希臘非大得不能倒 (刋於2010-5-04信報財經版)

歐豬四國，特別是希臘和西班牙資不抵債面臨破產的問題，成為最近熱門話題。一般都相信這有機會觸發另一波金融風暴，或者起碼令歐羅一沉不起。

滙市和股市似乎都配合這種思想，希臘答應接受援助前，股滙兩市都不明朗，特別是歐羅，居然可以跌至兌美元近1.3，是自金融海嘯以來最低水平。評級機構亦將希臘和西班牙的信用評級下調。儘管希臘答應接受援助，但是其利息高達三十八厘的國債，到底找誰要是個問題。

高盛出事衝擊更大

不過，筆者認為，希臘和西班牙這對G-S（Greece and Spain）就算真的出事，影響遠不及另一GS，Goldman Sachs（高盛）真的出事厲害。正如高盛是大得不能倒 （too big to fall／fail）；則希西兩國，甚至歐豬四國合起來都是小得不在意 （too small to be significant），此四國總債務約6.743萬億美元，較法國的6.702萬億美元略高，較德國的7.3789萬億美元還少，更遑論美國了。

希臘的國民生產總值（GDP）以購買力平價方法（PPP） 計才3410億美元，是法國的16.2%，德國的12.1%，中國的3.9%，美國的2.4%而已，其公債約3866.9億美元，外債約5528億美元，合起來等於9397 億美元，只是法國的GDP的44.5%，德國的33.4%，中國的10.7%，美國的6.6%。

當然，這絕不是說不嚴重，一個國家的總債務是其國民生產總值的二點七六倍，而且這個國家既是入超——消費多於生產，又是赤字，即政府洗錢多過收入，還是靠國外投資進本國多於自身投資海外（430.7億美元 VS 295.5億美元） ，是真真正正「本來無一物」的國家。這樣的國家在整體好景，貨幣堅挺時自然是「唔使做就有錢洗」；但是在經濟不景時就是另一回事了。

縱使如此，再嚴重也就是9397 億美元的事，對於德法這兩個「歐洲老大」來說，它們的經濟實力加在一起就已經有能力應付365億美元的赤字和9397億美元的總債務，更何況當時的息率才3厘（歐央行的開價） 至約8.65%（銀行開價），即利息只是282億至約813億美元。

如果現在持有利息達三十八厘的希臘債券，就算希臘政府真的「破產」，基於國家不能「倒閉清盤」的國際原則，以及希臘亦採用歐羅，不會有大幅貶值的問題，最後也不過意味着希臘要想辦法賣家當和新債換舊債而已。

這些對於歐洲央行和國際貨幣基金（IMF） 來說，見慣見熟，沒什麼大不了。現在德國「扭擰」，與其說真的害怕希臘沒錢還，毋寧說希臘既然不是大到不能倒，德國則更着眼於國內的壓力以及要求更好的條件。

主要依賴旅遊和航運

無論是什麼條件，對希臘而言，既然無法利用貨幣貶值去「賴賬」，利率又受制於政府要發行高息的債券去籌錢，則以幣值、利率和預期通脹率的關係來看，就只能大幅通縮，把物價下降至有吸引力，才可以扭轉宏觀上「洗腳唔抹腳」的情況。

可是，這樣就等於不單止要政府緊縮開支，也要求銀行體系緊縮信貸，要求民眾還錢儲錢而不花錢。這對於以第三產業為主的希臘經濟，短期會陷入嚴冬狀態：貸款減弱，公司周轉困難，失業率上升，更要「賤物鬥窮人」，只能寄望便宜的物價能吸引外國人來旅遊消費（其製造業有限），重新帶動經濟和還債。

可是，由奢入儉難，希臘經濟主要依賴旅遊（15% GDP， 佔16.5%就業人口）和航運（4.5% GDP，佔4%就業人口）。如果這些處於弱勢，就難依靠強勁的行業助希臘復蘇。

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