中國倘容許轉戶的六大問題 (刋於2009-12-16信報財經版)

要了解中國的情況，前文數字只作參考。除此以外，中央的根本和引伸的政策更為重要。最近的中央經濟工作會議為中國訂立了新的方向。簡單地說，就是要發展內需以解決問題，這方向的體現在於讓外地戶口，能夠比以前更容易轉戶以及落戶。

沒有「四金」減少消費
內地現在的大量流動人口因為沒有辦法轉移戶口，沒法享受工作城市的福利，結果一方面無法落戶，另一方面因為沒有供「四金」——即養老保險金、醫療保險金、失業保險金和住房公積金，所以，甚至連回鄉後的福利都沒有。

所以，這些流動人口都不得不存錢保障自己，導致他們在工作地點的消費能力和意欲均很低。因此，表面看來，如果容許較容易轉戶，則自然能同時解決福利和消費的問題。

仔細點想，這做法和方向有以下的問題：
1. 為外地來打工的人提供「四金」，固然對他們的生計和當地消費有積極意義。但是，眾所周知，四金帶來的工資成本可不是開玩笑的。一般來說，要是月薪有3000元（人民幣．下同），連同四金，公司的實際成本要多付約40%，變成每月4200元。
如果再加上公司保險及其他燈油火蠟，就差不多每月5000元。由原本只需付3800元，卻變成5000元，足足上升31.6%；這對企業是一大負擔！

2. 上述情況會衍生二個問題。第一、較高的工資將令企業利潤下降。第二、毛利率下降，除非企業生意非常興隆，欠缺人手，不然只會減低企業請人的意欲。尤其要注意的是：除了輕工業外，服務業和建築業也都是請人「大戶」。人都請不足，如何催谷消費？消費不夠，又如何令市道興旺？

未有中級以上品牌
3. 此外，不少輕工業和零售業的公司不是外國直接過來的品牌就是在中國作貼牌生產。這些外資企業來的目的，就是為了便宜的工資。本來這幾年人民幣的幣值緩步上升，已令中國製品在價格競爭上漸漸輸給越南、泰國、印度，甚至東歐。如果再為「增加消費而變相硬性規定工資上漲」 的話，則不少外資生產企業會考慮撤離中國。
因此，在零售的增加提供更多就業機會的同時，這些輕工業卻倒過來減少人手，有得有失，會否得不償失，還看零售業和服務業能否取代輕工業而成為支柱。

4. 與第三點一體兩面的是，雖然目前中國市場大，在中國內銷的產品雖然多，但是能打進中級以上的市場的有品牌的產品，卻仍以外國品牌為主：消閑服裝品牌如Uniqlo, Giordano, Espirit；運動產品如Nike, Addidas, New Balance, North Face, 服裝連鎖店如Zara, H&M, 日用品的Proctor and Gamble（P&G）, Johnson and Johnson, Wyeths；影音產品如Samsung, Sony, 電腦和周邊產品如Apple；超市連鎖店如家樂福；快餐連鎖店如肯德基, Starbucks, 麥當奴；製藥如Novartis, Merck；化妝品如Lancome, 資生堂,Clinique，更不用說奢侈品牌子如Chanel, LV, Prada, Gucci等。
中國在這些消費零售的「大腕」（即港人指那些有權勢、有地位的人）的角色，基本上是出租勞動力和土地。就算成立中外合資的公司去投得經營權，如肯德基和家樂福，都只可以視為出租費之上的地主佣金而已。因為該公司最重要的資產：品牌和經營之道，都不屬於中國的公司。前者非常明顯；後者則顯示，在經營文化無法完整地轉移至中國企業上。

5. 第三和第四點引伸出更核心的問題：目前中國的零售消費行業，手上握有資產而發揮槓桿作用的主要是外企。從企業的角度看，中國的企業，除少數外，難在這個市場分享大額的利潤。從個人的角度看，由於資本賬不開放，令到中國公民無法從資本市場中分享這些外企的利潤。兩者不利資本累積。再加上「兩多兩少」 ：內地稅務繁多，開業手續多，銀行金融服務少，法律對知識產權保護少；進一步減弱中國自身的品牌的壯大。

6. 如果用更宏觀一點的角度看，要以四至五億平均每月收入約6000元都市人的消費，去拉動其餘近八至九億平均每月收入約800元鄉鎮人的消費，而且這四至五億人中，大部分都是直接或間接和外企工作。

人工和福利的上漲不會令到這些企業請更多人，民間資本的不足和體制的低效則加重投資成本和風險，同時減低通貨流通時在經濟上產生的槓桿作用。更可怕的是，一旦城市的生活水平提高遠高於工資，則事實上，在不借貸下的實際消費力是減弱而不是增加。至於長期借錢消費的惡果，看看美國就知道。

須生產消費並重
總結以上六點來看，在現階段企圖用消費產業，代替製造產業來拉動經濟，在國富民窮和體制效率不足下，是難以發揮應有的槓桿作用，以拉動經濟。從根本上看，經濟活動就是大家互通有無的過程。三十年前在十億人口的生活水平非常低下，對生活要求不高的時代，單以出租廉價勞動力和土地予外國商家，已足夠交換各種不能從內地求得的原料，生活品和服務。隨着從出租以致開始抽佣金，中國國民對生活的要求上升，所需的物品增加，自然地亦需要附出更多和其他人交換。

試想像如果中國人均所得總值要由現在約每年3000美元，上升至接近香港的約每年30000美元（即約上升十倍），到底要多拿多少產品和服務來交換？中國既不像美國，可以用其信貸和債務當作商品出口；也不像德國和日本已累積了相當的工業品牌出口，更不像澳洲、加拿大、巴西和俄羅斯蘊藏充足的天然資源（俄羅斯更有核武威脅）去交易，甚至不像韓國和東南亞諸國面對較少的人口拉動。因此，中國不能完全依賴一種產業，必須要「兩條腿走路」：生產和消費並重。

在此前提下，改善體制造成的浪費和低效率，並且讓國民有充足的環境創造價值，以交換世界的產出和服務，這才是發展的方向。讓遷移人口獲得福利保障是利民的措施，應該實行；但是說這種措施可以拉動內需，恐怕有點文不對題了。
dtwchan@yahoo.com

中國零售業未如想像般興旺 (刋於2009-12-15信報財經版)

中國剛公布了10月份和11月份的經濟數據，從數字上看頗為振奮人心。零售數據無論以總零售價值11717.6億元（人民幣．下同），還是零售價格指數的98.7來看，均為今年最高。

而且，如果以今年的零售價格指數和去年同比已經回升至98.7%，而零售總值10月份和累計至10月份的，卻和去年同比仍然分別增長16.21%和15.26%來看，今年中國零售業的市道似乎從未受金融海嘯影響而走高。

11月總進出口額回升
另外，貨物運輸總量的回升勢頭仍然繼續。10月份單月的總貨運量達24.6百萬噸，和上月環比上升2%，和1月份相比上升29.5%；由本年1月份累計至10月份的貨運總噸數達222.05百萬噸，和去年同比上升10.6%；連運輸總距離今年10月份的數字是四百四十八點六公里，比去年同比上升10.04%，累計至10月份則是四千二百一十四點五公里，和去年同比仍然下跌2.09%，卻是今年內計表現最好的月份─1月份同比下跌16.36%，7月份則是下跌3.69%。貨物運輸量和運輸距離的回升，亦反映市面逐漸興旺。

另外，11月份的總進出口額和去年同比首次出現正增長，約9.8%。似乎都在說明中國的經濟一步步復蘇。不過，筆者一向愛「雞蛋裏挑骨頭」，暫且容許筆者打斷各位讀者的興奮情緒，再仔細計計數。

首先是比較的方式。內地一般採用和去年同期的數據做比較。這種做法如果在一個經濟穩定增長的期間，可以把季節性上落的因素在比較時盡量減低，直觀地看今年比起去年的情況如何。

然而，在有非常事件發生，並導致大上大落的一年，由於同一年內的基數轉變甚大，這令到次年的同比變得扭曲而影響判斷。

去年基數較低
看看【圖一】的2008至2009年度中國海關宣布的出入口總值可見一斑。2009年11月份錄得的9.8%上升，是以去年同期的數據比較的。但是，去年11月份正值雷曼兄弟事件和股市大跌的氣氛當中，連帶貿易大受影響。故此，2008年11月份的基數比整個2008年份來說的基數是較低的。

當然，看單月份的變化趨勢來說，2009年2月起貿易總額正不斷改善。可是，當用上累計數據來看就不是那麼一回事，請看【圖二】。該圖顯示，以由1月至11月累計的貿易總值來看，則現在的「復蘇」 的增速（由其曲線的坡度） 並無「異常」（突然急速增長或減少） 。因此，只能說現在的貿易總額反映了消化掉庫存和剛性需求，而且現在「正常」 的貿易水平還是比去年的水平低；物流業的情況亦相類似。

其次，以零售物價指數來看，比去年同期以致在今年售價上升的是以下的貨品：食品、煙酒，日常生活小物品、化妝品、金銀首飾、西藥和書籍（包括電子書籍） ，其餘的如家電、服裝手袋、運輸工具及建築材料等等全部下跌，其中跌得最厲害的是原油（去年價格的90%），最差的是家電（93.6%）和電訊器材（93.9%）。

食品價格的上升受因天災引起的歉收所造成的供應不足影響，與消費能力及經濟好壞的關係不大─說到底，就算蘭州拉麵在上海普通的二両份量由年頭的6元人民幣一碗，升上7.5至8元人民幣一碗；麥當奴漢堡包基本套餐由20元內「突破」 至22元，人總得要吃飯的。

煙酒價格乏理由上升
金銀首飾則既有本地炫耀性消費的因素，更大的卻是來自金價和銀價的上升，以及對沖美元的因素。藥品相信受甲流爆發及普通流感更頻密的影響（還有化工材料的價格上升）。電子書籍盛行，一來受年輕群落的消費影響，二來網上書籍的售價比書本便宜，三來也跟職場競爭激烈，再進修的人日漸增加有關。就連化妝品，作為化工副產品，其上升和金銀首飾有異曲同工之妙，日常生活小物品的上升微不足道（去年價格的100.2%）。

真正說起來，只煙酒價格的上升才缺乏特別理由，也可能因為筆者不沾煙酒（一笑） 。但是，其他如家電、服裝手袋、交通工具等等在國家優惠政策下仍然要減價或推廣較便宜的產品（如小排量的汽車），才能有好的銷情。

用整個供應鏈來看，上述的情況：原材料價上升；售價減低和推便宜產品都會減少製造商、分銷商和零售商的利潤。另一方面，價格上升對剛性需求的物品如食品和日用品對消費者來說，特別是在大城市內的草根階層的生計，更是有很嚴重的影響。

第三，出口的回暖也同樣跟外國要消化先前的剛性需求，特別是付運上半年的積壓的訂單。此外，節日臨近，11月必須付運才能來得及在聖誕和新年銷售。但是，由歐盟和美國分別是中國第一和第二大的貿易夥伴的消費情況來看，恐怕來年仍會在以往數年來的低位徘徊。

從以上種種的數據看，中國的現況雖然比外國好，卻又未必如想像中興旺，相信中國政府亦留意到這些問題並商量解決方案；明天討論這些方面的問題。
dtwchan@yahoo.com

澳洲擴債務創就業職位 (刋於2009-12-23信報財經版)

這篇文章先選擇了澳洲而不是歐洲諸國來延續昨天討論的英國的情況。原因有二：在政府層面上，兩個政府都面對籌錢的問題；但是，英國依賴金融和附屬創意工業的程度高，而澳洲則依賴原材料作為帶動內需的動力。一個「尖端」，一個「原始」，兩者之間作對比頗有趣。

通脹預期達2.55%
一如筆者上一篇的文章有關澳洲加息所預料，澳洲政府採取了「碎步加息」的方法，至今已經加息至3.75厘。與此同時，澳洲政府公布的第三季的通脹率約1.3%。但是，如果細讀其報告，就會發覺如果以同年環比計算，除了房產（+2.9%）和運輸（+1.9%）外，其他的不是沒變就是收縮（如食物和健康支出）。

再者，就算運輸計，比去年同比亦是大幅收縮（-5.1%）。其餘各項中，金融服務的消費物價比去年亦跌了7.2%。雖然食品價格和衣服價格分別增長2.5%和2.3%，但是，前者在全球範圍內都因為今年農作物歉收的關係有所上升，後者則和2008年第三季的基數不高有關。換句話說，除了房價（成交不配合）外，澳洲的「通脹」 沒有政府宣傳的那麼厲害。

再看看澳洲政府發行的國債。澳洲的十年期國債於11月30日的報價是孳息率5.23%，然而，同到期日的十年資本指數國債（即扣除預期通脹率的實則孳息率）卻只有2.68%，也就是說通脹預期居然達2.55%，遠遠超於現在的1.3%。

更有趣的是，在10月7日第一次加息時，兩者的孳息率分別是5.17%和2.9%，預期通脹為2.27%；11月4日加第二次息時，兩者的孳息率分別是5.53%和2.94%，預期通脹為2.59%；第三次加息後政府尚未報告數據，在Bloomberg顯示12月22日的十年期國債孳息率是5.48%，後者欠奉。

然而，在加息後，「通脹預期」 不跌反升，但是真正的消費物價和工資增長卻追不上此預期，到底是因為孳息率是「領先數據」，還是更明顯的是，澳洲政府亦盡力擴張其債務去創造就業職位（見10月28日「澳洲加息─沒落開始？」一文），卻因此令投資者對澳洲政府的國債的信心下跌？反過來說，澳洲政府加息前後的通脹預期亦不如其政府宣傳的那麼惡劣，相反頗為平穩。

不過，儘管澳洲政府本身的債務擴張和其赤字，令人對澳元的遠景有點擔憂，不過，和英國不同的是，澳洲本身仍然有其他的「貨品」 可以交換─藏量豐富、開採亦算容易的各種礦藏。

中美大規模修橋鋪路
在美國和中國政府都要大搞基建（美其名為「資本支出」） ，儘管難與金融海嘯前那種全世界都「 興烚烚」建造房產的「盛世」相比，這兩國的公共開支，尤其在建造鐵路和碼頭，翻修馬路和橋樑，鋪設氣管、水管、電纜等等都需要大量的金屬礦物，仍然能撑起一定的需求。

兩大澳洲礦石供應商力拓及必和必拓將合併，並加強礦石價格談判的籌碼，有利整個行業的利潤。雖然整個行業能夠聘請的人數有限，至少能今人對前景有希望，亦能夠令澳洲政府在飆升的債務下，在短期尚能融資去維持開支，以便繼續「養人」 和通過教育及研究開支改善競爭力。因此，澳洲至少能維持一定的景氣（雖然零售業仍低迷） 。

後補：提起礦石，筆者有少少分享，礦石和成品的價格都很受供求關係影響。政府工程或大量房產自然能拉高需求。目前中國着力發展中部和西部城市，以及要西氣（油）東輸，相關的省份在冬天至初春的施工條件惡劣，進度減慢；農曆新年又不開工，因此在這段時間要儲存先前已訂下的原材料，不然要春節後約一個月才開始訂早夏用的材料。

至於供應方面，由於現在中國是建材的大供應商，因此廠房檢修的時間不再是新曆年前後而是農曆新年前後。農曆新年前一個月也不會接新單，到農曆新年後才重新開爐。不過，到4月起又正正是和兩大礦石供應商開始議價的時節；直至6月工程旺熱時，剛剛到達礦石存倉的低位。考慮一下這些周期對礦石和成品的價格的影響，對理解相關公司的營運和財政應該有幫助。

英國經濟屢傳壞消息 (刋於2009-12-22信報財經版)

英國最近壞消息頻傳，令人懷疑其經濟如何。英國自二戰後已無往日的強勢，就算最近十年的復蘇，主要是依賴金融業，特別為東歐和中東各有錢人和財團融資和集資，並由此再發展房產和私募基金類別，最後惠及消費。

大力拓金融業後果
英國又由於為了大力發展金融業，倫敦採取比美國紐約更寬鬆的措施。好處自然是更多資金流入；壞處是萬一哪裏發生金融的系統風險，英國是躲不過的。金融業，以及把它們攬上身的英國政府，自然難獨善其身。

首先，看看英國政府自身的狀況。被逼到要向銀行家開徵「暴利稅」，除了官方說的，要防止銀行家過度向錢看而走鋼線外，這亦是為加稅「開頭炮」。試想想在經濟不景，失業率高企的時間居然還要開徵新稅，不怕給選民唾棄嗎？而被逼開新稅，情況還好得了哪裏？

英國的政府無溢價債券（五年期、十年期及二十年期）由2004年至2005年，三者的孳息變化不大，而且其孳息率相當一致，當時對後市的通脹預期是非常穩定——當時正從沙士後走出來，全球經濟開始復蘇以及穩定增長的時間。

另一階段由2006年至2007年金融危機開始出現前，這時的孳息伴隨通脹開始上升，而且已經出現孳息曲線倒轉的現象，亦即危機準備爆發。到了第一次金融危機爆發時，資金避難曾經令債券價格上升。

可是，到了2008年9月第二次形成金融海嘯後，債券孳息的下降完全是受政府大幅減息的影響。有趣的是，打從2009年2月至今，五年期和十年期及二十年期的債券孳息就分別相差約113點子和157點子！這不單顯示市場對愈後的時間愈沒有信心，以及預期通脹會飆升外，還顯示英國政府將愈來愈難融資。

以英國零票據國債孳息率和三個月的倫敦銀行同業拆息相互比較，在2007年年初，三個月的倫敦銀行同業拆息，比英國國債的孳息尚要高出約100點子，而這是正常的。
發達國如英、美及歐洲的政府國債風險，理論上應該是最低的，更何況同業拆息只是銀行間短期拆借的成本，銀行理論上應維持充足的現金和資本基礎去周轉日常業務。可是，金融海嘯後在政府的量化寬鬆下，銀行間的拆借成本被壓低至比風暴前更低的水平。

與此同時，英國國債的名義孳息率，除五年期的下降較顯著外，其餘的變化也就在100點子內（基準利率已減了150點！），甚至如20年期的約10點。

主權信用或被降級
結果是目前的國債孳息就算五年期的，都比三個月拆息高出200點子以上，更不用說其餘的更高出300至400點子強。無論是預期通脹惡化（這個值得商榷），還是英鎊風險大幅增加的角度來看，市場對英國金融制度和英國政府的信用都沒有信心。換句話說，英國政府已經把系統風險「攬上身」。

市場最近賣出的英鎊息率期權合約的引伸波幅，已經由年初約50至60%，上升至現在的70至75%之間，英國的CDS亦上升了14點至84點，和意大利相若，再加上大額財赤和主權信用可能被降級，以及其「大客」 東歐和中東相繼出事，而且英國不能像美國一般濫印銀紙下，國債還是被接受，也沒有中國的豐厚儲備，或者像澳洲政府自恃資源豐富而大膽加息籌錢，英國的情況不大妙。

一個活躍「金融國」的一舉一動都可以影響全球，投資者宜多加留意。
dtwchan@yahoo.com

美國消費市場的現狀和前瞻 (刋於2009-12-9信報財經版)

上文提及樓市和消費市場是美國兩大支柱。上文談論過美國的樓市並不如表面看般「復蘇」而是存有相當隱憂，本文探討一下其消費市場的現狀和前瞻。

消費市場由耐用品和非耐用品構成，而每一種都在供應鏈上包括製造商，分銷商和零售商三部分。耐用品一般屬於一些資本貨品（captial goods），用作生產其他貨品。這類貨品雖然不能直接反映消費市場，但是由其銷售可以知道廠房會否擴張，間接反映較長線的消費品的需求。

關於耐用品訂單數據，筆者之前的文章有述，這裏不再重複。簡言之，美國的耐用品訂單數據經過拆解其付運、未付運和庫存的貨品的關係後，結論是「從來未好過」 。這次直接用製造商、分銷商和零售商的銷售及庫存數據去分析。

零售業銷售十年新低
美國的製造商、分銷商和零售商的銷售1999年一直上升到2000年年中科網狂潮爆破後就下滑。受影響最深的是製造業，由下滑到谷底用了一年半，再橫行一年半，直至2003年年底才走出谷底上升。分銷商好一點，谷底期停留約一年就緩步上升，直至2004年後加速。零售商就一直都不錯，不過增速好平穩。但是三者均在2008年高峰後大幅下跌，約在2003年水平。

如果把1999年的美滙指數做基準，則尚要再打約二百點子的折扣，約減少22%，那就回到谷底的水平，零售業銷售更是創十年新低。縱使最近有所謂回暖迹象，然而，比較起來對大局的影響很微。可以看到是次金融海嘯的嚴重性。

庫存量趨勢跟銷售量相若。以好的角度看，在金融海嘯時仍然能減少庫存有利套現。但是，以另一角度看，由所謂的復蘇「春芽」到現在，庫存一直保持在低水平，似乎證明了整個供應鏈都沒有像官員和財經演員那麼樂觀。

要再清楚一點，可以看【圖一】，也就是庫存及銷售比率。這個數字愈大，表示愈多庫存─既可以因為賣不出，也可以因為怕追不到需求。由此圖看，在2000年科網狂潮爆破後曾經一度三方都壓縮到只有約一點三六。也就是說，三方都盡力銷貨又不願意儲存新貨，大家都欠缺信心。

這情形其實一過了那段短期的「壓縮」就一直改善，到2003年後就開始保持這樣一個關係：分銷商保持低庫存─作為中間人，在講求「小即是美」的管理思潮下，自然不會多儲貨。次則為製造商，最多儲貨的是零售商─間接證明那段時期消費興旺，以致零售商敢於儲存。

但是，這關係卻在金融海嘯時被打破。當然三方面都迅速減少存貨，但是零售商減貨之速，短短六個月不到的時間內它的庫存─銷售比率跌至一點四不到，和製造商的一點三八相若，而且至今沒有多大的好轉，即是說零售商仍然不看好前景，因此寧可在生意看似回暖之時，仍選擇低庫存。

其實，如果把美國勞工部公布的個人平均收入拿出來看【圖二】，如果不考慮美滙指數，個人收入在近九年穩步上升。可是，同時期如果把這人均指數用等同2008年的幣值計算【圖二】，美國國民的平均工資其實從來沒有改善。

與此同時，比較零售商銷售額和個人平均收入的話【圖三】，會發覺到兩者的上升和下降幾乎同軌。如果把兩者的數字再用美滙指數折算再比較，如【圖四】所示，由2003年至2008年，除2008年最後三個月美滙指數因金融海嘯資金避難，扯高美滙至兩者有點脫節外，兩者依然同軌。

儘管2009年個人平均收入的數字未完成，從10.8%的失業率，和開工平均工時由2008年的約三十七小時，跌至約三十三小時，恐怕這數字和2008年，甚至2007年和2006年相比還要低，有可能跌至2003年SARS的水平。以前述的個人收入和零售銷售額的關係論，則恐怕來年的前景未許可觀。由於服務業是美國最大的行業，這將會有惡性循環而持續影響居民的消費及經濟復蘇。

創造經濟價值行業萎縮
總結這兩天分析，美國無論樓市和消費市場就算在政府大舉「泵錢」入銀行和資本市場後，依然非常疲弱。除了股市和債市外，其他均乏善足陳，甚至如果把股市和債市的升幅用美滙指數折算後，則美國股市反彈幅度縮小，美國短期國債輕微下跌，長期國債則大幅下跌。而且資本市場的片面上升，只是緩和了銀行的慘況及穩定國民信心，對實際解決其經濟問題可謂成果不彰。

來年，相信美國政府要投入更多資金製造就業，其中的一個方法自然是多開不同的項目，由建設鐵路、更換水管、投入新能源研究，以致改善學校教育和醫療保健等等。
可是，這些都是可以穩定居民情緒和「吊命」的措施，而非終極的辦法。

說到底，美國這場金融海嘯源於不能創造經濟價值的衍生金融活動的資金成本，和其風險溢價不相稱所致。金融機構其實只不過把風險由獨力承擔分散到每一個人身上。當每家機構都預算由其他人為自己的風險埋單時，結果必然是每個人，包括這些機構在內，都要為這些風險埋單。

與此同時，這些衍生活動以其與風險不相稱的低廉成本和其他行業競爭資金、資源和人才，令真正能創造經濟價值的行業萎縮。

因此，美國政府能否解決問題令經濟真正復蘇，端視它有沒有決心和辦法去解決衍生金融活動的資金成本和風險溢價不相稱所致的問題，讓它們回歸本業，為有潛質有實力的企業融資，使有能夠改善生活的產品和服務跑出，吸引各國向美國購買這些產品和服務，並吸引投資，最終帶旺消費和經濟。
dtwchan@yahoo.com

美國的春「芽」(刋於2009-12-8信報財經版)

踏入12月，各大基金及投行都準備迎接聖誕，投資取向相信會偏向保守。因此，是時候作小總結，並前瞻未來。

在各國中，始終以美國最為舉足輕重：單看它一「放水」，就可以令澳洲加息，日圓狂飆，歐洲痛苦地決定加不加息，英國要不要跟隨印銀紙，中國要收緊信貸，此外，尚有其他市場的波動，完全體現美國的影響力。以美國而言，當前有兩個市場最重要：樓市和消費市場。本欄今天先從樓市看看美國的情況，明天再論消費市場及可以採取的方案。

如果單看美國統計局所宣布的新屋銷售量，如【附圖】所示，新屋銷售由去年10月，一直下跌至今年3月後就逐步回升，至10月，剛好一年後，又回復到去年水平。與此同時，根據同樣的資料來源，新屋的供應量則由去年10月至今一直下跌。

另外，如果觀察同期的房價中位數和平均數，如，雖然現在的數字仍然比去年低，但是相差不大。縱使在最差銷售的月份，樓價也比只去年12月低約10.7%，由年初至今來看，其上落幅度離開同期中位數的平均值約只有5%（二個標準差來算），顯示其房價已經相對穩定並應已見底。

因此，以樂觀的看法，銷售數字上升，供應數字下跌，房價又穩定，這說明由3月起市場在現時的價格上找到平衡點，因而能逐步消化供應，減少庫存，而且由於供應量不斷減少，在可見將來應該會出現住宅房供不應求的情況，樓價可望上升。一旦樓市周期復蘇，則先前各類樓市衍生產品就會脫離苦海，而各大銀行以致聯邦政府和聯儲局可以鬆一口氣。

且慢，事情未必如此簡單。

首先，如果樓市真的穩定並步向復蘇，則不單房價穩定及銷售轉佳，與此同時，售出期間亦應逐步縮短。可是，以美國統計局公布的數據，新屋售出期從去年10月的中位數的九點一個月，一直上升至今年10月的十三點五個月。就算以本年度來看，新屋售出期亦由1月份的九點四個月，上升至現在的十三點五個月。

換句話說，在本年度穩定的「谷底」價格下，新屋卻依然要愈來愈長的時間賣出。這意味庫存量將會上升。而如果新屋銷售的宗數的上升追不上庫存的減少，作為開發商，考慮整個樓房的規劃，建築及銷售周期，必然會盡可能減少庫存和減少新的住房供應。如果新屋的供應持續減少，並且減少的速度比庫存快，就同樣會造成供應減少。

反映在數據上，首先是新房的供應庫存由去年10月可供十二個月的需求先上升至今年1月的十四點三個月的需求（顯示在恐慌下成交急速下跌形成庫存），之後一直下降至7月的七點二個月（顯示價格下降以及恐慌稍停和政府政策的作用減少庫存），然後在9月反彈上八點一個月（配合樓價抽上，供應商多賣貨品以套現，以及市場消化剛性需求） ；之後，上月急速下降至六點八個月（置業人士趕在優惠政策完畢前執平樓，以及供應商仍然減少供應） 。

其次，如果把房屋供應拆開為申請，批准，動工，在建、完成及待售這幾個階段，並觀察在每個階段其房屋數量的話，可以加深上述的看法。在建、完成和待售的樓房均在去年10月至今年10月，分別大幅下降36%、30%和37%。以美國的一般慣例，他們需要四個月全面動工，五個月完成，即是約九個月的周期。因此，如果到現在這三項還在減少的話，這意味着供應商直至現在都不看好至少未來九個月的後市。

申請和批准的個案更確認此觀察，兩者都分別下降24%和27%。考慮到由申請到批准要另外的三個月，因此申請和批准的宗數的重新下降，同樣顯示供應商縱使在利率似有若無，炒風猶在下，對未來十二個月的後市都不看好。

這方面在10月份的建造業數據中已反映出來。儘管10月份的數據看來已經沒有再惡化下去，但是這完全是因為公共建築的開支上升所致。如果只看私建住宅的價值，到現在還是處於低谷未過，而且其數字之低是由2003年起有此數據計最差的（事實上，由2006年起就一直下降：開發商是會計數的） ，和2006年初高峰時期相比更下跌了62%！請不要忘記在2009年美國政府已經大幅減息，採取量寬增加貨幣供應（請參閱筆者11月17日 和 11月18日的文章）以及在房產方面的振興措施如置業貸款優惠（已經於上月結束）。

在落如此重藥下，房產市道仍如此低迷，連發展商都不敢在看似回暖的市道下增加供應。由此可見，美國的地產市道在未來一年恐怕好不了哪裏去。這也許是為什麼聯局在優惠計劃完畢後，拼命買按揭證券MBS的原因。
dtwchan@yahoo.com

聯儲局泵錢—方向卻不同？

聯儲局上週拍賣國債結果如下：
1. 1個月期；孳息0.085%，本季最高；超額認購4.07倍，兩季最低；拍賣了310億美元。
2. 3個月期；孳息0.06%，重回上月水平；超額認購3.89倍，維持近3個月的水平，高於上季的平均3.69倍；拍賣了300億美元。
3. 6個月期；孳息0.150%，維持近3個月的平均水平；超額認購3.55倍，近7個星期最低，卻依然高於頭兩季；拍賣了310億美元。

二手市場方面，
1. 1個月的國債於拍賣前的收市價(孳息，下同)為0.09%，拍賣日收市為0.08%，後一日收市為0.09%；上落只有5個點子，當中並無異動。
2. 3個月的國債於拍賣前的收市價(孳息，下同)為0.06%，拍賣日收市為0.05%，後一日收市為0.06%；上落只有5個點子，當中並無異動。最近的報價下降至0.04%，下跌15個點子。
3. 6個月的國債於拍賣前的收市價(孳息，下同)為0.150%，拍賣日收市為0.150%，後一日收市為0.160%；上落只有10個點子，當中並無異動。最近的報價仍然是0.160%，無起跌。

另一方面，聯儲局儲備基金息率於上週返回0.13-0.15%的水平，自9月以來的首次。此外，聯儲局於11月18月那一週和11月25日的那一週分別用了709億和110億美元的按揭証券，然後於上週在整體備用信貸減少26億美元的情況下，卻以減少AIG在聯儲銀行的68億美元的信貸的代價去換取增加71億美元的信貸予AIG旗下的AIA和ALICO(American Life Insuriance Company) 。

由此而看，年近歲晚，在基金和投行準備收爐下，聯儲局亦將注意力由向市場提供充足貨幣以催旺市場，改善銀行和金融界的賺錢能力，維持短期穩定，轉向改善銀行和金融基構的資產負債表，亦即其生存的能力，以保持市場的所謂” 謹慎樂觀” 的情緒至明年。催谷的業績，借來的生存，再加上會計規則上的茅波，庶幾可以拖延和減弱壞消息的出現和威力，以便美國(和中國) 集中精力解決就業不足和失業，還有人工不上物價上的通脹壓力(特別見於中國) 等問題。一旦流通於市場的資金減少，無論股、樓和金市都會出現調整。各外幣亦有機會回軟。一旦中美都以開工程來解決失業，資金被分散，則有可能資產市場轉淡，個別行業以致消費會因就業改善可能轉好。然而，同時間兩個政府都要面對開支增大並且貨幣進一步受壓的風險—雖然亦伴隨著資金湧入投資較長期和穩定回報行業，或是屬於未來” 下一波” 行業的可能。

杜拜財困 美債堪憂？(刋於2009-12-2信報財經版)

昨天杜拜政府發言，拒絕承擔杜拜世界的債務。以合約而言，此舉完全合理。不過，如此清晰地斷絕關係，則恐怕杜拜世界的資產別說連400億美元（2008年年底的數字） 都沒有，以各項基建「斷纜」的程度，甚至有可能負數。

總負債達約830億美元
在265億美元的債務中，RBS, HSBC, CALYON, ING, BTM-UFJ, SUMITOMO-MITSUI, GS, MASH各佔22億元，其中不乏響噹噹的名字如RBS（皇家蘇格蘭，英國），HSBC （滙豐，英國） ING, SUMITOMO-MITSUI （住友，日本）和 GS高盛，美國） 等等。

而且，上述恐怕只是冰山一角。根據網站的資料，杜拜世界及其相關公司總負債達約830億美元，分別投資在港口、水務、旅遊和房地產上，最早到期的負債是在2010年3月6日約11.97億美元在房產上，最遲約在2029年6月30日到期，金額約15.75億美元在水務上。

參與的銀行多如牛毛，除前述的各銀行外，尚有德銀、法巴、美銀、花旗、香港滙豐、星展及巴克萊等等，而且這還只是和杜拜世界有關聯的部分，其他的還是木宰羊。

理論上，儘管杜拜政府可以「甩身」，可是，再想想看，這些債項本來就是投放在基建以及發展「原油以外」 的財富之用的。

倘若杜拜政府屆時完全「闊佬懶理」 ，則政府本身的其他債務和貸款（約880億美元）會得到什麼結果，這又是另一個有趣的問題。更何況，油元幾乎是阿拉伯國家唯一最大宗的收入，「出得來行，遲早要還」，用石油還錢還是免不了。

大話怕計數，不妨計算一下它的情況：最多錢到期的年份是2011年，總額約326億美元。以現在原油每桶78.46美元計，其中約55美元為開採成本，假設剩下來的都是利潤即23.46美元／桶。

要償還總債項830億美元，則需要至2029年前賣三十五億五千三百萬桶原油，在債務還款高峰年則要賣十三億九千萬桶。

以其在2008年年底淨產能日產二百七十萬桶計算，要五百一十四日才能還清僅一年的債項。倒過來算，則阿聯酋在該年必須做到日產三百八十一萬桶才剛好打和。

不過，此時油價到底是否值每桶78.46美元則是未知數。如果以首四年累計的還款約700億美元計算，則要四年內賣二十九億八千萬桶原油，產能要達到每天約二百零四萬桶，這個倒是在其能力範圍內能做到的，只是把大部分的賣油收入用來還債，而其房產和旅遊投資又無法帶來足夠收入填氹的話，則這些油是白開的了。

賴賬+戰爭？
況且，阿拉伯世界還有一招：賴賬。籌碼？戰爭。在現階段，尤其歐美均經濟不景，沒有那個國家敢開戰的。

不過，賴賬的話，無論多少，各大銀行恐怕無法安枕。蓋因其後園尚有失火的危機：在杜拜「吸引全球眼球」之際，美國國債的情況似被人遺忘。其實，美國的情形好不了哪裏去。

前周，美債拍賣在超額認購率上仍然高企，按道理說應該是對美債的信心猶在。然而，初級和二級市場的息差收窄，卻意味聯儲局已經靜悄悄地減少直接泵錢入普通市場。

可是，本周數據卻顯示，聯儲局大舉擴張信貸，由負330億至正750億美元，並且動用709億美元買入按揭證券（Mortgage-Backed Securities, MBS） 。上周聯儲局雖然已收縮其信貸至負16億美元，然而，仍動用92億美元繼續買入MBS。

美國樓市「好極有限」
表面上看，這符合先前聯儲局承諾的逐步退市及主力購買MBS；可是，再想一想，當美國業主的購房低息貸款優惠計劃於10月結束後，買平樓和續按潮告一段落後，樓市在高失業率和低收入下將會「好極有限」，至於商場和辦公樓的租賃更將慘不忍睹，這些都會影響MBS的交易量（更不消說其價格） 。聯儲局大手筆到底是按計劃行事還是緊急行動，頗堪玩味，黑天鵝或許不止一隻呢！

還有一點，油元實為一個硬幣的兩面：美元貶值，對於阿拉伯眾國來說是有利的，不只可賣得更高的油價，而且還的錢變相便宜了。對於美國而言，油價上升帶來物價上升，但亦同樣變相減輕美國的債務，兼且還能改善和歐日產品之間的競爭力。
在這種情況下，等於把阿拉伯世界和美國的利益暫時趨向一致：則美國政府樂得保留弱美元「益」阿拉伯，並加強美國和歐日產品的競爭力。

當然，代價是其他美元持有者要繼續面對：賭？還是不賭？這是個問題。

杜拜世界延長債券還款五大問題 (刋於2009-12-1信報財經版)

伊斯蘭主權基金杜拜世界要求債權人延長約四厘息的債券的還款期，引發全球對銀行界，特別是歐洲的銀行業到底牽涉有多深的疑慮，並引發各地股市的調整。

債權人亦是參股人
論及伊斯蘭的主權基金時，必須明白基於伊斯蘭的教義，信徒是不許收發利息的。因此就算發行所謂的債券，也和我們一般理解的債券有所不同。他們更像沒有債息的債券再捆綁一份權利合同，內容是根據這債券的數額債權人在某數目上的資產，擁有某數目的份額，衍生收入數目若干是債權人可以分享的收入。

換言之，字面上，債權人同時亦是參股人。利息償還來自借債人的項目的營運收入，很有點像分股息，只是股息既不是固定也不是必然要派發的，而這「債息」卻是必須要派的。

在這次杜拜債券的個案，該債券是由其名下的公司資產作抵押的，而政府是完全沒有責任要承擔或者擔保這些債務（本金及應付的債息），這就衍生幾個問題。

第一、 作為債權人，完全是有優先權要求對方到期日支付本利，並可以要求對方如果無力償還下清盤並還債。可是，由於按字面那些所謂的「債券」，不過是一份權利分享合同，法律上算不上是債權人，只是生意夥伴，本身是要承擔生意風險的，因此名義上沒有權利去要求對方變賣資產還本利。事實上，資產擁有人甚至需要變賣手上的資產去還債（給自己？）。

國企料受打擊
第二、 那些認為可以要求阿聯酋政府用油元打救這些基金的願望可能落空，因為如上述阿聯酋政府是免責的。債權人只能放眼在杜拜世界現有的資產上，眾所周知，這些過度供應的房產和各種港口設施現在不值一文，未建成的甚至是負累─還需要若干錢才能讓它成為庫存資產，其價值在於落成進入市場後就變成負資產。

第三、 如果光是這些債券，歐洲銀行仍然有數得計。但是，一旦這債券部分只是開頭：先讓歐洲銀行為主權基金注入啟動資本，再借主權基金牽頭投資各項目，然後讓參與的歐洲和本地公司再藉着主權基金的信貸評級回升，向這些歐洲銀行融資，如此則歐洲的銀行可以賺兩轉，兼且符合名義上的風險管理要求，到底會怎麼樣？

可是，到了現在的情況，這些銀行在個別項目上到底又冒了多少風險，對其壞賬風險增加多少，會不會影響其分支，甚至本部銀行的資金充足比率？現在還是木宰羊。

第四、 假使主權基金出現問題，到底現在有多少其他零售基金直接或間接持有這些基金的債券，以致其衍生合同？反過來說，如果主權基金要賤賣資產還錢，對原本已經極為疲弱的經濟就更雪上加霜，也令這些歐洲銀行和基金在當地的投資同時大受損失。

第五、 另外有一點值得注意：中國在杜拜從填海、地基平整、建築各基礎設施、蓋房子、出口建築材料，出口和承建港口運輸及安全檢測設備等等，都大額參與，甚至連國有銀行也參與融資國企。現在顧客有機會腰斬，拖延項目及其貨款，對這些國企將會有相當的影響。

高調張揚 所為何事？
另外一個情況也相當有趣：要延遲還款的是約40億美元的債，以總債務265億美元，總資產估值約400億美元（最高峰時期曾值約1000億美元）的主權基金來說，實在是九牛一毛。按道理阿聯酋光是賣石油已經足夠應付有餘（儘管法律上無此義務），如果沒有其他因素，斷估也不會做到如此高調。

現在要如此張揚，莫非其真正的價值其實只有十分之一，甚至更低？還是歐洲銀行逼倉甚緊，以致張揚此事，擺出同歸於盡的姿態，以期增加喘氣的時間？甚至是「食砒霜杜老鼠」，得悉有歐洲公司在銀行引進下意圖趁火打劫，企圖趁低買資產，阿拉伯的股東乾脆自行揭發事件，「搞臭」其資產，嚇退那些有興趣買家？

如果情形是前者，相信各銀行將會積極一邊準備在CDS上對沖，另一邊會對其相關資產作各種的粉飾或有計劃自揭；如果是後者，相信這星期內會有些初步的利好消息，以改善形象及再圖後着。