及濫印銀紙而回復走高後，力拓亦過關及更穩健。



上述分析除了要緊跟行情外，亦要了解礦業本身是資本密集、貨轉不算快速，又和政府政策關係緊緊的行業。因為資本密集，因此，有相當程度負債亦算正常；因為貨轉較慢但又是壟斷行業，資金速動率不算高，卻鮮有「賴賬」；因為和政府開支及貨幣政策均有關係，所以縱使流動資產小於流動債務仍然能捱上一段日子籌錢，並守得雲開。



小的礦業公司如分拆南戈壁（1878）上市的加拿大Ivanhoe Mines，就因為獨特的市場地位，能在三年都大虧損下仍獲力拓等大礦業公司垂青。



再看看另一例子：這公司的邊際利潤率只有區區的3.30%，邊際經營業務盈利率只有5.62%，資產回報率8.20%，股本回報率卻居然達20.53%（即是財務槓桿大），值不值得投資？



按常識，回報小槓桿大的公司，不宜投資。



看看其他比率，似乎確定上述觀點：速動率只有0.2，流動率只有0.9，不但其流動資產比不上流動負債，更要命的是速動率和流動率相差0.7，顯示庫存極高。一盤生意賺得少，庫存高、槓桿大，恐怕會是「日本郵船」——遲早完（「遲早丸」，因為日本人叫船做乜乜丸。）可是，這家公司已生存多年，生意額、利潤和派息每年增長。



另一組數據解釋其奧妙：庫存輪轉期31.1日，這沒什麼；但是應收款收款期只得3.5日，而應付款付款期卻有足26日。因此，整個現金周期 = 31.1 + 3.5 - 26 = 8.6日。



換句話說，一件貨品由入庫開始計，只需8.6日就可以變成公司的現金。因為如此之短的現金周期，所以該公司才敢大量庫存。這麼短的現金周期，除了因為收錢快，更得力於其供應商的一流賒賬期。事實上，其高財務槓桿並非來其銀行的長期信貸（其負債——股本比才0.7） ，而是來自其供應商的「鼎力支持」。



但是，這公司憑什麼得到供應商如此支持？



憑它是沃爾瑪（Wal-Mart），美國數一數二的大型廉價貨品大賣場。它控制了如此之高的市場份額和大量銷售點，以致供應商不得不儘量滿足它去維持大訂單。廉價品既是日用品，又用現金／等同現金交易，只要能維持低廉價格和方便泊車的銷售點，毋須擔心銷路和現金流問題。



找出命脈 比對數據

由上述各例子可見，基礎分析並不只專注於數字，更要理解行業本質，因為每個行業及每家公司營運不同，對數據的演繹亦有所不同。因此，筆者在以前的文章中曾經將騰訊（700）比作地產商，就是要更深入了解各行業的營運和賺錢方式，找出命脈，然後才和相應數據對比，免受數據太多干擾之餘，從中找出投資於某公司的理據，以及看出前景和風險。

二之二

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