美國和中國的「退市」(刋於2010-1-20信報財經版)

美元在新年前曇花一現的強勢暫過，現在已經回軟。與其簡單地說市場已經開始接受美國綠芽不實，毋寧說一來在聖誕新年前後無人開工，不少未平倉的利差交易平倉；二來聯邦儲備局在新年開始後重新向市場注入資金，儘管規模比去年第三季尾至第四季小很多。

看看過年前最後一次拍賣短債的情況：

一、一個月期債券孳息率0.01%，比前一次上升0.5點子；超額認購三點九五倍，微跌零點零七；拍賣額為230億元（美元．下同），減少50億元。

二、三個月期的債券孳息率0.11%，比前次上升4點子；超額認購三點三九倍，微升零點一一；拍賣額為280億元，減少20億元。

三、六個月期的債券孳息率0.20%，比前次上升3點子；超額認購三點五七倍，微升零點零一；拍賣額為290億元，減少20億元。

減少介入

現在看看過年後最近二次的拍賣：

一、一個月期的債券孳息率（按先後次序．下同）分別是0.025%和0.000%，先上升1.5點子再下降2.5點子；超額認購分別是五點五和六點六三倍，先後上升一點五五和一點一三；拍賣額分別為160億和100億元，先後減少70億和60億元。

二、三個月期的債券孳息率分別是0.08%和0.04%，分別下降3點子和4點子；超額認購分別是四點三四和四點零九倍，先上升零點九五再下降零點二五；拍賣額分別為250億和240億元，先後減少30億和10億元。

三、六個月期的債券孳息率分別是0.18%和0.13%，分別下降2點子和5點子；超額認購分別是四點二和四點一一倍，先上升零點六三再下降零點零九；拍賣額分別為260億和250億元，先後減少30億和10億元。

在2010年開始後，短債方面有三點非常明顯：①賣債的孳息率重新下跌；②超額認購比率大幅上升；③賣債的規模大幅下跌。

這三點指向一點：聯儲局仍未真正退市，所以還是通過於市場採購壓低孳息率，免得短債孳息抽高，並造成通脹預期；但與此同時，聯儲局欲減少其介入程度，免得造成真正通脹，故此大幅減少其拍賣的金額。

退市訊息

比如說，同樣以110元買回面值100元的紙幣，但是上次拍賣一千張，銀行因此多了10000元，今次只拍賣五百張，銀行於是只多了5000元；再者，如果同樣賣一千張，或許就算在這種聯儲局的影響下，市場仍然只出價100元、甚至98元去買，那就傳遞不了聯儲局尚未退市的訊息給市場。大量減少供應既能真正製造供過於求，抬高短債價格，又能傳遞此訊息。

可是長債的情況又有所不同：

一、一年期的債券孳息率0.335%，比前次下跌14.9點子；超額認購三點六三倍，上升零點二七；拍賣額為260億元，增2億元。

二、三年期的債券孳息率1.49%，比前次上升0.8點子；超額認購二點九八倍，上升零點一八；拍賣額為400億元，比上次升42億元。

三、十年期的債券孳息率3.754%，比前次上升49.2點子；超額認購三倍，升零點三七；拍賣額210億美元，無變化。

四、十年期通脹指數的債券孳息率1.43%，比前次下降8點子；超額認購二點六五倍；拍賣額為100億美元。

長債規模增加

由此一看，長債的規模不單止沒有像短債般收縮，反而增加。孳息率固然因為市場預期美國須較長時間復元而升高，但是沒有因此而「唾棄」長債──其超額認購仍然維持在可觀的水平。

儘管無論是十年期普通債券分別和同年期通脹指數債券，以及二年期普通債券的息差達2.81%和2.38%，顯示市場仍然預期美元長期貶值風險，然而只要回報足夠，市場仍然願意持有美債。

另一方面，美國增發長債籌錢搞基建搞復蘇，市場對此反應不壞──最少美國要付出的利息比大部分歐洲國家和澳洲都低，問題只是這些工程為美國帶來什麼價值而已。

投資者要注意，美國這種減弱量寬干預，對等於把人民幣掛鈎美元的中國來說，勢必亦要採取相似措施以維持滙率。也就是說，中國的信貸不會收得過緊，只是希望更多用在生意而不是炒賣上。不宜把中國情況看得太死。

南戈壁需增發股票集資 (刋於2010-1-19信報財經版)

最近北半球異常寒冷的天氣，令能源供應顯得更形重要，尤其是中國有十三億的人口，國民生產總值已達4萬多億美元，出口總額已經取代德國成為世界第一。

人均收入雖然只得3000多美元一年，但是，經濟高速增長，至每年複式6至8%增長，因此，令中國的消費額亦每年上升，導致對能源愈來愈高的需求。根據統計，中國的火力發電量由2003年一千六百二十七億千瓦，上升至2009年約二千六百二十四億千瓦，即每年複式增長達8.3%！

中國全球第三大產煤國

有見及此，儘管中國本身是全球第三大產煤大國（根據2006年統計，中國總煤礦資源有一萬一千六百億噸，其中八千七百九十億噸動力煤和二千八百一十億噸焦煤，本身內部產量就由2003年十三億七千噸，增加至2009年約二十一億五百萬噸），中國政府為長遠計還是限制其煤產出口，並徵收10%出口關稅。

另一方面，中國鼓勵進口煤並撤銷所有入口關稅，製造了煤炭出入缺口：現在中國有二千四百噸的缺口，2007和2008年甚至試過分別有九千八百和八千二百噸的缺口。如果給國外煤炭出口商，就有了商機。即將在港交所（388）上市的南戈壁（1878）能源是其中一家。

南戈壁能源是由擁有其已發行股份79%的Ivanhoe Mines從南戈壁能源項目中分拆上市的公司，第一上市是在多倫多，股價上周五報18.55加元，上升0.54加元。如果以目前滙率計算，折合一股約140港元。

香港將成其為第二上市市場，其母公司Ivanhoe本身是一家加拿大創投基金公司專門投資於開採天然資源。它在蒙古除了在Oyoo Tolgoi的南戈壁能源項目外，還有在Oyu Tolgoi剛剛開採的銅礦和金礦。這公司在去年賣出更多股份予力拓。另外，也邀請中冶天工合作開採。

此外，中投以可換股債券方式分別借錢予Ivanhoe和南戈壁能源。各大股東的入股價都不高，有1至2加元，有8加元、10加元和最貴約12加元。

南戈壁煤礦項目總存量約105萬噸（確實），外加910萬噸（推測）。開採由2007年才開始，2008年才真正開始有生產。公司該年的產量約一百一十六萬噸，銷售量則只有十一萬噸。

截至2009年至6月止，產量有五十一萬噸，銷量有九十七萬噸。如果至2015年前總共再加上1.4億美元投資往增加產能，則到2015年該項目的產能，就可以增加至最高的八百萬噸。

最近兩年其出售煤價分別為29.20美元和28.76美元一噸，而其產品之總現金成本分別為14.09和15.96美元／噸，直接現金成本分別為8.30和13.75美元（扣除礦場管理成本）。目前其固定成本─管理費、評估勘探費和融資成本合起來約每年約6450萬美元。以此計算，若以現在的售價減去現金成本，毛利約15.01美元/噸，要賣約四百三十萬噸才能打平手。如果再加上1.4億美元的擴張成本，則要銷售量上升至六百二十萬噸才能打平手。

以最高產量算，則純利約一百八十萬噸，乘以賣價等於5176萬美元／年，以現在總存量計，此礦以八百萬噸一年就能過十四年多，能維持最高產量應沒有這樣長時間，估計約十年，則估計此項目淨現金收入約5.176億美元。

礦場未能即時提供現金

以此攤算入總發行股份，則每股現金現在淨值約1.88美元／股。另一方面，現在總資產約值1.09億 美元及總資源值（成本值）約18.3億美元，除以總股份（包含今次發售的股份）則約值10.06美元／股。所以此項目每股估計其內含價值是11.95美元／股。比起目前的價錢稍低。

把南戈壁與神華（1088）、中煤（1898）、兗州煤（1171）等成熟煤礦公司比較，南戈壁能源缺乏能提供即時現金的礦場，要收支平衡尚需三至四年去提高產能，也因此有可能要再增發股票集資維持。Ivanhoe是創投公司，亦會在過程中沽售／轉讓手上股票作為賺錢抽身的策略，兩者均可能造成將來股價下跌。投資者宜留意。

dtwchan@yahoo.com

從麥當勞模型看中國燃氣業 (刋於2010-1-13信報財經版)

上文提過麥當勞和地產，燃氣業和公共運輸業之間的共同點，並提出中國的燃氣業正面對成本上漲，但售價無法調整下毛利率下跌的威脅。

要面對這種威脅，一般都想到向中央伸手要補貼，又或者要求和煤一樣進行上下游價格聯動這些辦法。可是前者中央不願意再淌了商界的渾水。後者也有麻煩：中央的政策一定以不引起民憤為先。就算成立了聯動機制，一旦通脹重現，屆時「特事特辦」 ，聯動機制就會在企業最需要時刻形同虛設。

麥當勞模型在這時候就發生作用了。

如果說麥當勞經營的是地產，它所擁有的資產是地皮，而餐飲業不過是租金收入的話；則中下游燃氣供應商其實也有其「地」─當然不是其輸氣管，而是其專營權，燃氣銷售收入則不過是運用專營權所得之「租金收入」 ，以目前房產租賃市場只得區區1.5%至2%「可恥回報」 ，賣氣能賣出16%（中國燃氣，384） 至22%（新奧燃氣，2688） 的回報（這裏指燃氣供應部分，不包括其他），已經算是做得相當好。

不過，把價格風險及發展需要計算進去，就需要有這麼高的回報率。而且，以風險管理角度看，燃氣網提供穩定的現金流，對燃氣供應商穩步發展有很大貢獻。

那麼對燃氣商來說，真正的肥肉在哪裏？答案是在工程和器材銷售上。

一個城市的供汽網一旦有專利權，其擁有者自然可以在各級相關的工程項目和維護項目上採用自己的設計，選擇自己的供應商和承判商。儘管無法襲斷燃氣本身的價格，卻可以襲斷相關的接駁，安裝以及維護等等相關項目。更由於具有中標城市／省份的專營權，供汽網有充足的籌碼和各種設備供應商談判，以得到最優惠價錢和最佳方案。佔據的「地盤」愈多，談判能力就更強，更能達到規模效益。

以中國燃氣為例，截至2009年6月30日為止，總營業額達39.37億元（人民幣．下同），股東應佔溢利大約4.32億元，其中屬於燃氣銷售部分營業額為15.77億元，貢獻的溢利為2.68億元，溢利率為16.99%；屬於燃氣接駁的項目營業額只得5.59億元，溢利貢獻卻居然達2.99億元（註：兩者相加的溢利和總股東佔溢利不同，因為後者尚需把前者扣除少數利益以及稅項） ，溢利率為53.49% 。

另一家新奧燃氣亦然：燃氣銷售17.92億元，賺4.01億元；燃氣接駁卻是營業額11.83億元，賺7.02億元！

能有如此天壤之別，除了專利權令這些公司在工程項目上成「剃刀門楣」 外，還有一個重要原因：客路不同。賣燃氣的客戶是普羅大眾，賣項目的客戶是政府；前者當然不能壓搾，後者則「有大食大」。尤其在當前經濟形勢尚為緊張，製造就業刻不容緩的情況下，多開工程，並在工程額上鬆動，對每個政府都可謂必然選擇。

考慮上述的因素，除了有經營燃氣工程及器材的下游燃氣供應商外，提供燃氣管道和運送工程的公司，在西汽東輸的國家級工程框架下亦有可為。

由於燃氣管道的材質和製造安裝的工藝均有其特殊需求，競爭還不算大；能參與國家級工程，缺乏資質也做不了。只要財務比率不太壞，中短線而言業務就有上升的空間。

總結而言，能受惠於目前內地經濟刺激措施及西汽東輸計劃，還是燃氣管道和接駁工程有關項目。

燃氣網專營權就是奪得前者的資產，賣氣收入相當於租金。要估計該公司分到幾大個餅，就要看它供氣的立方量、里數以及覆蓋地區。

財務上留意工程溢利率，負債比率和被拖欠的工程款項，以免投放入擴張過速成本控制弱，造成資金壓力，並需要供股集資，可能引致股價不穩。

dtwchan@yahoo.com

中國燃氣商的困局 (刋於2010-1-12信報財經版)

曾經在一篇文章讀到一段對話：一班在八十年代初的工商管理碩士生在學校聚會中和將麥當勞發揚光大的行政總雷文．胡克閒談。雷文．胡克問這些精英他到底是幹哪一個行業的，有學生回答是食品業，有答道服務業，雷文．胡克都不認同。

在一眾學生都無法猜中下，他說出一個出人意表的答案：地產業。原來麥當勞在美國都是買下其餐廳所在的物業，麥當勞真正投資在物業，而餐廳則是用來賺取遠高於租金的現金流，幫助其進一步發展。麥當勞以後能進軍酒店和其他行業，雷文．胡克當初的眼光，和對行業本質的認知都起了關鍵作用。

這故事跟今天所說的中國燃氣業有什麼關係？難不成燃氣管網也佔有土地？當然不是。燃氣網當然不是地產。只不過燃氣網也不是賣燃氣那麼簡單。

燃氣整個流程是由燃氣田中開採、提純、運送至分銷儲存點，然後再按不同需求，或者作為發電燃料輸往發電站發電；或者進行接駁至城市的供氣網；或者液化入罐，可以是大罐（工業用），或者小罐（家庭用）；也可以輸往燃氣站供給汽車入氣之用。入到住宅或工商戶口後，又按不同的情況或提供暖氣，煮食用氣及熱水器等等。

因此，整個燃氣業其實不只是平日見到的那麼簡單，再加上每個環節都牽涉不同的技術和產品，簡單可以分為開採、輸送、燃氣銷售、管道工程、接駁工程和器材銷售及服務。在中國，開採基本上都由中石油（857）襲斷。目前在港上市的相關股票，主要是做燃氣和器材分銷及管道工程兩大版塊。

前者的業務其實可以當成是一個公共交通運輸項目如載客鐵路看待。兩者都是把貨物由一個地方運輸往另一個地方；兩者都是用固定路線；兩者的價格都受政府影響而不是隨市場起落，而且往往有政治考慮；兩者都無法控制其上游物資的價格：鐵路無法控制電價或者原油價，燃氣供應商則無法控制開採商的價格。

結果，這導致成所有下游燃氣供應商承受很大的利潤風險。它們不能隨便加價，因為會影響民生，沒有一個政府，特別是目前的中國政府——會冒社會不穩的風險而容許燃氣商加價。但同時，由於上游供應商是獨市生意，燃氣商沒有選擇，於是在目前原料上漲，但是政府全力防止通脹時期，買賣間縮減的差價便由這些供應商承受了。

燃氣商如何面對這挑戰，明天再談。

dtwchan@yahoo.com

聯儲局「摸着石頭過河」

昨天雜談了三件事，今天繼續。

四、消費股

12月24日平安夜，筆者在外吃飯，發現不少地方都「爆滿」，而且不單止在內環中心地帶，連帶中環和外環的消費地點都人來人往。各消費場所也配合減價促銷，甚至租用展覽中心做名牌開倉減價（outlet sale）。飲食場所亦有平安夜特餐。當晚電視新聞和電台新聞也報道盛況，甚至還要找專家分析外國消費文化如何影響國人──特別是年青人──的消費模式。內地消費旺季漸漸和香港相似。這又是值得買消費股讀者留意的地方。

平安夜前的二周，屬下的一個助理敲老闆門要求加薪20%至25%，理由是「外面通脹厲害，交房租和消費都成問題，又要追女朋友」。助理的理由，以今天香港人而言，就算再認同也會包裝一下；但是內地就抱着「東家唔打打西家」的態度，直截了當提出要求。當地傳媒訪問過上班一族，有六至七成會要求老闆在春節後加薪25%至30%以應付開銷。

可是，其實做外銷甚至內銷的，毛利在原材料價格上漲下已經縮減，生意額也不見得增加很多，還要應付工資增加，對生產工業而言是百上加斤。

五、院線商機

畢老林兄提起過張大導最近上畫的《三槍拍案驚奇》大賣。內地電影業現在亦頗為蓬勃。不過，想杜絕翻版，除了知識產權的立法執法和教育外，提供更合理價錢、更好電影院內的享受也同等重要。

現在到內地較「好」的影院看電影，每位少說要90元人民幣，坐位卻不是演講廳式坐位（lecture hall seat），所以看到前座頭頂；內部用的材料也沒有考慮聲學上的需要（acoustic）；更不用說音響本身的質量有限，高音「拆」、低音「朦」。此外，場外售票效率低，沒有控制好人潮，以致人多時排隊是個惡夢。

凡此種種，固然令人寧可安坐家中上網或看盜版光碟，也同時意味着一些商機。香港院線管理已趨成熟，北上或能爭一日之長短。

六、減印銀紙

周一晚上美債進行2010年第一次拍賣，結果是三個月短債拍賣了250億美元，孳息0.08厘，超額認購四點三四倍；六個月短債拍賣了260億美元，孳息 0.180厘，超額認購四點二倍；二者的孳息和超額認購反應都比上一次好，可是拍賣總額均比上次低。

由此看來，聯邦儲備局現在是「摸着石頭過河」，在不影響債券價格下，仍然通過量寬加印銀紙，卻減少拍賣債券的金額，以減少加印銀紙的數量，作為減少美元到市場供應作試探。成交不俗，看來投資者短期對美元的信心是有的。

另一方面，美元供應逐漸減少，這對投資市場將發生什麼影響，值得留意。

dtwchan@yahoo.com

雜談（上）(刋於2010-1-5信報財經版)

截稿時間關係，筆者這篇文章趕不上分析今年第一個交易日的收市。另一方面，本年的預測又已在《信報》的1月1日特別版發表，回顧卻又在12月完成，筆者也尚浸於節日氣氛當中，繼續輕鬆，姑且雜談以下數個題目。

一、雙底衰退

曾特首講起「雙底衰退」，看來似屬期望管理，把醜話說在前頭。不過，某程度上說，這又是否順便表達在來年政府「開源節流」的企圖？節流就很明顯：減少開支；至於開源，除了增加收費外，會不會有向中央政府政策支援之意？木宰羊。

不過，香港2009年的經濟基本受益於中資企業來港上市，中國資金到港置業，和中國人來港旅遊消費都有很大的關係。特首的說話，會是自己心血來潮，認為下年中國經濟將有拐點，還是認為下年中央政策收緊來救自己？又是木宰羊。

二、上海樓市

筆者的手機短訊中，見最近一些在上海浦西地區的靜安、長寧和盧灣區（包含使館區）的二至五年新的多層大廈的每方米價格有再下降的趨勢。先前開價45000元（人民幣．下同）左右的現在跌到約40000元；開價33000元的跌回約每方米29000至30000元；其中一個較誇張的，居然由34000元跌至28000元（！），筆者致電相詢，業主似頗欲求售，但是價格已是最低，不能多減，但可以清理或留下家具。該地段其實在早前飆升時價格已經脫軌──在三年前左右才每方米25000至28000元。現價不過是回歸「正常」而已。筆者沒有意思置業，也就沒有多談。

與此同時，新樓盤的價格雖然回軟，幅度遠沒有二手樓厲害。比同級二手樓開價高出15%左右，而且大業主減價意欲不強。至於銷情看似不錯，然而，「封盤」後不久又往往有「少量加推單位」，頗為有趣。

三、磚頭融資

筆者就一些項目為企業找內地銀行融資，和對方的客戶經理談起何以內地的貸款有事沒事均要有房產抵押才容易有著落，對於其他資產，無論是應收款、海外採購回來的設備，又或是庫存等等，不是缺乏相關產品，就是息差達600至800、甚至900點子，再好也要300至400點子左右。對方認為，一則內地缺乏精細風險評估的人才，需要的數據亦不足，難以作精確的評估。至於其他資產，不是風險高到難以承擔（如應收款），就是缺乏二手市場（如消除庫存）、期貨市場和租賃市場（機器等），結果是「含含糊糊的糊掉了」。這「含含糊糊」的四個字到底是什麼，筆者也不好追問。可是，缺乏二手市場，尤其是拍賣和租賃市場，確實浪費很多本來可以作為融資工具的資產；也令銀行生意難做。

上海十年內超越倫敦──股市市值或者有可能，筆者不敢妄下斷語；但是成為世界第二大金融中心，似乎要有頗大的改變才成。（明續）

dtwchan@yahoo.com

2010攻略(刋於2010-1-2信報"投資箴言"欄)

新一年新開始，謹祝各位今年投資成功！

今年的情況和去年不同。金融界在政府泵錢以及會計制度容許金融企業自行選擇資產入賬方式下，其資本能夠應付法例需求，再加上資本市場的強力反彈，金融機構已經有足夠本錢去重返借貸融資的「正行」生意，只是比金融風暴前要求更嚴謹的風險評估和更高的風險成本而已。

儘管如此，經濟尚需時間消化產能過剩和消費負債，預料今年的買賣整體說會緩慢上升。但是，這不代表一帆風順：現時最讓各政府擔心的有兩件事：失業率和政府負債。

前者的問題比較好應付：一般政府都會增加公共開支，一方面保障失業時有飯開，另一方面搞基建去創造就業。這方面中國特別優而為之：去年光是鐵路鋪設、提速、興建高鐵並帶旺相關的設備行業，已是一例。另外，在去年能源緊張和綠色概念流行之際，相關的太陽能、風電和節能設備／器材又是另一個旺市。今年在去年年底的鹹潮和水荒的影響下，與污水循環做生活用水、海水化淡，以及新水管代替老舊水管等等水處理設備有關的行業有前景。另外，能源方面，燃氣管鋪設和核電兩大板塊都是較實在的解決辦法。此外，垃圾處理分解發電和生成有機肥料，也是一個有潛力的概念。

後面的問題比較麻煩。政府一方面在經濟軟弱下必須保持相當的貨幣供應，另一方面又懼怕貨幣過量供應不單造成貨幣貶值，引致政府難以通過發債籌錢；也令到入口原料和燃料價格上升，並引發對另類通貨如黃金及固定資產如地產的需求，導致和工資增長以及經濟活動脫軌的物價上漲。這種對無法再創造更多價值的資產的需求，會影響復蘇的速度。

貨幣政策為主的國家不敢加息下，只得通過債券和其他去年買下的證券買賣去微調貨幣供應。因此，美元和歐羅及日圓的關係會在波幅中橫行，商品貨幣則在基建工程下得到一定支持。英鎊最危：英資銀行在東歐和中東有一定的投資，恐被殃及池魚。英國政府又沒有多少餘力可以籌錢拯救。

行政手段為主的國家則會透過干預有關商品和資產的價格，而不是貨幣供應，去達到目標。因此，在國內，舉凡向市民直接收費的公共設施機構：水網、電網、氣網、糧食和汽油等有關的公司不宜亂碰。另外，煤礦業和鋼鐵業都將會進一步合併加強市場控制，引起股價上落。

總結來說，上年是資金年，今年將會是政策年，留意各類基建的上馬，以及其相關的商品如鐵、銅、水泥、鋁、煤和鈾等等，出產這些原材料的國家的貨幣仍然會有一定支持。貨幣供應維持在較高水平或會引發通脹，各央行不會坐視貨幣失效而採取相應措施。所以，黃金的價格不會一直狂飆，國債價格也有機會下跌以套住資金。讀者宜留意債券孳息、失業率和通脹率來設定投資策略。

dtwchan@yahoo.com

小結：剝開數據看真實情況 (刋於2009-12-30信報財經版)

今天是2009年12月29日，兩天後就是2010年，筆者預祝各位讀者新年快樂。

由12月開始為不同的國家經濟做小結，直至現在，先後討論過美國、中國、英國、澳洲和德國，當中筆者發現一些有趣的地方，也有讀者的回饋（多謝！），筆者將在下文用比較輕鬆的對答的形式寫出，讀者可以輕鬆地閱讀。

問：為什麼只對美、中、英、澳和德做分析？歐羅區和全磚四國餘下的國家和日韓呢？

答：唉，只怪筆者年少時「不聽老人言」，以致「書到用時方恨少」，吃了語言障礙的虧。筆者只諳中英文，偏偏不少國家如法國、俄國、意大利、西班牙及日本等等都不提供或提供很少英文數據。沒有調查研究，便沒有發言權，筆者不敢亂猜。

問：印度和巴西等有英文數據，加拿大亦然，為什麼不做調查？

答：金磚四國都算是發展中國家（俄國有點例外，卻不全然例外），這些國家有個共同點：其經濟都極受國內政治和政策的影響。因此，光看其數據是不足的，還必須了解這些國家。

筆者旅居中國，還比較有信心可以剝開數據的外表看其真實，其餘的真的不甚了了，所以乾脆不寫。免得誤導讀者。至於加國，其情況和澳洲某程度上類似，但是其活躍度較低，因此沒多費唇舌。

喜用原始數據

問：為什麼不參考大行和一些研究機構對這些地區的報告？

答：筆者比較喜歡用原始的數據，原因是其他報告是基於其他作者的立場和認識來寫的，要是筆者用他們消化好的材料，自然會受影響，不能寫自己的分析。筆者不是傲慢，而是希望表達自己的意見，由讀者自行比較。

問：你的想法那麼獨特？不見得吧——來來去去不還是那一套？

答：不知道獨特不獨特；不過那是筆者自己認同和喜歡的意見。筆者不是經濟學家，學過的是人人都知的經濟常識，所以的確是同一套。只是筆者想採用一個中港兩邊走，對原材料、生產運輸以致銷售過程都了解，又有接觸過公司財政的人的角度來觀察這個世界。

問：為什麼文章中看不同的國家用不同類形的數據？不是應該全部用同一組的數據才客觀嗎？

答：同一組數據，比方說GDP，的確有可比性，但是卻未必打中核心問題：國家的根本。套用郎咸平教授分析公司時的方法：看公司策略是否和行業本質搭配。這同樣適用在國家經濟的分析。

單看中國的數據，今年不止「保八」，甚至衝上9.6%。就算把國家開支的因素計算在內，增長依然驚人。但是到底有多少到位，以及到位後是否就可以把中國由生產形經濟轉變到消費形，卻不是單單看數據即可，還必須要加上對國家的了解。了解中國不少人是靠外判生產的形成賺錢和收人工，所以，不能只因為政府灑錢，居民多了消費就欣喜；了解美國是靠其信用和在國際的影響力再加上定期爆發的科技為本，這才會留意美元、美債和其金融體系的關係；了解英國政府主力靠創意金融，又攬了問題銀行上身，所以看其籌錢能力等等。

問：很多時強調創造價值，為什麼？

答：貨幣只是用來計算和儲存價值又便於流通的載體而已。真正的經濟活動仍然是生產、消費和交易上。別人用什麼交換自己的付出，這才是問題。舉個例子：美國表面上只須付上印出來的鈔票，其實已包含了美國管理全球化金融和外判生產和物流鏈的能力，以及維持全球現在的秩序的能力。

這些也是價值。倒過來說，中國生產很多東西，但是在制度，管理，財技等等上頗為粗疏，結果比如一套衣服賣20美元，中國只能賺取50美仙，還要和四倍以上的人分享，還要再借給美國作運用，歸根究抵，除了工人供應多外，社會效率低也有關係。當然中國一直有很大的進步，但是想放棄生產而直進消費形社會就不太實際，事關未有全球化經營的能力。

各國資料的「民族性」

問：如何看前景？

答：如無意外，金融界在各政府的干預下已經穩定下來。不錯，歐洲有不少地區危危乎，但是這些地區的影響力小，最多為害的是已經落了重注的國家，如英國。德國雖然在東歐有投資，更多是直接投資在代加工業上，連環船的機會少一些。

下年真正的挑戰在各政府籌錢和創造就業的能力。對於採取激烈的貨幣政策的地區，政府籌錢開銷及維持其貨幣不致崩潰是最大的課題。對於保守的地區而言，如何面對賤價貨幣競爭並保持穩定的市場份額是最大的課題。短期而言，「水淹七軍」 能夠施巨大的壓力予被淹的一方，可是，要是淹不掉對方，無法令對方跟着一起放水的話，淹人者會自淹。

問：這次調查中有什麼啟發？

答：不敢說什麼啟發，不過挺有趣的是，連如何把數據擺上網都看到民族性。德國人的數據很集中在央行和統計局，用相同的格式，分類仔細，指示清晰，對於數據的統計方法連公式都列出來，卻是令缺乏數學根底的人卻步。

相比之下，美國的數據很分散，聯儲局、統計局、勞工部、商務部、財政部，還有很多不同的學會，百家爭鳴，格式方法都不同，可是其解釋淺顯易懂，多有例子少用數式，容易理解。澳洲的數字則少看一眼會導致誤會。中國提供的數據總體說其實不錯，找尋容易，表格還算清楚，但是種類仍然有限，不容易做多角度比較。英國的要言不煩，卻需懂得如何搜尋出來。

祝大家新年進步，財源滾滾來，身體健康！

dtwchan@yahoo.com

德國經濟平衡利多於弊 (刋於2009-12-29信報財經版)

德國是全球第四大和全歐洲第一大經濟體。以2009年累計至第三季GDP的組成部分，漁農林木業佔0.85%，工業（包括能源）佔21.70%，建築佔4.6%，貿易和運輸佔17.67％，金融、租賃和其他商業服務佔31.39%，服務業佔23.78%。如果用另一種的組成方法，即「GDP = 私人消費 + 政府開支 + 投資 + 出口 - 入口」計算，則私人消費佔58.12%，政府開支佔18.75%，投資佔19.77%，出口佔39.71%，入口佔36.36%。德國的出入口淨值佔GDP的3.35%，微微出超，是比較平衡的貿易，因此，德國不會像美中經濟體那樣分別單邊資本賬和流動賬過剩。其原材料方面亦無甚產出，也不像澳洲、加拿大、巴西和俄羅斯這類靠原材料出口賺錢的國家。儘管金融及商業服務佔其大宗，但其生產和貿易的比重不低，再加上本地的消費服務，德國的經濟整體而言也是比較平衡，也不像英國那麼倚靠金融業。

工會影響力大

這影響到德國政府毋須採取過激的金融政策，因為尚有其他行業可以撐住德國的經濟。

看看德國的貨幣政策。基本上德國央行是跟從歐洲央行的政策，在金融風暴後審慎地擴張貨幣基礎刺激經濟，其L由2008年10月的18760億歐羅開始穩步擴張，至2009年1月就已經平衡在19000億歐羅左右，甚至在近期還下跌至18750億歐羅左右。總的來說，一年左右貨幣基礎還輕微下跌了0.1%，就算把歐羅兌美元同期的漲幅約3.46%計算進去，甚至下跌得更多，和同期美國的貨幣基礎增加2%、中國甚至增加了18%，不可同日而語。

公共開支方面，德國政府並沒有在2009年大舉增加，和第一季相比只增加了20億歐羅，約2%；和去年同比增加4.7%；預算方面，如果以今年第一季和去年第一季相比增加約139億歐羅，增加約63%，但和美國、中國和英國等相比不算激烈。以上兩者結合起來，反映在德國政府的債券上，六個月和十二個月的短債孳息率和隔夜基礎息率的息差現在分別是8和23.9點子，二年期和五年期的分別是19和138點子，十年期的是255點子；而且所有債券的孳息率在這一年和基準息率的息差都很穩定，最厲害的（出現在五年期）才約100點子左右。這和美債的動輒就數百點子的上落也很不同。

以上的情況來看，德國政府本身的財政狀況和信貸的問題不大。那麼就業市場又如何？

德國的失業率在本年10月約處7.6%水平，和去年同比上升約0.4個百分點左右，甚至比2005至07年年初的雙位數字還要改善。勞工成本而言，人工方面頗為穩定，津貼方面亦然。整體看來不俗。

不過，在德國整體看來穩定的同時，也有三項風險。

第一，儘管其失業率和人工都不俗，但是首先不能忘記的是德國的工會相當具影響力，員工代表可以進入企業的其中一個董事會參與企業的決定；因此，它們不是說要裁人減人工就可以如願。更重要的是，當失業率沒有改善時，公司空缺卻一直下降，由1月的五十三萬四千個，一直跌至現在的四十六萬四千七百個，這不是個好現象。況且，德國的工資雖然穩定，但是也等於說個人收入也不會突然上升，「谷」起消費。此外，如果企業的收入下降，原材料價格上升，工資和職位又無法減少，則企業的競爭力和利潤始終受影響。

第二，德國緊跟歐洲央行的政策採取較保守的貨幣政策，長期而言，固然能建立穩定的信貸能力，但是短期面對美國採取弱美元的政策，則德國企業必然面對歐羅滙價「企硬」的不利情況。與此同時，歐美的息差和匯價變化又不足以引發利差交易，也不足以吸引外資來投資和上市，變相令到德國企業也無法享受由銀行和外資較充裕的資金供應。同樣影響到商業上的競爭力（當然，國際企業是全球化集資的，國際投行亦提供環球服務，但是對於只能做地區生意的企業和銀行就成為問題─而這些企業都是國家經濟的中堅）。

復蘇進度受阻

三、德國較平衡的經濟，一方面令到它不會因為金融和地產的打擊而倒下，倒過來說，也因此不是純用印銀紙和「塞」銀紙入金融機構就可以解決。德國的GDP在工業上板塊一年內下跌了約30%，出口也減弱了約20%，固定資產投資在機械和設備上也下跌了約25%，德國的就業人口中有約20%強和25%分別在工業和貿易及物流業工作，所以工業和貿易因世界經濟不景而收縮，對德國人的就業和消費前景有深遠的影響，並影響消費和地產市場將來的前景。由於工業的復蘇是需要時間的，這也影響到德國經濟復蘇的速度。

總結來說，德國在較穩健的貨幣和財政政策下，政府的赤字和信貸短期內應都不會出現重大的上落甚至危機。它比較平衡的經濟基礎，以及其聞名於世的高質產品亦讓它能創造相當價值去換取各種資源。但是在「美中日英澳」這幾個經濟體都採取激烈的貨幣和金融措施下，德國（和其他歐盟的發達國）將因保守而損失部份的市場分額，並讓對方能趁機整固，變相用歐羅和歐洲經濟的穩健去為對方埋單。也因此，歐洲和德國有被逼採取較激進措施的壓力，而關鍵就在美元──也就是對美國本身到底有多大的信任。

雖然如此，德國的穩健可為中長線的投資者提供一個不錯的選擇。

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