筆者人在上海，近水樓台，如果不看世博似乎說不過去，故在星期日黃昏夜探世博，並且刻意不看熱門的國家主題館而看看在浦西的企業館，看看是否有特別或具前瞻性的展覽。
可惜，總體而言，除了個別館外，一般都缺乏個性和想像力。
以中移動（941）的館為例，入館時每人獲派一個類似 gamebot 的導遊器，原意是當你走到不同展地，相關資料就會在螢幕上彈出，並可跟參觀者互動。
可是，筆者手上的導遊器有點問題，並沒有反應。而館內有同樣問題亦不止筆者一個，有點「蝦碌」味。
筆者的友人早一天亦告訴筆者同樣問題。相對地，石油館沒有「蝦碌」，其三百六十度的大銀幕映片介紹視覺效果也不錯，只是欠了點創意。
通用汽車館相對較好。其中較有未來感的自然是它那些由電腦操控無人駕駛無軌汽車（正確點說應該是電車） 。儘管相關技術在幾年前英國已經出現過並連香港新聞亦有報道，不過，有相當改良，一來沒有需要再在「馬路」上（其實在館內） 安裝大量的訊號發射器作引導。
第二來車輛本身有安裝防止撞車的系統，一旦前車因故不按電腦要求停下，其他車輛亦會在得到數據後自行剎車避免碰撞。
電腦將安排交通
事實上，做到此兩者所意味的技術和觀念上革新，除了意味着將來可以由電腦安排交通，減低交通意外和堵車率，提升運輸效率外，更重要的是大量無線數據交換，機械對環境的感知和人工智能等技術都發展成熟。
除了應用在交通運輸外，也可以應用到生產技術（更有彈性的生產工具和程序），現場工地施工，危險和極端環境救助和勘察，醫療（如果去到納米版做手術），各種無人服務，以致（誰都不願見到）軍事等。
事實上，雖然不可類比，而且只代表企業本身，但是中國和美國企業本身在文化上的分別：中國企業可以說務實，但也可以說是粗放欠前瞻力，對長遠未來規劃不敢想像，實際也缺乏長程規劃和發展策略，因此發展到自主品牌時就遇到瓶頸。
助經濟更快轉型
另一方面，美國的工業生產似已衰落，但是，一家差點破產的美國汽車業集團居然掌握了大量先進技術和研究，並且有能力和信心現場演示，當中包含的想像力、長程策劃能力和組織力，是現在財大氣粗、四處併購的國企所欠缺的。
但是，諷刺的是，這樣一家企業卻為規則所限無法有效控制和優化生產成本，更無法利用其領先的技術去穩固和發展領先地位，與歐日看齊。
由此推之，中美企業之間的互補性極強。當然，以今天內地企業發展神速，而且內地企業對知識產權又不夠尊重，以致不單欠缺內地研發動機，外國企業亦坦言作進一步深入合作。但是，內地企業在國外收購時宜多作深入研究，找尋出對方有本身失缺的戰略資產並運用之，才能夠更快速突破發展瓶頸而進入更高增值，甚至自身品牌的產品，也有助經濟更快轉型。
dtwchan@yahoo.com.hk
Friday, May 28, 2010
探討經濟正反因素 (刋於2010-5-25信報財經版)
過去一周投資市場千變萬化，各大股市指數和歐羅滙價有如坐過山車，在大跌一輪後回升少許，算是暫時止住了跌勢。不過，往後的發展卻耐人尋味。先說負面因素。
美國政府公布統計數據，4月新樓申請和已批准、但未動工的宗數（均已考慮季節性影響並年度化之）雙雙下跌：前者有六十萬六千宗，較上月六十八萬五千宗下跌13%；後者有九萬四千六百宗，比上月的十萬一千五百宗少了5.3%。
庫存銷售比率降
雖然新動工興建的數目由上月的六十三萬五千宗，升至本月的六十七萬二千宗，上升了三萬七千宗，約5.5%；但是，考慮到由去年10月開始新樓申請和已批准但未動工的宗數均開始連續上升，現在只不過在消化數月前積壓下來的升幅而已。
另一方面，新樓申請和已批准、但未動工宗數更能代表當下房產商對後市的展望，而4月美國地產商明顯開始審慎，這和前篇文章「房屋數據反映美國經濟未復蘇」所估計的不謀而合。
另外一點則在於美國製造、分銷和零售業的銷售和庫存數據。單看銷售數據而言，十分亮麗：3月比2月分別升2.23%、 2.44%和2.32%。可是，同期庫存升分別只有0.19%、0.4%和0.4%，其中以製造商庫存上升最低，這包含了兩項訊息：
一， 庫存─銷售比下降：由2月分別是1.29、1.16及 1.35，降至3月的1.26、 1.13和1.33，意味着整個銷售鏈都仍然處於清減庫存和保持低庫存階段，各商家對將來已經不如先前有信心，故此在銷情尚好的情況下仍未敢增加庫存。
二，製造業作為供應鏈最上游，最能反應較長期的前景，而現在正好是製造商無論在銷售和庫存增長上均為最弱，只得2.23%和區區的0.19%而已。恐怕正反映源自去年貨幣供應和政府開支上升所製造的短期繁榮，在今年因恐懼對貨幣失去信心而採取緊縮措施下，已缺乏上升的動力，並引伸作全球經濟基調尚未真正復蘇的證據。
說完了負面因素，是時候說說正面的情況。
5月10日那一個星期美國政府拍賣的債券：三年期，十年期和三十年期的長債，其孳息率均比上次的長債拍賣正降，分別由1.776厘、3.9厘和4.77厘，跌至1.414厘、3.548厘和4.49厘，下降達36.2、36和28點子，是自去年10月首次三隻年期同時下跌。
歐羅危機「幫了一把」
另外，在4月26日那星期的拍賣，五年期和七年期的債券孳息率亦同樣下降。二級市場就明顯了，打從4月5日的那個星期開始算起，由十二個月至三十年期的長債孳息率都持續下降，而且二級市場的孳息率比一級市場還要低：比方說，三年期、十年期和三十年期長債二級市場孳息分別為1.248厘，3.365厘和4.245厘，比一級市場的拍賣分別低16.6、18.3和24.5點子。長債如此持續的下降趨勢是自量寬以來首次。
與此同時，一個月、三個月和六個月短債的孳息率卻在強勁的超額認購比率下卻穩步上升：分別上升了2.5、5.0和2.5點子，而二級市場亦見到同樣趨勢。換句話說，在美國政府和聯儲局收緊貨幣供應後，市場已經逐步減低對美債的戒心，孳息曲線逐漸趨於正常。當然，歐羅的危機某程度上「幫了一把」 。
不過，金價也在美債上星期孳息大幅下降同時下調，意味着儘管個別貨幣在危機之中，市場對整個法幣系統的信心尚未崩潰。只要相關國家控制好貨幣供應，則市場仍然會繼續使用法幣。
但是，對於極需要經濟增長的歐洲諸國來說，緊縮開支同樣會令歐羅欠缺動力，歐羅因此會長期偏軟，而歐盟是第一大經濟體，也會影響世界經濟整體的復蘇速度，投資者宜留意。
dtwchan@yahoo.com
美國政府公布統計數據，4月新樓申請和已批准、但未動工的宗數（均已考慮季節性影響並年度化之）雙雙下跌：前者有六十萬六千宗，較上月六十八萬五千宗下跌13%；後者有九萬四千六百宗，比上月的十萬一千五百宗少了5.3%。
庫存銷售比率降
雖然新動工興建的數目由上月的六十三萬五千宗，升至本月的六十七萬二千宗，上升了三萬七千宗，約5.5%；但是，考慮到由去年10月開始新樓申請和已批准但未動工的宗數均開始連續上升，現在只不過在消化數月前積壓下來的升幅而已。
另一方面，新樓申請和已批准、但未動工宗數更能代表當下房產商對後市的展望，而4月美國地產商明顯開始審慎，這和前篇文章「房屋數據反映美國經濟未復蘇」所估計的不謀而合。
另外一點則在於美國製造、分銷和零售業的銷售和庫存數據。單看銷售數據而言，十分亮麗：3月比2月分別升2.23%、 2.44%和2.32%。可是，同期庫存升分別只有0.19%、0.4%和0.4%，其中以製造商庫存上升最低，這包含了兩項訊息：
一， 庫存─銷售比下降：由2月分別是1.29、1.16及 1.35，降至3月的1.26、 1.13和1.33，意味着整個銷售鏈都仍然處於清減庫存和保持低庫存階段，各商家對將來已經不如先前有信心，故此在銷情尚好的情況下仍未敢增加庫存。
二，製造業作為供應鏈最上游，最能反應較長期的前景，而現在正好是製造商無論在銷售和庫存增長上均為最弱，只得2.23%和區區的0.19%而已。恐怕正反映源自去年貨幣供應和政府開支上升所製造的短期繁榮，在今年因恐懼對貨幣失去信心而採取緊縮措施下，已缺乏上升的動力，並引伸作全球經濟基調尚未真正復蘇的證據。
說完了負面因素，是時候說說正面的情況。
5月10日那一個星期美國政府拍賣的債券：三年期，十年期和三十年期的長債，其孳息率均比上次的長債拍賣正降，分別由1.776厘、3.9厘和4.77厘，跌至1.414厘、3.548厘和4.49厘，下降達36.2、36和28點子，是自去年10月首次三隻年期同時下跌。
歐羅危機「幫了一把」
另外，在4月26日那星期的拍賣，五年期和七年期的債券孳息率亦同樣下降。二級市場就明顯了，打從4月5日的那個星期開始算起，由十二個月至三十年期的長債孳息率都持續下降，而且二級市場的孳息率比一級市場還要低：比方說，三年期、十年期和三十年期長債二級市場孳息分別為1.248厘，3.365厘和4.245厘，比一級市場的拍賣分別低16.6、18.3和24.5點子。長債如此持續的下降趨勢是自量寬以來首次。
與此同時，一個月、三個月和六個月短債的孳息率卻在強勁的超額認購比率下卻穩步上升：分別上升了2.5、5.0和2.5點子，而二級市場亦見到同樣趨勢。換句話說，在美國政府和聯儲局收緊貨幣供應後，市場已經逐步減低對美債的戒心，孳息曲線逐漸趨於正常。當然，歐羅的危機某程度上「幫了一把」 。
不過，金價也在美債上星期孳息大幅下降同時下調，意味着儘管個別貨幣在危機之中，市場對整個法幣系統的信心尚未崩潰。只要相關國家控制好貨幣供應，則市場仍然會繼續使用法幣。
但是，對於極需要經濟增長的歐洲諸國來說，緊縮開支同樣會令歐羅欠缺動力，歐羅因此會長期偏軟，而歐盟是第一大經濟體，也會影響世界經濟整體的復蘇速度，投資者宜留意。
dtwchan@yahoo.com
國策指向穩定農產品價格 (刋於2010-5-19信報財經版)
中央政府顯然明白現在民眾最大的負擔在物業上，而物業又正正是升幅最大的商品／資產。固此，中央出台一系列的措施去壓抑樓價：包括加稅，減少按揭比率（特別是二手房），並增加按揭息率已壓止炒風，讓樓價和實際需求同步。這些措施已初見成效。
當局為了顯示決心，除聲明已繼續進行外，同時也審慎地對銀行進行其樓價敏感度的壓力測試。結果是其可承受樓價下跌度由20%至45%不等。考慮到農行將會上市集資，其餘均約30%或以上，無形中已經為樓價下跌幅度訂了底線，既顯示決心、又考慮了市場穩定。
除此以外，由於中國國企佔的是大份，所以不單靠政策直接干預，亦可靠國企本身的供求去影響物價。當中農產品價格中央亦明顯落足力度去支持，免得因供不應求而導致物價大幅上漲，影響民生。
可惜，與此矛盾的是，在地產收縮和部分商品價格受中央調控的同時，另一部分商品卻因人民幣和美元「等同掛鈎」的價格及行業結構不善欠缺買家議價能力，如石油，煤、鋼材等，而價格大升，其中油價影響交通費用；煤價亦間接影響電費；鋼材和其他金屬材料自然影響汽車和各種消費品的價格。
壓炒風卻不敢加息
儘管不如農產品直接，影響層面也不少，不只是民生，就連工廠生產成本亦受其影響。企業在人工和各種消耗品加價同時，除非規模夠大訂單夠穩定，收錢爽快，不然就難以生存。
為了壓止炒風，卻又不敢加息的情況，只好增加存款準備金。目標是要銀行小心其因去年重振經濟措施而做得太寬鬆的貸款，並更加要收緊供炒賣用的遊資，避免進一步推高資產價格。但是，如此銀行在此前景未明之際，也肯定同時收緊商業貨幣。對於大企業和國企來說，它們籌錢有多種渠道，問題不大。但是對於規模不夠的民企，又或者紥根不深要依賴外錢調動的外企，籌錢周轉就會困難得多了。
換句話說，其實加存款準備金（以致將來可能加／更改優惠利率）和取消對某些行業的優惠，以致物價的價格基制，其實不只是應付民生問題那麼簡單，也不是要鼓勵內需這麼直接，而是要整個原料、能源和重工業的重組。
對於受人牽制而內地供應商太多的原材料，如鋼材；目標是要讓小企業無法應付開支又無法融資（別忘了中央政府已要求地方政府做好自身債務的安排，但同時又打壓地方政府的一大融資手段——賣地） 下自動關門，甚至大規模點的半國企也考慮賣股份予龍頭成為旗下一員，以減少競爭，增加對外談判原材料進口的本錢。
國企設備減低排耗
對於內地有相當根基、但是先前因政策而無法受惠的行業，如發電，就藉着多由高耗能行業中收取更大利潤，以及同樣把小電網逼死的做法下，讓電業在減少直接影響民生下賺錢，並通過煤電聯動機制令煤業可以繼續發展。與此同時，為了應付成本上升，國家企圖令國企在設備上有所增改，減低排耗增加效率，也等於為提供這些設備的國企製造需求。
由上述的邏輯，可以推論在今年起約一年時間在高耗能名單內的行業將會有公司倒下，有公司會和龍頭公司作股權轉讓及重組，甚至龍頭公司集資併購之舉。而如煤炭和電力兩個行業將會走出此消彼長的格，煤電聯動能夠另類落實。
至於能夠提高燃燒效率的渦輪和內燃機，改善電力傳送和功率的設備，減低排耗的設備等則將會有一個比較穩定而又有實力的市場。
另外，為穩定農產品價格，除了採用戰略儲存政策外，水利河道工程、農作物品種改良研究、改善土壤和肥料使用研究、肉類生產和處理研究等也會伴隨改善農村水平一起實行，以上這些項目應會取代去年的鐵路和房地產成為焦點，投資者宜留意此趨勢。
dtwchan@yahoo.com
當局為了顯示決心，除聲明已繼續進行外，同時也審慎地對銀行進行其樓價敏感度的壓力測試。結果是其可承受樓價下跌度由20%至45%不等。考慮到農行將會上市集資，其餘均約30%或以上，無形中已經為樓價下跌幅度訂了底線，既顯示決心、又考慮了市場穩定。
除此以外，由於中國國企佔的是大份，所以不單靠政策直接干預，亦可靠國企本身的供求去影響物價。當中農產品價格中央亦明顯落足力度去支持，免得因供不應求而導致物價大幅上漲，影響民生。
可惜，與此矛盾的是，在地產收縮和部分商品價格受中央調控的同時，另一部分商品卻因人民幣和美元「等同掛鈎」的價格及行業結構不善欠缺買家議價能力，如石油，煤、鋼材等，而價格大升，其中油價影響交通費用；煤價亦間接影響電費；鋼材和其他金屬材料自然影響汽車和各種消費品的價格。
壓炒風卻不敢加息
儘管不如農產品直接，影響層面也不少，不只是民生，就連工廠生產成本亦受其影響。企業在人工和各種消耗品加價同時，除非規模夠大訂單夠穩定，收錢爽快，不然就難以生存。
為了壓止炒風，卻又不敢加息的情況，只好增加存款準備金。目標是要銀行小心其因去年重振經濟措施而做得太寬鬆的貸款，並更加要收緊供炒賣用的遊資，避免進一步推高資產價格。但是，如此銀行在此前景未明之際，也肯定同時收緊商業貨幣。對於大企業和國企來說，它們籌錢有多種渠道，問題不大。但是對於規模不夠的民企，又或者紥根不深要依賴外錢調動的外企，籌錢周轉就會困難得多了。
換句話說，其實加存款準備金（以致將來可能加／更改優惠利率）和取消對某些行業的優惠，以致物價的價格基制，其實不只是應付民生問題那麼簡單，也不是要鼓勵內需這麼直接，而是要整個原料、能源和重工業的重組。
對於受人牽制而內地供應商太多的原材料，如鋼材；目標是要讓小企業無法應付開支又無法融資（別忘了中央政府已要求地方政府做好自身債務的安排，但同時又打壓地方政府的一大融資手段——賣地） 下自動關門，甚至大規模點的半國企也考慮賣股份予龍頭成為旗下一員，以減少競爭，增加對外談判原材料進口的本錢。
國企設備減低排耗
對於內地有相當根基、但是先前因政策而無法受惠的行業，如發電，就藉着多由高耗能行業中收取更大利潤，以及同樣把小電網逼死的做法下，讓電業在減少直接影響民生下賺錢，並通過煤電聯動機制令煤業可以繼續發展。與此同時，為了應付成本上升，國家企圖令國企在設備上有所增改，減低排耗增加效率，也等於為提供這些設備的國企製造需求。
由上述的邏輯，可以推論在今年起約一年時間在高耗能名單內的行業將會有公司倒下，有公司會和龍頭公司作股權轉讓及重組，甚至龍頭公司集資併購之舉。而如煤炭和電力兩個行業將會走出此消彼長的格，煤電聯動能夠另類落實。
至於能夠提高燃燒效率的渦輪和內燃機，改善電力傳送和功率的設備，減低排耗的設備等則將會有一個比較穩定而又有實力的市場。
另外，為穩定農產品價格，除了採用戰略儲存政策外，水利河道工程、農作物品種改良研究、改善土壤和肥料使用研究、肉類生產和處理研究等也會伴隨改善農村水平一起實行，以上這些項目應會取代去年的鐵路和房地產成為焦點，投資者宜留意此趨勢。
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Tuesday, May 18, 2010
提高最低工資引發通脹 (刋於2010-5-18信報財經版)
最近中國政府公布了一系列措施，影響範圍甚廣，舉凡貨幣、物價、工資、利率、借貸及稅等都有涉及，動作甚大。按官方說法，這是為準備令中國經濟作結構性轉型，由粗放型生產社會轉變成高增值消費性社會。
如果從提高最低工資，並且強制僱主要和勞工簽勞動局出的標準勞動合同的命令，以期在提高工資並提高購買力一事來看，這倒是和向消費型經濟走出一步。
再加上對農村的建設和緩助，提高生活水平和保障，不只釋放農村的購買力，也意圖拉近貧富之間的距離。原意甚好。可是當局卻忽略了一個問題：經典通脹。
現在不是怕通縮嗎？再有通脹有什麼不好？
關鍵是收入的提升和物價上升到底有多脫軋。如果物品因工資和需求上升導致供不應求，又或者資產因社會的需求上升，用途增多而導致機會成本上升，或者生產力的擴張引發新市場並製造新需求，並形成預期物價和產值同時上升，則這通脹本身和經濟增長同步。而且，在自由市場的情況下，機會成本上升將會引起利率和貨幣幣值（資金成本）上升，最終達致平衡。
這當中牽涉：第一，工資是因為產值上升而上升嗎？第二產值是因為該區市場因素上升而上升嗎？
中國在改革開放三十年來，國家的產值在制度、教育水平及產能等均上升下大幅上升，人民工資也因而得到改善，購買力上升並引發通脹。在這種情況下，中國的通脹有其和經濟增長同步的因素。
可是，在這次金融海嘯後的反彈卻更多是源自國家的投資。本來，國家的投資也能形成上述的因素並令到通脹能夠和經濟增長同步。然而，中國的產業結構之前一直以出口為主，而全球其他地區的經濟卻仍然差勁，使中國相當部分的經濟不易復蘇。
以美國人的消耗額之大，是出口轉內銷後也承受不了的。偏偏此時中國卻加了最低工資，令各企業更大的壓力。
增加工資也帶來預期物價和資產價格的上升，造成外資流入，進一步抬高價格。但是，要注意的是，這預期背後建立於政策上，而政策的錢最終也是由市民的稅入和積存而來，羊毛出自羊身上，在缺乏市場經濟的真實支持下，最終會變成價格和經濟增速不相稱的局面。結果儘管居民收入上升，但是更大的通脹升幅大大侵蝕了人民真實的購買力。
dtwchan@yahoo.com
如果從提高最低工資，並且強制僱主要和勞工簽勞動局出的標準勞動合同的命令，以期在提高工資並提高購買力一事來看，這倒是和向消費型經濟走出一步。
再加上對農村的建設和緩助，提高生活水平和保障，不只釋放農村的購買力，也意圖拉近貧富之間的距離。原意甚好。可是當局卻忽略了一個問題：經典通脹。
現在不是怕通縮嗎？再有通脹有什麼不好？
關鍵是收入的提升和物價上升到底有多脫軋。如果物品因工資和需求上升導致供不應求，又或者資產因社會的需求上升，用途增多而導致機會成本上升，或者生產力的擴張引發新市場並製造新需求，並形成預期物價和產值同時上升，則這通脹本身和經濟增長同步。而且，在自由市場的情況下，機會成本上升將會引起利率和貨幣幣值（資金成本）上升，最終達致平衡。
這當中牽涉：第一，工資是因為產值上升而上升嗎？第二產值是因為該區市場因素上升而上升嗎？
中國在改革開放三十年來，國家的產值在制度、教育水平及產能等均上升下大幅上升，人民工資也因而得到改善，購買力上升並引發通脹。在這種情況下，中國的通脹有其和經濟增長同步的因素。
可是，在這次金融海嘯後的反彈卻更多是源自國家的投資。本來，國家的投資也能形成上述的因素並令到通脹能夠和經濟增長同步。然而，中國的產業結構之前一直以出口為主，而全球其他地區的經濟卻仍然差勁，使中國相當部分的經濟不易復蘇。
以美國人的消耗額之大，是出口轉內銷後也承受不了的。偏偏此時中國卻加了最低工資，令各企業更大的壓力。
增加工資也帶來預期物價和資產價格的上升，造成外資流入，進一步抬高價格。但是，要注意的是，這預期背後建立於政策上，而政策的錢最終也是由市民的稅入和積存而來，羊毛出自羊身上，在缺乏市場經濟的真實支持下，最終會變成價格和經濟增速不相稱的局面。結果儘管居民收入上升，但是更大的通脹升幅大大侵蝕了人民真實的購買力。
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房屋數據反映美國經濟未復蘇 (刋於2010-5-12信報財經版)
上星期四美國道瓊斯工業平均指數曾經在短短20分鐘內下瀉1000點。雖然根據現時的調查結果，這應該是人為錯誤造成，但是能夠在那麼短時間引發大舉拋售，也說明現時人心其實仍然頗為浮動。
浮動其實是正常的。
不錯，不少公司公布的第一季業績看來不錯。但是一來這是和去年相比，而去年的基數甚低；二來，本身有點實力的公司利用上年的艱難環境在會計上盡量敝賬，到今年就能在賬面上製造盈利。此外，表面看來艱難還可能得以享受政府的優惠政策，何樂而不為？
但是，看深點，其實美國經濟尚未真正復蘇。
美國早前公布的3月份建築開支數字（年度化後）是847.318billionUSD，比2月份的845.531billionUSD上升約0.21%，也是自去年10月來首次回升，被認為是復蘇的其中一個先兆。
私人需求疲弱
可是，仔細一看，私人建築開支其實仍然下降：其中私人住宅建築開支持續第三個月下降至251.807billionUSD，私人非住宅建築開支則連續第十三個月下降至298.998billionUSD，也是2006年7月以來的最低點。而且，如果不是在有政府政策支持的私立教育和醫療建築開支有所上升，相信私人部分的建築開支萎縮將會更嚴重。
既然私人建築開支有所下降，而總開支又有所上升，則必然是因為公共建築開支上升超過私人建築開支的下降。3月份公共建築開支總值由2月份的289.867billionUSD上升至296.512billionUSD，升幅約2.29%。雖然和去年同比下降了6.26%，卻是2010年以來最高。其中以能源系統、運輸系統、供水系統，以及醫療系統相關的建設比上月增加較多，分別是23.7%、12.4%、5.9%和4.9%。其餘如下水道、政府辦公樓、公共安全、公路和街道，以及保留區均有所增長。唯一大幅下降的是公共擁有的商務物業，下跌9.4%，和去年同比更大減31.3%。也就是說，建築開支的上升主要是來自美國政府的經濟復蘇政策，而不是私人需求增加。
至於地產市道方面，驟眼看3月份非常亮麗：不單止新屋銷售量從去年10月的跌勢中止跌回升至411000個單位，連新屋申請、已批准但未動工新屋和剛動工新屋量分別上升了7.54%、7.50%和1.62%。按道理，發展商應該對未來市道樂觀，不然不會重新動工興建住宅，再加上本月銷情甚佳，今人覺得整個市面應該強勁復蘇。
可惜，再看真點，似乎又不是那麼一回事。首先看看售價中位數：三月份是214000USD／單位。當上月的售價中位數是221600USD／單位時，則賣出單位僅為324000個而已。事實上．由去年7月起，但凡單月賣出單位超過400000個的話，則售價中位數就會在214000USD／單位上下，如果售價一超過此數，則銷售量應聲下跌到只得330000至360000左右。2月時其價格約221600USD／單位，則銷售量就只有324000單位左右。
售樓周期延長
再者，雖然新屋申請、已批准但未動工新屋和剛動工新屋量都上升，但是在建和已完成的新屋量卻不斷減少並屢創新低，只得489000和656000單位，比去年同期分別下降了32%和21%。與此同時，新屋庫存量亦由去年三月可供9.9個月銷售下降至今年3月的可供6個月銷售。明顯地，物業界仍處於清理存貨的階段，更何況新屋銷售所需的時間由2008年10月起就有增無減，由只需要9.1個月到現在14.4個月。就算不再減慢，恐怕也很難很快就回落，這對將來的新屋申請和開工形成制約。
最後，當大家看看在2010年第一季的租房和購買房的空置率分別是10.6%和2.6%，都是自2003年計的高點，而且業主擁有住房率只得67.2%（即每100間住宅房就代表有67.2個人是業主），是自2000年第一季以來最低，而且尚未見逆轉。
單是從房地產這一大項來看，入住率低而空置率高、庫存不斷降低而賣樓周期仍然在延長、銷售價中位數在低位徘徊，建築開支全靠政府支撐下，三月份的新屋申請和開工增加更像補倉，銷售量改善就只因售價便宜，都缺乏真正穩固的基礎。在如此情況下，只要市場有點風吹草動就可以引發連鎖反應，縱使只不過是按錯鍵。投資者對這樣的情況必須多加留心。
dtwchan@yahoo.com
浮動其實是正常的。
不錯，不少公司公布的第一季業績看來不錯。但是一來這是和去年相比，而去年的基數甚低；二來，本身有點實力的公司利用上年的艱難環境在會計上盡量敝賬，到今年就能在賬面上製造盈利。此外，表面看來艱難還可能得以享受政府的優惠政策，何樂而不為？
但是，看深點，其實美國經濟尚未真正復蘇。
美國早前公布的3月份建築開支數字（年度化後）是847.318billionUSD，比2月份的845.531billionUSD上升約0.21%，也是自去年10月來首次回升，被認為是復蘇的其中一個先兆。
私人需求疲弱
可是，仔細一看，私人建築開支其實仍然下降：其中私人住宅建築開支持續第三個月下降至251.807billionUSD，私人非住宅建築開支則連續第十三個月下降至298.998billionUSD，也是2006年7月以來的最低點。而且，如果不是在有政府政策支持的私立教育和醫療建築開支有所上升，相信私人部分的建築開支萎縮將會更嚴重。
既然私人建築開支有所下降，而總開支又有所上升，則必然是因為公共建築開支上升超過私人建築開支的下降。3月份公共建築開支總值由2月份的289.867billionUSD上升至296.512billionUSD，升幅約2.29%。雖然和去年同比下降了6.26%，卻是2010年以來最高。其中以能源系統、運輸系統、供水系統，以及醫療系統相關的建設比上月增加較多，分別是23.7%、12.4%、5.9%和4.9%。其餘如下水道、政府辦公樓、公共安全、公路和街道，以及保留區均有所增長。唯一大幅下降的是公共擁有的商務物業，下跌9.4%，和去年同比更大減31.3%。也就是說，建築開支的上升主要是來自美國政府的經濟復蘇政策，而不是私人需求增加。
至於地產市道方面，驟眼看3月份非常亮麗：不單止新屋銷售量從去年10月的跌勢中止跌回升至411000個單位，連新屋申請、已批准但未動工新屋和剛動工新屋量分別上升了7.54%、7.50%和1.62%。按道理，發展商應該對未來市道樂觀，不然不會重新動工興建住宅，再加上本月銷情甚佳，今人覺得整個市面應該強勁復蘇。
可惜，再看真點，似乎又不是那麼一回事。首先看看售價中位數：三月份是214000USD／單位。當上月的售價中位數是221600USD／單位時，則賣出單位僅為324000個而已。事實上．由去年7月起，但凡單月賣出單位超過400000個的話，則售價中位數就會在214000USD／單位上下，如果售價一超過此數，則銷售量應聲下跌到只得330000至360000左右。2月時其價格約221600USD／單位，則銷售量就只有324000單位左右。
售樓周期延長
再者，雖然新屋申請、已批准但未動工新屋和剛動工新屋量都上升，但是在建和已完成的新屋量卻不斷減少並屢創新低，只得489000和656000單位，比去年同期分別下降了32%和21%。與此同時，新屋庫存量亦由去年三月可供9.9個月銷售下降至今年3月的可供6個月銷售。明顯地，物業界仍處於清理存貨的階段，更何況新屋銷售所需的時間由2008年10月起就有增無減，由只需要9.1個月到現在14.4個月。就算不再減慢，恐怕也很難很快就回落，這對將來的新屋申請和開工形成制約。
最後，當大家看看在2010年第一季的租房和購買房的空置率分別是10.6%和2.6%，都是自2003年計的高點，而且業主擁有住房率只得67.2%（即每100間住宅房就代表有67.2個人是業主），是自2000年第一季以來最低，而且尚未見逆轉。
單是從房地產這一大項來看，入住率低而空置率高、庫存不斷降低而賣樓周期仍然在延長、銷售價中位數在低位徘徊，建築開支全靠政府支撐下，三月份的新屋申請和開工增加更像補倉，銷售量改善就只因售價便宜，都缺乏真正穩固的基礎。在如此情況下，只要市場有點風吹草動就可以引發連鎖反應，縱使只不過是按錯鍵。投資者對這樣的情況必須多加留心。
dtwchan@yahoo.com
希臘問題非重點 歐羅神話不敵美元 (刋於2010-5-11信報財經版)
其實，希臘並非重點，應付希臘問題並不困難——歐洲央行於5月3日決定暫時不以希臘信用評級計算希臘債券孳息。這等於容許歐洲央行以低息融資予希臘，同時支持希臘債券現貨價，減少更多拋售，減低信用違約的機會，再加上歐洲央行只需動用約1100億歐羅就可以拯救希臘，首期更不過是區區85億歐羅助希臘只面對本月月底的贖回，對於一個總值約12萬億歐羅的經濟體來說，不足1%，何況還有IMF共同分擔風險。
葡國愛爾蘭為患有限
而且，歐豬五國本身也非重點。葡萄牙和愛爾蘭經濟影響力太小，為患有限。西班牙和意大利的確比較危險，但是其工業力亦相對強大，中高檔消費品和中檔工業製品在國際市場上仍然有競爭力，加上人口比較多，內需和稅務基礎較大，只要政府和公眾勒得緊褲頭（當然，對於用慣錢的來說甚為困難，但是，馬死落地行」），尚足以應付其債務。
由於這幾個國家，相比希臘政治上更穩定，而且和德法英三國都是北約的核心成員，作為北約老大的美國，也不可能坐視因債務導致西歐不穩而不理，所以，幾個歐豬國家表面上處於凶險狀況，實則可以過關。
既然這些國債沒有違約，也不會出現CDS違約潮並擴散至整個銀行體系。因此，現在的情況不似貝爾斯登和雷曼兄弟出事般有殺傷力。
真正重要的倒是以下兩點：
第一、面對美國帶頭的瘋狂信貸再擴張，歐洲大國主導的較穩健擴張經濟政策已經面臨失敗。由於歐洲央行去年不願意像美國般令歐羅貶值，企圖取代美元地位，結果令歐洲資產價格，出口品價格，以致旅遊觀光都失去相當吸引力。對於德法英意西來說，在2007年前美國和中國仍然分別是主要的出口和入口貿易夥伴。
但是，之後隨着歐羅走高及人民幣亦相對升值，歐羅區內各國就漸漸取代和美國及中國成為主要貿易夥伴。如果歐羅區對戰略物資和生產基地有足夠的控制，關起門來做自己人生意亦無大礙。可惜不是。如果整區經濟一旦衰退，而貨幣政策又不夠彈性和適應性，就啟動無門了。
第二、 由第一點引伸，既然歐羅和美元之爭中歐羅敗下陣來，則歐羅先前的高價位將面對嚴重考驗。不只是因為額外的融資令歐洲央行及各歐洲銀行要多撥儲備，減低歐羅區信用度，而是因為歐洲已經進入兩難之地。
黃金避險 價值將提高
由於沒有掌握在大家瘋狂印錢的時間齊齊印銀紙，所以，當大家都開始減慢印銀紙之際自己狂印，不只對歐羅價格形成壓力，也對所有歐羅資產亦形成壓力，資金「逃」 出歐羅區，結果貶值帶來的競爭力不敵入口品價格飛升的壓力，更不敵籌錢的困難，帶來歐洲經濟更深度衰退和財務更惡化的境地。
歐羅區在上述兩點情況下可以說是陷入兩難：弱歐羅自然無法帶動內需和投資，資金流出下經營出口業務的中小企業也會面對周轉困難的局面。如果政治局面穩定，本來旅遊觀光業尚可帶來額外收入；可惜時機不佳：無論金磚四國還是加澳都已經逐步減慢或收緊貨幣供應，因流動資金充裕帶來的短暫復蘇正放緩中，更何況這些國家均欲同時催谷內需和出口以改善就業，美國亦然。在貿易壁壘下，歐洲產品出口亦有其困難。
再退後一步看，曾幾何時公眾對歐羅寄予厚望，連去年的荷李活巨片《2012》中的方舟船票都是只接受歐羅而不是美元作為唯一的交易貨幣，不少國家亦較認同歐盟較「穩健」的貨幣政策。可是，如今歐羅神話不再；但是美元又有隱憂。
另一方面，加澳兩幣雖然是商品貨幣，但前者發展保守經濟影響力小，後者則面對政府開支重新大幅增長並籌錢不易的問題。人民幣對外不流通，日本負債奇高。
如此一來，可以說整個法幣系統都將面臨信心問題，相對來說，黃金作為避險工具價值進一步提高，值得投資者注意。
dtwchan@yahoo.com
葡國愛爾蘭為患有限
而且，歐豬五國本身也非重點。葡萄牙和愛爾蘭經濟影響力太小，為患有限。西班牙和意大利的確比較危險，但是其工業力亦相對強大，中高檔消費品和中檔工業製品在國際市場上仍然有競爭力，加上人口比較多，內需和稅務基礎較大，只要政府和公眾勒得緊褲頭（當然，對於用慣錢的來說甚為困難，但是，馬死落地行」），尚足以應付其債務。
由於這幾個國家，相比希臘政治上更穩定，而且和德法英三國都是北約的核心成員，作為北約老大的美國，也不可能坐視因債務導致西歐不穩而不理，所以，幾個歐豬國家表面上處於凶險狀況，實則可以過關。
既然這些國債沒有違約，也不會出現CDS違約潮並擴散至整個銀行體系。因此，現在的情況不似貝爾斯登和雷曼兄弟出事般有殺傷力。
真正重要的倒是以下兩點：
第一、面對美國帶頭的瘋狂信貸再擴張，歐洲大國主導的較穩健擴張經濟政策已經面臨失敗。由於歐洲央行去年不願意像美國般令歐羅貶值，企圖取代美元地位，結果令歐洲資產價格，出口品價格，以致旅遊觀光都失去相當吸引力。對於德法英意西來說，在2007年前美國和中國仍然分別是主要的出口和入口貿易夥伴。
但是，之後隨着歐羅走高及人民幣亦相對升值，歐羅區內各國就漸漸取代和美國及中國成為主要貿易夥伴。如果歐羅區對戰略物資和生產基地有足夠的控制，關起門來做自己人生意亦無大礙。可惜不是。如果整區經濟一旦衰退，而貨幣政策又不夠彈性和適應性，就啟動無門了。
第二、 由第一點引伸，既然歐羅和美元之爭中歐羅敗下陣來，則歐羅先前的高價位將面對嚴重考驗。不只是因為額外的融資令歐洲央行及各歐洲銀行要多撥儲備，減低歐羅區信用度，而是因為歐洲已經進入兩難之地。
黃金避險 價值將提高
由於沒有掌握在大家瘋狂印錢的時間齊齊印銀紙，所以，當大家都開始減慢印銀紙之際自己狂印，不只對歐羅價格形成壓力，也對所有歐羅資產亦形成壓力，資金「逃」 出歐羅區，結果貶值帶來的競爭力不敵入口品價格飛升的壓力，更不敵籌錢的困難，帶來歐洲經濟更深度衰退和財務更惡化的境地。
歐羅區在上述兩點情況下可以說是陷入兩難：弱歐羅自然無法帶動內需和投資，資金流出下經營出口業務的中小企業也會面對周轉困難的局面。如果政治局面穩定，本來旅遊觀光業尚可帶來額外收入；可惜時機不佳：無論金磚四國還是加澳都已經逐步減慢或收緊貨幣供應，因流動資金充裕帶來的短暫復蘇正放緩中，更何況這些國家均欲同時催谷內需和出口以改善就業，美國亦然。在貿易壁壘下，歐洲產品出口亦有其困難。
再退後一步看，曾幾何時公眾對歐羅寄予厚望，連去年的荷李活巨片《2012》中的方舟船票都是只接受歐羅而不是美元作為唯一的交易貨幣，不少國家亦較認同歐盟較「穩健」的貨幣政策。可是，如今歐羅神話不再；但是美元又有隱憂。
另一方面，加澳兩幣雖然是商品貨幣，但前者發展保守經濟影響力小，後者則面對政府開支重新大幅增長並籌錢不易的問題。人民幣對外不流通，日本負債奇高。
如此一來，可以說整個法幣系統都將面臨信心問題，相對來說，黃金作為避險工具價值進一步提高，值得投資者注意。
dtwchan@yahoo.com
再探希臘 (刋於2010-5-05信報財經版)
昨天說起希臘，尚有幾點有趣的觀察與讀者分享：
一）希臘採用歐羅前，希臘央行是真正的央行，其擁有其他金融機構的貨幣資產及貨幣負債，主要都是希臘本土的金融機構，其他地區佔5%都不到，但是自加入歐羅區以來，情況倒轉，現在希臘央行手上的貨幣資產和貨幣負債，都是其他歐羅區的為主。
希臘央行由主導希臘本土貨幣政策的機構變成如香港金管局一樣管理海外資產去維持聯繫滙率的機構，只不過希臘更極端，連自己的貨幣也沒有，但是要管理着歐羅區整個資產負債並和希臘本土「 獲歐洲央行分發」 的歐羅配對。這對於像希臘這等小國，是成本既高又沒法進行真正管理的貨幣政策。好起上來太火，差起上來就「 前途似咁」。
二）由前點引伸出來，希臘央行由只為希臘政府作資產管理和融資，變成把希臘政府當成「 其中一個客仔」 來「 做生意」。當央行主要財源來自政府，幫政府資產作風險分散管理也無可厚非。不過，如果央行主要由其他地區拆入資產，而且主要投資在其他地方，則希臘政府無足輕重，自也不用真正為其負債把關。（這和美國聯儲局先從美國政府拆入其國債再做貨幣發行是兩件事）
三）同理，基於第一點，在加入歐羅區前，多數是由希臘本地貨幣機構持有希臘央行資產，並以此換取貨幣和信貸，以進行進一步的本土融資於本土其他資產，例如商業貸款和房貸。但是，自加入歐羅區後，本土銀行只持有少量的希臘央行資產（甚至少於戶口內的貨幣量） ，也只持有少量的本土金融機構資產，反而更多持有歐羅區其他金融機構資產。
四）借錢方面也由主要從本土非銀行機構在銀行的存款，變成同時和本土金融機構及歐羅區國家、其他國家，以及各種貨幣基金的借貸。
換句話說，原本希臘政府是通過希臘央行籌錢，希臘央行通過政府資產買賣控制貨幣供應，可是這條鏈在加入歐羅區後早就不是這樣操作。發行貨幣由歐洲央行負責，希臘央行負責執行歐洲央行政策，希臘的銀行則可以跟歐洲各行拆借，有時甚至比跟希臘央行多，希臘政府則像一般客戶一樣去和各銀行「 做買賣」 而已。
如此一來，實際到底是不是希臘政府和希臘人本身洗腳唔抹腳，還是因為其本土金融因全球化而和本土供求關係脫節，導致在好景時熱錢湧入。這不單止引誘央行和銀行做更多更有風險的生意，也鼓勵政府去「 消費」，而不是調控或者對付通脹。
同理，在不景氣時，卻是泵再多的錢也只會令央行和銀行着眼於「 填氹」 而不是幫助周轉，也同時逼政府採取更緊縮的政策引起通縮，變相令更多公司倒閉，而不是替它們渡過難關，社會因此更加不穩定。
最高興的就莫過於其他「 做莊」 的金融機構。以此論之，歐央行和IMF的方案除了令希臘政府更沒有話事權，也更不用負責外，恐怕就是讓歐洲其他大金融機構更深入希臘去做生意了。
dtwchan@yahoo.com
一）希臘採用歐羅前，希臘央行是真正的央行，其擁有其他金融機構的貨幣資產及貨幣負債，主要都是希臘本土的金融機構，其他地區佔5%都不到，但是自加入歐羅區以來，情況倒轉，現在希臘央行手上的貨幣資產和貨幣負債，都是其他歐羅區的為主。
希臘央行由主導希臘本土貨幣政策的機構變成如香港金管局一樣管理海外資產去維持聯繫滙率的機構，只不過希臘更極端，連自己的貨幣也沒有，但是要管理着歐羅區整個資產負債並和希臘本土「 獲歐洲央行分發」 的歐羅配對。這對於像希臘這等小國，是成本既高又沒法進行真正管理的貨幣政策。好起上來太火，差起上來就「 前途似咁」。
二）由前點引伸出來，希臘央行由只為希臘政府作資產管理和融資，變成把希臘政府當成「 其中一個客仔」 來「 做生意」。當央行主要財源來自政府，幫政府資產作風險分散管理也無可厚非。不過，如果央行主要由其他地區拆入資產，而且主要投資在其他地方，則希臘政府無足輕重，自也不用真正為其負債把關。（這和美國聯儲局先從美國政府拆入其國債再做貨幣發行是兩件事）
三）同理，基於第一點，在加入歐羅區前，多數是由希臘本地貨幣機構持有希臘央行資產，並以此換取貨幣和信貸，以進行進一步的本土融資於本土其他資產，例如商業貸款和房貸。但是，自加入歐羅區後，本土銀行只持有少量的希臘央行資產（甚至少於戶口內的貨幣量） ，也只持有少量的本土金融機構資產，反而更多持有歐羅區其他金融機構資產。
四）借錢方面也由主要從本土非銀行機構在銀行的存款，變成同時和本土金融機構及歐羅區國家、其他國家，以及各種貨幣基金的借貸。
換句話說，原本希臘政府是通過希臘央行籌錢，希臘央行通過政府資產買賣控制貨幣供應，可是這條鏈在加入歐羅區後早就不是這樣操作。發行貨幣由歐洲央行負責，希臘央行負責執行歐洲央行政策，希臘的銀行則可以跟歐洲各行拆借，有時甚至比跟希臘央行多，希臘政府則像一般客戶一樣去和各銀行「 做買賣」 而已。
如此一來，實際到底是不是希臘政府和希臘人本身洗腳唔抹腳，還是因為其本土金融因全球化而和本土供求關係脫節，導致在好景時熱錢湧入。這不單止引誘央行和銀行做更多更有風險的生意，也鼓勵政府去「 消費」，而不是調控或者對付通脹。
同理，在不景氣時，卻是泵再多的錢也只會令央行和銀行着眼於「 填氹」 而不是幫助周轉，也同時逼政府採取更緊縮的政策引起通縮，變相令更多公司倒閉，而不是替它們渡過難關，社會因此更加不穩定。
最高興的就莫過於其他「 做莊」 的金融機構。以此論之，歐央行和IMF的方案除了令希臘政府更沒有話事權，也更不用負責外，恐怕就是讓歐洲其他大金融機構更深入希臘去做生意了。
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希臘非大得不能倒 (刋於2010-5-04信報財經版)
歐豬四國，特別是希臘和西班牙資不抵債面臨破產的問題，成為最近熱門話題。一般都相信這有機會觸發另一波金融風暴，或者起碼令歐羅一沉不起。
滙市和股市似乎都配合這種思想，希臘答應接受援助前，股滙兩市都不明朗，特別是歐羅，居然可以跌至兌美元近1.3，是自金融海嘯以來最低水平。評級機構亦將希臘和西班牙的信用評級下調。儘管希臘答應接受援助，但是其利息高達三十八厘的國債，到底找誰要是個問題。
高盛出事衝擊更大
不過，筆者認為，希臘和西班牙這對G-S（Greece and Spain）就算真的出事，影響遠不及另一GS，Goldman Sachs（高盛）真的出事厲害。正如高盛是大得不能倒 （too big to fall／fail）；則希西兩國，甚至歐豬四國合起來都是小得不在意 （too small to be significant），此四國總債務約6.743萬億美元，較法國的6.702萬億美元略高，較德國的7.3789萬億美元還少，更遑論美國了。
希臘的國民生產總值（GDP）以購買力平價方法（PPP） 計才3410億美元，是法國的16.2%，德國的12.1%，中國的3.9%，美國的2.4%而已，其公債約3866.9億美元，外債約5528億美元，合起來等於9397 億美元，只是法國的GDP的44.5%，德國的33.4%，中國的10.7%，美國的6.6%。
當然，這絕不是說不嚴重，一個國家的總債務是其國民生產總值的二點七六倍，而且這個國家既是入超——消費多於生產，又是赤字，即政府洗錢多過收入，還是靠國外投資進本國多於自身投資海外（430.7億美元 VS 295.5億美元） ，是真真正正「本來無一物」的國家。這樣的國家在整體好景，貨幣堅挺時自然是「唔使做就有錢洗」；但是在經濟不景時就是另一回事了。
縱使如此，再嚴重也就是9397 億美元的事，對於德法這兩個「歐洲老大」來說，它們的經濟實力加在一起就已經有能力應付365億美元的赤字和9397億美元的總債務，更何況當時的息率才3厘（歐央行的開價） 至約8.65%（銀行開價），即利息只是282億至約813億美元。
如果現在持有利息達三十八厘的希臘債券，就算希臘政府真的「破產」，基於國家不能「倒閉清盤」的國際原則，以及希臘亦採用歐羅，不會有大幅貶值的問題，最後也不過意味着希臘要想辦法賣家當和新債換舊債而已。
這些對於歐洲央行和國際貨幣基金（IMF） 來說，見慣見熟，沒什麼大不了。現在德國「扭擰」，與其說真的害怕希臘沒錢還，毋寧說希臘既然不是大到不能倒，德國則更着眼於國內的壓力以及要求更好的條件。
主要依賴旅遊和航運
無論是什麼條件，對希臘而言，既然無法利用貨幣貶值去「賴賬」，利率又受制於政府要發行高息的債券去籌錢，則以幣值、利率和預期通脹率的關係來看，就只能大幅通縮，把物價下降至有吸引力，才可以扭轉宏觀上「洗腳唔抹腳」的情況。
可是，這樣就等於不單止要政府緊縮開支，也要求銀行體系緊縮信貸，要求民眾還錢儲錢而不花錢。這對於以第三產業為主的希臘經濟，短期會陷入嚴冬狀態：貸款減弱，公司周轉困難，失業率上升，更要「賤物鬥窮人」，只能寄望便宜的物價能吸引外國人來旅遊消費（其製造業有限），重新帶動經濟和還債。
可是，由奢入儉難，希臘經濟主要依賴旅遊（15% GDP， 佔16.5%就業人口）和航運（4.5% GDP，佔4%就業人口）。如果這些處於弱勢，就難依靠強勁的行業助希臘復蘇。
dtwchan@yahoo.com
滙市和股市似乎都配合這種思想，希臘答應接受援助前，股滙兩市都不明朗，特別是歐羅，居然可以跌至兌美元近1.3，是自金融海嘯以來最低水平。評級機構亦將希臘和西班牙的信用評級下調。儘管希臘答應接受援助，但是其利息高達三十八厘的國債，到底找誰要是個問題。
高盛出事衝擊更大
不過，筆者認為，希臘和西班牙這對G-S（Greece and Spain）就算真的出事，影響遠不及另一GS，Goldman Sachs（高盛）真的出事厲害。正如高盛是大得不能倒 （too big to fall／fail）；則希西兩國，甚至歐豬四國合起來都是小得不在意 （too small to be significant），此四國總債務約6.743萬億美元，較法國的6.702萬億美元略高，較德國的7.3789萬億美元還少，更遑論美國了。
希臘的國民生產總值（GDP）以購買力平價方法（PPP） 計才3410億美元，是法國的16.2%，德國的12.1%，中國的3.9%，美國的2.4%而已，其公債約3866.9億美元，外債約5528億美元，合起來等於9397 億美元，只是法國的GDP的44.5%，德國的33.4%，中國的10.7%，美國的6.6%。
當然，這絕不是說不嚴重，一個國家的總債務是其國民生產總值的二點七六倍，而且這個國家既是入超——消費多於生產，又是赤字，即政府洗錢多過收入，還是靠國外投資進本國多於自身投資海外（430.7億美元 VS 295.5億美元） ，是真真正正「本來無一物」的國家。這樣的國家在整體好景，貨幣堅挺時自然是「唔使做就有錢洗」；但是在經濟不景時就是另一回事了。
縱使如此，再嚴重也就是9397 億美元的事，對於德法這兩個「歐洲老大」來說，它們的經濟實力加在一起就已經有能力應付365億美元的赤字和9397億美元的總債務，更何況當時的息率才3厘（歐央行的開價） 至約8.65%（銀行開價），即利息只是282億至約813億美元。
如果現在持有利息達三十八厘的希臘債券，就算希臘政府真的「破產」，基於國家不能「倒閉清盤」的國際原則，以及希臘亦採用歐羅，不會有大幅貶值的問題，最後也不過意味着希臘要想辦法賣家當和新債換舊債而已。
這些對於歐洲央行和國際貨幣基金（IMF） 來說，見慣見熟，沒什麼大不了。現在德國「扭擰」，與其說真的害怕希臘沒錢還，毋寧說希臘既然不是大到不能倒，德國則更着眼於國內的壓力以及要求更好的條件。
主要依賴旅遊和航運
無論是什麼條件，對希臘而言，既然無法利用貨幣貶值去「賴賬」，利率又受制於政府要發行高息的債券去籌錢，則以幣值、利率和預期通脹率的關係來看，就只能大幅通縮，把物價下降至有吸引力，才可以扭轉宏觀上「洗腳唔抹腳」的情況。
可是，這樣就等於不單止要政府緊縮開支，也要求銀行體系緊縮信貸，要求民眾還錢儲錢而不花錢。這對於以第三產業為主的希臘經濟，短期會陷入嚴冬狀態：貸款減弱，公司周轉困難，失業率上升，更要「賤物鬥窮人」，只能寄望便宜的物價能吸引外國人來旅遊消費（其製造業有限），重新帶動經濟和還債。
可是，由奢入儉難，希臘經濟主要依賴旅遊（15% GDP， 佔16.5%就業人口）和航運（4.5% GDP，佔4%就業人口）。如果這些處於弱勢，就難依靠強勁的行業助希臘復蘇。
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解讀不同行業的財務數據 (刋於2010-4-28信報財經版)
昨文提及做基礎分析，首先要懂得用做老闆的心態去分析一盤生意，並以幾種不同的小生意作例子，說明相類數據在不同行業會有不同看法，因此分析數據分析前要先理解該行業和公司運作。現在就用上市公司來做例子，看看不同行業對解釋財務數據有何影響。
【表1】是根據三份年報按一般財務教科書／財經網站會看的財務比率列出，請你判斷一下哪一組數據較「亮麗」，令你願意投資：
如果只看表1的比率，以盈利能力而言，公司C > 公司B > 公司A。那麼是不是投資在公司C身上？
如果只看【表2】的流動性及資本結構比率，則公司A> 公司C > 公司B。是不是開始感到納悶：怎麼賺錢多的反而流動性及資本結構較差？到底是什麼一回事？
再看經營效率分析【表3】，則公司B > 公司A > 公司C：很明顯嘛，公司B整個現金周期由賣貨起到收錢兼付錢予供應商，才二十六天左右，公司C則需六十四天，足足多了二點五倍。
放大圖片
好，請你把三部分綜合一起看，到底選哪一家公司？「嗯，公司C賺錢能力最強，負債雖較高，但是流動率高，看來不差，但是串聯其速動率和經營效率看，則出貨和收錢能力一般，很有可能有成堆賣出但未付運又未收錢的貨壓着。公司B在收錢方面最快，但是賺錢能力一般，其速動和流動資產率更低到嚇人，很有機會倒下。公司A看來在流動率，資本結構和經營效率都不錯，可惜，股本回報率又較弱。到底應該選哪個……或者都是看看市盈率和50天線算了……。」
對不起，其實筆者和大家開了個玩笑：上述三組數據都是屬於同一家公司——大名鼎鼎的力拓（Rio Tinto）最近三年的數據：公司A = 2009年；公司B = 2008年；公司C = 2007年。
2007年其實庫存不算特別差，約53.82億美元，較2006年的25.43億美元雖然大大增加，但是主要是因為併購了新礦的關係，而且這些庫存也是預期能在一年內都銷售出去，並反映在2008年和銷售增長不成比例的庫存增長（約4%；但是銷售額卻增長約82%。注意：其存貨成本由2007年起用加權成本計算。
礦業資本密集貨轉慢
因此，如果2008年銷售不佳，庫存額亦應大幅上升）。2008年已熱炒商品，再加上近乎壟斷，如果沒有金融海嘯令銷售及收錢突然在最後一季收縮，以及令其先前收購的ALCAN估值大跌而幾變負資產之餘又做成高昂的利息開支的話，流動資產亦不會收縮到當時幾近資不抵債的地步。
但是，捱過2008年，2009年在商品因基建及濫印銀紙而回復走高後，力拓亦過關及更穩健。
上述分析除了要緊跟行情外，亦要了解礦業本身是資本密集、貨轉不算快速，又和政府政策關係緊緊的行業。因為資本密集，因此，有相當程度負債亦算正常；因為貨轉較慢但又是壟斷行業，資金速動率不算高，卻鮮有「賴賬」；因為和政府開支及貨幣政策均有關係，所以縱使流動資產小於流動債務仍然能捱上一段日子籌錢，並守得雲開。
小的礦業公司如分拆南戈壁（1878）上市的加拿大Ivanhoe Mines，就因為獨特的市場地位，能在三年都大虧損下仍獲力拓等大礦業公司垂青。
再看看另一例子：這公司的邊際利潤率只有區區的3.30%，邊際經營業務盈利率只有5.62%，資產回報率8.20%，股本回報率卻居然達20.53%（即是財務槓桿大），值不值得投資？
按常識，回報小槓桿大的公司，不宜投資。
看看其他比率，似乎確定上述觀點：速動率只有0.2，流動率只有0.9，不但其流動資產比不上流動負債，更要命的是速動率和流動率相差0.7，顯示庫存極高。一盤生意賺得少，庫存高、槓桿大，恐怕會是「日本郵船」——遲早完（「遲早丸」，因為日本人叫船做乜乜丸。）可是，這家公司已生存多年，生意額、利潤和派息每年增長。
另一組數據解釋其奧妙：庫存輪轉期31.1日，這沒什麼；但是應收款收款期只得3.5日，而應付款付款期卻有足26日。因此，整個現金周期 = 31.1 + 3.5 - 26 = 8.6日。
換句話說，一件貨品由入庫開始計，只需8.6日就可以變成公司的現金。因為如此之短的現金周期，所以該公司才敢大量庫存。這麼短的現金周期，除了因為收錢快，更得力於其供應商的一流賒賬期。事實上，其高財務槓桿並非來其銀行的長期信貸（其負債——股本比才0.7） ，而是來自其供應商的「鼎力支持」。
但是，這公司憑什麼得到供應商如此支持？
憑它是沃爾瑪（Wal-Mart），美國數一數二的大型廉價貨品大賣場。它控制了如此之高的市場份額和大量銷售點，以致供應商不得不儘量滿足它去維持大訂單。廉價品既是日用品，又用現金／等同現金交易，只要能維持低廉價格和方便泊車的銷售點，毋須擔心銷路和現金流問題。
找出命脈 比對數據
由上述各例子可見，基礎分析並不只專注於數字，更要理解行業本質，因為每個行業及每家公司營運不同，對數據的演繹亦有所不同。因此，筆者在以前的文章中曾經將騰訊（700）比作地產商，就是要更深入了解各行業的營運和賺錢方式，找出命脈，然後才和相應數據對比，免受數據太多干擾之餘，從中找出投資於某公司的理據，以及看出前景和風險。
二之二
dtwchan@yahoo.com
【表1】是根據三份年報按一般財務教科書／財經網站會看的財務比率列出，請你判斷一下哪一組數據較「亮麗」，令你願意投資：
如果只看表1的比率，以盈利能力而言，公司C > 公司B > 公司A。那麼是不是投資在公司C身上？
如果只看【表2】的流動性及資本結構比率，則公司A> 公司C > 公司B。是不是開始感到納悶：怎麼賺錢多的反而流動性及資本結構較差？到底是什麼一回事？
再看經營效率分析【表3】，則公司B > 公司A > 公司C：很明顯嘛，公司B整個現金周期由賣貨起到收錢兼付錢予供應商，才二十六天左右，公司C則需六十四天，足足多了二點五倍。
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好，請你把三部分綜合一起看，到底選哪一家公司？「嗯，公司C賺錢能力最強，負債雖較高，但是流動率高，看來不差，但是串聯其速動率和經營效率看，則出貨和收錢能力一般，很有可能有成堆賣出但未付運又未收錢的貨壓着。公司B在收錢方面最快，但是賺錢能力一般，其速動和流動資產率更低到嚇人，很有機會倒下。公司A看來在流動率，資本結構和經營效率都不錯，可惜，股本回報率又較弱。到底應該選哪個……或者都是看看市盈率和50天線算了……。」
對不起，其實筆者和大家開了個玩笑：上述三組數據都是屬於同一家公司——大名鼎鼎的力拓（Rio Tinto）最近三年的數據：公司A = 2009年；公司B = 2008年；公司C = 2007年。
2007年其實庫存不算特別差，約53.82億美元，較2006年的25.43億美元雖然大大增加，但是主要是因為併購了新礦的關係，而且這些庫存也是預期能在一年內都銷售出去，並反映在2008年和銷售增長不成比例的庫存增長（約4%；但是銷售額卻增長約82%。注意：其存貨成本由2007年起用加權成本計算。
礦業資本密集貨轉慢
因此，如果2008年銷售不佳，庫存額亦應大幅上升）。2008年已熱炒商品，再加上近乎壟斷，如果沒有金融海嘯令銷售及收錢突然在最後一季收縮，以及令其先前收購的ALCAN估值大跌而幾變負資產之餘又做成高昂的利息開支的話，流動資產亦不會收縮到當時幾近資不抵債的地步。
但是，捱過2008年，2009年在商品因基建及濫印銀紙而回復走高後，力拓亦過關及更穩健。
上述分析除了要緊跟行情外，亦要了解礦業本身是資本密集、貨轉不算快速，又和政府政策關係緊緊的行業。因為資本密集，因此，有相當程度負債亦算正常；因為貨轉較慢但又是壟斷行業，資金速動率不算高，卻鮮有「賴賬」；因為和政府開支及貨幣政策均有關係，所以縱使流動資產小於流動債務仍然能捱上一段日子籌錢，並守得雲開。
小的礦業公司如分拆南戈壁（1878）上市的加拿大Ivanhoe Mines，就因為獨特的市場地位，能在三年都大虧損下仍獲力拓等大礦業公司垂青。
再看看另一例子：這公司的邊際利潤率只有區區的3.30%，邊際經營業務盈利率只有5.62%，資產回報率8.20%，股本回報率卻居然達20.53%（即是財務槓桿大），值不值得投資？
按常識，回報小槓桿大的公司，不宜投資。
看看其他比率，似乎確定上述觀點：速動率只有0.2，流動率只有0.9，不但其流動資產比不上流動負債，更要命的是速動率和流動率相差0.7，顯示庫存極高。一盤生意賺得少，庫存高、槓桿大，恐怕會是「日本郵船」——遲早完（「遲早丸」，因為日本人叫船做乜乜丸。）可是，這家公司已生存多年，生意額、利潤和派息每年增長。
另一組數據解釋其奧妙：庫存輪轉期31.1日，這沒什麼；但是應收款收款期只得3.5日，而應付款付款期卻有足26日。因此，整個現金周期 = 31.1 + 3.5 - 26 = 8.6日。
換句話說，一件貨品由入庫開始計，只需8.6日就可以變成公司的現金。因為如此之短的現金周期，所以該公司才敢大量庫存。這麼短的現金周期，除了因為收錢快，更得力於其供應商的一流賒賬期。事實上，其高財務槓桿並非來其銀行的長期信貸（其負債——股本比才0.7） ，而是來自其供應商的「鼎力支持」。
但是，這公司憑什麼得到供應商如此支持？
憑它是沃爾瑪（Wal-Mart），美國數一數二的大型廉價貨品大賣場。它控制了如此之高的市場份額和大量銷售點，以致供應商不得不儘量滿足它去維持大訂單。廉價品既是日用品，又用現金／等同現金交易，只要能維持低廉價格和方便泊車的銷售點，毋須擔心銷路和現金流問題。
找出命脈 比對數據
由上述各例子可見，基礎分析並不只專注於數字，更要理解行業本質，因為每個行業及每家公司營運不同，對數據的演繹亦有所不同。因此，筆者在以前的文章中曾經將騰訊（700）比作地產商，就是要更深入了解各行業的營運和賺錢方式，找出命脈，然後才和相應數據對比，免受數據太多干擾之餘，從中找出投資於某公司的理據，以及看出前景和風險。
二之二
dtwchan@yahoo.com
淺談基礎分析 (刋於2010-4-27信報財經版)
筆者兩個多月前曾寫過一文「淺談技術分析」。既然談過技術分析，則另一大「流派」，基礎分析也應淺談一下；尤其最近各地經濟都處於陰晴不定的「轉角位」，股份表現此起彼落，單看走勢容易迷惑，用基礎分析有助在亂流中找出中流柢柱，作為抗跌或長線投資皆可。
但是，一說起基礎分析，不少投資者皆「怕怕」。印象中基礎分析要看厚厚的年報，要跟貼公司通告和股權變動，要計算一大堆比率，要和整個行業表現和環球經濟串聯分析。不只要求投資者有相當的財經知識和計算能力，更要投入相當的時間和精力。平時上班和照顧家人已經夠累了，哪有時間鑽研這些？
以老闆心態分析
基礎分析固然要求大家看年報，計計數，但是，最重要其實是心態：以老闆的心態去做基礎分析。
假使有一天筆者「失驚無神」問你：「拿，我有單旬野，投資100萬，預計每月純利起碼有成10萬，一年唔使就翻本，以後每個月就齋袋10萬或更多，見大家咁friend，預你一份，我六你四，以後個個月起碼成4萬蚊收入，又唔使你出力，包你笑到四萬咁既口，幾正！係就快手啦，唔係另外有人排緊隊架」，你會有什麼反應？
「嘩，乜野生意咁正呀？」這正點出做基礎分析的心態：要了解你想投資的項目是「幹什麼的」。因為就算同樣回報，不同行業都可以得出不同結論的。
如果我告訴你，我們投資在一項剛剛獲得二十五年專利的復康產品，而且已經得到醫管局的長期供應合同，加上保險公司亦把我們的產品列作指定可報銷的使用產品名單，再加上其他各國的類似機構的訂單，真正完全「唔憂做」，則自然是一個好生意。
可是，如果我告訴你，我們投資那麼多去開店賣紅酒，卻不是賣如Lafit, Latour, Marguax, Mutton這些名酒，甚至也不是較高級的新世界（New World）來的紅酒，而不過是些最多不過500元一支的中價酒。大額的投資又不放在提高酒窖的質素（並帶來租值） 而放在打廣告上，則恐怕這盤生意「凍過水」了。
注意經營手法及行業
前者受專利和長期合同保護；後者沒有。前者的經營方式和行業本質脗合；後者不然。因此，儘管化作數字時兩者前景看似一樣，但是可靠性和風險前者遠遠優勝。所以，數字不能代表一切；公司經營手法和行業本質之間的相互關係才是關鍵。
再舉一例：如果將上述生意再和一個「投資1000萬元，月淨回報依然是10萬元」的計劃比較，孰優孰劣？
單以數字看，第一個計劃年回報達120%，最初投資額才100萬元；第二個計劃年回報12%，當然是前者優越。
可是，如果告訴你，二號計劃就是買下銅鑼灣最貴租的地舖，可以在七十五年內都不用補地價，而一號計劃則在專利在第二十六年過期後變成一文不值的話，只要雙方的最初投資額和淨月入都保持不變，並為簡單起見不計算通脹和利息的話，則用公式120元／年x 25年=1,000,000元 = 120元／年 x A年 - 10,000,000元，A = 32.5年。也就是說，在32.5年雙方回報均等，以後二號計劃就比一號計劃賺更多錢。
因此，行業不同，經營方式不同，就算股本回服率或者淨利潤率都一樣，對該盤生意抵做與否都有不同結論。在以上例子中，如果鎖定看五年回報，則一號計劃比二號計劃優勝；如果將來要「傳子傳孫」，則自然二號計劃比優一號計劃勝。
投資股票又何嘗不是？投資在某隻股票，和投資在一門生意，本質上並無二致。 之一
dtwchan@yahoo.com
但是，一說起基礎分析，不少投資者皆「怕怕」。印象中基礎分析要看厚厚的年報，要跟貼公司通告和股權變動，要計算一大堆比率，要和整個行業表現和環球經濟串聯分析。不只要求投資者有相當的財經知識和計算能力，更要投入相當的時間和精力。平時上班和照顧家人已經夠累了，哪有時間鑽研這些？
以老闆心態分析
基礎分析固然要求大家看年報，計計數，但是，最重要其實是心態：以老闆的心態去做基礎分析。
假使有一天筆者「失驚無神」問你：「拿，我有單旬野，投資100萬，預計每月純利起碼有成10萬，一年唔使就翻本，以後每個月就齋袋10萬或更多，見大家咁friend，預你一份，我六你四，以後個個月起碼成4萬蚊收入，又唔使你出力，包你笑到四萬咁既口，幾正！係就快手啦，唔係另外有人排緊隊架」，你會有什麼反應？
「嘩，乜野生意咁正呀？」這正點出做基礎分析的心態：要了解你想投資的項目是「幹什麼的」。因為就算同樣回報，不同行業都可以得出不同結論的。
如果我告訴你，我們投資在一項剛剛獲得二十五年專利的復康產品，而且已經得到醫管局的長期供應合同，加上保險公司亦把我們的產品列作指定可報銷的使用產品名單，再加上其他各國的類似機構的訂單，真正完全「唔憂做」，則自然是一個好生意。
可是，如果我告訴你，我們投資那麼多去開店賣紅酒，卻不是賣如Lafit, Latour, Marguax, Mutton這些名酒，甚至也不是較高級的新世界（New World）來的紅酒，而不過是些最多不過500元一支的中價酒。大額的投資又不放在提高酒窖的質素（並帶來租值） 而放在打廣告上，則恐怕這盤生意「凍過水」了。
注意經營手法及行業
前者受專利和長期合同保護；後者沒有。前者的經營方式和行業本質脗合；後者不然。因此，儘管化作數字時兩者前景看似一樣，但是可靠性和風險前者遠遠優勝。所以，數字不能代表一切；公司經營手法和行業本質之間的相互關係才是關鍵。
再舉一例：如果將上述生意再和一個「投資1000萬元，月淨回報依然是10萬元」的計劃比較，孰優孰劣？
單以數字看，第一個計劃年回報達120%，最初投資額才100萬元；第二個計劃年回報12%，當然是前者優越。
可是，如果告訴你，二號計劃就是買下銅鑼灣最貴租的地舖，可以在七十五年內都不用補地價，而一號計劃則在專利在第二十六年過期後變成一文不值的話，只要雙方的最初投資額和淨月入都保持不變，並為簡單起見不計算通脹和利息的話，則用公式120元／年x 25年=1,000,000元 = 120元／年 x A年 - 10,000,000元，A = 32.5年。也就是說，在32.5年雙方回報均等，以後二號計劃就比一號計劃賺更多錢。
因此，行業不同，經營方式不同，就算股本回服率或者淨利潤率都一樣，對該盤生意抵做與否都有不同結論。在以上例子中，如果鎖定看五年回報，則一號計劃比二號計劃優勝；如果將來要「傳子傳孫」，則自然二號計劃比優一號計劃勝。
投資股票又何嘗不是？投資在某隻股票，和投資在一門生意，本質上並無二致。 之一
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