中國雜談 (刋於2010-12-7 and 8 信報財經版)

筆者抱病整整一周多，無法視事。現在才剛剛有點精神。與其「烏下烏下」亂咁分析，不如將最近在國內見到的一些事摘錄，讓各位感受一下。

1. 在11月底上海舉行的Baumer建築機械博覽會，是二年一度建築界的盛事。這個博覽會源於德國，但是自最近十年中國也急速發展後，Baumer展也在中國上海每二年一次舉辦。在該博覽會上，來自全球的廠家和採購及技術人員都雲集看最新推出的建築機械並進行商業訪問和交易。

2. 今年的展覽，如果以參展商數目，特別是中小企數目，比去屆（2008年）下降。不過，國內幾家最大的國營建築機械供應商，如徐工、三一和中聯，都加大其展覽攤位，甚至「內外通殺」──室內和室外的展覽館都霸佔不少。另外，上屆還沒有那麼活躍的柳工、龍工、南方路基等等，今屆也擴張其展區。

3. 相反的，國外的參展商，就算大如CAT，Komatsu，Sandvik，Volvo，Hitachi，Mitsubushi，Terex等等，其參展規模不是跟上屆一樣，就是比上屆小。此外，參展的廠家都不像去屆拿那麼多的款式參展，最新的也不放在場內。一來固然是怕被抄襲，二來太高端但昂貴的型號在國內也沒有市場。

4. 展出最多的機械，除一般常見的堆土機、挖掘機、吊機（天秤）和運泥車外，就屬礦石破碎機組、混凝土和瀝青搞拌站，以及一些巨型履帶式吊機。這些機械和製造混凝土、建築橋梁和挖掘隧道、做預製混凝土構件，以及豎立發電機組都有很深的關係。

5. 其中三一展出一台全場最大的巨型履帶式吊機，吊載能力2600噸，能一次過完整豎立一台已經裝配妥當的3MW級風力發電風車。

6. 而要配合這種高出力的吊機，當然需要相稱的發動機，濰柴動力也在展覽會中展出其高出力、高效率、低排放（歐3），適合起重機、混凝土攪拌車等的WP系列及較普及的WD系列的柴油發動機。儘管其競爭對手上柴和玉柴有和WD系列匹比的產品，但是其最高端的WP系列尚未在展覽上找到完全匹比的。

7. 由第五和第六點來看，再加上國家對綠色能源重點發展，而且太陽能已經過度競爭兼過度炒作，股價難有發展；相對的，風電在技術上和配套上均已成熟，國內也有充足適合做「風場」的土地，股價只炒過一次，故此有較大的投資和投機的空間。

8. 風電行業本身由風電供應商（通常屬於發電集團旗下一小部分）、風車葉製造商、風車整體生產商、發電機製造商、風車安裝施工商等等構成。當中，風電供應商受制於下游電價，沒有辦法在銷售毛利上有所進賬。不過，在國家支持下，若風電供應商兼做安裝商，則中央政府和地方政府可以通過安裝工程費用上以國家重點支持項目名義加大，變相補貼風電發電商。

再者，相信國家也會鼓勵這些公司分拆上市，不單直接從市場募集資金，更可以利用股價上落「變相」賺錢，加強跟銀行要貸款的能力。於是，跟燃氣商的麥當勞模型相似，風電最賺錢不是靠長期供電；而是靠短期的安裝費和市場集資得來。不過，由於風電的來源上不依賴任何商品，在整個業務組合上可以逐步溝淡原油、煤炭和原氣價格的波幅。

9. 風車葉製造商、風車整體生產商、發電機製造商等等，由於技術含量已經漸漸降低，遲早會出現激烈的價格競爭，繼之以併購。不過，由於現時風電是繼太陽能後又一熱點，而整個行業才剛開始到發展期，在整塊餅仍然發展之際，機會仍然是有的。

10. 在大型基建仍然有需求，國家仍然需要固定資產投資帶動整體成長下，重型機械及其配件製造商仍然有相當發展，再者，現時其他發展中國家基於價錢考慮亦樂意採用中國製的機械：徐工、三一和中聯都做得不錯，另外柳工和龍工亦在後追趕。除了透過大型基建項目一次過採購外，回收舊機械再賣及其租賃市場都受歡迎。租賃方式也提供了機會讓融資業務發展。另外，在加拿大甚至有拍賣行專門以拍賣方式幫助緊急的用家搜尋機械。該行業在中方公司海外據點尚未堅實，售後和融資服務有待改進之際，也能夠幫助中國的重型機械打開市場。

11. 中國的樓市現時進入有趣的局面。上海最近6個月至1年新出的樓盤，以筆者收到的資料或探訪過的地點來說，如果是由發展商開賣的，基本上連牌價都不願給；就算報價，其價格也是今年最高價格折讓10%左右，而且在展銷會中仍然是兩下子就售清。但沒3個月，就收到地產公司同樓盤那些所謂「已售」的單位放盤，牌價折讓了20%左右，再講價可以多壓5%以及爭取一些優惠。

二手房就更不用說，基本上都可以折讓了30%（筆者居住附近的樓盤一度叫價每平方米6萬元（人民幣．下同）），最近已回落至每平方米4.2萬元，而且有價講。別墅房就更慘淡，試過收到同一地產代理就同一別墅房不同時期的資訊，由最高時的1.2億跌到現在7000萬至8000萬左右。當然，成交量仍然偏低（筆者一天收四五個電話），不是求售就是徵房，急如熱鍋上的螞蟻。房產稅、收緊第二貸、禁第三貸似乎的確在改變市場的心理預期。手上籌碼有限而又高槓桿的，都願意平售套現。是不是和香港很相似？

12. 大概在今年農曆新年前後，當時和上海的朋友談論情況，普遍都對美國不屑，對中國的前景很樂觀。他們認為，中國的大閘阻止了熱錢亂炒，又令國家有錢投放到不同行業上，那些做出口生意的也轉型做入口生意，當時氣氛不錯。他們工資增長10%至30%不等，消費情緒高漲。但如今碰面，放在嘴裏的一個字是「貴」，無論房、車、食品等都貴。只有如家電、影音、服裝，以至中下價汽車等等的消費品價格，因市場競爭激烈難以大幅加價（不過鋪租貴了）。

因為東西貴了很多，令他們覺得剛剛上漲了的工資實在不夠，但也知道要求再加不易，所以現在洗錢也開始要「就住就住」，格了價、看準了有哪些優惠才買。嘴裏對美國也不是不屑，而是罵美國自私亂印銀紙害到通脹，同時對黃金興趣更大。

通脹惡性循環 窒礙擴內需

如此看來，中國民間已經意識到去年自今年年初的好景，只是現在高通脹社會的前奏，而現在的高通脹已經令到一般消費者的實際消費力下降，樂觀情緒亦已冷卻。零售和生產商如果無法把上升的成本轉嫁消費者，利潤則將下降，減低了其加員工薪金的能力。偏偏如果國家為催谷消費而大加公務員和國企的人工，就等於變相逼民企收縮規模，或改善流程減少人手和時間，或凍結工資的增長，而人才反過來就更流向公務員和國企，違背令市場更多競爭更有效率的重點；這和整體情況不相容的「特別消費」增加，只會令通脹惡化，卻無助改善整體生活質素。此外，中小企也會因生意毛利下降，周轉困難而收縮甚至倒閉。如此一來，只會加劇「國進民退」的情況，中國人均的收入才剛剛到達小康水平，產業結構卻已經步入成熟期，對經濟進一步發展，以致要進入內需消費型（稱平衡型更佳）都形成障礙。

此外，由於金融服務業尚未成熟，資金短缺，令到注入同樣資金，在中國於不同行業和層面的擴散力遠比美國弱。優點固然是槓桿較小，管理也較簡單；缺點卻是資金擴散力窄，令有創意有賣點的窮鄉僻壤，除了向政府要政策要錢外，就難以籌措足夠資金發展。如果不幸給國企看中，恐怕只有被吞食的份兒。此外，資金鏈短，可用的工具少，也令資金吸收力弱，而且側在一邊，也是「磚頭融資」和通脹容易失控的源頭之一；也是「一放就亂，一亂之收，一收之死」其中一個原因。

故此，如果中央學其他央行企圖只用和貨幣相關的方法去調控經濟，而忽略上述的問題的話，則縱使能透過行政指令做到「一定達標」，結構性問題仍然會是發展的絆腳石。

dtwchan@yahoo.com（明天續）

澳洲孳息曲線變化八時期 (刋於2010-12-1信報財經版)

先看看【圖1】：由2008年7月至今，澳洲國債每月平均孳息曲線圖（注意：澳洲在2003年10月至2009年3月沒有發行過短債）。這張圖看起來眼花繚亂，一大堆曲線堆在一起。不過，細心一看，其實可以歸納至以下時期：



一. 經典倒轉孳息曲線期（灰線）：出現在2008年7月、8月和9月。此時整條孳息曲線倒轉，顯示市場認為中長期（2年至5年）間的「風險」應該下降得最快，相反愈近期風險則愈高。這通常都預示短期內有大事發生引致大跌，並預期央行減息救經濟。


二. 部分倒轉期（nike形）（藍線）：出現在2008年10月至2009年4月。此時長債的孳息曲線已經恢復正常的時期──愈長期孳息愈高，但短期（即由3個月至2年之間）仍高過中期。這情況顯示短期風險未除，減息力度未夠，所以雖然已經開始減息周期，但仍未足夠。


「埃及人」出現　央行快加息


三. 埃及人形（橙線）：出現在2009年5月至10月。這之所以叫埃及人形，因為其形狀像在埃及金字塔內看到的那些埃及跳舞者，一手蛇形前伸另一手向後屈曲的形狀。這種情況出現在3個月和2年期的國債之間的息差大幅增加，而其餘各年期之間維持正常息差所致。這種形態如按標準解釋，是顯示經濟就快改善，長線通脹預期已經出現，而短期則仍然維持低息刺激，但不久央行就要加息。


不過，這種情形是基於銀行不會把便宜資金留下來，而必定借出賺息差，以及由央行增加的貨幣會經銀行借到本地的消費者和企業身上。可惜，這種情況在全球化和各種金融工具出現下被打破：多發行的貨幣既沒必要只借作商業、消費和按揭信貸，也沒必要留在本土之內。而澳洲的情況，由於其商品貨幣的身份，與主要市場間顯著的息差，都吸引投資者作單純的利差交易，又或者再加上投資房產，同時賺取貨幣和房產差價。但與此同時，澳洲經濟並不顯得特別活躍（詳見前作「澳洲加息──沒落開始?」）。於是過度流動性造成的通脹出現，再加上澳洲政府開支和赤字直線上升，在資產價格過高和政府缺財下被逼加息。


四. 埃及人──正常過渡曲線（紫線）： 出現在2009年11月至2010年4月。同期亦正值美國大舉回購短債增加流動性（2009年10月至12月）。這時澳洲為應付熱錢大舉流入，前後加了3次息。雖然當時仍然有埃及人形的曲線，但已隨澳政府加息而逐步被「拉平」。


五. 正常曲線（綠線）：出現在2010年5月至7月，當時加息已經加到4.5%，適逢當時美國已打算離場，不止不再提供流動性，甚至已嘗試把持有的MBS逐步賣掉，為退市做準備。在全球開放經濟體都減少流動性下，澳洲面對較少的貨幣要求，貨幣又已到過高位，孳息曲線於是平穩。但同期已傳出澳洲政府莫財，欲加資源稅被抵制，結果令到總理陸克文下台。澳洲除卻飲食開支額有所增長（而且別忘了食物價格上漲的因素），就連天然資源出口都增長放緩。其經濟狀況不見得如股市或債市顯示的訊號那麼「好」，孳息曲線因此也不長時間穩定。


短命復蘇 料一兩年到頂


六. 湯匙形曲線（紅線）：剛好在2010年8月份出現。其實是「nike形」變種，但沒那麼極端，像湯匙般緩跌緩上。這剛好碰上8月因聯儲局過早收縮貨幣供應，令全球重新憂慮雙底衰退下尋求避險工具。澳洲國債亦不例外，在滙價和孳息息差的因素下令國債價格上升。不過，隨着美國聯儲局放消息說將繼續增加貨幣供應和QE2而改變。


七. 正常曲線（黑線）：出現在2010年9月。這是過渡時期。


八. 輕微埃及人曲線（黑線）：由2010年10月至今。面對全球通脹預期，埃及人再次出現。但因澳洲的基準利率已頗高，故變化輕微。此外，又由於經濟和股市同時陰晴不定，11月的曲線幾乎天天變化，甚至出現過幾天的「nike形」【圖2】。更要命的是，長債的孳息率在「v形」底部向上後，年期愈長孳息抽高得愈快。和埃及人不同，這意味資金開始從長線離開，而短線同時風險高、通脹高又無法吸引資金留下。只餘1年期和2年期的可供投資。這種情況不獨預示短期風險高，更預期這個所謂的「復蘇」將頗為短命，將在1至2年內到頂，然後就因為通脹過劇必須加息降溫。問題是，要是在這一二年內澳洲經濟和投資市場都無法到達2007年時的頂峰就回落的話，則澳洲的情形就真是「前途似咁」。



可怕的是，除了澳洲，另一新興的天然資源大國巴西，其孳息曲線也出現類似情況【圖3】。這到底意味什麼？連天然資源國都將面對停止復蘇的風險，遑論其他。投資者趁現在市場仍然有熱錢時適逢調整，購入作短線買賣套利，但中長線而言，則不可太勇了。



dtwchan@yahoo.com

也談南北韓對股市影響 (刋於2010-11-30信報財經版)

上周二南北韓在邊界互相炮擊事件令東北亞短期緊張，也成為股市向下調整的其中一個藉口。


其實，在經濟情況還是陰晴不定，重要固定資產──土地和物業在先進地區尚未從谷底回升，在香港和新發展市場卻又已經過熱，天然資源本身又面臨長期供不應求，全球主要流通貨幣整體卻又供過於求，並導致長期購買力下降的情況下，香港股市居然能夠自本年5月最低位起至今一度最高上升約31.72%。由最近一天內成交額在一天高位時萎縮，一天低位時較多來看，市場仍然在派貨；所以現在就算由最高位回落了最多不過8.47%，實在沒什麼出奇。


一如前文所述，美國財政部和聯儲局在運用長債買賣去增加流動性才不過一個月，就已經無法壓下長債孳息率了。剛剛拍賣的結果如下：


一、2年期的票息率（coupon rate）是0.5厘，比上次高12.5點子；拍賣的孳息率是0.52厘；上周五香港時間上午10時左右的市價0.52厘，和拍賣孳息率比無起跌。


二、5年期的票息率是1.375厘，比上次高12.5點子；拍賣的孳息率是1.411厘；上周五香港時間上午10時左右的市價是1.54厘，和拍賣孳息率比再上升了12.9點子。


三、7年期的票息率是2.25厘，比上次高37.5點子；拍賣的孳息率是2.253厘；上周五香港時間上午10時左右的市價是2.24厘，和拍賣孳息率比微跌1.3點子。


對美國房貸的按揭息率（平均值）也很明顯：

一、1年ARM：3.08厘（一個月前3.09厘）

二、5／1年ARM︰3.42厘（一個月前3.28厘）

三、15年定息：3.92厘（一個月前3.68厘）

四、30年定息：4.55厘（一個月前4.37厘）


股市陰晴未定


除短期息率被壓下，有利新的小業主置業和現業主續按（尤其1年ARM一般都為銀根不多又有意置業和能夠續按的買家而設） ，短期穩定美國樓市；卻把中長線又想享受目前低息的投資者趕跑。到加息周期時，當長期被托高的國債價格終於大舉下跌，則那些房區不佳價格上升有限的小業主很容易被迫放盤，而少了較長期有實力的投資者參與下，房價恐怕很容易又插水。若果當時美國經濟尚未回復到顛峰時期，則此時房價下跌殺傷力更大。


話題扯遠了。意思其實是指目前股市基礎面仍受制於上述的因素，兩韓衝突這突發消息基本當天已被消化掉。何況在中美都自顧不暇的情況下，兩韓衝突搞不大的。


不過，對於有投資在南韓的人士來說，實業也好，財金工具也好，有一個不可不察的系統風險──金正日的繼承問題。


金正日健康不佳，就算能夠勉強出國訪問，恐怕回來打補針在醫院休養也要不少時日，更談不上統治國家。而在這類極權國家，制度欠奉，統治權移交前後必然多異動且氣氛緊張。再說，由於北韓的位置特殊，乃東北亞的要衝，美俄中都極力要控制此地區，因此在北韓政權的轉移上均落本錢，期望繼任者倒向自己。


轉至非美國資產


反過來說，各「候任人」一方面要借外力去互相傾軌，另一方面也不想做傀儡，所以暗中收好處之餘，外表上凶神惡殺；既可以顯示爭位實力，又可以乘機「敲竹竿」；同時，美中為爭取有實力者作自己的代理人，既暗中送好處，明裏又破壞對方給北韓的利益。更甚者不惜「晒馬」，旨在給北韓高層看，讓他們決定向背。最後，一旦誰正式「繼承大統」，其競爭者和背後勢力是否會反抗，結果造成內亂甚至內戰，就更值得注意。


以此觀之，在政權轉移至最終穩定之間將有一段陰晴不定的時間。因此，儘管目前南韓的工業發展不錯，其貨幣亦比以前有充足的支援，但是基於地緣政治風險，對較長線又懶於「換馬」的投資者而言，南韓概念佔總投資的比例不宜太多，並應時刻留意「醒目錢」同時對南韓股票和南韓圜有沒有預先加強沽售，南韓政府和美國政府都同時加大發債籌錢打仗的迹象，因而轉倉至非美國、中國和東北亞相關的資產，減少輸錢的機會。


dtwchan@yahoo.com

QE2—心理大於實際 (2010-11-17 - 23信報財經版)

股票市場自聯儲局議息前兩個半月QE2試驗版啟動時已經開始颷升，至上周五收市時道指由10150.65上升到11192.80，標普五百由1064.59.26上升到1199.21，納指由2153.63上升到2518.21，恒指由20597.35上升到24222.58，上證由2610.74上升到3147.57，日經由8991.06上升到9694.49，德國DAX由5951.17上升到6734.61。黃金價格也突破新高：由1224.92美元／盎斯上升到1388.28美元／盎斯；連白銀也一起颷升：由18.5215美元／盎斯上升到26.9039美元／盎斯。再加上各國對美國聯儲局的做法罵聲四起，看來QE2已經先聲奪人，成功的「製造大量流動性」，令央行頭痛，卻令不少散戶興奮：光兩個半月試驗版加兩個星期正版就有如斯規模，如果持續六個月，那可就不得了，按比例計恐怕道指可達14319.25、恒指35098.27，而上證則到達4578.06了。


等等，不如反過頭來看看源頭到底是怎麼樣。


首先，看看聯儲局在這三個月內長債拍賣的結果：


一、2年期的債券，規模350億美元（相比三個月前．下同，-20億），票息率0.375%（無起跌），孳息率0.400%（-9.8點子），超額認購3.43倍（+0.31倍）；


二、3年期的債券，規模320億美元（-20億），票息率0.50%（-25點子），孳息率0.575%（-26.9點子），超額認購3.26倍（-0.05倍）；


三、5年期的債券，規模350億美元（-10億），票息率1.25%（無起跌），孳息率1.33%（-4點子），超額認購2.82倍（-0.01倍）；


四、7年期的債券，規模290億美元（無起跌），票息率1.875%（無起跌），孳息率1.97%（-1.9點子），超額認購3.06倍（+0.08倍）；


五、10年期的債券，規模240億美元（無起跌），票息率2.625%（無起跌），孳息率2.636%（-9.4點子），超額認購2.80倍（-0.26倍）；


六、30年期的債券，規模160億美元（無起跌），票息率4.250%（+37.5點子），孳息率4.320%（+36.6點子），超額認購2.31倍（-0.46倍）；


七、5年期TIPS的債券，規模100億美元（-10億），票息率0.50%（無起跌），孳息率-0.550%（-110點子），超額認購2.84倍（-0.31倍）；


八、10年期TIPS的債券，規模100億美元（無起跌），票息率1.25%（+12.5點子），孳息率0.409%（-61點子），超額認購2.91倍（+0.11倍）；


只有兩個變化值得注意：首先，30年期的國債在QE2的旗號下，其拍賣的票息率和孳息率依然下跌，超額認購數減少。雖然拍賣數額比上次多，但是也和長期買家興致缺缺有關。第二，5年期的TIPS債券孳息率跌幅實在顯著，居然達110點子到負數外，其他的實在可說是「波瀾不驚」。不過，30年國債乏人問津和TIPS跌到負息率，明顯地對通脹有相當的預期。尤其5年期UST-TIPS的息差已達188點子，引起市場憧憬資產價格大幅上漲而漁利。


再看看二手市場價格變化：


A. 2年期的債券，孳息率0.35%（-10點子），和拍賣價比-5點子；


B. 3年期的債券，孳息率0.49%（-28點子），和拍賣價比-8.5點子；


C. 5年期的債券，孳息率1.11%（-33點子），和拍賣價比-22點子；


D. 7年期的債券，孳息率1.82%（-22點子），和拍賣價比-15點子；


E. 10年期的債券，孳息率2.61%（0點子），和拍賣價比-2.6點子；


F. 30年期的債券，孳息率4.04%（+33點子），和拍賣價比-28點子；


G. 5年期TIPS的債券，孳息率-0.41%（-58點子），和拍賣價比+14點子；


H. 10年期TIPS的債券，孳息率0.48%（-53點子），和拍賣價比+7.1點子；


總體而言，除30年期長債外，所有長債二手市場孳息率都在下跌，顯示聯儲局已經逐步購入長債以增加貨幣。另一方面，除了3-7年期那批二手價和拍賣價相差較顯著外，其他債券的買賣價也是「好靜」，就算不以每周價而以日價看，其變化也不算急遽，可以說是在正常變化範圍內。至少，正式「起錨」後的QE2和從8月中開始的QE2 beta相比，無論在拍賣規模、孳息率、超額認購比，以及二手-拍賣息差，都沒有令人驚訝的變化。最離譜的變化——TIPS變成負數——卻完全在意料之內。


或許光從債券買賣，未必能看出端倪，那麼直接點：聯儲局的資產負債表有否任何較明顯的變化？

上周提到，聯儲局的資產負債表以每一項變化的量來說也沒有。自8月中旬QE2試驗版起，購在聯儲局資產內的長債額數就一直上升，最高一周試過增加109.5億美元，最少的一周增加12.43億美元，最近兩周分別增加49.9億美元（10月27日一周）和41.49億美元（11月3日一周），前後累計增加約629.7億美元。


這增加了的629.7億美元資產，到底有沒有變化成信貸和貨幣基礎？


先回顧一下，貨幣是如何「流出去」的。


貨幣流出去的三種途徑


在正常情況下，貨幣可以通過存貸機構由聯儲局中提出其存款、聯儲局公開市場運作，以及美國聯邦政府財政部的使用流出去的。


第一個方法簡單易明，當存款機構發覺手上流通現金不夠應付單據要求，可以直接從其聯儲局的存款戶口中提取。反映在賬目上，則是該存貸機構的存款減少，等值增加在流通貨幣的賬目上。


第二個方法曾經為文詳細介紹，不贄。在賬目上，一級交易商由聯儲局買債得到的「錢」會存到其採用的結算銀行，並先反映到該銀行在聯儲局的存款賬戶上。當銀行面對資金需求時，可再從此賬戶轉成流通貨幣，與第一個方法相同。


第三個方法是，當美國財政部花錢時，收到財政部支票的人／公司兌票時，其銀行將通過聯儲局戶口從財政部轉錢轉到自己戶口再付給持票人，故此流通貨幣增加，財政部結存下降；反之，如果財政部發債，而購買者並非聯儲局的話，錢就會從流通貨幣通過結算銀行和聯儲局轉至財政部戶口。


各機構在聯儲局的戶口變化，可以參考附圖。


存貸機構的定期存款累計上升了29.94億美元，其他存款下降了755.08億美元，美國政府財政部在聯儲局的存款累計上升了90.86億美元。假設存貸機構減少的錢只能去到定期、財政部和流通貨幣的話（海外央行存款變化佔太少部分，略去不計），則流通貨幣應該約是755.08億-90.86億-29.94億=634.28億美元。此外，由於逆回購合同減少了39.57億美元（減少現在從一級交易商抽取資金），則流通貨幣約有634.28億+39.57億=673.85億美元。


不過，同期流通貨幣累計只上升了208.13億美元，有465.17億美元沒有流出去。


首先，同期海外央行儘管在罵聲中仍然增持美元累計約6.63億美元。另外，聯儲局本身的「資本」累計又增加了3.19億美元。不過，更顯著的增加出現在「其他負債」的賬目上，此戶口包括聯儲局尚未付予其股東銀行的股息，以及那些現由聯儲局「收歸旗下」的問題賬目公司的負債（約累計增加了178.01億美元）。把這些計算在內以後，其實尚有187.83億美元流去其他戶口，餘下的只有約277.34億美元沒有流出。

昨天提到，到底是否真的投放得到629.7億美元？未必。別忘了聯儲局給予一級交易商的貸款（用來「多多惠顧」聯儲局的泵錢大計）收縮了150.53億美元。另外，尚有一筆大數未算：ABS+MBS的減值，同期累計已達781.22億美元，合計達931.75億美元。如果把這個數字減去「增生」的629.7億美元國債，淨收縮約302.05億美元，扣除那「沒有流出」的277.34億美元有餘（約24.71億，差不多剛好攤分到其他小賬目沖銷）。


一級交易商的「賭本」少了，因此能購買的證券少了，導致能夠流入市場的貨幣少了，這很好理解。但是，按前面的機制，ABS和MBS應該沒有影響上述任何一個賬戶啊。問題是，聯儲局整個機制是要通過其資產負債表來完成。也就是說，按會計原則，資產=負債+股本。不管細部賬目如何操作，總賬目不能不平衡。因此，儘管ABS和MBS沒有直接影響賬目，實際上等於影響了聯儲局總體資產膨脹，並令到負債膨脹的能力，最終影響到流通貨幣的數量。


這個部分影響頗大，事關就算物業市場穩定下來，長期低息環境以及美國人負債能力的減弱，都能對MBS的價格構成長期下降壓力。原因很簡單：MBS的價格來自按揭的供款。在長期低息環境下，業主都有動機先斷供後用更低利率重組，更不用說新業主會增加首付，減少年期和盡享低息供款。換言之，供款額會持續下降，並導致MBS的估價下降，並長遠影響聯儲局資產負債表的擴張能力。


繞了一大個圈子，返回正題：到底最近備受痛罵的泵錢行動，到底有沒有實質影響？有，卻絕不如想像中大。而且，以長債每個月才拍賣一次的情況來看，這個增加並不是很急遽的，只可以在抵消掉ABS+MBS減值後慢慢擴張。


那麼，坊間那種熱哄哄的氣氛從那裏來？過度預期聯儲局QE2帶來的「通脹」前景，在金融機構推波助瀾下，加上國內的實質擴張，市民改變了風險和回報的觀感，而開始把積蓄的錢拿出來「賭一鋪」的結果。但是，由於環球經濟增長緩慢，以及聯儲局的長期泵錢能力受制，所以真正能用來「撐市」的資金有如浮沙，在大戶飽颺而去後，只靠散戶資金支撐的市場隨時會塌下來的。


記着這一點，然後記着長債通常分兩批：一批在每個月月頭，另一批則在月尾拍賣；而拍賣後的翌日，聯儲局通常開始回購去供應貨幣。供應多少則觀察拍賣量和孳息變化（簡單說：跌，供應；升，收縮）。這樣，通過觀察債券買賣估計資金供應變化，加上技術指標，可以分析市場上落的情況，以迴避風險甚至取得收益。

dtwchan@yahoo.com

QE2起錨 造就炒家投機 (刋於2010-11-16信報財經版)

「通脹」二字最近不絕於耳。跟去年和今年年初不同，當時最大感受主要還是房價飆升；現今百物騰貴，再加上傳媒開始廣泛報道，公眾「突然」意識到自己的收入開始追不上開支，拚命要為財富找出路。是以口中大罵美國聯儲局，手中已經握着錢財去賭枱上，心中卻十五十六：不下注又怕蝕通脹；下注怕連本也蝕掉。


一級交易商「舞高弄低」


其實QE2在11月正式「起錨」至今，真實注入的資金比起錨前少，詳情將會在從明日起一連三篇文章詳述。


QE2最大的「功能」是心理大於實際。而且，就算以心理角度看，這訊息絕非一面倒的支持旺市。此訊息由退休基金、醫療基金、債券基金等等的長線投資者看來，是債價將到頂，長線孳息回報到底，美滙進一步受壓，因而轉倉離場的訊號。


故此，就算在聯儲局回購之下，三十年國債的孳息率不跌反升。這意味着美國財政部的利息支出將會增加。而在共和黨把持了眾議院後，奧巴馬政府做事將諸多制肘，難以在財政上有任何大手筆行動。


換句話說，聯儲局遇上基金和非一級交易商機構及私人戶口對長債拋售時，壓低孳息曲線會遇上極大阻力，結果不得不「摸着石頭過河」，在貨幣供應上難以徹底增加。這會造成兩個現像：第一，每次增資規模「吊鹽水」居多；第二，嘴上說維持六個月，但到第四個月左右就會「睇定點先」，謀定而後動。


在這種情況下，一級交易商和其結算銀行真正獲得增加的便宜成本不多──至少不是脫離常軌的多。但因為QE2訊息夠「清晰」；物價也因為發展中國家需求上升，原料產能未能追上，長期穩定上升；因此他們可以利用其訊息上「近水樓台」，能力上可以「舞高弄低」，以及生意本質是「剃刀門眉」，以通脹為名吸引更多游資出來參與，再利用槓桿以小博大。


如此，其投資目標在於短期內利用最多公眾參與的市場（股票市場），動用小量資金在指數和通脹相關的股票製造升幅，加上傳媒宣傳，吸引游資參與，造成自我實現預言。待股市旺場，對投資工具需求增加後，自然可以利用溢出效應去銷售各式各樣的產品。


待其投資成績達標則從市場撤退，留下走得慢者做「坐艇」。整個計劃的作戰時間和聯儲局貨幣供應配合：即現在起約四至五個月時間。


聯滙下港經濟忽冷忽熱


近期而言，由於聯儲局最近兩次賣債和回購規模返而不及QE2起錨前大，加上先前累積相當升幅，接下來短期先沽售獲利，待震倉後低位回購，然後再看本月月底和下月月初聯儲局貨幣供應所帶來的訊息，特別是孳息曲線和超額認購比的表現，再定甚麼時候展開第二波升幅。至於何時會離場，除了聯儲局的行動外，當「通街股神輪王就是離場時機」的傳統智慧仍用得上。


順帶一提，本港聯滙制度下，在現時預期通脹高，和國內息差又高的環境中，容易引起熱錢挾帶大量外資先湧入本港，賣出外幣、購入／借入港元，令港元逼至強方保證。在聯滙制度下，為保持港元不升破強方保證，金管局需要高價買入外幣而便宜賣出港元，無形中提供更廉價資金容許炒家炒作，並進一步推高通脹預期，直至經濟因高通脹受損，或者新錢接不上，炒家獲利離場為止。


偏偏金管局在聯滙制度下無法加息──不然就會破壞強方保證。結果是香港經濟和投資市場都忽冷忽熱，只宜炒家投機，不利長線穩定發展。


dtwchan@yahoo.com

QE2用途有限 (2010-11-8 - 9信報財經版)

G20峰會舉行在即，各國目前均討論美國QE2的影響。多數國家都在斥責美國此舉為世界提供大量亂竄的熱錢，令通脹加據，減低國民實質收入，加重企業負擔，最終催谷新一輪泡沫，然後當泡沫爆破時．環球市場再次受到傷害。


其實，各國的嘴上憂慮雖然屬實，但形勢未必如此一面倒。


細心點想，美國增加流動性，以其本國立場而言，無可厚非。筆者認為，各國真正的憂慮，特別是歐洲和日本，不是量寬所製造的熱錢，而是美元滙率的影響；至於發展中國家內才剛崛起而又體積較小者如越南，又或者沒有外滙管制而又雙赤者如印度，才是真正懼怕大量熱錢的流進流出；而已有基礎的新晉者如中國和巴西，則機會和風險共存；已發展的地區──澳洲將面對滯脹，香港將面對聯滙被衝擊。


上面的話說得有點遠。不如先討論一下，量寬對振興美國經濟有沒有效用？以下是筆者在一些場合和美國商人的談話：


「賴因先生，為什麼那麼逼切的來中國找機會？中國很多條件、法制、金融體制和對知識及品牌尊重上都沒有美國好。」


「陳先生，實不相暪，我們也不只想到中國市場。拉美和非洲都嘗試；然而，中國的幅員大，就算滲透率再低也非同小可。非洲幅員雖大，卻太過混亂落後；拉美與中國經濟體系確實可以競爭；然而，他們的產業面不及中國闊，變相機會少了。不過，拉美比較受我們影響，發展也蓬勃，所以會同時進行開發。」


「量寬恢復流動性，美國人住房得保，消費復蘇應不成問題，本土需求應上升。」


「量寬的確解決了資金問題。我們要跟銀行融資發展是可以，問題是國內機會不足！本土經濟依然主要集中在城市人相關消費，而且集中在個別品牌產品，整體而言，所謂的復蘇根本不足以養活在全盛時期出現的那麼多公司。再說，和製造有關的部分，雖然滙率下降對我們跟德國及日本對手的競爭相當有利，可是，外判工種仍然佔主導地位，本土帶來的機會非常不足。再長此下去，公司的業務會萎縮到炒了人都難以復元的地步。故此必須要走出去。」


「可是你們尚有高科技。這可沒有誰可以跟你們競爭吧！」


「這正是我們最擔心的。」


「為什麼？」


人才外流嚴重


「人才外流。我們公司研發部的領軍人士是美國人，但是做技術研發部分的就有約四份一是中國移民。以前這些移民很願意留下來，縱使他們很難進入高級管理層，但仍是公司研發的中堅分子。惟自兩年前開始，已經愈來愈難留住他們，除非真的進入高管層，又或者更理想的，是派到中國做區域主管。到大學招新人時，以前的留學生很踴躍，現在的留學生則明顯在比較兩地的取錄條件。


「我們早陣子和行家聚會時，發覺原來不是個別公司的問題。比我們更高科技的公司一樣面臨人才流失，這也不光是中國的移民，連印度的都是這樣。更要命的是，這批人才回國後，不少都在約滿時自立門戶，成為競爭對手。」


「此外，以往十年因為金融業興旺，不少理工畢業生都轉行做金融而不幹工程和科研，因此本土人才也接不上去，就算貨幣政策對我們有利，我們本土也缺乏足夠人才去經營。所以，我們現在到中國，不單為找市場，又或者生產基地，而是合作夥伴。」


以上的對話雖然不能代表美國整體的情況，但是如果和商業信貸額情況重疊來看，則離實際情況也不遠。換句話說，現在美國面對的是結構性問題，其制度、文化和科技上原先擁有的優勢被兩極化、過分槓桿和人才流失部分抵消。再加上近二、三十年來，世界的發展早就不局限在美國、歐洲、日本、加澳紐和四小龍；中國、印度、巴西、俄羅斯、東南亞和東歐諸國都先後加入了全球發展俱樂部，已發展地區面臨競爭激烈。


這些競爭進一步改變已發展國家如美歐日的經濟結構，到近年這些已發展國家的領先優勢愈來愈薄弱。當然，如果有資金支持新發展，按理應該可以留下人才。不過，全球競爭及貨幣數碼化，令到資金變成幾近「無粘附力」而自由流動。由於美國的結構性問題非單憑穩定銀行和房產就可以解決，因此單靠貨幣供應無法解決美國目前的經濟困局。

上文談到量寬無法改變美國經濟結構性的問題，並因為全球競爭而令到美國本土反而更難獲得便宜資金。事實上，量寬能夠加強財赤，並令到長期投資者對國債興趣下降，也削弱美國政府進一步開銷的能力，甭說要改革經濟結構，甚至連維持正常開銷都未必做到。美國幾星期前出現的導彈固障問題已經從側面反映問題有多嚴重。


另外，美國太空計劃已無新意，甚至所謂創新產業的表表者如蘋果電腦也是側重潮流觸角多於技術大突破的產品。這些情況都難以留住大量資金於美國本土之內作發展。


量寬老祖 斬不斷理還亂


所謂鑑古知今，光有貨幣政策沒有經濟結構變革能有多嚴重的後果，看看「量寬老祖」日本可知。日本的情況，當年的廣場協議逼日圓升值只是催化劑，其根源實早已深種。原本任何社會發展到一定程度，在國民都富起來相當日子後，其發展自然會按邊際效用遞減定律慢下來，因而賺到暴利的機會也會減少。


但是，日本的相對封閉的本土消費和勞動市場卻令到問題變本加厲：


1.內部消費價格機制在缺乏外來競爭又有眾多行會的影響下無法真的按市場規律調整，形成在八十至九十年代初的價格過度膨脹。


2.價格脫離市場供求，最終損害企業盈利，也損害員工消費力。


3.企業減少在日本的經濟活動，市民減少消費。


4.最終價格調節回新的供求關係，但是先前大量浪費的資源導致負財富。


5.企業更減少在日本的經濟活動，市民更減少消費。


6.日本政府介入，企圖以大量供應貨幣至銀行，減少銀行生意成本，圖通過銀行刺激消費活動。同時也推行財政政策，以圖挽救失業率，讓市民能夠消費製造需求，也圖改善整體國際競爭能力。


7.但是一來財政政策規模不夠大，持續不夠長，既沒有改變整體國際競爭能力，也沒有讓市民消費欲長期高漲。


8.再加上日本沒有改變相對封閉的本土消費和勞動市場，缺乏新因素刺激本土的需求，也因此沒有辦法刺激新的項目和新的工作。


9.其後日本為保出口業的工作，再干預市場重新壓低日圓，但因為第8點，以及對日圓不振的長期預期，令日本本土更缺乏投資亮點。


10.而本土經濟不振，不單再減少消費，更令日本人除存錢賺取微薄利息外就不作投資。


11.與之相反，日圓超乎尋常便宜的滙價和利息對海外向日本借錢有利。


12.由於第8點，外資借錢不會投放到本地；由於第10點，日人亦無法藉由全球銀行服務間接令日本銀行有競爭，推出較高回報的產品去吸引存戶；也無法刺激消費信貸業務去令市面繁榮。


13.結果日本雖然提供便宜資金，卻是用國民儲蓄去買海外債務，賺取微薄息差，大筆的借款卻無法留在國內提升經濟活動。


14.日本經濟半死不活十幾廿年。


以現時的情況來說，由於日本財富累積大大減慢，而各原材料價格又上漲，對日本而言，就算貨幣價格保持低水，入口性通脹也會進一步蠶食企業的盈利能力，並再進一步反映到消費物價上。


日圓滙價上漲，原本不單抵消入口性通脹的壓力，甚至也可以間接令其市民的購買力上升，而對日圓上漲的預期也可以吸引資金投資其本土市場，活化經濟。然而其封閉的本土消費和勞動市場一日不打開，日本政府又不願利用財政政策改變經濟結構加強競爭力的話，一日就沒有充足的本土需求和項目去留住資金；日本經濟就無法復元。


港美日相比 有幸有不幸


美國和日本的情況其實對香港有相當啟示：此三地均發展成熟；產業結構相當特化；人口老化，和都企圖只用貨幣政策來「穩定／催谷」經濟。比美日「幸運」的是，香港有中國照顧；比美日不幸的是，香港市場體積更小，對入口更加依賴，產業面更短更窄，因此更難把資金長期留住。


更要命的是聯繫滙率阻止了香港政府有較獨立的貨幣政策，在現時面對熱錢流入引發的短期通脹無法通過提高貨幣成本或直接減少貨幣供應去調節，吸引更多熱錢流入，甚至利用聯滙機制去進行賭博。如此，市民面對着系統引發的高通脹和在投資市場中的風險中二擇一的情況。這不單增加短期市場的波幅，更增加被波幅蒸發財產後，發生的負財富效應所帶來的經濟不振。


dtwchan@yahoo.com

QE2前後 (2010-11-2 - 3信報財經版)

最近各方都對聯儲局將推行的次輪量寬政策（QE2）議論紛紛，不少甚至提升到國與國貨幣戰爭程度。此外，由於有消息指出，聯儲局主席發問券詢問十九家一級債券交易商關於量寬政策的意見，故懷疑這些交易商有影響聯儲局政策而自肥之嫌。


藉聯儲局議息前之際，先簡述一下以長債作QE2工具與用短債的分別，以及各方可能的觀點，並在議息後回顧量寬至目前為止的效果。


首先，儘管一級交易商對於國債的買賣自有其既得利益；然而，聯儲局與其相詢政策方向卻是常事。紐約聯儲銀行的交易枱在日常拍賣國債前例必和美國政府財政部，以及一級交易商計議債券拍賣的數額和開價。由於一級交易商是唯一可直接和聯儲局買賣的交易商，故此無論是機構投資者還是公眾均須透過他們交易，因此他們擁有第一手市場訊息，所以聯儲局在日常交易和制訂政策都向他們套料是必須的。


長債令華府百上加斤


此次QE2之所以用上長債作為工具，站在聯儲局立場上，實在情非得已。自奧巴馬上台後，儘管在貨幣政策及解決醫保和銀行監管問題上相當積極，在財政政策上至今卻「只聞樓梯響」，沒法改善就業問題，也沒法鼓勵消費，更沒有扭轉地產市場弱勢。在缺乏財政政策配合下，目前所能做的也只有繼續提供流動性予銀行和地產市場；然而，聯儲局在攬上一堆貶值中的MBS後彈藥有限，而且短債和長債息差拉寬又只會加強長期通脹預期，更不用說短債孳息已經低無可低，如果以0厘作為底部計，就只得15至17點子左右的空間，並且只有一個月、三個月和六個月期可供選擇。另一方面，長債尚餘空間去進一步減低孳息率，達到增加貨幣供應效果，可供選擇的工具更多，也可以利用回購減輕未來聯邦政府還息還本予業界和民間的壓力。


不過，站在債券買家的觀點，他們未必樂意見到此種情況。


長債和短債不同，短債主要用來製造短期流動性之用；長債則主要是讓政府從市場集資作長期建設和開銷之用。鑑於信任美國政府的綜合實力，投資者願意冒長期風險而投資在美國政府身上。不過，一旦量寬用在長債身上，意味美國政府要長期擴張債務。這對本已債台高築、經濟前景不明朗，以及軍力有所減弱的美國政府而言是百上加斤。而且長期增加供應貨幣意味長期通脹，這對於依賴長債定息回報的退休基金、醫療基金、保險基金、債券基金和貨幣基金而言是壞消息，也大大減低其繼續購入美國長債的意願。


由於十九家一級交易商是唯一可和聯儲局直接對盤的機構，也是要負責接貨的機構，故此，面對興致缺缺的客戶，自會要求聯儲局增持，甚至是大幅增持，免得自己要背負一大堆長期價格必然大幅下跌的長債，影響自己的資產質素，甚至無法應付巴塞爾III的要求。


此外，要注意一點是，跟每星期都拍賣的短債不同，長債一般是每個月甚至每季才拍賣一次。


如果每一次的規模不足，拍賣頻率又沒有增加，則有限的信貸擴張既無法給市場一個強力的暗示，又讓長債投資者形成「長債長期冇運行（因為要做好幾次的拍賣才能完成）」的看法，堅決減持長債，減弱聯儲局回購長債供應流動性和減低樓按利率的效果。


更甚者，如果由減持長債所得的資金外投至其他債券，包括其他地方的國債和優良公司的公司債，則美國本土和政府的總體資金更形空虛，影響經濟復蘇。一旦形成長期虛弱的預期，足以令美國政府的評級下跌，繼而形成惡性循環。如此對所有長期持有債券者都不利。


相反，如果聯儲局採取短期大舉採購然後停止的做法，站在債券買家的角度，重點在於政府不會形成長期舉債和長期滯脹的風險，餘下的只是正常市場的周期，不會造成恐慌式的拋售。而一級交易商也可以面對較少的風險，以及更多的流動性，對其生意亦有利。這估計是一級交易商反對「擠牙膏式」QE2的「正當理由」。

聯儲局議息完畢，所謂的QE2已成定局。正好回顧一下自量寬伊始所出現的情況：


1、量寬從來未真正退出過市場。一般都以為只要不再買進非國債和回購合同證券就當作量寬完成。這只對了一半。真正的完成要待聯儲局能將持有的該等資產以及相關流動性逆轉，讓相關金融機構「還款（購回）」售予聯儲局該等資產，令聯儲局的重新返回微調貨幣基礎／聯邦基準息率以控制通脹為主要目的，方算完成。


試驗版早在兩月前開始


2、從由二手市場主力回購短債以及MBS和ABS等的證券轉至長債以製造流動性，即所謂的QE2，其試驗版本早就從2010年8月18日那周開始了。聯儲局的資產負債表中，其持有資產長債一欄由2010年8月11日一周的7120億美元增長至2010年10月13日一周的7549億美元，合共約429億美元。只是，與此同時，聯儲局持有的MBS減值409億美元。不過，儘管如此，流動的貨幣仍然增長了156億美元。聯儲局提供的流動性足以令各銀行進一步降低存款及相關產品的利率，成功地讓存貸機構非定期存款的儲備在此段期間減少了295億美元。


3、另外一個效果是國債孳息率的下跌。短債下跌的範圍由1.0至3.5點子不等。長債則更可觀：兩年期下跌17點子，三年期下跌22點子，五年期下跌34.5點子，七年期下跌35點子，十年期下跌31點子，二十年期下跌19點子，三十年期下跌13點子。這個下跌重要性在於美國的銀行的按揭息率是根據國債利率再加上其風險溢價計算出來。


因此，這同時意味着無論首置，續供還是轉按的成本都會下降，對供樓者的壓力減輕。反映在樓市上，經過8月的可怕雙谷底（樓價和銷售量），9月份新屋銷售在供應增加下，仍能雙回升：銷售量回升6.6%，樓價回升11.76%；樓按宗數也有所上升。儘管現在仍處於清倉期，起碼存貸銀行不用面對更大規模的斷供，甚至有新生意做。兩房也可以喘口氣。甚至聯儲局也起碼讓其持有的MBS的減值不致失控。算得上皆大歡喜。


4、第三個值得注意的現象是各銀行現時的規定資本（Basel III）也同時上升，總借出貸款卻有所下跌。其中銀行持有的可銷售資產上升，按揭貸款亦回暖，但是消費信貸和商業信貸繼續不振，抵消掉前者的上升，造成總體貸款下跌。而失業率仍然高企在9.5%。


5、以上三點可見，QE1+2試用版所起的主要作用是充實銀行資本，讓銀行能維持其業務以及對應Basel III的要求，此外減低樓按成本，圖避免大規模斷供和樓市的進一步下降，以免存貨銀行倒閉失控，禍延商業銀行和聯儲局。但是，量寬並非用來重振生意和消費，更談不上解決失業──這些聯儲局留給無形之手和政府去解決。由於在經濟增長吸引力上，美國本土面對中國、韓國、東南亞、以及資源國（無論是天然資源和貨幣資源）的競爭，在低資金成本下，資金很自然會流向高風險但更高預期回報的地區。


於是，美國所增加的貨幣就由海外在現階段「享受」。而和對上一次（1997年）如此的流動不同，上次的「敗軍之將」都吸取了教訓，加緊了監控熱錢竄動，以致各銀行或基金需要更多更便宜的貨幣進行投資和炒賣。這就成了對新一輪資金供應的需求。


明白了量寬的主要功能，對這個一早已經開始的所謂QE2，基本上仍然是上一個量寬的延續，只是工具上用上前次尚未大用的長債。由於長債的不同年期數較多，而且每次拍賣的數額也較短債大，假設同樣要注資10000億美元的話，可以分散在8種不同年期的債券，對比只有3種不同時期的短債，對個別孳息率影響沒有那麼急據。


長債投資者轉炒高息債


可是，由此釋放出來的訊息，卻可令長線債券投資者轉投其他較高息的債券；令綜合型投資者投資以致炒賣最火熱的市場。


這種情形下，2011年的股本和商品市場，特別仍然有大量上市和基建的中國市場，將會繼續被熱炒。但是不欲熱錢搞亂國內發展的中國政府也會推出不同對策阻止，甚而轉化為拉近兩極化的資源。港股在聯滙制度下夾在兩股力量之間，將不乏較大的波幅，有利炒家，卻將會令金管局頭痛。


dtwchan@yahoo.com

大勢和對策 (2010-10-19 - 27信報財經版)

剛剛一個星期(2010-Oct, 3rd week)，恒生指數上升了約800點，中國上證綜合指數更在一周之內上升5.14%，曾經穿破過2900點，星期五收報2879.64，加上人民幣兌美元上升，如此一來股滙合計的升幅更是不得了。


另一方面，先前先行上升的美國、德國、法國和澳洲等地股市仍然上升，只是其上升勢頭不如一個月前；至於日本股市和印度股市更是早呈弱勢。資金流向認為比較有「前途」的市場，不論是以其整體經濟前景還是只以技術角度而言，這種情況既說明資金充沛，又說明全球整體前景尚未明朗。


在估計資金流向的因由前，先宏觀簡析一下現時主要經濟的形勢：


1. 美國方面：以其銀行體系而言，此時擁有的資本儲備尚可，未有大舉注資的需要。反觀聯儲局自己因為包攬了大堆正在貶值中的MBS，其大舉擴張資產負債表的能力已經有限。因此，以穩定銀行體系本身而言，實在沒有需要，也缺乏能力真的大幅增加貨幣供應量。


另一方面，美國經濟復蘇緩慢，在近期消費性貸款和一般非金融商業貸款收縮的情況上已經反映，偏偏這方面是由消費者和企業對前景的預期所主宰，非貨幣政策可以左右。因此，美國聲言的量寬二，更多是針對避免房貸和房產市場的崩潰。由一直以來的房產數據顯示，自政府資助首置貸款政策完結後，無論房價還是銷售額都一直下降，造屋量也有所萎縮。這不但令銀行在房貸生意有所下降，也令其擁有的房產貶損，並通過存貨銀行，以及房利美房貸美等機構而最終反映到聯儲局持有的MBS上，因此現時問題的癥結在於房產上。


由於房產本身對按揭息率頗為敏感，按揭息率則以相關國債孳息率作為基礎計算；所以，如果能夠維持國債孳息率在較低水平，就能夠讓供房成本也維持在低水平。縱使未必能增加房產買賣，起碼讓業主能夠繼續供樓，不致斷供令房產和房貸市場一起崩潰，進而危及聯儲局自身。況且，在資金較「充裕」的情況下，雖然只有部分行業短線受惠，至少也能維持較活躍的氣氛，避免一潭死水。


2. 中國方面：在最大出口對象國──美國經濟仍然疲弱，人民幣價格又尚主要掛在美元時，最大的危機是因貿易額萎縮而造成流入的美元大大下降，制約了人民幣在較穩定（或穩定小步增長）滙價下的增長，阻礙中國增加資金去幫助經濟復蘇。


雖然供應增加的美元會導致美滙轉弱，一定程度上打擊出口，但又因為人民幣被預期升值的潛力，加上中國本身尚有多處未被發展，商機頗多，在穩定的政治局勢下，中國成為投資者其中一個最吸引的市場。


外資流入，加上中國國家原本的投放，令中國的發展速度不但維持既定目標，甚至有所增加，抵消了部分全球經濟不景的影響。


但是，先前國家在固定資產的投放，加上社會制度結構的較低效率，以及貨幣政策先天性被動下，流入的資金會令到物價和資產價格大幅上漲，間接蠶食了國民的消費力，令其難以完全向消費社會進發。貨幣對外流通有限及資本賬的不開放，原本成為「防火牆」，減弱金融海嘯對中國的影響，卻也是一道「堤壩」，防止了貨幣價格能夠隨市場調節，造成經濟忽熱忽冷，進而影響民生，不利於中國管治。因此，中國會利用國債、儲款準備金，以及個別行業的價格控制去面對。但是，「上有政策，下有對策」，在巨大利益驅使下，這些行政手段只能收短期之效，長遠經濟和貨幣值仍然是未知之數。


3. 歐洲方面：歐洲央行採取較保守，仍時時以防止通脹為優先的貨幣政策。就算在最差最需要時行量寬，其規模和美國相比仍然有所不及。因此，歐羅在歐豬五國爆發債務問題時，雖然缺乏美元那種「霸氣」，並且貶值不少（由兌1.6美元跌至1.1美元），但是始終能維持其歐洲貨幣地位而不致「散架」，德國這歐洲大哥也沒有為了跟歐豬「劃清界線」而脫離歐羅區。


可是，這種表面上的保守性卻又成為一個枷鎖：諸國央行和企業均會以歐洲央行的保守性作為其中一個衡量歐豬各國（以及有「潛質」成為歐豬後繼者）的風險指標。可與此同時，按自由市場規律，這些國家要是有獨立貨幣，其滙價應有所下降。缺乏這種調整會令其國內物價相應作收縮以平衡滙價的僵硬，導致該等地區通縮。此問題固然可由他國注資及利用其便宜價格作投資得以平衡，但是如此一來這等於要老大如德法兩國在沒法按自己本身情況完全控制貨幣供應情形下，尚要分其部分財富去支援「窮親戚」。


如此一來不單止要冒上那些國家的風險，更要令到本國少了資源投放，減慢復蘇。當然，老大們可以舉債籌錢，但是這會為其本國財政帶來壓力。況且，在保守財政下，歐羅兌美元滙價會升高，對歐洲諸國，特別是依賴出口的如德國，帶來相當大的壓力。德國出口連續在8月和9月份下降就反映了這點。一旦德國經濟受貨幣牽絆而需要更多更便宜的歐羅時，就會受制於「窮親戚」的債務信貸危機。


但是如果為了維持其信貸評級而任由德國經濟下沉，同樣會影響債務信貸。以此觀之，兩害取其輕，歐洲央行會適時提供更多的歐羅以避免過高的滙價，但又不會影響信貸。


4. 澳洲和加拿大：兩者同為原材料供應大國。前者不單有原材料概念，其貨幣政策亦比較進取。此外，澳洲政府也運用財政政策，發展網絡基建，並花錢在教育和醫療上。自上世紀九十年代政府試過破產後，其財務至2008年金融風暴前均是平衡收支，國債累積有限。這些都是對澳洲有利之處。


但是，為了刺激經濟而大灑金錢，近兩年均是赤字預算，而且預計來年甚至2012年都是赤字。再加上其經濟和政府財政均比較單一，收入有限，故為了籌措經費而不斷加息。表面看能夠吸引資金，但是也令本土消費和商業以致政府都承受高昂的資金成本，無法真正興旺經濟，並埋下熱錢只會水過鴨背的惡果，但是澳洲政府已騎虎難下。


加拿大無論貨幣還是財政政策都非常保守，固此能以自由市場之身避過一刧。其天然資源豐富，以及相比澳洲更低的資金成本，都有利於國外資金在加拿大的投資；而其資源出口亦能幫助其經濟穩健。但是，其非常保守，甚至可以說遲鈍的政策，以及高昂的稅率，亦令到它發展了這麼多年，還是大力依賴美國的經濟（美國是它最大的經濟夥伴，遠超其他國家）。


以現時美國經濟的狀況和開發力，實在難以惠及加拿大。比澳洲，加拿大的經濟較慢，但是風險也較少，而兩國央行亦繼續保持現有風格。


5. 日本方面：其經濟不景已經多年；其資金成本之低只有美國匹敵；其滙價卻又在資金成本低下仍然偏高；主要還是自其經濟和銀行系統在廣場協議後受重創，日本國民和企業都不捨得借錢消費(連以往旅遊和併購時那種一擲千金的豪氣都完全消失)，再加上人口老化明顯，依賴固定收入甚鉅，更使其用錢格外謹慎。在這種情況下，就算日本政府再干預滙市，所能做的也只是買入美元賣出日元，卻無法令錢通過銀行體系的乘數作用生更多的錢。同樣地，日本央行諸多制肘下無法採取更有效的措施。


6. 英國和瑞士：此二者均是在歐洲中比較獨立的經濟體，使用其獨立的貨幣並有獨立的貨幣政策。英國比較依賴金融業和創意工業。好處是在全球金融環境回穩後，英國經濟本身就已經可以穩定下來，不像一些較大的國家有很多互相矛盾的問題處理。不過，英國政府債務不輕，英國的銀行不少投資在東歐和中東，而此二者的發展都受現時較弱的經濟影響不前，而且金融業和創意工業請人有限，也較依賴外來資金。為將來伏下問題。至於瑞士則幾乎是百年不變，是資金避難所。固此瑞朗很有點對沖貨幣的味道：不單對沖美元，還有歐羅。


縱觀上述各主要貨幣經濟區，其貨幣政策及財政政策可以歸納為以下幾類：


1. 維持低息，擴張性貨幣政策，積極財政政策：美國和中國。


2. 維持低息，擴張性貨幣政策，中度財政政策：英國。


3. 維持低息，控制通脹/債務貨幣政策，積極財政政策：歐洲。


4. 控制通脹/債務的息率和貨幣政策，保守財政政策：加拿大。


5. 高息，擴張性貨幣政策，積極財政政策：澳洲。


6. 除維持低息和較低滙價，其他維持現狀：日本。


7. 維持現狀：瑞士。


由此可以進一步歸納，在低息，貨幣和財政政策都擴張的地區，資金較充裕，其投資和投機氣氛都會較為高漲。如果本土需求較強者如中國，又或者暫時已走出深谷者，如英國，其投資和投機比較能呈現在多個市場上，並因為其機會較豐，貨幣有需求，而幣值較穩定(甚至向上) 。而低息但是經濟基礎差，要靠負利率(美國的五年期TIPS上周收報-0.49%)把錢趕進市場的美國，則在長期項目不受歡迎下將會出現股市向上其他市場不振的格局。


儘管澳洲的貨幣和財政政策都擴張，再加上其天然資源，應該是能夠出現類似中國的情況。然而其高昂的利息，較少的人口，和較單一的經濟，只能吸引利差交易或個別項目的投資上，因此既不會多個環節開花，也不會長期穩定。無論貨幣還是投機市場都因應美國的貨幣供應和中國的原料需求出現較大波幅。


低息又有嚴格貨幣政策的歐洲，較緊張的貨幣供應和受幣值影響的出口都令其投資投機市場機會較少。然而其相對美元穩定的貨幣也可以視美元供應而上落，並進而影響歐洲的投資投機市場有一定波幅。


嚴守穩健政策的加拿大和瑞士均有其特長，貨幣供應穩定，財政政策保守都令到此二者成為對沖美國貨幣政策的選擇。而與其特長有關的個別公司的股票會有穩定升幅。


至於日本，只能作便宜資金供應者，而且還面對美國的競爭。其國內長期通縮壓力令其幣值無法如願貶值。


以上的情況自然會導致各投資和投機者，尤其是聯儲局特准的十九家可以直接競投美國國債的一級莊家，能夠根據甚至影響美國貨幣政策，直接訂下相應的投資和投機策略，比如說如下：


1. 因應孳息下調需要和FED對家買賣國債賺「Free Money」；同時持有黃金；


2. 利用便宜的資金，沽美元，買人民幣並投資到中國，利差交易到澳洲，個別投資至加拿大、英國和歐洲，以瑞朗作對冲；


3. 待聯儲局周期性收縮貨幣供前不久預沽黃金，歐羅和澳元，並在收縮時高價賣債，賣除中國或個別長期需求和發展外的其他資產，買美元和美股；


4. 再等聯儲局周期性重新擴張時，重複1至3。


上述策略之優點在於其「對家」主要是各央行，不單止實力充足，能夠「交收」，而且為了貫徹其本身的貨幣和財政政策，在經濟因素尚未大變下不得不「對賭」。在第一步和最後一步均為美國聯儲局既定政策，不可不行。


在第二步，為抗衡出口減弱和人民幣上升壓力，亦不得不多吸引外資投資去擴張內需，並在不增加出超下仍能維持美元的流入，而且因為「入易出難」，不會有一下子外滙突然流出而貨幣被逼大幅上升的壓力。另外，澳洲政府在需要資金下，亦不得不既擴張（供應澳元） 又提高利息。歐洲政府則在平衡信貸和出口下，不得不在美元弱時維持高價格供應歐羅，以待美元供應周期性收縮時才較廉價供應。而加拿大和瑞士因自行其是，自然成為理想的對冲。


面對這種優勢策略，那十九家大型一級莊家有各央行「變相保證」其基本收入，再加上每家對手都知根知底，其之間利潤高低主要見於各行執行策略時買賣的速度和犯錯的多少。


至於非一級莊家的各大機構投資者，在買賣速度和犯錯多寡之上，尚須看交易成本的高低。至於各散戶，在這種炒賣為主、物價又高的市場下，就考是否能夠維持訂立合理回報目標並且嚴守買賣紀律了。

dtwchan@yahoo.com

世博展館缺乏個性想像力 (刋於2010-5-26信報財經版)

筆者人在上海，近水樓台，如果不看世博似乎說不過去，故在星期日黃昏夜探世博，並且刻意不看熱門的國家主題館而看看在浦西的企業館，看看是否有特別或具前瞻性的展覽。

可惜，總體而言，除了個別館外，一般都缺乏個性和想像力。

以中移動（941）的館為例，入館時每人獲派一個類似 gamebot 的導遊器，原意是當你走到不同展地，相關資料就會在螢幕上彈出，並可跟參觀者互動。

可是，筆者手上的導遊器有點問題，並沒有反應。而館內有同樣問題亦不止筆者一個，有點「蝦碌」味。

筆者的友人早一天亦告訴筆者同樣問題。相對地，石油館沒有「蝦碌」，其三百六十度的大銀幕映片介紹視覺效果也不錯，只是欠了點創意。

通用汽車館相對較好。其中較有未來感的自然是它那些由電腦操控無人駕駛無軌汽車（正確點說應該是電車） 。儘管相關技術在幾年前英國已經出現過並連香港新聞亦有報道，不過，有相當改良，一來沒有需要再在「馬路」上（其實在館內） 安裝大量的訊號發射器作引導。

第二來車輛本身有安裝防止撞車的系統，一旦前車因故不按電腦要求停下，其他車輛亦會在得到數據後自行剎車避免碰撞。

電腦將安排交通

事實上，做到此兩者所意味的技術和觀念上革新，除了意味着將來可以由電腦安排交通，減低交通意外和堵車率，提升運輸效率外，更重要的是大量無線數據交換，機械對環境的感知和人工智能等技術都發展成熟。

除了應用在交通運輸外，也可以應用到生產技術（更有彈性的生產工具和程序），現場工地施工，危險和極端環境救助和勘察，醫療（如果去到納米版做手術），各種無人服務，以致（誰都不願見到）軍事等。

事實上，雖然不可類比，而且只代表企業本身，但是中國和美國企業本身在文化上的分別：中國企業可以說務實，但也可以說是粗放欠前瞻力，對長遠未來規劃不敢想像，實際也缺乏長程規劃和發展策略，因此發展到自主品牌時就遇到瓶頸。

助經濟更快轉型

另一方面，美國的工業生產似已衰落，但是，一家差點破產的美國汽車業集團居然掌握了大量先進技術和研究，並且有能力和信心現場演示，當中包含的想像力、長程策劃能力和組織力，是現在財大氣粗、四處併購的國企所欠缺的。

但是，諷刺的是，這樣一家企業卻為規則所限無法有效控制和優化生產成本，更無法利用其領先的技術去穩固和發展領先地位，與歐日看齊。

由此推之，中美企業之間的互補性極強。當然，以今天內地企業發展神速，而且內地企業對知識產權又不夠尊重，以致不單欠缺內地研發動機，外國企業亦坦言作進一步深入合作。但是，內地企業在國外收購時宜多作深入研究，找尋出對方有本身失缺的戰略資產並運用之，才能夠更快速突破發展瓶頸而進入更高增值，甚至自身品牌的產品，也有助經濟更快轉型。

dtwchan@yahoo.com.hk

探討經濟正反因素 (刋於2010-5-25信報財經版)

過去一周投資市場千變萬化，各大股市指數和歐羅滙價有如坐過山車，在大跌一輪後回升少許，算是暫時止住了跌勢。不過，往後的發展卻耐人尋味。先說負面因素。



美國政府公布統計數據，4月新樓申請和已批准、但未動工的宗數（均已考慮季節性影響並年度化之）雙雙下跌：前者有六十萬六千宗，較上月六十八萬五千宗下跌13%；後者有九萬四千六百宗，比上月的十萬一千五百宗少了5.3%。



庫存銷售比率降

雖然新動工興建的數目由上月的六十三萬五千宗，升至本月的六十七萬二千宗，上升了三萬七千宗，約5.5%；但是，考慮到由去年10月開始新樓申請和已批准但未動工的宗數均開始連續上升，現在只不過在消化數月前積壓下來的升幅而已。



另一方面，新樓申請和已批准、但未動工宗數更能代表當下房產商對後市的展望，而4月美國地產商明顯開始審慎，這和前篇文章「房屋數據反映美國經濟未復蘇」所估計的不謀而合。



另外一點則在於美國製造、分銷和零售業的銷售和庫存數據。單看銷售數據而言，十分亮麗：3月比2月分別升2.23%、 2.44%和2.32%。可是，同期庫存升分別只有0.19%、0.4%和0.4%，其中以製造商庫存上升最低，這包含了兩項訊息：



一， 庫存─銷售比下降：由2月分別是1.29、1.16及 1.35，降至3月的1.26、 1.13和1.33，意味着整個銷售鏈都仍然處於清減庫存和保持低庫存階段，各商家對將來已經不如先前有信心，故此在銷情尚好的情況下仍未敢增加庫存。



二，製造業作為供應鏈最上游，最能反應較長期的前景，而現在正好是製造商無論在銷售和庫存增長上均為最弱，只得2.23%和區區的0.19%而已。恐怕正反映源自去年貨幣供應和政府開支上升所製造的短期繁榮，在今年因恐懼對貨幣失去信心而採取緊縮措施下，已缺乏上升的動力，並引伸作全球經濟基調尚未真正復蘇的證據。



說完了負面因素，是時候說說正面的情況。



5月10日那一個星期美國政府拍賣的債券：三年期，十年期和三十年期的長債，其孳息率均比上次的長債拍賣正降，分別由1.776厘、3.9厘和4.77厘，跌至1.414厘、3.548厘和4.49厘，下降達36.2、36和28點子，是自去年10月首次三隻年期同時下跌。



歐羅危機「幫了一把」

另外，在4月26日那星期的拍賣，五年期和七年期的債券孳息率亦同樣下降。二級市場就明顯了，打從4月5日的那個星期開始算起，由十二個月至三十年期的長債孳息率都持續下降，而且二級市場的孳息率比一級市場還要低：比方說，三年期、十年期和三十年期長債二級市場孳息分別為1.248厘，3.365厘和4.245厘，比一級市場的拍賣分別低16.6、18.3和24.5點子。長債如此持續的下降趨勢是自量寬以來首次。



與此同時，一個月、三個月和六個月短債的孳息率卻在強勁的超額認購比率下卻穩步上升：分別上升了2.5、5.0和2.5點子，而二級市場亦見到同樣趨勢。換句話說，在美國政府和聯儲局收緊貨幣供應後，市場已經逐步減低對美債的戒心，孳息曲線逐漸趨於正常。當然，歐羅的危機某程度上「幫了一把」 。



不過，金價也在美債上星期孳息大幅下降同時下調，意味着儘管個別貨幣在危機之中，市場對整個法幣系統的信心尚未崩潰。只要相關國家控制好貨幣供應，則市場仍然會繼續使用法幣。



但是，對於極需要經濟增長的歐洲諸國來說，緊縮開支同樣會令歐羅欠缺動力，歐羅因此會長期偏軟，而歐盟是第一大經濟體，也會影響世界經濟整體的復蘇速度，投資者宜留意。



dtwchan@yahoo.com

國策指向穩定農產品價格 (刋於2010-5-19信報財經版)

中央政府顯然明白現在民眾最大的負擔在物業上，而物業又正正是升幅最大的商品／資產。固此，中央出台一系列的措施去壓抑樓價：包括加稅，減少按揭比率（特別是二手房），並增加按揭息率已壓止炒風，讓樓價和實際需求同步。這些措施已初見成效。



當局為了顯示決心，除聲明已繼續進行外，同時也審慎地對銀行進行其樓價敏感度的壓力測試。結果是其可承受樓價下跌度由20%至45%不等。考慮到農行將會上市集資，其餘均約30%或以上，無形中已經為樓價下跌幅度訂了底線，既顯示決心、又考慮了市場穩定。



除此以外，由於中國國企佔的是大份，所以不單靠政策直接干預，亦可靠國企本身的供求去影響物價。當中農產品價格中央亦明顯落足力度去支持，免得因供不應求而導致物價大幅上漲，影響民生。



可惜，與此矛盾的是，在地產收縮和部分商品價格受中央調控的同時，另一部分商品卻因人民幣和美元「等同掛鈎」的價格及行業結構不善欠缺買家議價能力，如石油，煤、鋼材等，而價格大升，其中油價影響交通費用；煤價亦間接影響電費；鋼材和其他金屬材料自然影響汽車和各種消費品的價格。



壓炒風卻不敢加息

儘管不如農產品直接，影響層面也不少，不只是民生，就連工廠生產成本亦受其影響。企業在人工和各種消耗品加價同時，除非規模夠大訂單夠穩定，收錢爽快，不然就難以生存。



為了壓止炒風，卻又不敢加息的情況，只好增加存款準備金。目標是要銀行小心其因去年重振經濟措施而做得太寬鬆的貸款，並更加要收緊供炒賣用的遊資，避免進一步推高資產價格。但是，如此銀行在此前景未明之際，也肯定同時收緊商業貨幣。對於大企業和國企來說，它們籌錢有多種渠道，問題不大。但是對於規模不夠的民企，又或者紥根不深要依賴外錢調動的外企，籌錢周轉就會困難得多了。



換句話說，其實加存款準備金（以致將來可能加／更改優惠利率）和取消對某些行業的優惠，以致物價的價格基制，其實不只是應付民生問題那麼簡單，也不是要鼓勵內需這麼直接，而是要整個原料、能源和重工業的重組。



對於受人牽制而內地供應商太多的原材料，如鋼材；目標是要讓小企業無法應付開支又無法融資（別忘了中央政府已要求地方政府做好自身債務的安排，但同時又打壓地方政府的一大融資手段——賣地） 下自動關門，甚至大規模點的半國企也考慮賣股份予龍頭成為旗下一員，以減少競爭，增加對外談判原材料進口的本錢。



國企設備減低排耗

對於內地有相當根基、但是先前因政策而無法受惠的行業，如發電，就藉着多由高耗能行業中收取更大利潤，以及同樣把小電網逼死的做法下，讓電業在減少直接影響民生下賺錢，並通過煤電聯動機制令煤業可以繼續發展。與此同時，為了應付成本上升，國家企圖令國企在設備上有所增改，減低排耗增加效率，也等於為提供這些設備的國企製造需求。



由上述的邏輯，可以推論在今年起約一年時間在高耗能名單內的行業將會有公司倒下，有公司會和龍頭公司作股權轉讓及重組，甚至龍頭公司集資併購之舉。而如煤炭和電力兩個行業將會走出此消彼長的格，煤電聯動能夠另類落實。



至於能夠提高燃燒效率的渦輪和內燃機，改善電力傳送和功率的設備，減低排耗的設備等則將會有一個比較穩定而又有實力的市場。



另外，為穩定農產品價格，除了採用戰略儲存政策外，水利河道工程、農作物品種改良研究、改善土壤和肥料使用研究、肉類生產和處理研究等也會伴隨改善農村水平一起實行，以上這些項目應會取代去年的鐵路和房地產成為焦點，投資者宜留意此趨勢。



dtwchan@yahoo.com

提高最低工資引發通脹 (刋於2010-5-18信報財經版)

最近中國政府公布了一系列措施，影響範圍甚廣，舉凡貨幣、物價、工資、利率、借貸及稅等都有涉及，動作甚大。按官方說法，這是為準備令中國經濟作結構性轉型，由粗放型生產社會轉變成高增值消費性社會。

如果從提高最低工資，並且強制僱主要和勞工簽勞動局出的標準勞動合同的命令，以期在提高工資並提高購買力一事來看，這倒是和向消費型經濟走出一步。

再加上對農村的建設和緩助，提高生活水平和保障，不只釋放農村的購買力，也意圖拉近貧富之間的距離。原意甚好。可是當局卻忽略了一個問題：經典通脹。

現在不是怕通縮嗎？再有通脹有什麼不好？

關鍵是收入的提升和物價上升到底有多脫軋。如果物品因工資和需求上升導致供不應求，又或者資產因社會的需求上升，用途增多而導致機會成本上升，或者生產力的擴張引發新市場並製造新需求，並形成預期物價和產值同時上升，則這通脹本身和經濟增長同步。而且，在自由市場的情況下，機會成本上升將會引起利率和貨幣幣值（資金成本）上升，最終達致平衡。

這當中牽涉：第一，工資是因為產值上升而上升嗎？第二產值是因為該區市場因素上升而上升嗎？

中國在改革開放三十年來，國家的產值在制度、教育水平及產能等均上升下大幅上升，人民工資也因而得到改善，購買力上升並引發通脹。在這種情況下，中國的通脹有其和經濟增長同步的因素。

可是，在這次金融海嘯後的反彈卻更多是源自國家的投資。本來，國家的投資也能形成上述的因素並令到通脹能夠和經濟增長同步。然而，中國的產業結構之前一直以出口為主，而全球其他地區的經濟卻仍然差勁，使中國相當部分的經濟不易復蘇。

以美國人的消耗額之大，是出口轉內銷後也承受不了的。偏偏此時中國卻加了最低工資，令各企業更大的壓力。

增加工資也帶來預期物價和資產價格的上升，造成外資流入，進一步抬高價格。但是，要注意的是，這預期背後建立於政策上，而政策的錢最終也是由市民的稅入和積存而來，羊毛出自羊身上，在缺乏市場經濟的真實支持下，最終會變成價格和經濟增速不相稱的局面。結果儘管居民收入上升，但是更大的通脹升幅大大侵蝕了人民真實的購買力。

dtwchan@yahoo.com

房屋數據反映美國經濟未復蘇 (刋於2010-5-12信報財經版)

上星期四美國道瓊斯工業平均指數曾經在短短20分鐘內下瀉1000點。雖然根據現時的調查結果，這應該是人為錯誤造成，但是能夠在那麼短時間引發大舉拋售，也說明現時人心其實仍然頗為浮動。

浮動其實是正常的。

不錯，不少公司公布的第一季業績看來不錯。但是一來這是和去年相比，而去年的基數甚低；二來，本身有點實力的公司利用上年的艱難環境在會計上盡量敝賬，到今年就能在賬面上製造盈利。此外，表面看來艱難還可能得以享受政府的優惠政策，何樂而不為？

但是，看深點，其實美國經濟尚未真正復蘇。

美國早前公布的3月份建築開支數字（年度化後）是847.318billionUSD，比2月份的845.531billionUSD上升約0.21%，也是自去年10月來首次回升，被認為是復蘇的其中一個先兆。

私人需求疲弱

可是，仔細一看，私人建築開支其實仍然下降：其中私人住宅建築開支持續第三個月下降至251.807billionUSD，私人非住宅建築開支則連續第十三個月下降至298.998billionUSD，也是2006年7月以來的最低點。而且，如果不是在有政府政策支持的私立教育和醫療建築開支有所上升，相信私人部分的建築開支萎縮將會更嚴重。

既然私人建築開支有所下降，而總開支又有所上升，則必然是因為公共建築開支上升超過私人建築開支的下降。3月份公共建築開支總值由2月份的289.867billionUSD上升至296.512billionUSD，升幅約2.29%。雖然和去年同比下降了6.26%，卻是2010年以來最高。其中以能源系統、運輸系統、供水系統，以及醫療系統相關的建設比上月增加較多，分別是23.7%、12.4%、5.9%和4.9%。其餘如下水道、政府辦公樓、公共安全、公路和街道，以及保留區均有所增長。唯一大幅下降的是公共擁有的商務物業，下跌9.4%，和去年同比更大減31.3%。也就是說，建築開支的上升主要是來自美國政府的經濟復蘇政策，而不是私人需求增加。

至於地產市道方面，驟眼看3月份非常亮麗：不單止新屋銷售量從去年10月的跌勢中止跌回升至411000個單位，連新屋申請、已批准但未動工新屋和剛動工新屋量分別上升了7.54%、7.50%和1.62%。按道理，發展商應該對未來市道樂觀，不然不會重新動工興建住宅，再加上本月銷情甚佳，今人覺得整個市面應該強勁復蘇。

可惜，再看真點，似乎又不是那麼一回事。首先看看售價中位數：三月份是214000USD／單位。當上月的售價中位數是221600USD／單位時，則賣出單位僅為324000個而已。事實上．由去年7月起，但凡單月賣出單位超過400000個的話，則售價中位數就會在214000USD／單位上下，如果售價一超過此數，則銷售量應聲下跌到只得330000至360000左右。2月時其價格約221600USD／單位，則銷售量就只有324000單位左右。

售樓周期延長

再者，雖然新屋申請、已批准但未動工新屋和剛動工新屋量都上升，但是在建和已完成的新屋量卻不斷減少並屢創新低，只得489000和656000單位，比去年同期分別下降了32%和21%。與此同時，新屋庫存量亦由去年三月可供9.9個月銷售下降至今年3月的可供6個月銷售。明顯地，物業界仍處於清理存貨的階段，更何況新屋銷售所需的時間由2008年10月起就有增無減，由只需要9.1個月到現在14.4個月。就算不再減慢，恐怕也很難很快就回落，這對將來的新屋申請和開工形成制約。

最後，當大家看看在2010年第一季的租房和購買房的空置率分別是10.6%和2.6%，都是自2003年計的高點，而且業主擁有住房率只得67.2%（即每100間住宅房就代表有67.2個人是業主），是自2000年第一季以來最低，而且尚未見逆轉。

單是從房地產這一大項來看，入住率低而空置率高、庫存不斷降低而賣樓周期仍然在延長、銷售價中位數在低位徘徊，建築開支全靠政府支撐下，三月份的新屋申請和開工增加更像補倉，銷售量改善就只因售價便宜，都缺乏真正穩固的基礎。在如此情況下，只要市場有點風吹草動就可以引發連鎖反應，縱使只不過是按錯鍵。投資者對這樣的情況必須多加留心。

dtwchan@yahoo.com

希臘問題非重點 歐羅神話不敵美元 (刋於2010-5-11信報財經版)

其實，希臘並非重點，應付希臘問題並不困難——歐洲央行於5月3日決定暫時不以希臘信用評級計算希臘債券孳息。這等於容許歐洲央行以低息融資予希臘，同時支持希臘債券現貨價，減少更多拋售，減低信用違約的機會，再加上歐洲央行只需動用約1100億歐羅就可以拯救希臘，首期更不過是區區85億歐羅助希臘只面對本月月底的贖回，對於一個總值約12萬億歐羅的經濟體來說，不足1%，何況還有IMF共同分擔風險。



葡國愛爾蘭為患有限

而且，歐豬五國本身也非重點。葡萄牙和愛爾蘭經濟影響力太小，為患有限。西班牙和意大利的確比較危險，但是其工業力亦相對強大，中高檔消費品和中檔工業製品在國際市場上仍然有競爭力，加上人口比較多，內需和稅務基礎較大，只要政府和公眾勒得緊褲頭（當然，對於用慣錢的來說甚為困難，但是，馬死落地行」），尚足以應付其債務。



由於這幾個國家，相比希臘政治上更穩定，而且和德法英三國都是北約的核心成員，作為北約老大的美國，也不可能坐視因債務導致西歐不穩而不理，所以，幾個歐豬國家表面上處於凶險狀況，實則可以過關。



既然這些國債沒有違約，也不會出現CDS違約潮並擴散至整個銀行體系。因此，現在的情況不似貝爾斯登和雷曼兄弟出事般有殺傷力。



真正重要的倒是以下兩點：

第一、面對美國帶頭的瘋狂信貸再擴張，歐洲大國主導的較穩健擴張經濟政策已經面臨失敗。由於歐洲央行去年不願意像美國般令歐羅貶值，企圖取代美元地位，結果令歐洲資產價格，出口品價格，以致旅遊觀光都失去相當吸引力。對於德法英意西來說，在2007年前美國和中國仍然分別是主要的出口和入口貿易夥伴。



但是，之後隨着歐羅走高及人民幣亦相對升值，歐羅區內各國就漸漸取代和美國及中國成為主要貿易夥伴。如果歐羅區對戰略物資和生產基地有足夠的控制，關起門來做自己人生意亦無大礙。可惜不是。如果整區經濟一旦衰退，而貨幣政策又不夠彈性和適應性，就啟動無門了。



第二、 由第一點引伸，既然歐羅和美元之爭中歐羅敗下陣來，則歐羅先前的高價位將面對嚴重考驗。不只是因為額外的融資令歐洲央行及各歐洲銀行要多撥儲備，減低歐羅區信用度，而是因為歐洲已經進入兩難之地。



黃金避險 價值將提高

由於沒有掌握在大家瘋狂印錢的時間齊齊印銀紙，所以，當大家都開始減慢印銀紙之際自己狂印，不只對歐羅價格形成壓力，也對所有歐羅資產亦形成壓力，資金「逃」 出歐羅區，結果貶值帶來的競爭力不敵入口品價格飛升的壓力，更不敵籌錢的困難，帶來歐洲經濟更深度衰退和財務更惡化的境地。



歐羅區在上述兩點情況下可以說是陷入兩難：弱歐羅自然無法帶動內需和投資，資金流出下經營出口業務的中小企業也會面對周轉困難的局面。如果政治局面穩定，本來旅遊觀光業尚可帶來額外收入；可惜時機不佳：無論金磚四國還是加澳都已經逐步減慢或收緊貨幣供應，因流動資金充裕帶來的短暫復蘇正放緩中，更何況這些國家均欲同時催谷內需和出口以改善就業，美國亦然。在貿易壁壘下，歐洲產品出口亦有其困難。



再退後一步看，曾幾何時公眾對歐羅寄予厚望，連去年的荷李活巨片《2012》中的方舟船票都是只接受歐羅而不是美元作為唯一的交易貨幣，不少國家亦較認同歐盟較「穩健」的貨幣政策。可是，如今歐羅神話不再；但是美元又有隱憂。



另一方面，加澳兩幣雖然是商品貨幣，但前者發展保守經濟影響力小，後者則面對政府開支重新大幅增長並籌錢不易的問題。人民幣對外不流通，日本負債奇高。



如此一來，可以說整個法幣系統都將面臨信心問題，相對來說，黃金作為避險工具價值進一步提高，值得投資者注意。

dtwchan@yahoo.com

再探希臘 (刋於2010-5-05信報財經版)

昨天說起希臘，尚有幾點有趣的觀察與讀者分享：

一）希臘採用歐羅前，希臘央行是真正的央行，其擁有其他金融機構的貨幣資產及貨幣負債，主要都是希臘本土的金融機構，其他地區佔5%都不到，但是自加入歐羅區以來，情況倒轉，現在希臘央行手上的貨幣資產和貨幣負債，都是其他歐羅區的為主。

希臘央行由主導希臘本土貨幣政策的機構變成如香港金管局一樣管理海外資產去維持聯繫滙率的機構，只不過希臘更極端，連自己的貨幣也沒有，但是要管理着歐羅區整個資產負債並和希臘本土「 獲歐洲央行分發」 的歐羅配對。這對於像希臘這等小國，是成本既高又沒法進行真正管理的貨幣政策。好起上來太火，差起上來就「 前途似咁」。

二）由前點引伸出來，希臘央行由只為希臘政府作資產管理和融資，變成把希臘政府當成「 其中一個客仔」 來「 做生意」。當央行主要財源來自政府，幫政府資產作風險分散管理也無可厚非。不過，如果央行主要由其他地區拆入資產，而且主要投資在其他地方，則希臘政府無足輕重，自也不用真正為其負債把關。（這和美國聯儲局先從美國政府拆入其國債再做貨幣發行是兩件事）

三）同理，基於第一點，在加入歐羅區前，多數是由希臘本地貨幣機構持有希臘央行資產，並以此換取貨幣和信貸，以進行進一步的本土融資於本土其他資產，例如商業貸款和房貸。但是，自加入歐羅區後，本土銀行只持有少量的希臘央行資產（甚至少於戶口內的貨幣量） ，也只持有少量的本土金融機構資產，反而更多持有歐羅區其他金融機構資產。

四）借錢方面也由主要從本土非銀行機構在銀行的存款，變成同時和本土金融機構及歐羅區國家、其他國家，以及各種貨幣基金的借貸。

換句話說，原本希臘政府是通過希臘央行籌錢，希臘央行通過政府資產買賣控制貨幣供應，可是這條鏈在加入歐羅區後早就不是這樣操作。發行貨幣由歐洲央行負責，希臘央行負責執行歐洲央行政策，希臘的銀行則可以跟歐洲各行拆借，有時甚至比跟希臘央行多，希臘政府則像一般客戶一樣去和各銀行「 做買賣」 而已。

如此一來，實際到底是不是希臘政府和希臘人本身洗腳唔抹腳，還是因為其本土金融因全球化而和本土供求關係脫節，導致在好景時熱錢湧入。這不單止引誘央行和銀行做更多更有風險的生意，也鼓勵政府去「 消費」，而不是調控或者對付通脹。

同理，在不景氣時，卻是泵再多的錢也只會令央行和銀行着眼於「 填氹」 而不是幫助周轉，也同時逼政府採取更緊縮的政策引起通縮，變相令更多公司倒閉，而不是替它們渡過難關，社會因此更加不穩定。

最高興的就莫過於其他「 做莊」 的金融機構。以此論之，歐央行和IMF的方案除了令希臘政府更沒有話事權，也更不用負責外，恐怕就是讓歐洲其他大金融機構更深入希臘去做生意了。

dtwchan@yahoo.com

希臘非大得不能倒 (刋於2010-5-04信報財經版)

歐豬四國，特別是希臘和西班牙資不抵債面臨破產的問題，成為最近熱門話題。一般都相信這有機會觸發另一波金融風暴，或者起碼令歐羅一沉不起。

滙市和股市似乎都配合這種思想，希臘答應接受援助前，股滙兩市都不明朗，特別是歐羅，居然可以跌至兌美元近1.3，是自金融海嘯以來最低水平。評級機構亦將希臘和西班牙的信用評級下調。儘管希臘答應接受援助，但是其利息高達三十八厘的國債，到底找誰要是個問題。

高盛出事衝擊更大

不過，筆者認為，希臘和西班牙這對G-S（Greece and Spain）就算真的出事，影響遠不及另一GS，Goldman Sachs（高盛）真的出事厲害。正如高盛是大得不能倒 （too big to fall／fail）；則希西兩國，甚至歐豬四國合起來都是小得不在意 （too small to be significant），此四國總債務約6.743萬億美元，較法國的6.702萬億美元略高，較德國的7.3789萬億美元還少，更遑論美國了。

希臘的國民生產總值（GDP）以購買力平價方法（PPP） 計才3410億美元，是法國的16.2%，德國的12.1%，中國的3.9%，美國的2.4%而已，其公債約3866.9億美元，外債約5528億美元，合起來等於9397 億美元，只是法國的GDP的44.5%，德國的33.4%，中國的10.7%，美國的6.6%。

當然，這絕不是說不嚴重，一個國家的總債務是其國民生產總值的二點七六倍，而且這個國家既是入超——消費多於生產，又是赤字，即政府洗錢多過收入，還是靠國外投資進本國多於自身投資海外（430.7億美元 VS 295.5億美元） ，是真真正正「本來無一物」的國家。這樣的國家在整體好景，貨幣堅挺時自然是「唔使做就有錢洗」；但是在經濟不景時就是另一回事了。

縱使如此，再嚴重也就是9397 億美元的事，對於德法這兩個「歐洲老大」來說，它們的經濟實力加在一起就已經有能力應付365億美元的赤字和9397億美元的總債務，更何況當時的息率才3厘（歐央行的開價） 至約8.65%（銀行開價），即利息只是282億至約813億美元。

如果現在持有利息達三十八厘的希臘債券，就算希臘政府真的「破產」，基於國家不能「倒閉清盤」的國際原則，以及希臘亦採用歐羅，不會有大幅貶值的問題，最後也不過意味着希臘要想辦法賣家當和新債換舊債而已。

這些對於歐洲央行和國際貨幣基金（IMF） 來說，見慣見熟，沒什麼大不了。現在德國「扭擰」，與其說真的害怕希臘沒錢還，毋寧說希臘既然不是大到不能倒，德國則更着眼於國內的壓力以及要求更好的條件。

主要依賴旅遊和航運

無論是什麼條件，對希臘而言，既然無法利用貨幣貶值去「賴賬」，利率又受制於政府要發行高息的債券去籌錢，則以幣值、利率和預期通脹率的關係來看，就只能大幅通縮，把物價下降至有吸引力，才可以扭轉宏觀上「洗腳唔抹腳」的情況。

可是，這樣就等於不單止要政府緊縮開支，也要求銀行體系緊縮信貸，要求民眾還錢儲錢而不花錢。這對於以第三產業為主的希臘經濟，短期會陷入嚴冬狀態：貸款減弱，公司周轉困難，失業率上升，更要「賤物鬥窮人」，只能寄望便宜的物價能吸引外國人來旅遊消費（其製造業有限），重新帶動經濟和還債。

可是，由奢入儉難，希臘經濟主要依賴旅遊（15% GDP， 佔16.5%就業人口）和航運（4.5% GDP，佔4%就業人口）。如果這些處於弱勢，就難依靠強勁的行業助希臘復蘇。

dtwchan@yahoo.com

解讀不同行業的財務數據 (刋於2010-4-28信報財經版)

昨文提及做基礎分析，首先要懂得用做老闆的心態去分析一盤生意，並以幾種不同的小生意作例子，說明相類數據在不同行業會有不同看法，因此分析數據分析前要先理解該行業和公司運作。現在就用上市公司來做例子，看看不同行業對解釋財務數據有何影響。



【表1】是根據三份年報按一般財務教科書／財經網站會看的財務比率列出，請你判斷一下哪一組數據較「亮麗」，令你願意投資：



如果只看表1的比率，以盈利能力而言，公司C > 公司B > 公司A。那麼是不是投資在公司C身上？



如果只看【表2】的流動性及資本結構比率，則公司A> 公司C > 公司B。是不是開始感到納悶：怎麼賺錢多的反而流動性及資本結構較差？到底是什麼一回事？



再看經營效率分析【表3】，則公司B > 公司A > 公司C：很明顯嘛，公司B整個現金周期由賣貨起到收錢兼付錢予供應商，才二十六天左右，公司C則需六十四天，足足多了二點五倍。


放大圖片



好，請你把三部分綜合一起看，到底選哪一家公司？「嗯，公司C賺錢能力最強，負債雖較高，但是流動率高，看來不差，但是串聯其速動率和經營效率看，則出貨和收錢能力一般，很有可能有成堆賣出但未付運又未收錢的貨壓着。公司B在收錢方面最快，但是賺錢能力一般，其速動和流動資產率更低到嚇人，很有機會倒下。公司A看來在流動率，資本結構和經營效率都不錯，可惜，股本回報率又較弱。到底應該選哪個……或者都是看看市盈率和50天線算了……。」



對不起，其實筆者和大家開了個玩笑：上述三組數據都是屬於同一家公司——大名鼎鼎的力拓（Rio Tinto）最近三年的數據：公司A = 2009年；公司B = 2008年；公司C = 2007年。



2007年其實庫存不算特別差，約53.82億美元，較2006年的25.43億美元雖然大大增加，但是主要是因為併購了新礦的關係，而且這些庫存也是預期能在一年內都銷售出去，並反映在2008年和銷售增長不成比例的庫存增長（約4%；但是銷售額卻增長約82%。注意：其存貨成本由2007年起用加權成本計算。



礦業資本密集貨轉慢

因此，如果2008年銷售不佳，庫存額亦應大幅上升）。2008年已熱炒商品，再加上近乎壟斷，如果沒有金融海嘯令銷售及收錢突然在最後一季收縮，以及令其先前收購的ALCAN估值大跌而幾變負資產之餘又做成高昂的利息開支的話，流動資產亦不會收縮到當時幾近資不抵債的地步。



但是，捱過2008年，2009年在商品因基建及濫印銀紙而回復走高後，力拓亦過關及更穩健。



上述分析除了要緊跟行情外，亦要了解礦業本身是資本密集、貨轉不算快速，又和政府政策關係緊緊的行業。因為資本密集，因此，有相當程度負債亦算正常；因為貨轉較慢但又是壟斷行業，資金速動率不算高，卻鮮有「賴賬」；因為和政府開支及貨幣政策均有關係，所以縱使流動資產小於流動債務仍然能捱上一段日子籌錢，並守得雲開。



小的礦業公司如分拆南戈壁（1878）上市的加拿大Ivanhoe Mines，就因為獨特的市場地位，能在三年都大虧損下仍獲力拓等大礦業公司垂青。



再看看另一例子：這公司的邊際利潤率只有區區的3.30%，邊際經營業務盈利率只有5.62%，資產回報率8.20%，股本回報率卻居然達20.53%（即是財務槓桿大），值不值得投資？



按常識，回報小槓桿大的公司，不宜投資。



看看其他比率，似乎確定上述觀點：速動率只有0.2，流動率只有0.9，不但其流動資產比不上流動負債，更要命的是速動率和流動率相差0.7，顯示庫存極高。一盤生意賺得少，庫存高、槓桿大，恐怕會是「日本郵船」——遲早完（「遲早丸」，因為日本人叫船做乜乜丸。）可是，這家公司已生存多年，生意額、利潤和派息每年增長。



另一組數據解釋其奧妙：庫存輪轉期31.1日，這沒什麼；但是應收款收款期只得3.5日，而應付款付款期卻有足26日。因此，整個現金周期 = 31.1 + 3.5 - 26 = 8.6日。



換句話說，一件貨品由入庫開始計，只需8.6日就可以變成公司的現金。因為如此之短的現金周期，所以該公司才敢大量庫存。這麼短的現金周期，除了因為收錢快，更得力於其供應商的一流賒賬期。事實上，其高財務槓桿並非來其銀行的長期信貸（其負債——股本比才0.7） ，而是來自其供應商的「鼎力支持」。



但是，這公司憑什麼得到供應商如此支持？



憑它是沃爾瑪（Wal-Mart），美國數一數二的大型廉價貨品大賣場。它控制了如此之高的市場份額和大量銷售點，以致供應商不得不儘量滿足它去維持大訂單。廉價品既是日用品，又用現金／等同現金交易，只要能維持低廉價格和方便泊車的銷售點，毋須擔心銷路和現金流問題。



找出命脈 比對數據

由上述各例子可見，基礎分析並不只專注於數字，更要理解行業本質，因為每個行業及每家公司營運不同，對數據的演繹亦有所不同。因此，筆者在以前的文章中曾經將騰訊（700）比作地產商，就是要更深入了解各行業的營運和賺錢方式，找出命脈，然後才和相應數據對比，免受數據太多干擾之餘，從中找出投資於某公司的理據，以及看出前景和風險。

二之二

dtwchan@yahoo.com

淺談基礎分析 (刋於2010-4-27信報財經版)

筆者兩個多月前曾寫過一文「淺談技術分析」。既然談過技術分析，則另一大「流派」，基礎分析也應淺談一下；尤其最近各地經濟都處於陰晴不定的「轉角位」，股份表現此起彼落，單看走勢容易迷惑，用基礎分析有助在亂流中找出中流柢柱，作為抗跌或長線投資皆可。



但是，一說起基礎分析，不少投資者皆「怕怕」。印象中基礎分析要看厚厚的年報，要跟貼公司通告和股權變動，要計算一大堆比率，要和整個行業表現和環球經濟串聯分析。不只要求投資者有相當的財經知識和計算能力，更要投入相當的時間和精力。平時上班和照顧家人已經夠累了，哪有時間鑽研這些？



以老闆心態分析

基礎分析固然要求大家看年報，計計數，但是，最重要其實是心態：以老闆的心態去做基礎分析。



假使有一天筆者「失驚無神」問你：「拿，我有單旬野，投資100萬，預計每月純利起碼有成10萬，一年唔使就翻本，以後每個月就齋袋10萬或更多，見大家咁friend，預你一份，我六你四，以後個個月起碼成4萬蚊收入，又唔使你出力，包你笑到四萬咁既口，幾正！係就快手啦，唔係另外有人排緊隊架」，你會有什麼反應？



「嘩，乜野生意咁正呀？」這正點出做基礎分析的心態：要了解你想投資的項目是「幹什麼的」。因為就算同樣回報，不同行業都可以得出不同結論的。



如果我告訴你，我們投資在一項剛剛獲得二十五年專利的復康產品，而且已經得到醫管局的長期供應合同，加上保險公司亦把我們的產品列作指定可報銷的使用產品名單，再加上其他各國的類似機構的訂單，真正完全「唔憂做」，則自然是一個好生意。



可是，如果我告訴你，我們投資那麼多去開店賣紅酒，卻不是賣如Lafit, Latour, Marguax, Mutton這些名酒，甚至也不是較高級的新世界（New World）來的紅酒，而不過是些最多不過500元一支的中價酒。大額的投資又不放在提高酒窖的質素（並帶來租值） 而放在打廣告上，則恐怕這盤生意「凍過水」了。



注意經營手法及行業

前者受專利和長期合同保護；後者沒有。前者的經營方式和行業本質脗合；後者不然。因此，儘管化作數字時兩者前景看似一樣，但是可靠性和風險前者遠遠優勝。所以，數字不能代表一切；公司經營手法和行業本質之間的相互關係才是關鍵。



再舉一例：如果將上述生意再和一個「投資1000萬元，月淨回報依然是10萬元」的計劃比較，孰優孰劣？



單以數字看，第一個計劃年回報達120%，最初投資額才100萬元；第二個計劃年回報12%，當然是前者優越。



可是，如果告訴你，二號計劃就是買下銅鑼灣最貴租的地舖，可以在七十五年內都不用補地價，而一號計劃則在專利在第二十六年過期後變成一文不值的話，只要雙方的最初投資額和淨月入都保持不變，並為簡單起見不計算通脹和利息的話，則用公式120元／年x 25年=1,000,000元 = 120元／年 x A年 - 10,000,000元，A = 32.5年。也就是說，在32.5年雙方回報均等，以後二號計劃就比一號計劃賺更多錢。



因此，行業不同，經營方式不同，就算股本回服率或者淨利潤率都一樣，對該盤生意抵做與否都有不同結論。在以上例子中，如果鎖定看五年回報，則一號計劃比二號計劃優勝；如果將來要「傳子傳孫」，則自然二號計劃比優一號計劃勝。



投資股票又何嘗不是？投資在某隻股票，和投資在一門生意，本質上並無二致。 之一



dtwchan@yahoo.com

「銀行多過米舖」不復再 (刋於2010-4-21信報財經版)

有一句老俚語「銀行多過米舖」 ，是形容七十年代香港銀行的分行遍布港九新界，比供應主食的米舖的數量和密度還高的興旺狀況（當時超級市場和包裝米剛剛興起，尚未普及）。後來電子櫃員機興起，部分原本要在分行處理的事務由櫃員機代替，但是由於尚有大部分和客戶的互動尚需人與人之間面談安排，所以分行數目仍增加。及至千禧年，網絡技術發展成熟，網上和手機理財開始普及，大部分分行的操作都可以由客戶自行通過網絡完成，分行的主要功能轉為銷售點，數目才開始停滯甚至減少。

最初期的銀行和米舖分別不算很大。米舖入不同種類的米，然後加上自己的利潤再專賣出去。賺取的是買賣差價。由於米本身雖然有不同種類，但是基本上仍然是同種類的東西，所以，接近於商品市場的運作。米舖利潤多少視乎能否同時掌握買賣價格的變化：在平價時鎖定價格大量入貨，在貴價時適當的逐次銷售，在米變壞或顧客口味變化前以最好價錢全部賣出，賺取最大利潤。

萬一買貴貨或買錯貨，也要想辦法賣出套利，甚至刻意拋貨，以本傷人，讓對手存貨積壓無法處理時，甘付費用讓該「醒目」米商處理。

以前的銀行亦然：銀行付出成本（利息）從存戶手上「買」錢過來，然後再「賣」出你的錢，去賺取利潤（利息） ，其毛利就是利息差（因此活期幾近無息，因為沒有在特定期間內「買斷」資金；定期則由於幾近「買斷」，所以要付利息，並且如果存戶提早贖回，即收回貨品，就要收取「毀約金」——罰息）。

當然，和米舖不同的是，銀行不是真正買賣「錢」，而是「調動」 錢並賺取息差。也因為這樣，米商無法在米的供應量上製造槓桿放大利潤，而銀行則在政府發牌監管下容許在錢的供應量上使用槓桿。結果，自然而然，銀行比米舖多。米舖和小型雜貨舖最終一起被超級市場取代。

超級市場和米舖／雜貨舖最大的分別，不光是在裝修和貨品種類上，還在於其賺錢模式上。米舖／雜貨舖主要是簡單的買賣生意，超市則是除賺取買賣差價外，還霸佔好位置後，再以上架費「轉租」予貨物供應商銷售其貨物，並利用其雄厚資金大肆宣傳之餘還可以收取供應商宣傳費。

由於超市好位置及強大的宣傳能力，貨物銷量大，因而能倒壓供應價格，減少貨物成本和價格波動。更甚者肥水不流別人田，乾脆向上游擴張，實行「一條龍」模式，對各種貨品都推出自身品牌，獨佔利潤。

現代銀行何嘗不是？儘管貨物買賣差價——息差仍是主要收入來源，但是在競爭和政府管理下毛利有限，所以要向其他各種「收費」發展。銀行代理發行商買賣各種金融產品，無論是信用卡、股票、基金、債券、結構性產品及衍生工具等等，銀行均會向發行商收取如「上架費」的佣金。

此外，銀行亦會要求發行商分擔其推廣費（有時也不用，轉變形式為贊助，或者「有人出人」) ，更不用說也向買家收取各種管理費和洗用作為貨物本身的「差價」。正如超市一樣，現在銀行往往也是一條龍服務，連「生產貨物」 自己都做，以致不少銀行都有自己的信用卡、基金，甚至保險。

銀行要對在當時的顧客對投資回報和風險的態度和喜好掌握清楚，決定「採購」和「推廣」哪些金融工具，並且要搞好公司形象，加強滲透率，提高客戶的數量和質素，反過來加強和發行商談判的籌碼，才是致勝之道。投資者無論研究本港、外國銀行還是內銀股，都要留意上述的收入，支出和相關負債。

答讀者L君：請先看【圖1】：1992至2010美國零售銷售額和十二個月期美國國債孳息的關係。由此圖看，由1992至2001年美國零售銷售額是不管國債孳息變化總體上升。因此，由1992至2001年總體看，零售銷售額和國債孳息變化關係不大。反映在R2上，其值才不過0.1214，關聯度不深。


放大圖片

2001至2007年期間該數據沒有提供，無法作分析。

到2008年時候【圖2】，當次按問題出現，就出現兩個時期：2008年是同步下降，然後2009年再成反比方向變化。上星期三的文章是反映後一半，當量寬開始出台時的情形。其標準差，儘管取樣量少，仍然只有3.8311，在其線性回歸公式: y = -4995.8x + 330.07中，誤差不大。


放大圖片

2008年次按爆發、但是量寬未出台時，則那線性回歸圖如【圖3】示，成正比關係，關聯度R2達99.35%，標準差甚至比2009還低，只得1.1460。當然，量寬未出台，債券價格上升是抽走資金，也代表市場對經濟沒有信心，故此零售銷售額就一直下降，直至量寬出現「運轉乾坤」。


放大圖片

dtwchan@yahoo.com

陳大為

內地體育產業還欠東風 (刋於2010-4-20信報財經版)

在上星期收到讀者L君的電郵，指筆者在上星期三的文章中的線性回歸分析取樣不足，應盡取網上公布數據作總的和局部的分析。筆者非常感謝L君賜教，並於明天一文補上。讀者的意見是筆者最好的老師。

周六和周日舉行一級方程式賽車上海分站的比賽。場面不算熱鬧，約有七成滿，包廂更只有法拉利車主會包下，其他均空空如也。和筆者在2008年看的那次包廂「全院滿座」相比，實在一年不如一年。

此外，雖說每張入場券包800元的消費券，可供場內指定商號消費。但是全場眾多攤檔中，卻只得兩檔餐飲，一檔麥拿倫車隊的專賣攤位，兩檔上海賽車場自己賣衣服的檔口，和一檔聯想（992）電腦接受消費券。更妙的是聯想電腦那一檔根本是個廣告攤位，完全沒有銷售任何物品，消費券根本用不上。

告示沒有英文

再說交通。地鐵十一號線原本是能夠直達賽車場。在星期六排位賽當天起了作用。但是居然在正日卻封閉上賽場站，理由是仍在試行階段，沒有能力負擔客流量，這也算正常。

可是，上海賽車場事前總不會完全不知道地鐵的情況而沒有早作安排吧。只見星期六當天地鐵站內外沒有指示，而上賽場只在星期六賽事完後才有通告牌告知觀眾星期日地鐵封閉——而且只有中文、沒有英文，試問外國遊客怎麼辦？

筆者提起F1，因為幾日前見孜金兄論及內地體育用品市場大有前景一事有感而發。內地機會多但配套缺，造成大舉發展障礙。

按道理，以中國人口之多，收入雖面對高通脹威脅但整體消費力有所提升，對健康和美態都開始友所追求，而且中國在多項運動項目表現出色，已經有自己的體育明星的情況下，像體育用品這些「較抵玩」的消費品理應大行其道，內地的供應商如李寧（2331）等應可以抓着此機遇大發其財，甚至在內地市場能威脅甚至取代如Nike和Adidas這類國際大公司。

但是，此事尚未發生。

除了諸如中國人才剛富起來，職業體育界如足球貪污盛行等原因外，筆者認為與整個體育產業和傳媒之間尚欠連動，令到內地體育產業尚未能大幅發展。

體育用品的產品本身已幾近商品，相互間的功能和價格相去無幾。真正的分別在於品牌形象。因此，體育界、產品提供者和傳媒間要組成鐵三角，才能令三方皆贏。

在國外，比如說足球在歐洲，天空電視台、各歐洲球會、以及體育用品公司之間有緊密的商業聯繫。天空電視台本身是專門播放體育運動的收費電視台，亦是英超聯的其中一個贊助商，收費不單止能維持其本身開支，同時因為是每次收費（pay per view），本身就是重要的市場調查數據，可連同廣告時段打包賣給體育用品商。

這些收益則會按場數和球隊打入到比賽的第幾輪和球會分享。球會本身於是除了賣門票收益作為應付基本開支外，尚有第二層的電視廣播和廣告收益分成。

與此同時，球員本身就是「廣告牌」，因此他們的用品本身已經由贊助商供應，減低其部分成本，體育用品的銷售則部分又可與球會分享，為球會帶來第三層收入。

缺乏天空電視台

體育用品商一方面利用球員做宣傳，另一方面，也從提供專業器材予球員作訓練和比賽之用中得到更周詳的人體運動數據，同時改善其產品質素和促進銷售。況且，對球員的贊助變相買下球員在運動用品方面的肖像權，壟斷發行相關貨品的專利，減低其他外來競爭，甚至可以賺取收益。但是現在內地儘管有體育會和體育用品贊助商，但是缺乏類似天空電視台這類收費商業傳媒作為連接兩邊的中間人。相反，在內地能夠作全國體育廣播只有中央五台。

由於是國營電視台，加上中國控制甚嚴，所以，轉播時段自然是由中央五台話事，廣告收益亦當然由中央五台獨攬，不會和體育會分享。除非體育會動用各種關係再加上付出費用，不然中央五台沒有動機製作各種節目和網站去推廣。

內地體育用品商就缺少了一個近水樓台的根據地迅速累積資本，作進一步擴張，造成瓶頸，最終無法與在歐美等地有堅實基礎的國際公司，在全球甚至內地競爭。

dtwchan@yahoo.com