澳洲孳息曲線變化八時期 (刋於2010-12-1信報財經版)

先看看【圖1】：由2008年7月至今，澳洲國債每月平均孳息曲線圖（注意：澳洲在2003年10月至2009年3月沒有發行過短債）。這張圖看起來眼花繚亂，一大堆曲線堆在一起。不過，細心一看，其實可以歸納至以下時期：



一. 經典倒轉孳息曲線期（灰線）：出現在2008年7月、8月和9月。此時整條孳息曲線倒轉，顯示市場認為中長期（2年至5年）間的「風險」應該下降得最快，相反愈近期風險則愈高。這通常都預示短期內有大事發生引致大跌，並預期央行減息救經濟。


二. 部分倒轉期（nike形）（藍線）：出現在2008年10月至2009年4月。此時長債的孳息曲線已經恢復正常的時期──愈長期孳息愈高，但短期（即由3個月至2年之間）仍高過中期。這情況顯示短期風險未除，減息力度未夠，所以雖然已經開始減息周期，但仍未足夠。


「埃及人」出現　央行快加息


三. 埃及人形（橙線）：出現在2009年5月至10月。這之所以叫埃及人形，因為其形狀像在埃及金字塔內看到的那些埃及跳舞者，一手蛇形前伸另一手向後屈曲的形狀。這種情況出現在3個月和2年期的國債之間的息差大幅增加，而其餘各年期之間維持正常息差所致。這種形態如按標準解釋，是顯示經濟就快改善，長線通脹預期已經出現，而短期則仍然維持低息刺激，但不久央行就要加息。


不過，這種情形是基於銀行不會把便宜資金留下來，而必定借出賺息差，以及由央行增加的貨幣會經銀行借到本地的消費者和企業身上。可惜，這種情況在全球化和各種金融工具出現下被打破：多發行的貨幣既沒必要只借作商業、消費和按揭信貸，也沒必要留在本土之內。而澳洲的情況，由於其商品貨幣的身份，與主要市場間顯著的息差，都吸引投資者作單純的利差交易，又或者再加上投資房產，同時賺取貨幣和房產差價。但與此同時，澳洲經濟並不顯得特別活躍（詳見前作「澳洲加息──沒落開始?」）。於是過度流動性造成的通脹出現，再加上澳洲政府開支和赤字直線上升，在資產價格過高和政府缺財下被逼加息。


四. 埃及人──正常過渡曲線（紫線）： 出現在2009年11月至2010年4月。同期亦正值美國大舉回購短債增加流動性（2009年10月至12月）。這時澳洲為應付熱錢大舉流入，前後加了3次息。雖然當時仍然有埃及人形的曲線，但已隨澳政府加息而逐步被「拉平」。


五. 正常曲線（綠線）：出現在2010年5月至7月，當時加息已經加到4.5%，適逢當時美國已打算離場，不止不再提供流動性，甚至已嘗試把持有的MBS逐步賣掉，為退市做準備。在全球開放經濟體都減少流動性下，澳洲面對較少的貨幣要求，貨幣又已到過高位，孳息曲線於是平穩。但同期已傳出澳洲政府莫財，欲加資源稅被抵制，結果令到總理陸克文下台。澳洲除卻飲食開支額有所增長（而且別忘了食物價格上漲的因素），就連天然資源出口都增長放緩。其經濟狀況不見得如股市或債市顯示的訊號那麼「好」，孳息曲線因此也不長時間穩定。


短命復蘇 料一兩年到頂


六. 湯匙形曲線（紅線）：剛好在2010年8月份出現。其實是「nike形」變種，但沒那麼極端，像湯匙般緩跌緩上。這剛好碰上8月因聯儲局過早收縮貨幣供應，令全球重新憂慮雙底衰退下尋求避險工具。澳洲國債亦不例外，在滙價和孳息息差的因素下令國債價格上升。不過，隨着美國聯儲局放消息說將繼續增加貨幣供應和QE2而改變。


七. 正常曲線（黑線）：出現在2010年9月。這是過渡時期。


八. 輕微埃及人曲線（黑線）：由2010年10月至今。面對全球通脹預期，埃及人再次出現。但因澳洲的基準利率已頗高，故變化輕微。此外，又由於經濟和股市同時陰晴不定，11月的曲線幾乎天天變化，甚至出現過幾天的「nike形」【圖2】。更要命的是，長債的孳息率在「v形」底部向上後，年期愈長孳息抽高得愈快。和埃及人不同，這意味資金開始從長線離開，而短線同時風險高、通脹高又無法吸引資金留下。只餘1年期和2年期的可供投資。這種情況不獨預示短期風險高，更預期這個所謂的「復蘇」將頗為短命，將在1至2年內到頂，然後就因為通脹過劇必須加息降溫。問題是，要是在這一二年內澳洲經濟和投資市場都無法到達2007年時的頂峰就回落的話，則澳洲的情形就真是「前途似咁」。



可怕的是，除了澳洲，另一新興的天然資源大國巴西，其孳息曲線也出現類似情況【圖3】。這到底意味什麼？連天然資源國都將面對停止復蘇的風險，遑論其他。投資者趁現在市場仍然有熱錢時適逢調整，購入作短線買賣套利，但中長線而言，則不可太勇了。



dtwchan@yahoo.com

也談南北韓對股市影響 (刋於2010-11-30信報財經版)

上周二南北韓在邊界互相炮擊事件令東北亞短期緊張，也成為股市向下調整的其中一個藉口。


其實，在經濟情況還是陰晴不定，重要固定資產──土地和物業在先進地區尚未從谷底回升，在香港和新發展市場卻又已經過熱，天然資源本身又面臨長期供不應求，全球主要流通貨幣整體卻又供過於求，並導致長期購買力下降的情況下，香港股市居然能夠自本年5月最低位起至今一度最高上升約31.72%。由最近一天內成交額在一天高位時萎縮，一天低位時較多來看，市場仍然在派貨；所以現在就算由最高位回落了最多不過8.47%，實在沒什麼出奇。


一如前文所述，美國財政部和聯儲局在運用長債買賣去增加流動性才不過一個月，就已經無法壓下長債孳息率了。剛剛拍賣的結果如下：


一、2年期的票息率（coupon rate）是0.5厘，比上次高12.5點子；拍賣的孳息率是0.52厘；上周五香港時間上午10時左右的市價0.52厘，和拍賣孳息率比無起跌。


二、5年期的票息率是1.375厘，比上次高12.5點子；拍賣的孳息率是1.411厘；上周五香港時間上午10時左右的市價是1.54厘，和拍賣孳息率比再上升了12.9點子。


三、7年期的票息率是2.25厘，比上次高37.5點子；拍賣的孳息率是2.253厘；上周五香港時間上午10時左右的市價是2.24厘，和拍賣孳息率比微跌1.3點子。


對美國房貸的按揭息率（平均值）也很明顯：

一、1年ARM：3.08厘（一個月前3.09厘）

二、5／1年ARM︰3.42厘（一個月前3.28厘）

三、15年定息：3.92厘（一個月前3.68厘）

四、30年定息：4.55厘（一個月前4.37厘）


股市陰晴未定


除短期息率被壓下，有利新的小業主置業和現業主續按（尤其1年ARM一般都為銀根不多又有意置業和能夠續按的買家而設） ，短期穩定美國樓市；卻把中長線又想享受目前低息的投資者趕跑。到加息周期時，當長期被托高的國債價格終於大舉下跌，則那些房區不佳價格上升有限的小業主很容易被迫放盤，而少了較長期有實力的投資者參與下，房價恐怕很容易又插水。若果當時美國經濟尚未回復到顛峰時期，則此時房價下跌殺傷力更大。


話題扯遠了。意思其實是指目前股市基礎面仍受制於上述的因素，兩韓衝突這突發消息基本當天已被消化掉。何況在中美都自顧不暇的情況下，兩韓衝突搞不大的。


不過，對於有投資在南韓的人士來說，實業也好，財金工具也好，有一個不可不察的系統風險──金正日的繼承問題。


金正日健康不佳，就算能夠勉強出國訪問，恐怕回來打補針在醫院休養也要不少時日，更談不上統治國家。而在這類極權國家，制度欠奉，統治權移交前後必然多異動且氣氛緊張。再說，由於北韓的位置特殊，乃東北亞的要衝，美俄中都極力要控制此地區，因此在北韓政權的轉移上均落本錢，期望繼任者倒向自己。


轉至非美國資產


反過來說，各「候任人」一方面要借外力去互相傾軌，另一方面也不想做傀儡，所以暗中收好處之餘，外表上凶神惡殺；既可以顯示爭位實力，又可以乘機「敲竹竿」；同時，美中為爭取有實力者作自己的代理人，既暗中送好處，明裏又破壞對方給北韓的利益。更甚者不惜「晒馬」，旨在給北韓高層看，讓他們決定向背。最後，一旦誰正式「繼承大統」，其競爭者和背後勢力是否會反抗，結果造成內亂甚至內戰，就更值得注意。


以此觀之，在政權轉移至最終穩定之間將有一段陰晴不定的時間。因此，儘管目前南韓的工業發展不錯，其貨幣亦比以前有充足的支援，但是基於地緣政治風險，對較長線又懶於「換馬」的投資者而言，南韓概念佔總投資的比例不宜太多，並應時刻留意「醒目錢」同時對南韓股票和南韓圜有沒有預先加強沽售，南韓政府和美國政府都同時加大發債籌錢打仗的迹象，因而轉倉至非美國、中國和東北亞相關的資產，減少輸錢的機會。


dtwchan@yahoo.com

QE2—心理大於實際 (2010-11-17 - 23信報財經版)

股票市場自聯儲局議息前兩個半月QE2試驗版啟動時已經開始颷升，至上周五收市時道指由10150.65上升到11192.80，標普五百由1064.59.26上升到1199.21，納指由2153.63上升到2518.21，恒指由20597.35上升到24222.58，上證由2610.74上升到3147.57，日經由8991.06上升到9694.49，德國DAX由5951.17上升到6734.61。黃金價格也突破新高：由1224.92美元／盎斯上升到1388.28美元／盎斯；連白銀也一起颷升：由18.5215美元／盎斯上升到26.9039美元／盎斯。再加上各國對美國聯儲局的做法罵聲四起，看來QE2已經先聲奪人，成功的「製造大量流動性」，令央行頭痛，卻令不少散戶興奮：光兩個半月試驗版加兩個星期正版就有如斯規模，如果持續六個月，那可就不得了，按比例計恐怕道指可達14319.25、恒指35098.27，而上證則到達4578.06了。


等等，不如反過頭來看看源頭到底是怎麼樣。


首先，看看聯儲局在這三個月內長債拍賣的結果：


一、2年期的債券，規模350億美元（相比三個月前．下同，-20億），票息率0.375%（無起跌），孳息率0.400%（-9.8點子），超額認購3.43倍（+0.31倍）；


二、3年期的債券，規模320億美元（-20億），票息率0.50%（-25點子），孳息率0.575%（-26.9點子），超額認購3.26倍（-0.05倍）；


三、5年期的債券，規模350億美元（-10億），票息率1.25%（無起跌），孳息率1.33%（-4點子），超額認購2.82倍（-0.01倍）；


四、7年期的債券，規模290億美元（無起跌），票息率1.875%（無起跌），孳息率1.97%（-1.9點子），超額認購3.06倍（+0.08倍）；


五、10年期的債券，規模240億美元（無起跌），票息率2.625%（無起跌），孳息率2.636%（-9.4點子），超額認購2.80倍（-0.26倍）；


六、30年期的債券，規模160億美元（無起跌），票息率4.250%（+37.5點子），孳息率4.320%（+36.6點子），超額認購2.31倍（-0.46倍）；


七、5年期TIPS的債券，規模100億美元（-10億），票息率0.50%（無起跌），孳息率-0.550%（-110點子），超額認購2.84倍（-0.31倍）；


八、10年期TIPS的債券，規模100億美元（無起跌），票息率1.25%（+12.5點子），孳息率0.409%（-61點子），超額認購2.91倍（+0.11倍）；


只有兩個變化值得注意：首先，30年期的國債在QE2的旗號下，其拍賣的票息率和孳息率依然下跌，超額認購數減少。雖然拍賣數額比上次多，但是也和長期買家興致缺缺有關。第二，5年期的TIPS債券孳息率跌幅實在顯著，居然達110點子到負數外，其他的實在可說是「波瀾不驚」。不過，30年國債乏人問津和TIPS跌到負息率，明顯地對通脹有相當的預期。尤其5年期UST-TIPS的息差已達188點子，引起市場憧憬資產價格大幅上漲而漁利。


再看看二手市場價格變化：


A. 2年期的債券，孳息率0.35%（-10點子），和拍賣價比-5點子；


B. 3年期的債券，孳息率0.49%（-28點子），和拍賣價比-8.5點子；


C. 5年期的債券，孳息率1.11%（-33點子），和拍賣價比-22點子；


D. 7年期的債券，孳息率1.82%（-22點子），和拍賣價比-15點子；


E. 10年期的債券，孳息率2.61%（0點子），和拍賣價比-2.6點子；


F. 30年期的債券，孳息率4.04%（+33點子），和拍賣價比-28點子；


G. 5年期TIPS的債券，孳息率-0.41%（-58點子），和拍賣價比+14點子；


H. 10年期TIPS的債券，孳息率0.48%（-53點子），和拍賣價比+7.1點子；


總體而言，除30年期長債外，所有長債二手市場孳息率都在下跌，顯示聯儲局已經逐步購入長債以增加貨幣。另一方面，除了3-7年期那批二手價和拍賣價相差較顯著外，其他債券的買賣價也是「好靜」，就算不以每周價而以日價看，其變化也不算急遽，可以說是在正常變化範圍內。至少，正式「起錨」後的QE2和從8月中開始的QE2 beta相比，無論在拍賣規模、孳息率、超額認購比，以及二手-拍賣息差，都沒有令人驚訝的變化。最離譜的變化——TIPS變成負數——卻完全在意料之內。


或許光從債券買賣，未必能看出端倪，那麼直接點：聯儲局的資產負債表有否任何較明顯的變化？

上周提到，聯儲局的資產負債表以每一項變化的量來說也沒有。自8月中旬QE2試驗版起，購在聯儲局資產內的長債額數就一直上升，最高一周試過增加109.5億美元，最少的一周增加12.43億美元，最近兩周分別增加49.9億美元（10月27日一周）和41.49億美元（11月3日一周），前後累計增加約629.7億美元。


這增加了的629.7億美元資產，到底有沒有變化成信貸和貨幣基礎？


先回顧一下，貨幣是如何「流出去」的。


貨幣流出去的三種途徑


在正常情況下，貨幣可以通過存貸機構由聯儲局中提出其存款、聯儲局公開市場運作，以及美國聯邦政府財政部的使用流出去的。


第一個方法簡單易明，當存款機構發覺手上流通現金不夠應付單據要求，可以直接從其聯儲局的存款戶口中提取。反映在賬目上，則是該存貸機構的存款減少，等值增加在流通貨幣的賬目上。


第二個方法曾經為文詳細介紹，不贄。在賬目上，一級交易商由聯儲局買債得到的「錢」會存到其採用的結算銀行，並先反映到該銀行在聯儲局的存款賬戶上。當銀行面對資金需求時，可再從此賬戶轉成流通貨幣，與第一個方法相同。


第三個方法是，當美國財政部花錢時，收到財政部支票的人／公司兌票時，其銀行將通過聯儲局戶口從財政部轉錢轉到自己戶口再付給持票人，故此流通貨幣增加，財政部結存下降；反之，如果財政部發債，而購買者並非聯儲局的話，錢就會從流通貨幣通過結算銀行和聯儲局轉至財政部戶口。


各機構在聯儲局的戶口變化，可以參考附圖。


存貸機構的定期存款累計上升了29.94億美元，其他存款下降了755.08億美元，美國政府財政部在聯儲局的存款累計上升了90.86億美元。假設存貸機構減少的錢只能去到定期、財政部和流通貨幣的話（海外央行存款變化佔太少部分，略去不計），則流通貨幣應該約是755.08億-90.86億-29.94億=634.28億美元。此外，由於逆回購合同減少了39.57億美元（減少現在從一級交易商抽取資金），則流通貨幣約有634.28億+39.57億=673.85億美元。


不過，同期流通貨幣累計只上升了208.13億美元，有465.17億美元沒有流出去。


首先，同期海外央行儘管在罵聲中仍然增持美元累計約6.63億美元。另外，聯儲局本身的「資本」累計又增加了3.19億美元。不過，更顯著的增加出現在「其他負債」的賬目上，此戶口包括聯儲局尚未付予其股東銀行的股息，以及那些現由聯儲局「收歸旗下」的問題賬目公司的負債（約累計增加了178.01億美元）。把這些計算在內以後，其實尚有187.83億美元流去其他戶口，餘下的只有約277.34億美元沒有流出。

昨天提到，到底是否真的投放得到629.7億美元？未必。別忘了聯儲局給予一級交易商的貸款（用來「多多惠顧」聯儲局的泵錢大計）收縮了150.53億美元。另外，尚有一筆大數未算：ABS+MBS的減值，同期累計已達781.22億美元，合計達931.75億美元。如果把這個數字減去「增生」的629.7億美元國債，淨收縮約302.05億美元，扣除那「沒有流出」的277.34億美元有餘（約24.71億，差不多剛好攤分到其他小賬目沖銷）。


一級交易商的「賭本」少了，因此能購買的證券少了，導致能夠流入市場的貨幣少了，這很好理解。但是，按前面的機制，ABS和MBS應該沒有影響上述任何一個賬戶啊。問題是，聯儲局整個機制是要通過其資產負債表來完成。也就是說，按會計原則，資產=負債+股本。不管細部賬目如何操作，總賬目不能不平衡。因此，儘管ABS和MBS沒有直接影響賬目，實際上等於影響了聯儲局總體資產膨脹，並令到負債膨脹的能力，最終影響到流通貨幣的數量。


這個部分影響頗大，事關就算物業市場穩定下來，長期低息環境以及美國人負債能力的減弱，都能對MBS的價格構成長期下降壓力。原因很簡單：MBS的價格來自按揭的供款。在長期低息環境下，業主都有動機先斷供後用更低利率重組，更不用說新業主會增加首付，減少年期和盡享低息供款。換言之，供款額會持續下降，並導致MBS的估價下降，並長遠影響聯儲局資產負債表的擴張能力。


繞了一大個圈子，返回正題：到底最近備受痛罵的泵錢行動，到底有沒有實質影響？有，卻絕不如想像中大。而且，以長債每個月才拍賣一次的情況來看，這個增加並不是很急遽的，只可以在抵消掉ABS+MBS減值後慢慢擴張。


那麼，坊間那種熱哄哄的氣氛從那裏來？過度預期聯儲局QE2帶來的「通脹」前景，在金融機構推波助瀾下，加上國內的實質擴張，市民改變了風險和回報的觀感，而開始把積蓄的錢拿出來「賭一鋪」的結果。但是，由於環球經濟增長緩慢，以及聯儲局的長期泵錢能力受制，所以真正能用來「撐市」的資金有如浮沙，在大戶飽颺而去後，只靠散戶資金支撐的市場隨時會塌下來的。


記着這一點，然後記着長債通常分兩批：一批在每個月月頭，另一批則在月尾拍賣；而拍賣後的翌日，聯儲局通常開始回購去供應貨幣。供應多少則觀察拍賣量和孳息變化（簡單說：跌，供應；升，收縮）。這樣，通過觀察債券買賣估計資金供應變化，加上技術指標，可以分析市場上落的情況，以迴避風險甚至取得收益。

dtwchan@yahoo.com

QE2起錨 造就炒家投機 (刋於2010-11-16信報財經版)

「通脹」二字最近不絕於耳。跟去年和今年年初不同，當時最大感受主要還是房價飆升；現今百物騰貴，再加上傳媒開始廣泛報道，公眾「突然」意識到自己的收入開始追不上開支，拚命要為財富找出路。是以口中大罵美國聯儲局，手中已經握着錢財去賭枱上，心中卻十五十六：不下注又怕蝕通脹；下注怕連本也蝕掉。


一級交易商「舞高弄低」


其實QE2在11月正式「起錨」至今，真實注入的資金比起錨前少，詳情將會在從明日起一連三篇文章詳述。


QE2最大的「功能」是心理大於實際。而且，就算以心理角度看，這訊息絕非一面倒的支持旺市。此訊息由退休基金、醫療基金、債券基金等等的長線投資者看來，是債價將到頂，長線孳息回報到底，美滙進一步受壓，因而轉倉離場的訊號。


故此，就算在聯儲局回購之下，三十年國債的孳息率不跌反升。這意味着美國財政部的利息支出將會增加。而在共和黨把持了眾議院後，奧巴馬政府做事將諸多制肘，難以在財政上有任何大手筆行動。


換句話說，聯儲局遇上基金和非一級交易商機構及私人戶口對長債拋售時，壓低孳息曲線會遇上極大阻力，結果不得不「摸着石頭過河」，在貨幣供應上難以徹底增加。這會造成兩個現像：第一，每次增資規模「吊鹽水」居多；第二，嘴上說維持六個月，但到第四個月左右就會「睇定點先」，謀定而後動。


在這種情況下，一級交易商和其結算銀行真正獲得增加的便宜成本不多──至少不是脫離常軌的多。但因為QE2訊息夠「清晰」；物價也因為發展中國家需求上升，原料產能未能追上，長期穩定上升；因此他們可以利用其訊息上「近水樓台」，能力上可以「舞高弄低」，以及生意本質是「剃刀門眉」，以通脹為名吸引更多游資出來參與，再利用槓桿以小博大。


如此，其投資目標在於短期內利用最多公眾參與的市場（股票市場），動用小量資金在指數和通脹相關的股票製造升幅，加上傳媒宣傳，吸引游資參與，造成自我實現預言。待股市旺場，對投資工具需求增加後，自然可以利用溢出效應去銷售各式各樣的產品。


待其投資成績達標則從市場撤退，留下走得慢者做「坐艇」。整個計劃的作戰時間和聯儲局貨幣供應配合：即現在起約四至五個月時間。


聯滙下港經濟忽冷忽熱


近期而言，由於聯儲局最近兩次賣債和回購規模返而不及QE2起錨前大，加上先前累積相當升幅，接下來短期先沽售獲利，待震倉後低位回購，然後再看本月月底和下月月初聯儲局貨幣供應所帶來的訊息，特別是孳息曲線和超額認購比的表現，再定甚麼時候展開第二波升幅。至於何時會離場，除了聯儲局的行動外，當「通街股神輪王就是離場時機」的傳統智慧仍用得上。


順帶一提，本港聯滙制度下，在現時預期通脹高，和國內息差又高的環境中，容易引起熱錢挾帶大量外資先湧入本港，賣出外幣、購入／借入港元，令港元逼至強方保證。在聯滙制度下，為保持港元不升破強方保證，金管局需要高價買入外幣而便宜賣出港元，無形中提供更廉價資金容許炒家炒作，並進一步推高通脹預期，直至經濟因高通脹受損，或者新錢接不上，炒家獲利離場為止。


偏偏金管局在聯滙制度下無法加息──不然就會破壞強方保證。結果是香港經濟和投資市場都忽冷忽熱，只宜炒家投機，不利長線穩定發展。


dtwchan@yahoo.com

QE2用途有限 (2010-11-8 - 9信報財經版)

G20峰會舉行在即，各國目前均討論美國QE2的影響。多數國家都在斥責美國此舉為世界提供大量亂竄的熱錢，令通脹加據，減低國民實質收入，加重企業負擔，最終催谷新一輪泡沫，然後當泡沫爆破時．環球市場再次受到傷害。


其實，各國的嘴上憂慮雖然屬實，但形勢未必如此一面倒。


細心點想，美國增加流動性，以其本國立場而言，無可厚非。筆者認為，各國真正的憂慮，特別是歐洲和日本，不是量寬所製造的熱錢，而是美元滙率的影響；至於發展中國家內才剛崛起而又體積較小者如越南，又或者沒有外滙管制而又雙赤者如印度，才是真正懼怕大量熱錢的流進流出；而已有基礎的新晉者如中國和巴西，則機會和風險共存；已發展的地區──澳洲將面對滯脹，香港將面對聯滙被衝擊。


上面的話說得有點遠。不如先討論一下，量寬對振興美國經濟有沒有效用？以下是筆者在一些場合和美國商人的談話：


「賴因先生，為什麼那麼逼切的來中國找機會？中國很多條件、法制、金融體制和對知識及品牌尊重上都沒有美國好。」


「陳先生，實不相暪，我們也不只想到中國市場。拉美和非洲都嘗試；然而，中國的幅員大，就算滲透率再低也非同小可。非洲幅員雖大，卻太過混亂落後；拉美與中國經濟體系確實可以競爭；然而，他們的產業面不及中國闊，變相機會少了。不過，拉美比較受我們影響，發展也蓬勃，所以會同時進行開發。」


「量寬恢復流動性，美國人住房得保，消費復蘇應不成問題，本土需求應上升。」


「量寬的確解決了資金問題。我們要跟銀行融資發展是可以，問題是國內機會不足！本土經濟依然主要集中在城市人相關消費，而且集中在個別品牌產品，整體而言，所謂的復蘇根本不足以養活在全盛時期出現的那麼多公司。再說，和製造有關的部分，雖然滙率下降對我們跟德國及日本對手的競爭相當有利，可是，外判工種仍然佔主導地位，本土帶來的機會非常不足。再長此下去，公司的業務會萎縮到炒了人都難以復元的地步。故此必須要走出去。」


「可是你們尚有高科技。這可沒有誰可以跟你們競爭吧！」


「這正是我們最擔心的。」


「為什麼？」


人才外流嚴重


「人才外流。我們公司研發部的領軍人士是美國人，但是做技術研發部分的就有約四份一是中國移民。以前這些移民很願意留下來，縱使他們很難進入高級管理層，但仍是公司研發的中堅分子。惟自兩年前開始，已經愈來愈難留住他們，除非真的進入高管層，又或者更理想的，是派到中國做區域主管。到大學招新人時，以前的留學生很踴躍，現在的留學生則明顯在比較兩地的取錄條件。


「我們早陣子和行家聚會時，發覺原來不是個別公司的問題。比我們更高科技的公司一樣面臨人才流失，這也不光是中國的移民，連印度的都是這樣。更要命的是，這批人才回國後，不少都在約滿時自立門戶，成為競爭對手。」


「此外，以往十年因為金融業興旺，不少理工畢業生都轉行做金融而不幹工程和科研，因此本土人才也接不上去，就算貨幣政策對我們有利，我們本土也缺乏足夠人才去經營。所以，我們現在到中國，不單為找市場，又或者生產基地，而是合作夥伴。」


以上的對話雖然不能代表美國整體的情況，但是如果和商業信貸額情況重疊來看，則離實際情況也不遠。換句話說，現在美國面對的是結構性問題，其制度、文化和科技上原先擁有的優勢被兩極化、過分槓桿和人才流失部分抵消。再加上近二、三十年來，世界的發展早就不局限在美國、歐洲、日本、加澳紐和四小龍；中國、印度、巴西、俄羅斯、東南亞和東歐諸國都先後加入了全球發展俱樂部，已發展地區面臨競爭激烈。


這些競爭進一步改變已發展國家如美歐日的經濟結構，到近年這些已發展國家的領先優勢愈來愈薄弱。當然，如果有資金支持新發展，按理應該可以留下人才。不過，全球競爭及貨幣數碼化，令到資金變成幾近「無粘附力」而自由流動。由於美國的結構性問題非單憑穩定銀行和房產就可以解決，因此單靠貨幣供應無法解決美國目前的經濟困局。

上文談到量寬無法改變美國經濟結構性的問題，並因為全球競爭而令到美國本土反而更難獲得便宜資金。事實上，量寬能夠加強財赤，並令到長期投資者對國債興趣下降，也削弱美國政府進一步開銷的能力，甭說要改革經濟結構，甚至連維持正常開銷都未必做到。美國幾星期前出現的導彈固障問題已經從側面反映問題有多嚴重。


另外，美國太空計劃已無新意，甚至所謂創新產業的表表者如蘋果電腦也是側重潮流觸角多於技術大突破的產品。這些情況都難以留住大量資金於美國本土之內作發展。


量寬老祖 斬不斷理還亂


所謂鑑古知今，光有貨幣政策沒有經濟結構變革能有多嚴重的後果，看看「量寬老祖」日本可知。日本的情況，當年的廣場協議逼日圓升值只是催化劑，其根源實早已深種。原本任何社會發展到一定程度，在國民都富起來相當日子後，其發展自然會按邊際效用遞減定律慢下來，因而賺到暴利的機會也會減少。


但是，日本的相對封閉的本土消費和勞動市場卻令到問題變本加厲：


1.內部消費價格機制在缺乏外來競爭又有眾多行會的影響下無法真的按市場規律調整，形成在八十至九十年代初的價格過度膨脹。


2.價格脫離市場供求，最終損害企業盈利，也損害員工消費力。


3.企業減少在日本的經濟活動，市民減少消費。


4.最終價格調節回新的供求關係，但是先前大量浪費的資源導致負財富。


5.企業更減少在日本的經濟活動，市民更減少消費。


6.日本政府介入，企圖以大量供應貨幣至銀行，減少銀行生意成本，圖通過銀行刺激消費活動。同時也推行財政政策，以圖挽救失業率，讓市民能夠消費製造需求，也圖改善整體國際競爭能力。


7.但是一來財政政策規模不夠大，持續不夠長，既沒有改變整體國際競爭能力，也沒有讓市民消費欲長期高漲。


8.再加上日本沒有改變相對封閉的本土消費和勞動市場，缺乏新因素刺激本土的需求，也因此沒有辦法刺激新的項目和新的工作。


9.其後日本為保出口業的工作，再干預市場重新壓低日圓，但因為第8點，以及對日圓不振的長期預期，令日本本土更缺乏投資亮點。


10.而本土經濟不振，不單再減少消費，更令日本人除存錢賺取微薄利息外就不作投資。


11.與之相反，日圓超乎尋常便宜的滙價和利息對海外向日本借錢有利。


12.由於第8點，外資借錢不會投放到本地；由於第10點，日人亦無法藉由全球銀行服務間接令日本銀行有競爭，推出較高回報的產品去吸引存戶；也無法刺激消費信貸業務去令市面繁榮。


13.結果日本雖然提供便宜資金，卻是用國民儲蓄去買海外債務，賺取微薄息差，大筆的借款卻無法留在國內提升經濟活動。


14.日本經濟半死不活十幾廿年。


以現時的情況來說，由於日本財富累積大大減慢，而各原材料價格又上漲，對日本而言，就算貨幣價格保持低水，入口性通脹也會進一步蠶食企業的盈利能力，並再進一步反映到消費物價上。


日圓滙價上漲，原本不單抵消入口性通脹的壓力，甚至也可以間接令其市民的購買力上升，而對日圓上漲的預期也可以吸引資金投資其本土市場，活化經濟。然而其封閉的本土消費和勞動市場一日不打開，日本政府又不願利用財政政策改變經濟結構加強競爭力的話，一日就沒有充足的本土需求和項目去留住資金；日本經濟就無法復元。


港美日相比 有幸有不幸


美國和日本的情況其實對香港有相當啟示：此三地均發展成熟；產業結構相當特化；人口老化，和都企圖只用貨幣政策來「穩定／催谷」經濟。比美日「幸運」的是，香港有中國照顧；比美日不幸的是，香港市場體積更小，對入口更加依賴，產業面更短更窄，因此更難把資金長期留住。


更要命的是聯繫滙率阻止了香港政府有較獨立的貨幣政策，在現時面對熱錢流入引發的短期通脹無法通過提高貨幣成本或直接減少貨幣供應去調節，吸引更多熱錢流入，甚至利用聯滙機制去進行賭博。如此，市民面對着系統引發的高通脹和在投資市場中的風險中二擇一的情況。這不單增加短期市場的波幅，更增加被波幅蒸發財產後，發生的負財富效應所帶來的經濟不振。


dtwchan@yahoo.com

QE2前後 (2010-11-2 - 3信報財經版)

最近各方都對聯儲局將推行的次輪量寬政策（QE2）議論紛紛，不少甚至提升到國與國貨幣戰爭程度。此外，由於有消息指出，聯儲局主席發問券詢問十九家一級債券交易商關於量寬政策的意見，故懷疑這些交易商有影響聯儲局政策而自肥之嫌。


藉聯儲局議息前之際，先簡述一下以長債作QE2工具與用短債的分別，以及各方可能的觀點，並在議息後回顧量寬至目前為止的效果。


首先，儘管一級交易商對於國債的買賣自有其既得利益；然而，聯儲局與其相詢政策方向卻是常事。紐約聯儲銀行的交易枱在日常拍賣國債前例必和美國政府財政部，以及一級交易商計議債券拍賣的數額和開價。由於一級交易商是唯一可直接和聯儲局買賣的交易商，故此無論是機構投資者還是公眾均須透過他們交易，因此他們擁有第一手市場訊息，所以聯儲局在日常交易和制訂政策都向他們套料是必須的。


長債令華府百上加斤


此次QE2之所以用上長債作為工具，站在聯儲局立場上，實在情非得已。自奧巴馬上台後，儘管在貨幣政策及解決醫保和銀行監管問題上相當積極，在財政政策上至今卻「只聞樓梯響」，沒法改善就業問題，也沒法鼓勵消費，更沒有扭轉地產市場弱勢。在缺乏財政政策配合下，目前所能做的也只有繼續提供流動性予銀行和地產市場；然而，聯儲局在攬上一堆貶值中的MBS後彈藥有限，而且短債和長債息差拉寬又只會加強長期通脹預期，更不用說短債孳息已經低無可低，如果以0厘作為底部計，就只得15至17點子左右的空間，並且只有一個月、三個月和六個月期可供選擇。另一方面，長債尚餘空間去進一步減低孳息率，達到增加貨幣供應效果，可供選擇的工具更多，也可以利用回購減輕未來聯邦政府還息還本予業界和民間的壓力。


不過，站在債券買家的觀點，他們未必樂意見到此種情況。


長債和短債不同，短債主要用來製造短期流動性之用；長債則主要是讓政府從市場集資作長期建設和開銷之用。鑑於信任美國政府的綜合實力，投資者願意冒長期風險而投資在美國政府身上。不過，一旦量寬用在長債身上，意味美國政府要長期擴張債務。這對本已債台高築、經濟前景不明朗，以及軍力有所減弱的美國政府而言是百上加斤。而且長期增加供應貨幣意味長期通脹，這對於依賴長債定息回報的退休基金、醫療基金、保險基金、債券基金和貨幣基金而言是壞消息，也大大減低其繼續購入美國長債的意願。


由於十九家一級交易商是唯一可和聯儲局直接對盤的機構，也是要負責接貨的機構，故此，面對興致缺缺的客戶，自會要求聯儲局增持，甚至是大幅增持，免得自己要背負一大堆長期價格必然大幅下跌的長債，影響自己的資產質素，甚至無法應付巴塞爾III的要求。


此外，要注意一點是，跟每星期都拍賣的短債不同，長債一般是每個月甚至每季才拍賣一次。


如果每一次的規模不足，拍賣頻率又沒有增加，則有限的信貸擴張既無法給市場一個強力的暗示，又讓長債投資者形成「長債長期冇運行（因為要做好幾次的拍賣才能完成）」的看法，堅決減持長債，減弱聯儲局回購長債供應流動性和減低樓按利率的效果。


更甚者，如果由減持長債所得的資金外投至其他債券，包括其他地方的國債和優良公司的公司債，則美國本土和政府的總體資金更形空虛，影響經濟復蘇。一旦形成長期虛弱的預期，足以令美國政府的評級下跌，繼而形成惡性循環。如此對所有長期持有債券者都不利。


相反，如果聯儲局採取短期大舉採購然後停止的做法，站在債券買家的角度，重點在於政府不會形成長期舉債和長期滯脹的風險，餘下的只是正常市場的周期，不會造成恐慌式的拋售。而一級交易商也可以面對較少的風險，以及更多的流動性，對其生意亦有利。這估計是一級交易商反對「擠牙膏式」QE2的「正當理由」。

聯儲局議息完畢，所謂的QE2已成定局。正好回顧一下自量寬伊始所出現的情況：


1、量寬從來未真正退出過市場。一般都以為只要不再買進非國債和回購合同證券就當作量寬完成。這只對了一半。真正的完成要待聯儲局能將持有的該等資產以及相關流動性逆轉，讓相關金融機構「還款（購回）」售予聯儲局該等資產，令聯儲局的重新返回微調貨幣基礎／聯邦基準息率以控制通脹為主要目的，方算完成。


試驗版早在兩月前開始


2、從由二手市場主力回購短債以及MBS和ABS等的證券轉至長債以製造流動性，即所謂的QE2，其試驗版本早就從2010年8月18日那周開始了。聯儲局的資產負債表中，其持有資產長債一欄由2010年8月11日一周的7120億美元增長至2010年10月13日一周的7549億美元，合共約429億美元。只是，與此同時，聯儲局持有的MBS減值409億美元。不過，儘管如此，流動的貨幣仍然增長了156億美元。聯儲局提供的流動性足以令各銀行進一步降低存款及相關產品的利率，成功地讓存貸機構非定期存款的儲備在此段期間減少了295億美元。


3、另外一個效果是國債孳息率的下跌。短債下跌的範圍由1.0至3.5點子不等。長債則更可觀：兩年期下跌17點子，三年期下跌22點子，五年期下跌34.5點子，七年期下跌35點子，十年期下跌31點子，二十年期下跌19點子，三十年期下跌13點子。這個下跌重要性在於美國的銀行的按揭息率是根據國債利率再加上其風險溢價計算出來。


因此，這同時意味着無論首置，續供還是轉按的成本都會下降，對供樓者的壓力減輕。反映在樓市上，經過8月的可怕雙谷底（樓價和銷售量），9月份新屋銷售在供應增加下，仍能雙回升：銷售量回升6.6%，樓價回升11.76%；樓按宗數也有所上升。儘管現在仍處於清倉期，起碼存貸銀行不用面對更大規模的斷供，甚至有新生意做。兩房也可以喘口氣。甚至聯儲局也起碼讓其持有的MBS的減值不致失控。算得上皆大歡喜。


4、第三個值得注意的現象是各銀行現時的規定資本（Basel III）也同時上升，總借出貸款卻有所下跌。其中銀行持有的可銷售資產上升，按揭貸款亦回暖，但是消費信貸和商業信貸繼續不振，抵消掉前者的上升，造成總體貸款下跌。而失業率仍然高企在9.5%。


5、以上三點可見，QE1+2試用版所起的主要作用是充實銀行資本，讓銀行能維持其業務以及對應Basel III的要求，此外減低樓按成本，圖避免大規模斷供和樓市的進一步下降，以免存貨銀行倒閉失控，禍延商業銀行和聯儲局。但是，量寬並非用來重振生意和消費，更談不上解決失業──這些聯儲局留給無形之手和政府去解決。由於在經濟增長吸引力上，美國本土面對中國、韓國、東南亞、以及資源國（無論是天然資源和貨幣資源）的競爭，在低資金成本下，資金很自然會流向高風險但更高預期回報的地區。


於是，美國所增加的貨幣就由海外在現階段「享受」。而和對上一次（1997年）如此的流動不同，上次的「敗軍之將」都吸取了教訓，加緊了監控熱錢竄動，以致各銀行或基金需要更多更便宜的貨幣進行投資和炒賣。這就成了對新一輪資金供應的需求。


明白了量寬的主要功能，對這個一早已經開始的所謂QE2，基本上仍然是上一個量寬的延續，只是工具上用上前次尚未大用的長債。由於長債的不同年期數較多，而且每次拍賣的數額也較短債大，假設同樣要注資10000億美元的話，可以分散在8種不同年期的債券，對比只有3種不同時期的短債，對個別孳息率影響沒有那麼急據。


長債投資者轉炒高息債


可是，由此釋放出來的訊息，卻可令長線債券投資者轉投其他較高息的債券；令綜合型投資者投資以致炒賣最火熱的市場。


這種情形下，2011年的股本和商品市場，特別仍然有大量上市和基建的中國市場，將會繼續被熱炒。但是不欲熱錢搞亂國內發展的中國政府也會推出不同對策阻止，甚而轉化為拉近兩極化的資源。港股在聯滙制度下夾在兩股力量之間，將不乏較大的波幅，有利炒家，卻將會令金管局頭痛。


dtwchan@yahoo.com

大勢和對策 (2010-10-19 - 27信報財經版)

剛剛一個星期(2010-Oct, 3rd week)，恒生指數上升了約800點，中國上證綜合指數更在一周之內上升5.14%，曾經穿破過2900點，星期五收報2879.64，加上人民幣兌美元上升，如此一來股滙合計的升幅更是不得了。


另一方面，先前先行上升的美國、德國、法國和澳洲等地股市仍然上升，只是其上升勢頭不如一個月前；至於日本股市和印度股市更是早呈弱勢。資金流向認為比較有「前途」的市場，不論是以其整體經濟前景還是只以技術角度而言，這種情況既說明資金充沛，又說明全球整體前景尚未明朗。


在估計資金流向的因由前，先宏觀簡析一下現時主要經濟的形勢：


1. 美國方面：以其銀行體系而言，此時擁有的資本儲備尚可，未有大舉注資的需要。反觀聯儲局自己因為包攬了大堆正在貶值中的MBS，其大舉擴張資產負債表的能力已經有限。因此，以穩定銀行體系本身而言，實在沒有需要，也缺乏能力真的大幅增加貨幣供應量。


另一方面，美國經濟復蘇緩慢，在近期消費性貸款和一般非金融商業貸款收縮的情況上已經反映，偏偏這方面是由消費者和企業對前景的預期所主宰，非貨幣政策可以左右。因此，美國聲言的量寬二，更多是針對避免房貸和房產市場的崩潰。由一直以來的房產數據顯示，自政府資助首置貸款政策完結後，無論房價還是銷售額都一直下降，造屋量也有所萎縮。這不但令銀行在房貸生意有所下降，也令其擁有的房產貶損，並通過存貨銀行，以及房利美房貸美等機構而最終反映到聯儲局持有的MBS上，因此現時問題的癥結在於房產上。


由於房產本身對按揭息率頗為敏感，按揭息率則以相關國債孳息率作為基礎計算；所以，如果能夠維持國債孳息率在較低水平，就能夠讓供房成本也維持在低水平。縱使未必能增加房產買賣，起碼讓業主能夠繼續供樓，不致斷供令房產和房貸市場一起崩潰，進而危及聯儲局自身。況且，在資金較「充裕」的情況下，雖然只有部分行業短線受惠，至少也能維持較活躍的氣氛，避免一潭死水。


2. 中國方面：在最大出口對象國──美國經濟仍然疲弱，人民幣價格又尚主要掛在美元時，最大的危機是因貿易額萎縮而造成流入的美元大大下降，制約了人民幣在較穩定（或穩定小步增長）滙價下的增長，阻礙中國增加資金去幫助經濟復蘇。


雖然供應增加的美元會導致美滙轉弱，一定程度上打擊出口，但又因為人民幣被預期升值的潛力，加上中國本身尚有多處未被發展，商機頗多，在穩定的政治局勢下，中國成為投資者其中一個最吸引的市場。


外資流入，加上中國國家原本的投放，令中國的發展速度不但維持既定目標，甚至有所增加，抵消了部分全球經濟不景的影響。


但是，先前國家在固定資產的投放，加上社會制度結構的較低效率，以及貨幣政策先天性被動下，流入的資金會令到物價和資產價格大幅上漲，間接蠶食了國民的消費力，令其難以完全向消費社會進發。貨幣對外流通有限及資本賬的不開放，原本成為「防火牆」，減弱金融海嘯對中國的影響，卻也是一道「堤壩」，防止了貨幣價格能夠隨市場調節，造成經濟忽熱忽冷，進而影響民生，不利於中國管治。因此，中國會利用國債、儲款準備金，以及個別行業的價格控制去面對。但是，「上有政策，下有對策」，在巨大利益驅使下，這些行政手段只能收短期之效，長遠經濟和貨幣值仍然是未知之數。


3. 歐洲方面：歐洲央行採取較保守，仍時時以防止通脹為優先的貨幣政策。就算在最差最需要時行量寬，其規模和美國相比仍然有所不及。因此，歐羅在歐豬五國爆發債務問題時，雖然缺乏美元那種「霸氣」，並且貶值不少（由兌1.6美元跌至1.1美元），但是始終能維持其歐洲貨幣地位而不致「散架」，德國這歐洲大哥也沒有為了跟歐豬「劃清界線」而脫離歐羅區。


可是，這種表面上的保守性卻又成為一個枷鎖：諸國央行和企業均會以歐洲央行的保守性作為其中一個衡量歐豬各國（以及有「潛質」成為歐豬後繼者）的風險指標。可與此同時，按自由市場規律，這些國家要是有獨立貨幣，其滙價應有所下降。缺乏這種調整會令其國內物價相應作收縮以平衡滙價的僵硬，導致該等地區通縮。此問題固然可由他國注資及利用其便宜價格作投資得以平衡，但是如此一來這等於要老大如德法兩國在沒法按自己本身情況完全控制貨幣供應情形下，尚要分其部分財富去支援「窮親戚」。


如此一來不單止要冒上那些國家的風險，更要令到本國少了資源投放，減慢復蘇。當然，老大們可以舉債籌錢，但是這會為其本國財政帶來壓力。況且，在保守財政下，歐羅兌美元滙價會升高，對歐洲諸國，特別是依賴出口的如德國，帶來相當大的壓力。德國出口連續在8月和9月份下降就反映了這點。一旦德國經濟受貨幣牽絆而需要更多更便宜的歐羅時，就會受制於「窮親戚」的債務信貸危機。


但是如果為了維持其信貸評級而任由德國經濟下沉，同樣會影響債務信貸。以此觀之，兩害取其輕，歐洲央行會適時提供更多的歐羅以避免過高的滙價，但又不會影響信貸。


4. 澳洲和加拿大：兩者同為原材料供應大國。前者不單有原材料概念，其貨幣政策亦比較進取。此外，澳洲政府也運用財政政策，發展網絡基建，並花錢在教育和醫療上。自上世紀九十年代政府試過破產後，其財務至2008年金融風暴前均是平衡收支，國債累積有限。這些都是對澳洲有利之處。


但是，為了刺激經濟而大灑金錢，近兩年均是赤字預算，而且預計來年甚至2012年都是赤字。再加上其經濟和政府財政均比較單一，收入有限，故為了籌措經費而不斷加息。表面看能夠吸引資金，但是也令本土消費和商業以致政府都承受高昂的資金成本，無法真正興旺經濟，並埋下熱錢只會水過鴨背的惡果，但是澳洲政府已騎虎難下。


加拿大無論貨幣還是財政政策都非常保守，固此能以自由市場之身避過一刧。其天然資源豐富，以及相比澳洲更低的資金成本，都有利於國外資金在加拿大的投資；而其資源出口亦能幫助其經濟穩健。但是，其非常保守，甚至可以說遲鈍的政策，以及高昂的稅率，亦令到它發展了這麼多年，還是大力依賴美國的經濟（美國是它最大的經濟夥伴，遠超其他國家）。


以現時美國經濟的狀況和開發力，實在難以惠及加拿大。比澳洲，加拿大的經濟較慢，但是風險也較少，而兩國央行亦繼續保持現有風格。


5. 日本方面：其經濟不景已經多年；其資金成本之低只有美國匹敵；其滙價卻又在資金成本低下仍然偏高；主要還是自其經濟和銀行系統在廣場協議後受重創，日本國民和企業都不捨得借錢消費(連以往旅遊和併購時那種一擲千金的豪氣都完全消失)，再加上人口老化明顯，依賴固定收入甚鉅，更使其用錢格外謹慎。在這種情況下，就算日本政府再干預滙市，所能做的也只是買入美元賣出日元，卻無法令錢通過銀行體系的乘數作用生更多的錢。同樣地，日本央行諸多制肘下無法採取更有效的措施。


6. 英國和瑞士：此二者均是在歐洲中比較獨立的經濟體，使用其獨立的貨幣並有獨立的貨幣政策。英國比較依賴金融業和創意工業。好處是在全球金融環境回穩後，英國經濟本身就已經可以穩定下來，不像一些較大的國家有很多互相矛盾的問題處理。不過，英國政府債務不輕，英國的銀行不少投資在東歐和中東，而此二者的發展都受現時較弱的經濟影響不前，而且金融業和創意工業請人有限，也較依賴外來資金。為將來伏下問題。至於瑞士則幾乎是百年不變，是資金避難所。固此瑞朗很有點對沖貨幣的味道：不單對沖美元，還有歐羅。


縱觀上述各主要貨幣經濟區，其貨幣政策及財政政策可以歸納為以下幾類：


1. 維持低息，擴張性貨幣政策，積極財政政策：美國和中國。


2. 維持低息，擴張性貨幣政策，中度財政政策：英國。


3. 維持低息，控制通脹/債務貨幣政策，積極財政政策：歐洲。


4. 控制通脹/債務的息率和貨幣政策，保守財政政策：加拿大。


5. 高息，擴張性貨幣政策，積極財政政策：澳洲。


6. 除維持低息和較低滙價，其他維持現狀：日本。


7. 維持現狀：瑞士。


由此可以進一步歸納，在低息，貨幣和財政政策都擴張的地區，資金較充裕，其投資和投機氣氛都會較為高漲。如果本土需求較強者如中國，又或者暫時已走出深谷者，如英國，其投資和投機比較能呈現在多個市場上，並因為其機會較豐，貨幣有需求，而幣值較穩定(甚至向上) 。而低息但是經濟基礎差，要靠負利率(美國的五年期TIPS上周收報-0.49%)把錢趕進市場的美國，則在長期項目不受歡迎下將會出現股市向上其他市場不振的格局。


儘管澳洲的貨幣和財政政策都擴張，再加上其天然資源，應該是能夠出現類似中國的情況。然而其高昂的利息，較少的人口，和較單一的經濟，只能吸引利差交易或個別項目的投資上，因此既不會多個環節開花，也不會長期穩定。無論貨幣還是投機市場都因應美國的貨幣供應和中國的原料需求出現較大波幅。


低息又有嚴格貨幣政策的歐洲，較緊張的貨幣供應和受幣值影響的出口都令其投資投機市場機會較少。然而其相對美元穩定的貨幣也可以視美元供應而上落，並進而影響歐洲的投資投機市場有一定波幅。


嚴守穩健政策的加拿大和瑞士均有其特長，貨幣供應穩定，財政政策保守都令到此二者成為對沖美國貨幣政策的選擇。而與其特長有關的個別公司的股票會有穩定升幅。


至於日本，只能作便宜資金供應者，而且還面對美國的競爭。其國內長期通縮壓力令其幣值無法如願貶值。


以上的情況自然會導致各投資和投機者，尤其是聯儲局特准的十九家可以直接競投美國國債的一級莊家，能夠根據甚至影響美國貨幣政策，直接訂下相應的投資和投機策略，比如說如下：


1. 因應孳息下調需要和FED對家買賣國債賺「Free Money」；同時持有黃金；


2. 利用便宜的資金，沽美元，買人民幣並投資到中國，利差交易到澳洲，個別投資至加拿大、英國和歐洲，以瑞朗作對冲；


3. 待聯儲局周期性收縮貨幣供前不久預沽黃金，歐羅和澳元，並在收縮時高價賣債，賣除中國或個別長期需求和發展外的其他資產，買美元和美股；


4. 再等聯儲局周期性重新擴張時，重複1至3。


上述策略之優點在於其「對家」主要是各央行，不單止實力充足，能夠「交收」，而且為了貫徹其本身的貨幣和財政政策，在經濟因素尚未大變下不得不「對賭」。在第一步和最後一步均為美國聯儲局既定政策，不可不行。


在第二步，為抗衡出口減弱和人民幣上升壓力，亦不得不多吸引外資投資去擴張內需，並在不增加出超下仍能維持美元的流入，而且因為「入易出難」，不會有一下子外滙突然流出而貨幣被逼大幅上升的壓力。另外，澳洲政府在需要資金下，亦不得不既擴張（供應澳元） 又提高利息。歐洲政府則在平衡信貸和出口下，不得不在美元弱時維持高價格供應歐羅，以待美元供應周期性收縮時才較廉價供應。而加拿大和瑞士因自行其是，自然成為理想的對冲。


面對這種優勢策略，那十九家大型一級莊家有各央行「變相保證」其基本收入，再加上每家對手都知根知底，其之間利潤高低主要見於各行執行策略時買賣的速度和犯錯的多少。


至於非一級莊家的各大機構投資者，在買賣速度和犯錯多寡之上，尚須看交易成本的高低。至於各散戶，在這種炒賣為主、物價又高的市場下，就考是否能夠維持訂立合理回報目標並且嚴守買賣紀律了。

dtwchan@yahoo.com

世博展館缺乏個性想像力 (刋於2010-5-26信報財經版)

筆者人在上海，近水樓台，如果不看世博似乎說不過去，故在星期日黃昏夜探世博，並且刻意不看熱門的國家主題館而看看在浦西的企業館，看看是否有特別或具前瞻性的展覽。

可惜，總體而言，除了個別館外，一般都缺乏個性和想像力。

以中移動（941）的館為例，入館時每人獲派一個類似 gamebot 的導遊器，原意是當你走到不同展地，相關資料就會在螢幕上彈出，並可跟參觀者互動。

可是，筆者手上的導遊器有點問題，並沒有反應。而館內有同樣問題亦不止筆者一個，有點「蝦碌」味。

筆者的友人早一天亦告訴筆者同樣問題。相對地，石油館沒有「蝦碌」，其三百六十度的大銀幕映片介紹視覺效果也不錯，只是欠了點創意。

通用汽車館相對較好。其中較有未來感的自然是它那些由電腦操控無人駕駛無軌汽車（正確點說應該是電車） 。儘管相關技術在幾年前英國已經出現過並連香港新聞亦有報道，不過，有相當改良，一來沒有需要再在「馬路」上（其實在館內） 安裝大量的訊號發射器作引導。

第二來車輛本身有安裝防止撞車的系統，一旦前車因故不按電腦要求停下，其他車輛亦會在得到數據後自行剎車避免碰撞。

電腦將安排交通

事實上，做到此兩者所意味的技術和觀念上革新，除了意味着將來可以由電腦安排交通，減低交通意外和堵車率，提升運輸效率外，更重要的是大量無線數據交換，機械對環境的感知和人工智能等技術都發展成熟。

除了應用在交通運輸外，也可以應用到生產技術（更有彈性的生產工具和程序），現場工地施工，危險和極端環境救助和勘察，醫療（如果去到納米版做手術），各種無人服務，以致（誰都不願見到）軍事等。

事實上，雖然不可類比，而且只代表企業本身，但是中國和美國企業本身在文化上的分別：中國企業可以說務實，但也可以說是粗放欠前瞻力，對長遠未來規劃不敢想像，實際也缺乏長程規劃和發展策略，因此發展到自主品牌時就遇到瓶頸。

助經濟更快轉型

另一方面，美國的工業生產似已衰落，但是，一家差點破產的美國汽車業集團居然掌握了大量先進技術和研究，並且有能力和信心現場演示，當中包含的想像力、長程策劃能力和組織力，是現在財大氣粗、四處併購的國企所欠缺的。

但是，諷刺的是，這樣一家企業卻為規則所限無法有效控制和優化生產成本，更無法利用其領先的技術去穩固和發展領先地位，與歐日看齊。

由此推之，中美企業之間的互補性極強。當然，以今天內地企業發展神速，而且內地企業對知識產權又不夠尊重，以致不單欠缺內地研發動機，外國企業亦坦言作進一步深入合作。但是，內地企業在國外收購時宜多作深入研究，找尋出對方有本身失缺的戰略資產並運用之，才能夠更快速突破發展瓶頸而進入更高增值，甚至自身品牌的產品，也有助經濟更快轉型。

dtwchan@yahoo.com.hk

探討經濟正反因素 (刋於2010-5-25信報財經版)

過去一周投資市場千變萬化，各大股市指數和歐羅滙價有如坐過山車，在大跌一輪後回升少許，算是暫時止住了跌勢。不過，往後的發展卻耐人尋味。先說負面因素。



美國政府公布統計數據，4月新樓申請和已批准、但未動工的宗數（均已考慮季節性影響並年度化之）雙雙下跌：前者有六十萬六千宗，較上月六十八萬五千宗下跌13%；後者有九萬四千六百宗，比上月的十萬一千五百宗少了5.3%。



庫存銷售比率降

雖然新動工興建的數目由上月的六十三萬五千宗，升至本月的六十七萬二千宗，上升了三萬七千宗，約5.5%；但是，考慮到由去年10月開始新樓申請和已批准但未動工的宗數均開始連續上升，現在只不過在消化數月前積壓下來的升幅而已。



另一方面，新樓申請和已批准、但未動工宗數更能代表當下房產商對後市的展望，而4月美國地產商明顯開始審慎，這和前篇文章「房屋數據反映美國經濟未復蘇」所估計的不謀而合。



另外一點則在於美國製造、分銷和零售業的銷售和庫存數據。單看銷售數據而言，十分亮麗：3月比2月分別升2.23%、 2.44%和2.32%。可是，同期庫存升分別只有0.19%、0.4%和0.4%，其中以製造商庫存上升最低，這包含了兩項訊息：



一， 庫存─銷售比下降：由2月分別是1.29、1.16及 1.35，降至3月的1.26、 1.13和1.33，意味着整個銷售鏈都仍然處於清減庫存和保持低庫存階段，各商家對將來已經不如先前有信心，故此在銷情尚好的情況下仍未敢增加庫存。



二，製造業作為供應鏈最上游，最能反應較長期的前景，而現在正好是製造商無論在銷售和庫存增長上均為最弱，只得2.23%和區區的0.19%而已。恐怕正反映源自去年貨幣供應和政府開支上升所製造的短期繁榮，在今年因恐懼對貨幣失去信心而採取緊縮措施下，已缺乏上升的動力，並引伸作全球經濟基調尚未真正復蘇的證據。



說完了負面因素，是時候說說正面的情況。



5月10日那一個星期美國政府拍賣的債券：三年期，十年期和三十年期的長債，其孳息率均比上次的長債拍賣正降，分別由1.776厘、3.9厘和4.77厘，跌至1.414厘、3.548厘和4.49厘，下降達36.2、36和28點子，是自去年10月首次三隻年期同時下跌。



歐羅危機「幫了一把」

另外，在4月26日那星期的拍賣，五年期和七年期的債券孳息率亦同樣下降。二級市場就明顯了，打從4月5日的那個星期開始算起，由十二個月至三十年期的長債孳息率都持續下降，而且二級市場的孳息率比一級市場還要低：比方說，三年期、十年期和三十年期長債二級市場孳息分別為1.248厘，3.365厘和4.245厘，比一級市場的拍賣分別低16.6、18.3和24.5點子。長債如此持續的下降趨勢是自量寬以來首次。



與此同時，一個月、三個月和六個月短債的孳息率卻在強勁的超額認購比率下卻穩步上升：分別上升了2.5、5.0和2.5點子，而二級市場亦見到同樣趨勢。換句話說，在美國政府和聯儲局收緊貨幣供應後，市場已經逐步減低對美債的戒心，孳息曲線逐漸趨於正常。當然，歐羅的危機某程度上「幫了一把」 。



不過，金價也在美債上星期孳息大幅下降同時下調，意味着儘管個別貨幣在危機之中，市場對整個法幣系統的信心尚未崩潰。只要相關國家控制好貨幣供應，則市場仍然會繼續使用法幣。



但是，對於極需要經濟增長的歐洲諸國來說，緊縮開支同樣會令歐羅欠缺動力，歐羅因此會長期偏軟，而歐盟是第一大經濟體，也會影響世界經濟整體的復蘇速度，投資者宜留意。



dtwchan@yahoo.com

國策指向穩定農產品價格 (刋於2010-5-19信報財經版)

中央政府顯然明白現在民眾最大的負擔在物業上，而物業又正正是升幅最大的商品／資產。固此，中央出台一系列的措施去壓抑樓價：包括加稅，減少按揭比率（特別是二手房），並增加按揭息率已壓止炒風，讓樓價和實際需求同步。這些措施已初見成效。



當局為了顯示決心，除聲明已繼續進行外，同時也審慎地對銀行進行其樓價敏感度的壓力測試。結果是其可承受樓價下跌度由20%至45%不等。考慮到農行將會上市集資，其餘均約30%或以上，無形中已經為樓價下跌幅度訂了底線，既顯示決心、又考慮了市場穩定。



除此以外，由於中國國企佔的是大份，所以不單靠政策直接干預，亦可靠國企本身的供求去影響物價。當中農產品價格中央亦明顯落足力度去支持，免得因供不應求而導致物價大幅上漲，影響民生。



可惜，與此矛盾的是，在地產收縮和部分商品價格受中央調控的同時，另一部分商品卻因人民幣和美元「等同掛鈎」的價格及行業結構不善欠缺買家議價能力，如石油，煤、鋼材等，而價格大升，其中油價影響交通費用；煤價亦間接影響電費；鋼材和其他金屬材料自然影響汽車和各種消費品的價格。



壓炒風卻不敢加息

儘管不如農產品直接，影響層面也不少，不只是民生，就連工廠生產成本亦受其影響。企業在人工和各種消耗品加價同時，除非規模夠大訂單夠穩定，收錢爽快，不然就難以生存。



為了壓止炒風，卻又不敢加息的情況，只好增加存款準備金。目標是要銀行小心其因去年重振經濟措施而做得太寬鬆的貸款，並更加要收緊供炒賣用的遊資，避免進一步推高資產價格。但是，如此銀行在此前景未明之際，也肯定同時收緊商業貨幣。對於大企業和國企來說，它們籌錢有多種渠道，問題不大。但是對於規模不夠的民企，又或者紥根不深要依賴外錢調動的外企，籌錢周轉就會困難得多了。



換句話說，其實加存款準備金（以致將來可能加／更改優惠利率）和取消對某些行業的優惠，以致物價的價格基制，其實不只是應付民生問題那麼簡單，也不是要鼓勵內需這麼直接，而是要整個原料、能源和重工業的重組。



對於受人牽制而內地供應商太多的原材料，如鋼材；目標是要讓小企業無法應付開支又無法融資（別忘了中央政府已要求地方政府做好自身債務的安排，但同時又打壓地方政府的一大融資手段——賣地） 下自動關門，甚至大規模點的半國企也考慮賣股份予龍頭成為旗下一員，以減少競爭，增加對外談判原材料進口的本錢。



國企設備減低排耗

對於內地有相當根基、但是先前因政策而無法受惠的行業，如發電，就藉着多由高耗能行業中收取更大利潤，以及同樣把小電網逼死的做法下，讓電業在減少直接影響民生下賺錢，並通過煤電聯動機制令煤業可以繼續發展。與此同時，為了應付成本上升，國家企圖令國企在設備上有所增改，減低排耗增加效率，也等於為提供這些設備的國企製造需求。



由上述的邏輯，可以推論在今年起約一年時間在高耗能名單內的行業將會有公司倒下，有公司會和龍頭公司作股權轉讓及重組，甚至龍頭公司集資併購之舉。而如煤炭和電力兩個行業將會走出此消彼長的格，煤電聯動能夠另類落實。



至於能夠提高燃燒效率的渦輪和內燃機，改善電力傳送和功率的設備，減低排耗的設備等則將會有一個比較穩定而又有實力的市場。



另外，為穩定農產品價格，除了採用戰略儲存政策外，水利河道工程、農作物品種改良研究、改善土壤和肥料使用研究、肉類生產和處理研究等也會伴隨改善農村水平一起實行，以上這些項目應會取代去年的鐵路和房地產成為焦點，投資者宜留意此趨勢。



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提高最低工資引發通脹 (刋於2010-5-18信報財經版)

最近中國政府公布了一系列措施，影響範圍甚廣，舉凡貨幣、物價、工資、利率、借貸及稅等都有涉及，動作甚大。按官方說法，這是為準備令中國經濟作結構性轉型，由粗放型生產社會轉變成高增值消費性社會。

如果從提高最低工資，並且強制僱主要和勞工簽勞動局出的標準勞動合同的命令，以期在提高工資並提高購買力一事來看，這倒是和向消費型經濟走出一步。

再加上對農村的建設和緩助，提高生活水平和保障，不只釋放農村的購買力，也意圖拉近貧富之間的距離。原意甚好。可是當局卻忽略了一個問題：經典通脹。

現在不是怕通縮嗎？再有通脹有什麼不好？

關鍵是收入的提升和物價上升到底有多脫軋。如果物品因工資和需求上升導致供不應求，又或者資產因社會的需求上升，用途增多而導致機會成本上升，或者生產力的擴張引發新市場並製造新需求，並形成預期物價和產值同時上升，則這通脹本身和經濟增長同步。而且，在自由市場的情況下，機會成本上升將會引起利率和貨幣幣值（資金成本）上升，最終達致平衡。

這當中牽涉：第一，工資是因為產值上升而上升嗎？第二產值是因為該區市場因素上升而上升嗎？

中國在改革開放三十年來，國家的產值在制度、教育水平及產能等均上升下大幅上升，人民工資也因而得到改善，購買力上升並引發通脹。在這種情況下，中國的通脹有其和經濟增長同步的因素。

可是，在這次金融海嘯後的反彈卻更多是源自國家的投資。本來，國家的投資也能形成上述的因素並令到通脹能夠和經濟增長同步。然而，中國的產業結構之前一直以出口為主，而全球其他地區的經濟卻仍然差勁，使中國相當部分的經濟不易復蘇。

以美國人的消耗額之大，是出口轉內銷後也承受不了的。偏偏此時中國卻加了最低工資，令各企業更大的壓力。

增加工資也帶來預期物價和資產價格的上升，造成外資流入，進一步抬高價格。但是，要注意的是，這預期背後建立於政策上，而政策的錢最終也是由市民的稅入和積存而來，羊毛出自羊身上，在缺乏市場經濟的真實支持下，最終會變成價格和經濟增速不相稱的局面。結果儘管居民收入上升，但是更大的通脹升幅大大侵蝕了人民真實的購買力。

dtwchan@yahoo.com

房屋數據反映美國經濟未復蘇 (刋於2010-5-12信報財經版)

上星期四美國道瓊斯工業平均指數曾經在短短20分鐘內下瀉1000點。雖然根據現時的調查結果，這應該是人為錯誤造成，但是能夠在那麼短時間引發大舉拋售，也說明現時人心其實仍然頗為浮動。

浮動其實是正常的。

不錯，不少公司公布的第一季業績看來不錯。但是一來這是和去年相比，而去年的基數甚低；二來，本身有點實力的公司利用上年的艱難環境在會計上盡量敝賬，到今年就能在賬面上製造盈利。此外，表面看來艱難還可能得以享受政府的優惠政策，何樂而不為？

但是，看深點，其實美國經濟尚未真正復蘇。

美國早前公布的3月份建築開支數字（年度化後）是847.318billionUSD，比2月份的845.531billionUSD上升約0.21%，也是自去年10月來首次回升，被認為是復蘇的其中一個先兆。

私人需求疲弱

可是，仔細一看，私人建築開支其實仍然下降：其中私人住宅建築開支持續第三個月下降至251.807billionUSD，私人非住宅建築開支則連續第十三個月下降至298.998billionUSD，也是2006年7月以來的最低點。而且，如果不是在有政府政策支持的私立教育和醫療建築開支有所上升，相信私人部分的建築開支萎縮將會更嚴重。

既然私人建築開支有所下降，而總開支又有所上升，則必然是因為公共建築開支上升超過私人建築開支的下降。3月份公共建築開支總值由2月份的289.867billionUSD上升至296.512billionUSD，升幅約2.29%。雖然和去年同比下降了6.26%，卻是2010年以來最高。其中以能源系統、運輸系統、供水系統，以及醫療系統相關的建設比上月增加較多，分別是23.7%、12.4%、5.9%和4.9%。其餘如下水道、政府辦公樓、公共安全、公路和街道，以及保留區均有所增長。唯一大幅下降的是公共擁有的商務物業，下跌9.4%，和去年同比更大減31.3%。也就是說，建築開支的上升主要是來自美國政府的經濟復蘇政策，而不是私人需求增加。

至於地產市道方面，驟眼看3月份非常亮麗：不單止新屋銷售量從去年10月的跌勢中止跌回升至411000個單位，連新屋申請、已批准但未動工新屋和剛動工新屋量分別上升了7.54%、7.50%和1.62%。按道理，發展商應該對未來市道樂觀，不然不會重新動工興建住宅，再加上本月銷情甚佳，今人覺得整個市面應該強勁復蘇。

可惜，再看真點，似乎又不是那麼一回事。首先看看售價中位數：三月份是214000USD／單位。當上月的售價中位數是221600USD／單位時，則賣出單位僅為324000個而已。事實上．由去年7月起，但凡單月賣出單位超過400000個的話，則售價中位數就會在214000USD／單位上下，如果售價一超過此數，則銷售量應聲下跌到只得330000至360000左右。2月時其價格約221600USD／單位，則銷售量就只有324000單位左右。

售樓周期延長

再者，雖然新屋申請、已批准但未動工新屋和剛動工新屋量都上升，但是在建和已完成的新屋量卻不斷減少並屢創新低，只得489000和656000單位，比去年同期分別下降了32%和21%。與此同時，新屋庫存量亦由去年三月可供9.9個月銷售下降至今年3月的可供6個月銷售。明顯地，物業界仍處於清理存貨的階段，更何況新屋銷售所需的時間由2008年10月起就有增無減，由只需要9.1個月到現在14.4個月。就算不再減慢，恐怕也很難很快就回落，這對將來的新屋申請和開工形成制約。

最後，當大家看看在2010年第一季的租房和購買房的空置率分別是10.6%和2.6%，都是自2003年計的高點，而且業主擁有住房率只得67.2%（即每100間住宅房就代表有67.2個人是業主），是自2000年第一季以來最低，而且尚未見逆轉。

單是從房地產這一大項來看，入住率低而空置率高、庫存不斷降低而賣樓周期仍然在延長、銷售價中位數在低位徘徊，建築開支全靠政府支撐下，三月份的新屋申請和開工增加更像補倉，銷售量改善就只因售價便宜，都缺乏真正穩固的基礎。在如此情況下，只要市場有點風吹草動就可以引發連鎖反應，縱使只不過是按錯鍵。投資者對這樣的情況必須多加留心。

dtwchan@yahoo.com

希臘問題非重點 歐羅神話不敵美元 (刋於2010-5-11信報財經版)

其實，希臘並非重點，應付希臘問題並不困難——歐洲央行於5月3日決定暫時不以希臘信用評級計算希臘債券孳息。這等於容許歐洲央行以低息融資予希臘，同時支持希臘債券現貨價，減少更多拋售，減低信用違約的機會，再加上歐洲央行只需動用約1100億歐羅就可以拯救希臘，首期更不過是區區85億歐羅助希臘只面對本月月底的贖回，對於一個總值約12萬億歐羅的經濟體來說，不足1%，何況還有IMF共同分擔風險。



葡國愛爾蘭為患有限

而且，歐豬五國本身也非重點。葡萄牙和愛爾蘭經濟影響力太小，為患有限。西班牙和意大利的確比較危險，但是其工業力亦相對強大，中高檔消費品和中檔工業製品在國際市場上仍然有競爭力，加上人口比較多，內需和稅務基礎較大，只要政府和公眾勒得緊褲頭（當然，對於用慣錢的來說甚為困難，但是，馬死落地行」），尚足以應付其債務。



由於這幾個國家，相比希臘政治上更穩定，而且和德法英三國都是北約的核心成員，作為北約老大的美國，也不可能坐視因債務導致西歐不穩而不理，所以，幾個歐豬國家表面上處於凶險狀況，實則可以過關。



既然這些國債沒有違約，也不會出現CDS違約潮並擴散至整個銀行體系。因此，現在的情況不似貝爾斯登和雷曼兄弟出事般有殺傷力。



真正重要的倒是以下兩點：

第一、面對美國帶頭的瘋狂信貸再擴張，歐洲大國主導的較穩健擴張經濟政策已經面臨失敗。由於歐洲央行去年不願意像美國般令歐羅貶值，企圖取代美元地位，結果令歐洲資產價格，出口品價格，以致旅遊觀光都失去相當吸引力。對於德法英意西來說，在2007年前美國和中國仍然分別是主要的出口和入口貿易夥伴。



但是，之後隨着歐羅走高及人民幣亦相對升值，歐羅區內各國就漸漸取代和美國及中國成為主要貿易夥伴。如果歐羅區對戰略物資和生產基地有足夠的控制，關起門來做自己人生意亦無大礙。可惜不是。如果整區經濟一旦衰退，而貨幣政策又不夠彈性和適應性，就啟動無門了。



第二、 由第一點引伸，既然歐羅和美元之爭中歐羅敗下陣來，則歐羅先前的高價位將面對嚴重考驗。不只是因為額外的融資令歐洲央行及各歐洲銀行要多撥儲備，減低歐羅區信用度，而是因為歐洲已經進入兩難之地。



黃金避險 價值將提高

由於沒有掌握在大家瘋狂印錢的時間齊齊印銀紙，所以，當大家都開始減慢印銀紙之際自己狂印，不只對歐羅價格形成壓力，也對所有歐羅資產亦形成壓力，資金「逃」 出歐羅區，結果貶值帶來的競爭力不敵入口品價格飛升的壓力，更不敵籌錢的困難，帶來歐洲經濟更深度衰退和財務更惡化的境地。



歐羅區在上述兩點情況下可以說是陷入兩難：弱歐羅自然無法帶動內需和投資，資金流出下經營出口業務的中小企業也會面對周轉困難的局面。如果政治局面穩定，本來旅遊觀光業尚可帶來額外收入；可惜時機不佳：無論金磚四國還是加澳都已經逐步減慢或收緊貨幣供應，因流動資金充裕帶來的短暫復蘇正放緩中，更何況這些國家均欲同時催谷內需和出口以改善就業，美國亦然。在貿易壁壘下，歐洲產品出口亦有其困難。



再退後一步看，曾幾何時公眾對歐羅寄予厚望，連去年的荷李活巨片《2012》中的方舟船票都是只接受歐羅而不是美元作為唯一的交易貨幣，不少國家亦較認同歐盟較「穩健」的貨幣政策。可是，如今歐羅神話不再；但是美元又有隱憂。



另一方面，加澳兩幣雖然是商品貨幣，但前者發展保守經濟影響力小，後者則面對政府開支重新大幅增長並籌錢不易的問題。人民幣對外不流通，日本負債奇高。



如此一來，可以說整個法幣系統都將面臨信心問題，相對來說，黃金作為避險工具價值進一步提高，值得投資者注意。

dtwchan@yahoo.com

再探希臘 (刋於2010-5-05信報財經版)

昨天說起希臘，尚有幾點有趣的觀察與讀者分享：

一）希臘採用歐羅前，希臘央行是真正的央行，其擁有其他金融機構的貨幣資產及貨幣負債，主要都是希臘本土的金融機構，其他地區佔5%都不到，但是自加入歐羅區以來，情況倒轉，現在希臘央行手上的貨幣資產和貨幣負債，都是其他歐羅區的為主。

希臘央行由主導希臘本土貨幣政策的機構變成如香港金管局一樣管理海外資產去維持聯繫滙率的機構，只不過希臘更極端，連自己的貨幣也沒有，但是要管理着歐羅區整個資產負債並和希臘本土「 獲歐洲央行分發」 的歐羅配對。這對於像希臘這等小國，是成本既高又沒法進行真正管理的貨幣政策。好起上來太火，差起上來就「 前途似咁」。

二）由前點引伸出來，希臘央行由只為希臘政府作資產管理和融資，變成把希臘政府當成「 其中一個客仔」 來「 做生意」。當央行主要財源來自政府，幫政府資產作風險分散管理也無可厚非。不過，如果央行主要由其他地區拆入資產，而且主要投資在其他地方，則希臘政府無足輕重，自也不用真正為其負債把關。（這和美國聯儲局先從美國政府拆入其國債再做貨幣發行是兩件事）

三）同理，基於第一點，在加入歐羅區前，多數是由希臘本地貨幣機構持有希臘央行資產，並以此換取貨幣和信貸，以進行進一步的本土融資於本土其他資產，例如商業貸款和房貸。但是，自加入歐羅區後，本土銀行只持有少量的希臘央行資產（甚至少於戶口內的貨幣量） ，也只持有少量的本土金融機構資產，反而更多持有歐羅區其他金融機構資產。

四）借錢方面也由主要從本土非銀行機構在銀行的存款，變成同時和本土金融機構及歐羅區國家、其他國家，以及各種貨幣基金的借貸。

換句話說，原本希臘政府是通過希臘央行籌錢，希臘央行通過政府資產買賣控制貨幣供應，可是這條鏈在加入歐羅區後早就不是這樣操作。發行貨幣由歐洲央行負責，希臘央行負責執行歐洲央行政策，希臘的銀行則可以跟歐洲各行拆借，有時甚至比跟希臘央行多，希臘政府則像一般客戶一樣去和各銀行「 做買賣」 而已。

如此一來，實際到底是不是希臘政府和希臘人本身洗腳唔抹腳，還是因為其本土金融因全球化而和本土供求關係脫節，導致在好景時熱錢湧入。這不單止引誘央行和銀行做更多更有風險的生意，也鼓勵政府去「 消費」，而不是調控或者對付通脹。

同理，在不景氣時，卻是泵再多的錢也只會令央行和銀行着眼於「 填氹」 而不是幫助周轉，也同時逼政府採取更緊縮的政策引起通縮，變相令更多公司倒閉，而不是替它們渡過難關，社會因此更加不穩定。

最高興的就莫過於其他「 做莊」 的金融機構。以此論之，歐央行和IMF的方案除了令希臘政府更沒有話事權，也更不用負責外，恐怕就是讓歐洲其他大金融機構更深入希臘去做生意了。

dtwchan@yahoo.com

希臘非大得不能倒 (刋於2010-5-04信報財經版)

歐豬四國，特別是希臘和西班牙資不抵債面臨破產的問題，成為最近熱門話題。一般都相信這有機會觸發另一波金融風暴，或者起碼令歐羅一沉不起。

滙市和股市似乎都配合這種思想，希臘答應接受援助前，股滙兩市都不明朗，特別是歐羅，居然可以跌至兌美元近1.3，是自金融海嘯以來最低水平。評級機構亦將希臘和西班牙的信用評級下調。儘管希臘答應接受援助，但是其利息高達三十八厘的國債，到底找誰要是個問題。

高盛出事衝擊更大

不過，筆者認為，希臘和西班牙這對G-S（Greece and Spain）就算真的出事，影響遠不及另一GS，Goldman Sachs（高盛）真的出事厲害。正如高盛是大得不能倒 （too big to fall／fail）；則希西兩國，甚至歐豬四國合起來都是小得不在意 （too small to be significant），此四國總債務約6.743萬億美元，較法國的6.702萬億美元略高，較德國的7.3789萬億美元還少，更遑論美國了。

希臘的國民生產總值（GDP）以購買力平價方法（PPP） 計才3410億美元，是法國的16.2%，德國的12.1%，中國的3.9%，美國的2.4%而已，其公債約3866.9億美元，外債約5528億美元，合起來等於9397 億美元，只是法國的GDP的44.5%，德國的33.4%，中國的10.7%，美國的6.6%。

當然，這絕不是說不嚴重，一個國家的總債務是其國民生產總值的二點七六倍，而且這個國家既是入超——消費多於生產，又是赤字，即政府洗錢多過收入，還是靠國外投資進本國多於自身投資海外（430.7億美元 VS 295.5億美元） ，是真真正正「本來無一物」的國家。這樣的國家在整體好景，貨幣堅挺時自然是「唔使做就有錢洗」；但是在經濟不景時就是另一回事了。

縱使如此，再嚴重也就是9397 億美元的事，對於德法這兩個「歐洲老大」來說，它們的經濟實力加在一起就已經有能力應付365億美元的赤字和9397億美元的總債務，更何況當時的息率才3厘（歐央行的開價） 至約8.65%（銀行開價），即利息只是282億至約813億美元。

如果現在持有利息達三十八厘的希臘債券，就算希臘政府真的「破產」，基於國家不能「倒閉清盤」的國際原則，以及希臘亦採用歐羅，不會有大幅貶值的問題，最後也不過意味着希臘要想辦法賣家當和新債換舊債而已。

這些對於歐洲央行和國際貨幣基金（IMF） 來說，見慣見熟，沒什麼大不了。現在德國「扭擰」，與其說真的害怕希臘沒錢還，毋寧說希臘既然不是大到不能倒，德國則更着眼於國內的壓力以及要求更好的條件。

主要依賴旅遊和航運

無論是什麼條件，對希臘而言，既然無法利用貨幣貶值去「賴賬」，利率又受制於政府要發行高息的債券去籌錢，則以幣值、利率和預期通脹率的關係來看，就只能大幅通縮，把物價下降至有吸引力，才可以扭轉宏觀上「洗腳唔抹腳」的情況。

可是，這樣就等於不單止要政府緊縮開支，也要求銀行體系緊縮信貸，要求民眾還錢儲錢而不花錢。這對於以第三產業為主的希臘經濟，短期會陷入嚴冬狀態：貸款減弱，公司周轉困難，失業率上升，更要「賤物鬥窮人」，只能寄望便宜的物價能吸引外國人來旅遊消費（其製造業有限），重新帶動經濟和還債。

可是，由奢入儉難，希臘經濟主要依賴旅遊（15% GDP， 佔16.5%就業人口）和航運（4.5% GDP，佔4%就業人口）。如果這些處於弱勢，就難依靠強勁的行業助希臘復蘇。

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解讀不同行業的財務數據 (刋於2010-4-28信報財經版)

昨文提及做基礎分析，首先要懂得用做老闆的心態去分析一盤生意，並以幾種不同的小生意作例子，說明相類數據在不同行業會有不同看法，因此分析數據分析前要先理解該行業和公司運作。現在就用上市公司來做例子，看看不同行業對解釋財務數據有何影響。



【表1】是根據三份年報按一般財務教科書／財經網站會看的財務比率列出，請你判斷一下哪一組數據較「亮麗」，令你願意投資：



如果只看表1的比率，以盈利能力而言，公司C > 公司B > 公司A。那麼是不是投資在公司C身上？



如果只看【表2】的流動性及資本結構比率，則公司A> 公司C > 公司B。是不是開始感到納悶：怎麼賺錢多的反而流動性及資本結構較差？到底是什麼一回事？



再看經營效率分析【表3】，則公司B > 公司A > 公司C：很明顯嘛，公司B整個現金周期由賣貨起到收錢兼付錢予供應商，才二十六天左右，公司C則需六十四天，足足多了二點五倍。


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好，請你把三部分綜合一起看，到底選哪一家公司？「嗯，公司C賺錢能力最強，負債雖較高，但是流動率高，看來不差，但是串聯其速動率和經營效率看，則出貨和收錢能力一般，很有可能有成堆賣出但未付運又未收錢的貨壓着。公司B在收錢方面最快，但是賺錢能力一般，其速動和流動資產率更低到嚇人，很有機會倒下。公司A看來在流動率，資本結構和經營效率都不錯，可惜，股本回報率又較弱。到底應該選哪個……或者都是看看市盈率和50天線算了……。」



對不起，其實筆者和大家開了個玩笑：上述三組數據都是屬於同一家公司——大名鼎鼎的力拓（Rio Tinto）最近三年的數據：公司A = 2009年；公司B = 2008年；公司C = 2007年。



2007年其實庫存不算特別差，約53.82億美元，較2006年的25.43億美元雖然大大增加，但是主要是因為併購了新礦的關係，而且這些庫存也是預期能在一年內都銷售出去，並反映在2008年和銷售增長不成比例的庫存增長（約4%；但是銷售額卻增長約82%。注意：其存貨成本由2007年起用加權成本計算。



礦業資本密集貨轉慢

因此，如果2008年銷售不佳，庫存額亦應大幅上升）。2008年已熱炒商品，再加上近乎壟斷，如果沒有金融海嘯令銷售及收錢突然在最後一季收縮，以及令其先前收購的ALCAN估值大跌而幾變負資產之餘又做成高昂的利息開支的話，流動資產亦不會收縮到當時幾近資不抵債的地步。



但是，捱過2008年，2009年在商品因基建及濫印銀紙而回復走高後，力拓亦過關及更穩健。



上述分析除了要緊跟行情外，亦要了解礦業本身是資本密集、貨轉不算快速，又和政府政策關係緊緊的行業。因為資本密集，因此，有相當程度負債亦算正常；因為貨轉較慢但又是壟斷行業，資金速動率不算高，卻鮮有「賴賬」；因為和政府開支及貨幣政策均有關係，所以縱使流動資產小於流動債務仍然能捱上一段日子籌錢，並守得雲開。



小的礦業公司如分拆南戈壁（1878）上市的加拿大Ivanhoe Mines，就因為獨特的市場地位，能在三年都大虧損下仍獲力拓等大礦業公司垂青。



再看看另一例子：這公司的邊際利潤率只有區區的3.30%，邊際經營業務盈利率只有5.62%，資產回報率8.20%，股本回報率卻居然達20.53%（即是財務槓桿大），值不值得投資？



按常識，回報小槓桿大的公司，不宜投資。



看看其他比率，似乎確定上述觀點：速動率只有0.2，流動率只有0.9，不但其流動資產比不上流動負債，更要命的是速動率和流動率相差0.7，顯示庫存極高。一盤生意賺得少，庫存高、槓桿大，恐怕會是「日本郵船」——遲早完（「遲早丸」，因為日本人叫船做乜乜丸。）可是，這家公司已生存多年，生意額、利潤和派息每年增長。



另一組數據解釋其奧妙：庫存輪轉期31.1日，這沒什麼；但是應收款收款期只得3.5日，而應付款付款期卻有足26日。因此，整個現金周期 = 31.1 + 3.5 - 26 = 8.6日。



換句話說，一件貨品由入庫開始計，只需8.6日就可以變成公司的現金。因為如此之短的現金周期，所以該公司才敢大量庫存。這麼短的現金周期，除了因為收錢快，更得力於其供應商的一流賒賬期。事實上，其高財務槓桿並非來其銀行的長期信貸（其負債——股本比才0.7） ，而是來自其供應商的「鼎力支持」。



但是，這公司憑什麼得到供應商如此支持？



憑它是沃爾瑪（Wal-Mart），美國數一數二的大型廉價貨品大賣場。它控制了如此之高的市場份額和大量銷售點，以致供應商不得不儘量滿足它去維持大訂單。廉價品既是日用品，又用現金／等同現金交易，只要能維持低廉價格和方便泊車的銷售點，毋須擔心銷路和現金流問題。



找出命脈 比對數據

由上述各例子可見，基礎分析並不只專注於數字，更要理解行業本質，因為每個行業及每家公司營運不同，對數據的演繹亦有所不同。因此，筆者在以前的文章中曾經將騰訊（700）比作地產商，就是要更深入了解各行業的營運和賺錢方式，找出命脈，然後才和相應數據對比，免受數據太多干擾之餘，從中找出投資於某公司的理據，以及看出前景和風險。

二之二

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淺談基礎分析 (刋於2010-4-27信報財經版)

筆者兩個多月前曾寫過一文「淺談技術分析」。既然談過技術分析，則另一大「流派」，基礎分析也應淺談一下；尤其最近各地經濟都處於陰晴不定的「轉角位」，股份表現此起彼落，單看走勢容易迷惑，用基礎分析有助在亂流中找出中流柢柱，作為抗跌或長線投資皆可。



但是，一說起基礎分析，不少投資者皆「怕怕」。印象中基礎分析要看厚厚的年報，要跟貼公司通告和股權變動，要計算一大堆比率，要和整個行業表現和環球經濟串聯分析。不只要求投資者有相當的財經知識和計算能力，更要投入相當的時間和精力。平時上班和照顧家人已經夠累了，哪有時間鑽研這些？



以老闆心態分析

基礎分析固然要求大家看年報，計計數，但是，最重要其實是心態：以老闆的心態去做基礎分析。



假使有一天筆者「失驚無神」問你：「拿，我有單旬野，投資100萬，預計每月純利起碼有成10萬，一年唔使就翻本，以後每個月就齋袋10萬或更多，見大家咁friend，預你一份，我六你四，以後個個月起碼成4萬蚊收入，又唔使你出力，包你笑到四萬咁既口，幾正！係就快手啦，唔係另外有人排緊隊架」，你會有什麼反應？



「嘩，乜野生意咁正呀？」這正點出做基礎分析的心態：要了解你想投資的項目是「幹什麼的」。因為就算同樣回報，不同行業都可以得出不同結論的。



如果我告訴你，我們投資在一項剛剛獲得二十五年專利的復康產品，而且已經得到醫管局的長期供應合同，加上保險公司亦把我們的產品列作指定可報銷的使用產品名單，再加上其他各國的類似機構的訂單，真正完全「唔憂做」，則自然是一個好生意。



可是，如果我告訴你，我們投資那麼多去開店賣紅酒，卻不是賣如Lafit, Latour, Marguax, Mutton這些名酒，甚至也不是較高級的新世界（New World）來的紅酒，而不過是些最多不過500元一支的中價酒。大額的投資又不放在提高酒窖的質素（並帶來租值） 而放在打廣告上，則恐怕這盤生意「凍過水」了。



注意經營手法及行業

前者受專利和長期合同保護；後者沒有。前者的經營方式和行業本質脗合；後者不然。因此，儘管化作數字時兩者前景看似一樣，但是可靠性和風險前者遠遠優勝。所以，數字不能代表一切；公司經營手法和行業本質之間的相互關係才是關鍵。



再舉一例：如果將上述生意再和一個「投資1000萬元，月淨回報依然是10萬元」的計劃比較，孰優孰劣？



單以數字看，第一個計劃年回報達120%，最初投資額才100萬元；第二個計劃年回報12%，當然是前者優越。



可是，如果告訴你，二號計劃就是買下銅鑼灣最貴租的地舖，可以在七十五年內都不用補地價，而一號計劃則在專利在第二十六年過期後變成一文不值的話，只要雙方的最初投資額和淨月入都保持不變，並為簡單起見不計算通脹和利息的話，則用公式120元／年x 25年=1,000,000元 = 120元／年 x A年 - 10,000,000元，A = 32.5年。也就是說，在32.5年雙方回報均等，以後二號計劃就比一號計劃賺更多錢。



因此，行業不同，經營方式不同，就算股本回服率或者淨利潤率都一樣，對該盤生意抵做與否都有不同結論。在以上例子中，如果鎖定看五年回報，則一號計劃比二號計劃優勝；如果將來要「傳子傳孫」，則自然二號計劃比優一號計劃勝。



投資股票又何嘗不是？投資在某隻股票，和投資在一門生意，本質上並無二致。 之一



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「銀行多過米舖」不復再 (刋於2010-4-21信報財經版)

有一句老俚語「銀行多過米舖」 ，是形容七十年代香港銀行的分行遍布港九新界，比供應主食的米舖的數量和密度還高的興旺狀況（當時超級市場和包裝米剛剛興起，尚未普及）。後來電子櫃員機興起，部分原本要在分行處理的事務由櫃員機代替，但是由於尚有大部分和客戶的互動尚需人與人之間面談安排，所以分行數目仍增加。及至千禧年，網絡技術發展成熟，網上和手機理財開始普及，大部分分行的操作都可以由客戶自行通過網絡完成，分行的主要功能轉為銷售點，數目才開始停滯甚至減少。

最初期的銀行和米舖分別不算很大。米舖入不同種類的米，然後加上自己的利潤再專賣出去。賺取的是買賣差價。由於米本身雖然有不同種類，但是基本上仍然是同種類的東西，所以，接近於商品市場的運作。米舖利潤多少視乎能否同時掌握買賣價格的變化：在平價時鎖定價格大量入貨，在貴價時適當的逐次銷售，在米變壞或顧客口味變化前以最好價錢全部賣出，賺取最大利潤。

萬一買貴貨或買錯貨，也要想辦法賣出套利，甚至刻意拋貨，以本傷人，讓對手存貨積壓無法處理時，甘付費用讓該「醒目」米商處理。

以前的銀行亦然：銀行付出成本（利息）從存戶手上「買」錢過來，然後再「賣」出你的錢，去賺取利潤（利息） ，其毛利就是利息差（因此活期幾近無息，因為沒有在特定期間內「買斷」資金；定期則由於幾近「買斷」，所以要付利息，並且如果存戶提早贖回，即收回貨品，就要收取「毀約金」——罰息）。

當然，和米舖不同的是，銀行不是真正買賣「錢」，而是「調動」 錢並賺取息差。也因為這樣，米商無法在米的供應量上製造槓桿放大利潤，而銀行則在政府發牌監管下容許在錢的供應量上使用槓桿。結果，自然而然，銀行比米舖多。米舖和小型雜貨舖最終一起被超級市場取代。

超級市場和米舖／雜貨舖最大的分別，不光是在裝修和貨品種類上，還在於其賺錢模式上。米舖／雜貨舖主要是簡單的買賣生意，超市則是除賺取買賣差價外，還霸佔好位置後，再以上架費「轉租」予貨物供應商銷售其貨物，並利用其雄厚資金大肆宣傳之餘還可以收取供應商宣傳費。

由於超市好位置及強大的宣傳能力，貨物銷量大，因而能倒壓供應價格，減少貨物成本和價格波動。更甚者肥水不流別人田，乾脆向上游擴張，實行「一條龍」模式，對各種貨品都推出自身品牌，獨佔利潤。

現代銀行何嘗不是？儘管貨物買賣差價——息差仍是主要收入來源，但是在競爭和政府管理下毛利有限，所以要向其他各種「收費」發展。銀行代理發行商買賣各種金融產品，無論是信用卡、股票、基金、債券、結構性產品及衍生工具等等，銀行均會向發行商收取如「上架費」的佣金。

此外，銀行亦會要求發行商分擔其推廣費（有時也不用，轉變形式為贊助，或者「有人出人」) ，更不用說也向買家收取各種管理費和洗用作為貨物本身的「差價」。正如超市一樣，現在銀行往往也是一條龍服務，連「生產貨物」 自己都做，以致不少銀行都有自己的信用卡、基金，甚至保險。

銀行要對在當時的顧客對投資回報和風險的態度和喜好掌握清楚，決定「採購」和「推廣」哪些金融工具，並且要搞好公司形象，加強滲透率，提高客戶的數量和質素，反過來加強和發行商談判的籌碼，才是致勝之道。投資者無論研究本港、外國銀行還是內銀股，都要留意上述的收入，支出和相關負債。

答讀者L君：請先看【圖1】：1992至2010美國零售銷售額和十二個月期美國國債孳息的關係。由此圖看，由1992至2001年美國零售銷售額是不管國債孳息變化總體上升。因此，由1992至2001年總體看，零售銷售額和國債孳息變化關係不大。反映在R2上，其值才不過0.1214，關聯度不深。


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2001至2007年期間該數據沒有提供，無法作分析。

到2008年時候【圖2】，當次按問題出現，就出現兩個時期：2008年是同步下降，然後2009年再成反比方向變化。上星期三的文章是反映後一半，當量寬開始出台時的情形。其標準差，儘管取樣量少，仍然只有3.8311，在其線性回歸公式: y = -4995.8x + 330.07中，誤差不大。


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2008年次按爆發、但是量寬未出台時，則那線性回歸圖如【圖3】示，成正比關係，關聯度R2達99.35%，標準差甚至比2009還低，只得1.1460。當然，量寬未出台，債券價格上升是抽走資金，也代表市場對經濟沒有信心，故此零售銷售額就一直下降，直至量寬出現「運轉乾坤」。


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陳大為

內地體育產業還欠東風 (刋於2010-4-20信報財經版)

在上星期收到讀者L君的電郵，指筆者在上星期三的文章中的線性回歸分析取樣不足，應盡取網上公布數據作總的和局部的分析。筆者非常感謝L君賜教，並於明天一文補上。讀者的意見是筆者最好的老師。

周六和周日舉行一級方程式賽車上海分站的比賽。場面不算熱鬧，約有七成滿，包廂更只有法拉利車主會包下，其他均空空如也。和筆者在2008年看的那次包廂「全院滿座」相比，實在一年不如一年。

此外，雖說每張入場券包800元的消費券，可供場內指定商號消費。但是全場眾多攤檔中，卻只得兩檔餐飲，一檔麥拿倫車隊的專賣攤位，兩檔上海賽車場自己賣衣服的檔口，和一檔聯想（992）電腦接受消費券。更妙的是聯想電腦那一檔根本是個廣告攤位，完全沒有銷售任何物品，消費券根本用不上。

告示沒有英文

再說交通。地鐵十一號線原本是能夠直達賽車場。在星期六排位賽當天起了作用。但是居然在正日卻封閉上賽場站，理由是仍在試行階段，沒有能力負擔客流量，這也算正常。

可是，上海賽車場事前總不會完全不知道地鐵的情況而沒有早作安排吧。只見星期六當天地鐵站內外沒有指示，而上賽場只在星期六賽事完後才有通告牌告知觀眾星期日地鐵封閉——而且只有中文、沒有英文，試問外國遊客怎麼辦？

筆者提起F1，因為幾日前見孜金兄論及內地體育用品市場大有前景一事有感而發。內地機會多但配套缺，造成大舉發展障礙。

按道理，以中國人口之多，收入雖面對高通脹威脅但整體消費力有所提升，對健康和美態都開始友所追求，而且中國在多項運動項目表現出色，已經有自己的體育明星的情況下，像體育用品這些「較抵玩」的消費品理應大行其道，內地的供應商如李寧（2331）等應可以抓着此機遇大發其財，甚至在內地市場能威脅甚至取代如Nike和Adidas這類國際大公司。

但是，此事尚未發生。

除了諸如中國人才剛富起來，職業體育界如足球貪污盛行等原因外，筆者認為與整個體育產業和傳媒之間尚欠連動，令到內地體育產業尚未能大幅發展。

體育用品的產品本身已幾近商品，相互間的功能和價格相去無幾。真正的分別在於品牌形象。因此，體育界、產品提供者和傳媒間要組成鐵三角，才能令三方皆贏。

在國外，比如說足球在歐洲，天空電視台、各歐洲球會、以及體育用品公司之間有緊密的商業聯繫。天空電視台本身是專門播放體育運動的收費電視台，亦是英超聯的其中一個贊助商，收費不單止能維持其本身開支，同時因為是每次收費（pay per view），本身就是重要的市場調查數據，可連同廣告時段打包賣給體育用品商。

這些收益則會按場數和球隊打入到比賽的第幾輪和球會分享。球會本身於是除了賣門票收益作為應付基本開支外，尚有第二層的電視廣播和廣告收益分成。

與此同時，球員本身就是「廣告牌」，因此他們的用品本身已經由贊助商供應，減低其部分成本，體育用品的銷售則部分又可與球會分享，為球會帶來第三層收入。

缺乏天空電視台

體育用品商一方面利用球員做宣傳，另一方面，也從提供專業器材予球員作訓練和比賽之用中得到更周詳的人體運動數據，同時改善其產品質素和促進銷售。況且，對球員的贊助變相買下球員在運動用品方面的肖像權，壟斷發行相關貨品的專利，減低其他外來競爭，甚至可以賺取收益。但是現在內地儘管有體育會和體育用品贊助商，但是缺乏類似天空電視台這類收費商業傳媒作為連接兩邊的中間人。相反，在內地能夠作全國體育廣播只有中央五台。

由於是國營電視台，加上中國控制甚嚴，所以，轉播時段自然是由中央五台話事，廣告收益亦當然由中央五台獨攬，不會和體育會分享。除非體育會動用各種關係再加上付出費用，不然中央五台沒有動機製作各種節目和網站去推廣。

內地體育用品商就缺少了一個近水樓台的根據地迅速累積資本，作進一步擴張，造成瓶頸，最終無法與在歐美等地有堅實基礎的國際公司，在全球甚至內地競爭。

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聯儲局控制短息有理 (刋於2010-4-14信報財經版)

昨文提到美國的製造商、分銷商和零售商跟職位散失的關係。今天再看看現在零售業數據和國家財政的關係。



請先看圖：1年期短債孳息率（二級市場）和零售業銷售的線性關係：



由圖中可以看到，自從2009年美國聯儲局將其基準息率下調至0-0.25厘以後，1年期的短債孳息率和零售業呈反向關係：孳息愈低，零售數字愈高；反之，孳息愈高，零售數字越低。另外，統計模型顯示此二者有64.92%的關聯，是各種不同債券中最高。其他較高關係的都是以短債為主，分別是：1個月，32.13%；3個月，52.73%；和6個月，55.66%。代表一籃子的債券和聯儲局實際資金成本的聯邦儲備基金利率（FED Fund Rate）都和零售銷售額有47.18%關係。



上述關係背後的理由很直接。債券孳息率低，代表聯邦儲備基金利率處於低水平。即是聯儲局從美國財政部買回來的資產的資金成本更低（正確說是買來的資產折讓更小），等於調低商業銀行向聯儲局拆借的資金成本，變相令銀行更願意借錢出去，從而令消費水平和商業活動都升高。只是，要補充一點：由於採取量化寬鬆措施，因此，美國政府和聯儲局都用更吸引的價錢在二手市場買回債券，變相直接泵錢入各金融機構的資產負債表中。



長息與消費關聯度低

至於長債又如何？用同樣的線性回歸分析，結果卻是關聯度由0.17%-25.3%不等，關係不大。



這個也不難理解。由於消費性開支，除買車外，一般都牽涉短期借錢居多，所以短債孳息對零售銷售改善比長債孳息重要。而零售銷售改善也減少職位散失。所以，無論美國政府還是聯儲局，在2009年時為刺激經濟復蘇，都盡力控制短債孳息，對長債孳息颷升卻是「 闊佬難理」 ，理由就在於此。況且，短債孳息低而長債孳息高，對於通過外貿而賺取成手美元的國家而言會起到替代作用，變相鼓勵他國多買短債而少買長債，短期內能起從他國「 吸水」 的作用，並為弱勢美滙設立下限。拒絕跟從美元下調息口到如此之低者，儘管可通過較高息口吸引資金留下，然而在不景氣下這些都是死錢，借不出去還要乾蝕息。



況且，弱勢經濟卻高息強勢貨幣會令該國更難籌錢開支。對於底子厚、貨幣價格相對其產品／服務內涵值較多折讓的國家而言還可以守一陣子；但是對底子弱的國家會要了她的命。「歐豬五國」就是死在這種情況下。



因此，維持短債孳息高拍賣穩定而放任長債孳息走高，技術上對美國經濟復蘇有利。



輪到醫療改革出場。積極方面，第一，通過了醫改方案後，其他本來被壓在後面的議題，如各種創造就業和改善基礎設施的方案終於排上了議程。雖然對催谷零售市場未必有幫助，但是起碼在奧巴馬第一任期內有助穩定人心，阻止／延緩經濟惡化。第二，如果透過重整醫改可以令政府長期預算開支減低，並且減輕市民經濟負擔的話，也有助美國經濟長遠的健康。



醫改有助降低預算開支

但是，有利有弊，姑且把醫改是否有效果撇開不談，改革要落實就會造成政府短期至中期的開支增加，並需要在短期內籌集資金。美國經濟現時仍然疲弱，不大可能加稅和增加各種收費，還是要靠發債籌錢一途。而大量舉債，一來會增加債券供應，讓現價下跌；二來改變市場的預期通脹率，進一步削弱債券的價格，減弱政府籌錢能力；最後令美元更弱，同樣令美國政府更難籌錢，而且更造成入口通脹。再者，美國政府大量舉債卻主要用在醫改和基建上，好處不是在短期內可見，卻可以在短期內和其他市場競逐資金，令真正需要資金的地方卻被抽緊，阻慢了經濟真正復蘇。



4月5日那周的國債拍賣中，無論短債或長債孳息率都自去年8月以來第一次同時上升。造成孳息如此颷升最直接原因就是拍賣規模大，背後帶着市場對美國政府財政的憂慮。在昨晚的拍賣上，三個月和六個月短債的拍賣額比上周輕微下跌，即時令短債孳息下降。很明顯，政府欲維持短債價格在較高水平，以維持一定的貨幣供應，以免消費一下子受影響，進而影響就業。問題是：可以撐多久？



中國股票市場既然開始容許「賭上賭落」 ，在經典通脹來臨、美元長期弱勢下，勢必令無論是公家還是民間炒風更烈。偏偏同時期美國消費能力飄搖，大大削弱中國出口，令不少企業虧蝕。另一方面，工資上漲追不上物價，福利保障嚴重不足，各種資產價格被炒高下，普羅大眾，包括新興的中產階級，實際消費力都被削弱，不利於經濟結構轉型，減少對出口和美債的依賴。中國經濟很有可能在短期更高速增長後面臨大調整，而美國則是不穩定地輕微復蘇。投資者宜多加留意此趨勢。

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美國或面臨另一次麻煩 (刋於2010-4-13信報財經版)

上周文章提到在過去三周發生下列事件：

1. 美國政府通過了醫療改革。

2. 美國在前一周（即通過醫改後），短債拍賣依然理想；長債拍賣轉壞。

3. 美國企業擬增加裁員，儘管同時期新申領失業救濟金人數下降。

4. 美國2月製造業數據似好實壞：當月發貨量減少，尚未付運量和庫存量增加。

製造業數據分三部分

首先，探討最簡單明顯的一點：美國2月製造業數據。新聞只報道美國的2月製造業新訂單由上月的總額為1785億美元，比上月升0.9%，是連續第三個月上升。分析界一致看好美國前景，認為復蘇勢頭不錯。

筆者去年9月初發表的文章就曾經拆解過這數據。現在讓我們重溫一下：它並不是直接數據，而是由三部分組成的：新付運訂單 + 本月未付運訂單-上月未付運訂單。

新付運訂單上升固然可以令新訂單上升；本月未付運訂單一樣可以。如果此兩者一起上升，又或者新付運訂單增長快於本月未付運訂單增長，故然反映前景好，訂單多所以貨如輪轉。

就算本月未付運訂單增長比新付運訂單快，並導致一定庫存增加，只要新付運訂單仍在增長中，則整體情況還是可以接受。不過，假若新付運訂單下跌而本月未付運訂單上升，則形勢不妙：因為這意味着經濟活動減慢而庫存增加，最終公司不但盈利減少，連資金也被套住了。

細心的讀者會發現，新付運訂單由去年5月起至12月一直回升，與此同時，本月未付運訂單卻一直下降，顯示製造業在該段時間正在減存庫，直至12月。當月新付運訂單上升89億美元，而未付運訂單則減少78億美元，淨增長（和減存無關）約11億美元。

至今年1月，增長更多：當月新付運訂單上升23億美元，而未付運訂單則增加11億美元，淨增長（和減存無關） 約34億美元。可是，這勢頭卻已在2月遭打破：當月新付運訂單減少5億美元，未付運訂單卻增加了44億美元之多，淨增長（和減存無關） 約42億美元，反映在同期庫存上，2月比1月增加了25億美元，1月又比去年12月增加了13.43億美元。

由去年12月累計至2月新付運增加了18億美元，本月未付運增加了55億美元，庫存增加了38.58億美元。未付運和庫存合起來上升了93.58億美元之多，新付運卻僅僅增加了18億美元─這和經濟復蘇前景不符，更像製造商對前景過於樂觀而造成生產過剩。

儘管現在流行直銷和精簡供應，但是由製造商沿着供應鏈往下游一直至零售商，需要一定時間。因此，生產商的未付運訂單和庫存增加較新付運快，顯示市場觸覺更敏銳的分銷商和零售商開始減少庫存，並推回上游。

事實上，剛公布的分銷商銷售和庫存已顯示了這點：分銷商的零售這兩個月增加了57.85億美元，庫存則增加28.32億美元；銷售及庫存比則沒有改變，仍然是1.16。當分銷商的銷售改善時，卻沒有因此按比例增加庫存，還是保持相對較低的庫存。雖然零售商的詳細數據尚未公布，不過，2月的簡單預報也公布：零售商的零售在2月的銷售比去年12月，增加了17.29億美元。增幅比分銷更慢，而分銷又慢於製造，這都反映零售業疲弱。

失業時間一直拉長

零售業不振對美國經濟有顯著影響。美國近數十年已經從生產主導轉為消費主導，零售欠佳不只影響經濟復蘇，更影響就業。美國2000年12月起至今年2月零售業銷售額和獲聘工數以及消失的職位數目（離職目數減新職位數目）的關係。

數據非常直接：消失職位數和零售數字成反比，獲聘人數亦和零售數字成反比。如果用2007年起至今年2月的同樣數據做一次線性回歸分析會更明顯，如【圖】所示。


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結果是：消失職位數字 = -33.514 x零售數字 + 12142

相關指數 = 0.815 = 81.5%相關。

這結果說明零售數字下降，會令消失的職位上升，而且以近三年的數字來看，相關程度達81.5%，即消失職位的變化有81.5%源自零售數據的變化。雙方呈此起彼落的關係。

縱合上述各點，美國的製造業疲弱的復蘇及庫存重新開始積壓，反映下游的分銷商和零售商對未來的一兩個月，甚至更長的時間的銷售疲弱，而為避免資金被套都選擇向上游壓貨的方法，這自然影響製造商的資金流。

另一方面，零售商的銷售好壞直接影響消失職位數字，並因而影響獲聘人數。而零售商準備面對較弱的銷售增幅，自然而然會減少聘人，並因而減少消費力，形成惡性循環。這方面不只由美國僱主那邊傳會裁員中反映，也由放棄尋找職位人數增加至八千一百萬，失業時間一直拉長，平均數由去年3月的二十點八個星期，增至今年3月的三十一點二個星期，同期的中位數由十一點九個星期，增至二十個星期中反映出來。因此，只片面看數據認為經濟復蘇，恐怕理據不足。

整個供應鏈和就業情況如此疲弱，和美國的其他部分又有何關係？明天繼續討論。

dtwchan@yahoo.com

鐵礦石談判的啟示 (刋於2010-4-7信報財經版)

這兩周發生了幾件要事，分類如下：

和商品、基建及貨幣有關：

一）、日本住友和淡水河谷及必和必拓協定鐵礦石加價99.9%，遠期合約由一年議一次改為一季一次。

二）、小型礦商如Ivanhoe熱衷於分拆業務上市。

和美國政府財政有關：

一）、美國政府通過了醫療改革。

二）、美國在前一周（即通過醫改後）短債拍賣依然理想；長債拍賣轉差。

和美國經濟有關：

一）、美國企業擬增加裁員，儘管同期新申領失業救濟金人數下降。

二）、美國二月份製造業數據似好實差：當月發貨量減少，尚未付運量和庫存量增加。

和中國經濟及証券市場有關：

一）、上海市最低工資由每月960元上調至1120元；經典通脹勢頭已現。

二）、中國証券市場同時推出融資（Margin Trading - Long）和融券（Margin Trading - Short）業務。

從今天起，未來兩文將詳細探討上述事件表達了什麼。

如果你是大時裝批發店的老闆，一直以來你的生意都是穩步上升類型，客戶都是常客，消費力穩定－既沒有驚喜卻也沒有突發問題，只隨周期上落，除你以外尚有兩家同類大商店，請問你會否突然加價？

恐怕不會，不然則會趕跑熟客，在新客不多以下，得不償失。

暴發新貴任人魚肉

最近兩年來了一批暴發新貴，他們購買力驚人，這兩年都瘋狂購貨，而且買的時候不問價錢，只講數量，甚至經常出現搶貨的跡象。現在你手上有批新貨，你想賺大錢，會怎麼辦？

既然顧客再貴都買，數量不減，當然「有大食大」，加價！

當然，像所有銷售，對於大客多少都要有優惠的。所以對貴賓，你每年和他們議價議量一次，之後讓他們能用同一個價整年購物。而你的客戶由於消費力年年颷升，經常都有供不應求的情況，因此與其在現貨市場和其他散客搶貨，不如一年講好一次價和消費額更划算。

假設你有水晶球，如果你預見到個客未來三年，只要每件衣服價格不超過1000元，就年年增加20%的購買量，你會如何做？

很明顯，就在來年談判一口氣加價到999.99元，直至第三年後再說。成本假設都是100元一件，則每件賺899.99元。第一年賣100件，賺89,999元；第二年賣120件，賺107,988.8元；第三年賣144件，賺129,598.56元，如此類推。三年內共賺327,596.36元（為簡單起見，暫時不管時間值）。

假使水晶球預示三年後有災難降臨，將令你損失剛好是327,596.36元。你不想白做，但是價格已經衝頂，沒法再增加。你可以怎樣辦？

可以試和該客戶提議：與其每年講一次價，不如每半年講一次，半年採購基數則是50件，每次講完數後你承諾加10%的採購量。每半年講一次，則你只須承受半年的價格風險，比承受一年好。如果半年後有什麼事情發生，你可以壓價啊！

要是這個客戶沒有水晶球，有的只是其對時裝的渴望，乍聽下沒有細想就答應。恭喜你，三年後你過關了。因為你縮短了周期，無形中增加了客戶的總採購量。

拿計算機一算：如果每講一次價，則第一年對方只採購100件。如果半年講一次價，在第一年年終對方採購了50 + 50 x（100 + 10）% = 50 + 55 = 105件。如此類推，第三年年底時，在新合同下對方在三年內採購了386件（四捨五入後），相較舊合同的364件多了22件，因此，總利潤就多了22 x 8,99.99元 = 19,799.78元。

水晶球在手操生死

其實顧客也不一定是笨蛋；這多付的19,799.78元是他的賭本，估計在未來價格將會下跌。只要每季能從對上的價格下跌到1.879%，就已經和舊約打和。以後再多的下跌就有賺。更何況顧客可能已經預知下季或下下季時裝將會大換樣，需求一起縮減。每季一次談判可更早減價兼減量，未嘗無着數。

不過，再倒過來說，由於只有你和另外兩家大商店，而且你們一樣懂得潮流，因此你們可以聯手操控新貨供應量去影響價格。再加上你們連運輸都控制了，令那些從其他小店買貨的顧客找不到運送公司或者需要付出昂貴的運費才拿到貨物，得不償失。尤其是你握有水晶球，知道三年後有災難，因此更可以早一兩季就收縮運作、減低成本、減低供應、托起價格，盡量儲起盈利以應付以後的災難。

此外，最近還有不少小商店邀請你入股、增資，甚至將旗下分店分拆賣給你！你為了做大自己個餅，好讓自己分餅仔時分大些，所以貴點都買。另一方面，小店則盡早套現，準備迎接風暴。

說到這裏，讀者只要把時裝店換成鐵礦石公司，老顧客／常客是日、韓鋼廠，暴發顧客是中國鋼廠，水晶球則正正是日、韓鋼商行會、三大鐵礦石公司及各政府所組成的非官方資訊網絡，貨物就是鐵礦石，潮流就是各方對未來經濟估計，庶幾可以了解鐵礦石談判的來龍去脈了。

那末鐵礦石商的水晶球照出些甚麼呢？

一）、短期對鋼材需求量仍然高企－世界各國仍熱衷於通過政府開支去創造就業，並預期高峰期將臨。

二）、中長期而言，鋼材需求量將會從高峰滑落，因此礦商留下後路方便撤退，也讓已經「入會」的鋼商，如Nippon Steel、Sumitomo、Poso等等也有空間進退（它們是三大股東也）。反正「食到應」的是中國鋼商，對它們有利無害。

三）、鐵礦石商對美元信心缺缺－大幅加價有將美元的風險轉嫁至鋼商身上，而且將賺回來的美元去繼續收購有潛質的礦脈和擁有這些礦脈的小礦商。

四）、除了鐵礦外，「三大」亦積極收購其他礦藏，特別留意「處女地」如外蒙古、哈薩克斯坦等。考慮到和中國邊境接壤及中國的需求，將會合作開採。中國亦可以先透過中投去為那些窮國政府融資，換取優先擁有權，並和三大聯營，穩定雙方的價格和供應量。

dtwchan@yahoo.com

中國無法脫離歐美經濟依賴 (刋於2010-3-31信報財經版)

上星期提到中國的累計入口和累計出口如影隨形，上落很一致，就算把因出口需要入口原材料的因素撇除，依然看到累計入口額和累計消費額上升仍然和累計出口額有關。不過，累計線圖用於看總趨勢頗能把雜音隔離，卻未必容易把不同數據每個月變化的關係聯繫起來。所以請看看2009年中國的入口、出口、政府固定資產投資開銷、零售、私人投資、M2和外滙儲備每月數字關係圖【圖一】。


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圖一看起來頗為雜亂，但仔細一看，發覺有三組線的形狀頗為相似，第一組是入口、出口和零售；第二組是私人投資和外滙儲備；第三組是M2和政府固定資產投資開銷。

零售額與出入口同步

由第一組【圖二】開始看，根本都不用多說，看看每月零售額，與出口額及入口額除了在2月前相差較大外，其餘幾乎是「 同升同跌」的關係，最多零售滯後一個月。仔細點看，會發現事實上出口額的曲線和零售額之間的「 相似」程度更甚於入口和零售的關係：出口約早零售一個月變化。


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入口和出口基本同步，雖然有段時間入口和出口差距擴大（入口下跌、出口穩定），但是在這段時間內零售所受的影響不大。縱使把2008年的數據也混合在一起看【圖三】，仍然是出入口領先零售一至二個月。所以很明顯出入口影響個人和企業消費力再進而影響零售（消費）額，這方面又與美國的零售勾在一起，並在標普500指數上先行反映出來。


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第二組【圖四】本身無甚特別，私人投資（以所有銀行的總貸款加上中國發售的金融工具）和外滙儲備關聯甚強。這一點看似無甚聯繫，只是圖形巧合而已。不過，再想深一點，在中國，外滙無論是從出口還是海外收入進來，一定要經過外管局和銀行結滙才能在內地變成人民幣作消費或投資用途。


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出口與外滙儲備影響

這兩個中間機構都根據政策，透過買賣差價和外滙管制讓這些錢留在金融體系無法外流，並形成金融機構部分的資產基礎，以此為據在借出信貸予民間作投資或消費之用。因此，儘管外滙儲備和出口在圖表上關連不強，但是出口對外滙儲備從根本上來說有相當影響，間接影響民間投資和消費。既然如此，則美國本土消費對中國民間投資也有相當影響。

第三組【圖五】則甚為有趣，以每月的上落所組成的形狀看，政府固定資產投資開銷和M2居然一致（尤其打從2009年5月之後），但是總體方向上則是政府固定資產投資開銷不斷上升，而M2則持續減少。此二者其實都是由政府控制，也顯示政府本身的思維。投資在前者固然進一步改善中國的生產力，並且通過政府開支創造就業機會。


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然而，「錢從哪裏來，在天上掉下來？在樹上生出來？」，說到底還是由稅收、各種收費和外滙管制而來。由於人民幣不是硬貨幣，更不像美元可以「愛印就印」，因此人民幣流通必須要有足夠的資產（流動和非流動都要）來支持。政府投資在長期的固定資產多了，就等於在國內和民間競逐原本有限的資金，在政策影響下，資金必然流向政府而非民間，令到在民間可用的資金增幅不足，變相減弱民間投資和消費的能力。

內需難持續

再者，政府搞基建，一般必然牽涉土地重新規劃和徵用，其溢出效應自會影響發展區土地和物業的價格。此外，由於目前中國政府的政策是通過地方政府和國企體現，前者利用發債手段籌措，後者通過政府合約、銀行（有土地抵押）融資和向全球資本市場集資，結果引起土地、物業和股價狂飆，並引致企業（特別是民企）經營困難。

在利潤減少下，政府尚要減少M2供應以壓抑貨品價格和工資互相追逐所引發通脹的怪局面，這令內需只能逞強於一時（當資產價格高漲時），卻無法真正形成一個持續以第三產業為主的經濟（一旦重複投資形成浪費，令資產價格大幅調整時）。

如此一來，結果還是要依靠出口賺外滙去維持增長，無法完全脫離對美國和歐洲經濟的依賴。所以美國標普500指數和零售的表現也能夠相當程度反映中國未來的趨勢。投資者可以多加留意這整體趨勢和中國政策上變化去作投資決定。

dtwchan@yahoo.com

金融海嘯預示後石油經濟﹖(刋於2010-3-30信報財經版)

現代經濟能夠出現具備很多因素，其中最重要是以石油作為能源基礎。

石油未出現前，主要能源都是短時間或同一兩代從太陽幅射所轉化的化學能和物理能：無論是運用動物的肌肉力量或是運用儲存在植物的能源，還是受太陽幅射產生的風和水流動的能量。正因為用的是一代以內的能源，所以用了就需要時間重新積累，並大大受制於大自然本身能從太陽轉化能量的能力。

這也令資本累積規模因發展無法超越大自然的效率而受限；信貸規模亦因前景有限而無法大規模擴張；研究的力度亦因無法建立於大量資源而胎死腹中。

存量很大 可盡情運用

石油的出現卻改變了這情況。它是上千萬年，甚至過億年所積累的化學能，由於是預先儲存好的，故此和現在的大自然轉化太陽能，以致其他能源的能力無關，也由於剛被發現存量很大，所以能盡情運用。

換句話說，石油容許經濟的增速不再受現有天然條件限制而大幅發展；又由於這種發展速度帶來巨額的回報，這容許更冒險的借貸和集資條件，也容許更大膽的新技術研究開發。

當然，煤、氣和鈾理論上都是預先儲存好的能源，但是煤運送不便，污染更多；氣尚需液化輸送；鈾則就算撇開其輻射污染不談，存量亦不如石油之多。除此以外，此三者都缺石油一大好處：石油副產品如塑膠、化學肥料、藥品、各種化學劑的低價原材料。

因此，現在石油帶來的危機並不只是環境污染的問題，也不是尋找替代能源的問題，而是整個經濟模式在上次能源革命後又將出現另一次的革命。

現在的替代能源技術，無論是太陽能、風能、水能、植物乙醇等等，都只是將現在的太陽過來的幅射能源，即時轉做電能或者作短期的儲存，但是仍然受制於現在環境的狀況，而不可能像石油般「任用」。而且，以現有的技術而言，這些能源每平方面積土地所能轉化的能源都比不上石油。氫基燃料電池採用水做能源，供應量雖大，但是又爭奪對人類而言更為珍貴的水資源。

一旦缺乏廉價可揮霍的能源，並要轉向和自然環境轉換能力和對空間徵用掛勾的新能源，則現在發展的速度無可避免要慢下來：消費不能像以前旺盛，變相對生產的要求減低。依附在供求關係上的金融和法律等服務亦同樣減少（或和現在的內容不同）。新開發和研究也會在更嚴格／更高的資金成本和機會成本下開展。結果，對未來的發展所帶來的回報及風險，也要重新估計並提高。

屆時，在失去可揮霍能源而前代「遺留」的人口尚多的情況下，自然會採取減少生育來應付（某程度上現在已經發生）。在一代後，自然又會發生產能過高，土地使用率下降等問題，連長遠的土地價格和附帶租值亦會受影響。至於勞動力則比較看到時的科技發展如何——不過，仍會受不用石油這類能源的影響。

重新與黃金白銀掛鈎

理所當然，所有由不用石油而引起的資產價值變化，最終對政府的財政有影響。政府稅收和服務費固然受較慢增長的經濟影響；其他項目如土地收入、發債、以致只依靠信用為根本發行鈔票去應付開銷亦通通受影響。對長遠經濟預期增長減慢，收益減少，同時會令人對政府融資要求更高，甚至失去興趣。政府面對收入減少，卻上代老化人口仍然要受照顧的負擔。

石油經濟的結束反映在債券上，將是長債價格脫離一般孳息曲線規律和中短債現價而逐步攀升。與之同時，長期而言，任何主要靠政府信譽支撑的法幣，都要面對經濟形態改變都會有機會發生信心危機。

屆時不是政府想出辦法應付，就很有可能重新要以黃金及白銀或者其他實物為錨，虛擬經濟重新和實質經濟接軌連動。剛剛發生的金融海嘯其實會否是後石油經濟來臨的前奏？

dtwchan@yahoo.com

中國出入口與標普五百關係 (刋於2010-3-24信報財經版)

昨天比較美國零售業的庫存銷售比和標普五百指數的關係，並由此觀察美國經濟狀況。至於該情況對中國經濟到底有什麼影響？先看看【圖一】作起點【註】：


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圖一顯示由2008年至2010年1月為止，中國的出口和美國批發及零售業的庫存和銷售數據的關係。第一件值得注意的事是中國的出口有周期性：2月一般都因農曆新年而成為出口最差的月份。

第三第四季出口高峰

另一方面，一般而言，中國第三和第四季的出口都會達到高峰，通常都是配合歐美聖誕節高消費的時期。不過，2008年的第四季卻有顯著下跌，原因不言而喻，直至2009年已恢復正常。

有趣的是，儘管中國在2009年出口比2008年改善，美國的零售業卻仍在收縮，直至2009年8月後零售業的銷售和庫存才在新低位下穩定。同樣，2009年批發行業總體來說和零售業數字較2008年差；可是，2009年8月有一定的改善：8月開始銷售額緩慢地回升，而9月庫存開始穩定。

這現象以好的方向想是中國所增加的出口順着產值鏈慢慢向下游擴散，只是擴散需時，一時三刻沒有擴散到零售業而已。假使「美夢成真」的話，根據昨文的觀察，標普五百先調整、然後再重拾上升軌迹不遠矣。

可是，如果向壞的方面想，現在連批發行業仍然處於「銷貨」周期，故此銷售額雖回升庫存量仍保持低水平。儘管現代的物流理念都以「瘦」為美，以少庫存為目標。但是，如果生意額有回升，但是庫存量仍要保持在低水平，一來說明供應有餘力，產能未耗盡。

第二、這說明批發和零售商都未看好未來一季的前景，不敢貿然入貨。只要購買意欲持續衰減，則剛剛反彈起來的出口亦會放緩增長、甚至下跌。如果再和昨文的觀察重疊，標普五百更有機會在調整後長時間橫行。

當然，中國出口會十分受影響。可是，不是說內部消費會增加會抵消出口衰退的影響嗎？請看【圖二】和【圖三】，分別是中國2009年的入口、出口和淨入出口總額的每月累計圖，以及中國2008年至今入口、出口和美國本土零售銷售和庫存額的每月價值圖。


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圖二所示，出口的累計升幅依然比入口的累計升幅高，並反映在每月上升的淨入出口累計總額上。按道理，如果居民消費增高，則就算主流是本土產品，但是，也有不少有品牌的消費品又或者各種原料或半製成品，都應該可以跟着增長，而不是仍然讓出口不斷累計領先於入口，以致出入口額之間的距離在拉闊。

入口和出口總值「合拍」

再看圖三，當不用累計數而用當月數值時，則入口和出口總值之間的「合拍」程度，簡直會讓人以為是「造馬」一般。但就算再失真，總是有個譜的。退一萬步說，把燃油和其他原材料的同步影響也考慮進去，也還不能如此相像。這意味着其實出口和入口以致消費有一定的關係。不能把內地消費片面地和出口對號入座。畢竟出口工廠也養活大批員工，而員工是會消費的。

出口和入口關係如此密切，所以，對整個中國經濟都有相當的影響。詳細情況和其他影響留待下次分解。

註：所有原始數據是從中國海關總局網頁下載

dtwchan@yahoo.com

中美共同體 (刋於2010-3-23信報財經版)

先看看【圖一】作熱身：圖一顯示由1999年至今標普五百指數和零售業的庫存—銷售比的關係。在以前的文章中，曾經解釋過庫存—銷售比的意義：這是用來看某行業的興盛程度。一般而言，當訂單應接不暇時，商家自然願意多存放一點貨去滿足未來更多的需求。


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倒過來說，要是商家感覺前景不佳，則誰也不願意多存倉以避免資金被套着而無法周轉。不過，要是庫存扯得太高時，很有可能預示經濟情況其實已經惡化，導致庫存堆積。因此，庫存和銷售之間的關係能看出經濟的情況。美國近年既然以服務及零售為最重要的產業，自然先看零售業的狀況。

另外，標普五百指數反映美國五百家各行業的領頭企業，比道指更有代表性；而約定俗成的看法，股市起落應該領先經濟約半年。因此，由股市看前景應該比其他經濟指標更有效率和方向性。

現在把兩張圖重疊後，總體而言，當零售業庫存銷售比率上升時，標普五百指數就下降，當零售業庫存比到達高峰前後幾個月，則標普五百指數就到達了谷底。再仔細看，標普指數上升的確比零售業的庫存銷售比率上升早，但早多少卻不是固定。對上一個周期標普五百指數在2002年下半年開始上升，零售業庫存銷售比率則要到2005年下半年才從谷底回升，足足遲了三年。

在剛剛這個周期，則在2008年11月標普五百指數到底後不足一年零售業庫存銷售比率，已從谷底些微回升。股市領先經濟多少並不完全定數。有幾點卻可以較確定：

1. 如果把兩條曲線的起點調較好，則當兩條曲線重疊時，形態相當相似、甚至脗合；

2. 零售業庫存銷售比到達最高點時通常指數亦跌到最低點，反之則指數同時可能達到最高點或者在中間繼續向上；

3. 一般在指數初跌時，零售業庫存銷售比還是向上，這時所顯示的是銷售減弱而庫存同時增加的影響，直至指數到底；則會發生情況二；

4. 這次金融海嘯後，零售業庫存銷售比既曾達到十年最高，然後跌到十年最低。要命的是，到現在為止，仍然維持在此低水平，復蘇的迹象很慢很低。與此同時，標普五百上升動力卻似在減弱。這再個重疊起來到底會像以前一樣兩者都繼續上升，還是居然另一個交叉點已經到底，並且股市快將調頭向下，現在還很難說。

不過，如果如【圖二】顯示，現在庫存仍然處於低位，但是銷售已從股市反彈時的高峰開始回落，則後者發生的機會不少，尤其現在的失業率仍然處於約9.6%的高水平，如果把隱性失業者和拿兼職工資的全職者計算在內，則很有可能依然是雙位數字。


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更何況，聯儲局在印了這麼多「銀紙」後（正確說是注資入銀行體系，比以往任何一次都厲害），除了穩定銀行體系和股市大幅反彈外，其餘的效果不彰。因此，只要缺乏新的動力去讓人們消費，市場期望一轉變，則目前股市再跌的可能性大增。

這與中國有什麼關係？明天再續。 之一

訂購鋼材的天時地利 (刋於2010-3-17信報財經版)

多年前，約11月中，我當時尚在工程公司做「o靚」時，公司接到一單大工程，預計12月中正式上馬，至翌年6月交貨。以工程量計，時間非常緊逼，如果無法在農曆年前開工，除非加班加OT錢，不然無法如期完成。但是，一旦加班，就等於成本上升。以香港1997年後工程只有微利的景況，所謂「食粥食飯就睇你點慳住個荷包」，因此，準時在農曆年前開工成為一大指標。

鋼材交貨有「時差」

然而，正如梅菲定律所說：「要出事的一定會出事」 。鋼材的訂單可能接不上。

「David，如果不在12月11日前落訂單，就保證不了在農曆年前交到鋼材，你們亦無法在過年前，落到第一批支架給客戶。」

「可是，X先生，政府顧問工程師未批准我們的替代方案，材料定唔實呀！再者，要不要成一個半月才交到那一點點鋼材呀？」

「David，你地呢單工程用『非標野』（非標準鋼材） ，莫講話我們不存貨，就連鋼商都只肯滿足最低消費後才開爐做。好彩你們的量夠大，才可以成批做。但是，不在今年入單而在下年入單，人地就排你到第一季尾先交貨，咁你單工程就凍過水啦。」

「我就係唔明，差二個多星期落單，點會搞到差二個月先交貨？」

「o靚仔，人地係廠，唔係寫字樓，你以為好似你咁對電腦兩下子就完事？別人有生產計劃的。12月11日前落單，別人當今年的單，過新曆年後要優先處理，所以要是存倉有鐵礦石就會勾出來，存倉不足會在現在就落訂單要鐵礦石，趕在聖誕前落船啟航，到過了新曆新年，就再多一個星期就到鐵廠加工。（鐵礦不是由來自內地嗎？應該很快！）當然不是！」

「中國的鐵礦石含硫量高，好難和好貴來煉鋼的！都是澳洲，巴西這些地方運來，該國聖誕、新年大過天，一過12月中不少碼頭都關門休息，落貨無人。所以一等就要到1月中先排你的訂單再訂料。鐵礦石坐船過來連上落貨快則三個星期慢則一個多月，剛剛好撞正農曆新年。內地鋼廠在農曆新年前後二至三個星期都不開爐。到2月尾開爐，就算立即幫你做，出到廠都3月頭，再運到香港，咁就已經係3月中啦！」

季節及節日影響船期

「X sir，那為何不用日韓，甚至歐美出的鋼材，它們沒有農曆新年這個關卡呀！」

「不是不可以。但是分別不大。第一，歐美的船期要三至四個星期才到香港，比內地足足多二至三個星期，而且他們聖誕新年後hea（懶惰） 到1月底才重新上班，意義不大。第二，日韓沒錯船期和內地一樣，但是，它們的廠更優先煉汽車、造船、重工、機械部件和特殊用途的鋼鐵，因為這些才是大客和常客，而且歐美日韓的鋼貴多二至三成，質量卻比不上歐美用一九六○至七○年代技術；日韓用一九八○至九○年代技術，而中國剛剛換了技術！所以，都是那句老話，早點定下來吧。」

從以上的對話，可以知道：

1. 鋼鐵供求很受「季節」的影響。在北半球非赤道地帶，方便動工做基建和建屋的時期就只有春季至秋季，愈北愈短。香港是亞熱帶，冬季還適合開工，但是受制於聖誕、新曆新年和農曆新年的影響，該相關的三個月亦無法「打真軍」，只宜作前期準備之用。

另外，鋼廠有一年兩次或者每季一次計訂單和安排接着半年的工作量。因此，在大中華地區，鋼鐵的需求會在農曆年前後一個月，以及7月至10月飆升：前者以滿足上半年；後者滿足下半年的需求。既然冬天無論因為氣候還是節日原因，都無法開工，於是成為儲存原料如鐵礦石的時間。

2. 受下游需求、運輸時間、地理位置和節日影響，往大中華區的鐵礦石運輸高峰期一般會在9至12月上旬及3至6月這兩段時間。由於目前供往大中華區的鐵礦石一般在南半球過來，船期約三至四個星期。

因此，農曆年前的訂單不能遲於上年12月前付運，農曆年後的訂單則不能遲於同年3月付運。下半年的訂單本來不能遲於6至7月開始付運，但這段時間是南半球的冬季，內運有機會受天氣影響延誤，所以，會在5月或8、9月才加快付運。當然，聖誕新年因素會令到12月下旬至翌年1月中都沒有多少生產力。

3. 鐵礦石一年遠期合約價格談判一般都在每年4月開始至6月結束（如果談得成功）。這段時間剛剛是北半球開始追生產而南半球準備歇冬做維修及保養的時間。日韓公司由於已經入股／和鐵礦石供應商聯營，盈利上是「左手交右手」，價格高低不再是重點：穩定的價格和供應才是。所以對談判興緻缺缺，三大說多少就多少。這不單只保障價格和供應，同時能損害競爭對手——中國鋼商的利益，讓它們在缺原材料的恐慌下被逼捱更貴得多的現貨。

礦石煉鋼股具行業特性

4. 波羅的海乾散貨指數（Baltic Dry Index, BDI）受租船的遠期合約價，貨運量及航線影響。又由於鐵礦石是乾散貨船運輸的其中一種重要商品，其供求關係對BDI的影響亦甚巨。因此，儘管BDI相關的期貨和遠期合約市場對BDI有很大影響，然而其變化依然受制於煤礦，鐵礦石和穀物的季節性供求。

5. 除了季節性需求，政策上大開基建以「養人」，以及低息提供的擴大資本性投資（如收購合併對手，買新礦，擴張設備等）的機會等等，都會造成新趨勢。

6. 內地汽車業、造船業和重工業的興起，將令原本非常季節性的鋼材需求變為更穩定和更多樣化的要求。這為能夠抓住這些機遇的鋼廠得到更穩定的訂單，並因此亦較不受制於鐵礦石談判，甚至亦如日韓鋼商般「入會」（如寶鋼），從中分享利潤。

7. 由於礦石和煉鋼類（以及其他商品類） 股份都有很強的「行業特性」，非容易為普羅大眾所容易掌握，因此炒賣時不宜過份勇進。

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幣值 利率 預期通脹率 (刋於2010-3-16信報財經版)

稍為接觸過經濟學的人都知道，在學理上，此三者是互相影響，形成三角關係：當其中一者有變化時，勢必影響其餘二者往同樣方向變化。比方說，如果兩個地方的息差上升，也會令到高息地區的幣值向上升，以及高息的地方的預期通脹率上升。

如果幣值的差距擴大，則值高的地區的利率和預期通脹率也會隨之上升；同樣事情亦會發生於兩地預期通脹率的差距變化上。

當然，以上是理論上的情況。實際情況會因為對不同貨幣的信任度、海外流通度、不同的貨幣和財政政策而有所差異；三者的變化不會完全照足理論運行。儘管如此，基本上還是可以作為思考的起點。

人民幣仍以美元為錨

此三者之中，如果在沒有實行貨幣管制的國家而言，以滙率變化最不受非市場因素干擾；利率變化則基本上由國家的央行或貨幣局所掌控；預期通脹率變化最難測得準─事關包含的貨品太多，難以歸納。

現在中美眾紛爭中其中一個議題，就是人民幣兌美元滙價是否偏低，並被美國及其他發達國要求升值。當然，撇開其他因素不談，歸根究底，是因為人民幣的滙價縱使比以前更貼近市場機制，但是仍然以美元為錨，並由人民銀行調控有關。問題是這個錨一動，兩者都會受其影響。

最明顯的就是利率上中國要對美國的利率變化亦步亦趨。本來，以中國地方之大，沿海不同級數的城市，內陸的鄉鎮之間的差異難以用一個基準利率，去衡量不同資金成本和相關風險。

雖然各銀行理論上會根據個別個案自行調整，但是一來由於每個個案都會用基準利率作思考，並影響預期。

第二、更重要的是內地銀行體制尚受到政策的影響而扭曲對每個個案的審核，以致缺乏政府背景和政策支持的民企儘管經營不差卻無法壯大。間接亦影響到各資源並非通過市場機制讓最有效率的機構奪得。

本來，如果能夠形成自身的利率政策，甚至如張五常教授提議不採用利率作為控制貨幣供應的手段，而讓市場自行調節利率的話，則資金成本比較對應個別個案的風險，令資源能得到更有效率的分配。但是，現在的利率政策卻變相受聯儲局的影響。

預期通脹率在扭曲的利息和滙價下，亦隨之被扭曲。在滙率無法反映實際貨幣的供求下，入口物價和出口物價都無法更準確地貼近市場，並沿着價值鏈向勞工價格等擴散出去。

反映在物價非滙價

以現在中國的工業發展而論，本來已經可以逐步開拓中端，甚至高端市場，利用滙價上的優勢不單進口更好的原料和設備，還可以用滙價穩定作為吸納更多資金的招牌。在市場上因此有了全部「變相富有」的市民，能在物價如預期上升下消費。

但是，如滙價受操控下的話，熱錢會因期望滙價上升下流入，卻更多反映在物價上而不是在滙價上，導致一個比預期更高的物價。而偏偏受制於滙價下，不單無法讓滙價隨市場調節，甚至連用提高利率去控制通脹率的方法也不能做，導致不是通脹失控就是要用更強硬的方法─物價管制去達到目的。結果是經濟一樣受拖累，只不過不是「死於」滙價貴而是通脹高而已。

其實，現在內地尚需要大量建設，項目多機會多，只要政府能維持公平和有效的機制，投資中國的資金成本和風險與目前千瘡百孔的美國經濟相比，只會縮窄而不是擴大。

在此前提下，中國現在被期望過高的滙價和預期通脹反而通過市場調節而不會持續上升，甚至可以有所下降。如此，既不存在升不升值，也沒有熱錢炒不炒高物價的煩惱了。

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看滙控業績現價過高？(刋於2010-3-10信報財經版)

2009年滙控（005）的業績出爐，每股只賺34美仙（折合約2.65港元）。以這樣規模的銀行來說，市盈率十五倍的話，則滙控現價應值每股39.78元。如果以去年比較「普遍／流行」的二十六倍計算，約值每股68.95元。

以周一的收市價算 （雖然不太公平，畢竟今年的價應以今年業績來訂） 每股83.05元計算，則其市盈率達三十一倍之高。這種市盈率實在不應出現在這間老牌銀行身上。如果說市盈率應該「回歸」合理的倍數，比方說起碼也應該二十六倍，但是股票現價保持不變的話，其每股盈利就要達3.19元。換句話說，今年的業績要比去年上升約20.54%。

這可不是容易達到的目標。首先，如果看看銀行的基本收益：利息淨收益。2009年的淨收益是407億美元，比2008年的425億美元只下降了約4.23%。然而，和前文提及的法巴的淨收益一樣，這完全是得力於低利率（低資金成本） 及拉高息差收入所致。拆開來看，利息收入只有621億美元，遠低於2008年的913億美元和2007年的924億美元，分別下跌了31.98%和32.79%。

按滙控備註十四的各部門的分析資料看，客戶存款還比2008年有輕微增長（約3.92%）。換句話說，銀行淨利潤不致大跌是由「刻薄」散戶顧客得來的。不過，這本身是行業大趨勢，怪不了滙控可是一旦政府開始加息，低息不再，則利息成本自然上漲，屆時唯有寄望樓市股市也因「通脹預期」上升而續升，增加樓按和上市方面收入。

談及幫公司度身訂造各種金融服務，去年滙控這方面的表現倒是不錯，轄下四大業務：個人金融、商業金融、環球銀行及市場、以及私人銀行中，唯獨專注訂造方案的環球銀行及市場一枝獨秀，其淨營運收入上升了54.83%。其餘的則分別下降了23.46%、27.18%和16.25%。

這方面得力於去年內地企業全球上市，其他有實力的企業「趁火打劫」去合併弱者，以及弱者各種債務重組和融資服務（順帶一句：所以經濟環境奇差一樣可以賺錢；對於大銀行來說，ICU和「善終」服務一樣「有得撈」，做「媒人」和「接生婆」就當然更high）。不過，今年的資本市場在冰火中上落，而且內地富貴公司的「嬰兒潮」開始減弱，「接生婆」生意恐怕後勁不繼。

反過來說，今年狀況又不如去年差，因此ICU和「善終」服務也未必如去年旺場（儘管「出院費」應該有點賺頭）。唯獨是媒人和離婚／分家生意有得做。

以分區收入看，如果只看總營運收入，香港加其他亞太地區約223億美元，僅次於歐洲業務的291億美元而遠超其他地區總收入，佔集團總收入的28.31%，比2008年的23.74%有所提升。如果以淨營運收益（把可能發生貸款和信用風險也計算在內）的161億來看，更佔了集團的40.5%，仍僅僅次於歐洲的45.29%，但是遠遠拋離其他市場。

由此而論，滙控回歸香港，並加強進軍內地的決定是正確的。不過，同時這也要求滙控在風險控制上要加強。一來現在歐洲也有點風雨飄搖，有什麼事情發生的話其影響力會比以前大大增加。

第二，要在內地擴張，無論想搶大企業還是中小企市場，必然面對四大國有和其他民營銀行的激烈競爭。面對國有銀行，滙控得不到政策支持；面對民營銀行，則除非在風險上敢於冒進，不然又難以和民營敢死隊競爭。比較有機會的是外資進軍內地企業：這些企業較規範，風險較低，但是受制於內地金融服務管制，難以在內地籌錢。

滙豐可用外資國外的戶口資產安排內地融資的服務。不過，這市場是密食當三番一類，盈利額的貢獻未必夠大。只是滙控有的優勢就正在環球金融上，也就只能選這出路了。

今年滙控的財務報告以上海陸家嘴金融中心地段，並加入滙控新租的總部做封面，充份顯示其進軍中國的決心。不過，一如大部分法國巴黎風景照片只照「地面以上」的建築如巴黎鐵塔和聖母院而忽略「高低起伏、遍地黃金」的巴黎街道一樣，滙控那封面照也沒有把混亂的地面攝入鏡頭。

滙控在同一班領導層帶領下，如果像勇進美國結果而鎩羽而歸一般，現在勇進中國時如果重蹈覆轍，只看高樓、不看地面洼坑的話，則原本正確的決定也會變得錯誤。投資者假設仍對「大笨象」情有獨鍾則必須留意：管理層沒變；現價過高；而如果今年盈利大幅增長而降低其市盈率，則必須留意其潛在壞賬的風險。

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再探法巴業績虛實 (刋於2010-3-4信報財經版)

筆者在上周三的文中提及法巴的「利潤增加近一倍」的水分甚多；僅由其損益表中就已經發覺其收入增加得力於政府泵錢，炒賣收入和收購回來的「商譽」增加甚大。而這些收益均非為長久之計，或者就算長久其風險成本亦難以預料。在現時瞬息萬變的世界下，今天的利潤隨時變成明天的虧損。本文將更詳細探討法巴之虛實。

首先看看利息收入的明細。最明顯的是由散戶而來的淨收益比2008年提升11.63%和由信貸機構而來的淨虧損減少24億（歐羅．下同）。不過，如果和相對預留的風險成本相較一起看，由散戶而來的風險由2008年的38億大大增加至2009年的78億，相反由信貸機構來的風險有所減少：由30億反轉成有12億的「儲備」。

再看深一層，在相關的現金流進入方面，信貸機構所提供的淨現金流比2008年其實大幅下降595億，而散戶的由34億增加至48億。雖然一方面這說明有散戶重新存錢入銀行以及還銀行錢，但是，與此同時，信貸機構卻造成大幅度的現金流出，這是否意味着，其他金融機構轉錢離開或者法巴本身有責任要付錢予金融機構？這是否是好事？

再看看其他收入。其中在利率對沖組合上增加了17億的虧損，這應該與歐洲利率去年不斷下降有關。另方面，在其公司的買賣證券的淨收益由17億增加至27億，而當中固定息率的淨收益減少12億，不過，在回購協議上賺多了13億，此外在債券證券上又少蝕13億，所以合起來才「大賺」。 而且，要注意的是其實2009年這幾方面的收入都比2008年少；原全因為成本低落這才讓他們逃過一。

如果轉一個角度，由其不同的分部門和屬下銀行的表現去看，就更加能感覺到水分。法巴旗下主要分零售銀行和企業及投資銀行兩大類。其中零售銀行一方的業績全線下跌。其在巴黎的零售銀行、商業銀行、個人銀行、其他類別的稅前營運淨收入和2008年相比分別下跌13.18%、13.88%、30.44%及123.16%。只有投資方案類別輕微上升2.76%。

至於另一類別則錄得巨大升幅，不過，首先要把收購Fortis而得回來的12.93億分開另計——以後如何還是要另行觀察。剩下來升得最厲害的是顧問及資本市場部門，由虧轉盈足足約65億。

這自然是與2009年股市大反彈及上市潮有關。但是，也正因為如此，這部分的收入相當受市場氣氛／環境影響。再者，2009年對風險成本的估計亦遠遠低於2008年。以現時歐羅區的狀況來看，這能否維持很成問題。

因此，總括而言，法巴的「業績」 其實絕無其在傳媒中宣傳這樣好。更多是一些非經常性的服務的收益又或是其他。如果競爭加大或環境又不好時，這些收入並不能支撐得長。

dtwchan@yahoo.com

法巴業績虛實 (刋於2010-3-3信報財經版)

上周五法國五大銀行公布業績，均錄得可觀的盈利增幅，其中法國最大的法國巴黎銀行集團去年凈收益58.3億歐羅（約606億港元），增幅達93%；興業銀行集團凈收益6.7億歐羅（約70億港元）。有分析者認為，這顯示法國銀行業正走出金融海嘯的陰霾。

各銀行的淨收益的確大幅增長，不過，這不代表法國銀行業就「正在走出陰霾」；理由很簡單─這些淨收益增長到底是來自業務大幅改善，還是有財技成分？

大話怕計數，現以法國巴黎銀行來做例子，2009年未經外審的財務報告中，刊於第四頁的損益表，有如下比較：

1.利息收入和支出：2009年利息收入465億元歐羅，較2008年下跌21.04%；利息支出254億元歐羅，較2008年大幅下跌43.89%；淨利息收入211億元歐羅，較2008年上升56.30%。

2.中介收入和支出：2009年中介收入123億元歐羅，較2008年上升14.59%；中介支出48億歐羅，較2008年輕微下跌0.93%。淨中介收入75億歐羅，較2008年上升27.44%。

3.金融工具公允值的淨增值／減值：2009年的淨增值61億歐羅，較2008年上升125.96%。

4.可出售金融資產淨增值／減值：2009年的淨增值4.4億歐羅，較2008年下跌6.03%。

5.其他活動：2009年其他收入288億歐羅，較2008年上升41.97%；其他支出236億歐羅，較2008年上升53.13%。淨其他收入52億歐羅，較2008年上升6.83%。

6.總營運盈利：2009年總盈利402億歐羅，較2008年上升41.97%。

光是看上面的數字，已經不會滿意。最大的單項淨收入來自淨利息收入，佔了一半多一點。但是主要原因不是開源─剛相反的2009年的「正行收入」，較去年下跌了五分一之多。淨收入的增加完全是來自利息支出的大幅下跌。

與此同時，因為對風險控制收緊，所以，對外借貸的息口沒有完全跟隨央行下降，導致息差大大增加。結果是生意額下降、但利息收入毛利率反而上升，全年的利息收入仍然較2008年下降。

還有，與低利率政策相關的是淨中介收入和金融工具公允值的淨增值。因為低利率，再加上量化寬鬆政策，引致下半年投資市場的大幅反彈和活躍，在更多的交易下，中介營業額自然增高。銀行自己的買賣和資產隨着反彈而公允值大升。

這些都是「政策市」搞出來的，「地球人都知道」這是不能長久的─各國雖然不敢迅速退市，但也是考慮如何逐步讓貨幣和財政政策恢復「正常」。此外，長期保持高息差會「窒息」客戶周轉和發展，在銀行業激烈競爭下，法巴也不大可能長期維持高息差。

可以預期，今年利息淨收入不會再達到45%之譜。只要一回到原來的23%，則同等情況下，2009年的淨利息收入就只有106億歐羅，也意味着2009年較2008年的總營運盈利只上升了8.41%─這還假設其他各項的增幅不受影響。

單單是一頁最簡單的損益表，都可以看到法巴今年的業績「輝煌」很依賴政策和一次性的收益，以此為據，認為法國銀行業正走出陰霾者，是不是太魯莽些？

dtwchan@yahoo.com

側面看中國經濟 (刋於2010-3-2信報財經版)

前天在電台和跟上海友人中聽到，內地的公務員、國企和一些被鼓勵的外企帶頭增加屬下員工的薪金15至25%不等，有個別公司甚至達到30%之譜。

不錯，不少內地公司，無論出口還是內需，2009年下半年比上半年的營業額都改善了不少，但是別忘了和2008年相比，生意額都大跌五、六成。

所以，就算回升50%，和2008年相比仍然是下跌了25%。偏偏在生意尚未完全恢復正常之際，人工上升了15至25%。再者，對企業來說，再加上「四金」，就等於勞工成本上升了22.5至37.5%。

滬中小企經營困難

當然，對於公務員和國企來說，這是可以承受的。對於被鼓勵的外企來說，則相信在國家或地區政府的一些項目的爭取上會有更高得分。但是，其餘的民企和外企則將會在沒有政策的照顧下，面對原料和人工上升，甚至請不到足夠工人的問題。

按道理，人工加了，市面消費應該會旺盛。某程度上，的確如此。以上海來說，單是筆者居住的區域，最近已經有三個新的購物中心開業。儘管都不在交通最方便的位置，周末時仍然很多人在那裏購物。更不用說那些一向都旺盛的購物廣場，更是車水馬龍。

不過，與此同時，有兩點值得留意。

第一、 在這些商場的零售店，除電器舖外，多數是外資或者最起碼是中外合資品牌，賣的也主要不是國產品牌。

第二、當這些大型購物中心開始增多的同時，一些原本聚集獨立小商店和小餐廳的地段，如巨鹿路、北京西路、新閘路等等則受影響而關門。更重要的是，大型購物商場內的都是大路的連鎖品牌，而這些小商店則更多是個人或者家庭小本經營。

換句話說，在「谷內需」加薪和用政府政策扶持特定的行業和企業下，不受政府「祝福」的中小企，生意經營更為困難，令經營中的生意關門外出打工或者乾脆失業，同時又令受祝福的在缺乏競爭下，引致產品質量和服務質素下降。

更要命的是，當中小企經營困難，國企和外企則資金成本低，兼審批容易下，資金湧向資本市場，抬高股票和樓價，令到市民甚至中小企業主寧可炒樓、炒股都不願意創業，扼殺了最活躍經濟的小企業的生存和壯大機會。

專注炒股 不理生意

現在中國市民對股市的熱情仍然高漲：當筆者路過平常逛逛的一些小商店（文具店、影碟店、小藥房甚至小服裝店）時，發現店主（有些連店員）都聚精滙神看股票報價機，「眼定定」看着陰陽燭和RSI，用上海話嘀嘀咕咕的商量到底股市和後市如何，甚至不理熟客，專注炒股。對於投資老手來說，這意味什麼是不言而喻的。

另外，筆者也發現在上海內環和北京的金融街至三環那些和商場一起的新建辦公樓 ，就算下面的商場再大、再美、再旺場，辦公樓的「水牌」 顯示有些層數（整層）是空租的。有些辦公樓甚至是「絕對空虛」，這種苦況英文《中國日報》亦曾報道。至於業主，物管和銀行在「蝕到空虛」的情況下，如何生存就真是「木宰羊」。不過，可以肯定的是，無論國內外的投資和生意，肯定不如一些政府部門和地產發展商般「繁盛」。

dtwchan@yahoo.com

中美經濟政策異同 (刋於2010-2-24信報財經版)

對昨天的題目「退市」再加少少補充。美國的M1和M2供應在2009年都比2008年有增加：分別有7.42%和3.50%。

雖然遠不如中國的33.16%和22.19%厲害，但是亦相當可觀——尤其是美國的經濟規模依然比中國大。而且，美國採用貨幣寬鬆政策，主要援助層面在銀行的流動資金和資產負債表上，通過國債和按揭證券買賣，把錢透過買賣差價，分別泵入銀行在聯儲局的戶口和銀行本身的投資資本上。至於銀行則根據條例和自身實力再自行決定借貸成本和借貸量。

內地指標性仍較國外強

這與中國的做法有所不同。中國以四大國有銀行為首，每家「內定」其每月的借貸額，然後各銀行「跟指標做人」。誠然，全球各銀行都要遵守資本充足比率，亦都有內定的銷售額，可是相對而言，內地的指標性仍然比國外強。

所以，內地調高存款準備金率明顯短期的影響力較大。特定市場亦因為資金鏈短，資金出路較少而較波動。但同時亦因為「上有政策，下有對策」，以及「進退兩難」的情況下，政策較不貫徹到底。

與之相對的是，聯儲局增加貼現窗率，基本上影響不大。反而銀行由貼現窗口和各種短期資產購買相對抽緊，以及在國債回購上減低力度，但是聯邦基金息率仍與基準率上限相差11個點子，可以同時感受到對貸款質量要求嚴格、但仍鼓勵銀行借貸。如果再加上在奧巴馬演說時，要求對銀行進一步監管，則顯然與其說這是退市的第一步，毋寧說是要準備加強對銀行的監管的預備鐘聲。

說起黃金，從World Gold Council公布的2008年和2009年黃金供求量看，黃金在該兩年的總供應分別是三千五百一十三噸和三千八百九十噸，而總需求則分別是三千八百零六噸和三千三百八十六噸，結餘分別是負二百九十三噸和五百零四噸。再仔細看，黃金供應出現最大變幅是在2008年第三季、第四季和2009年第一和第二季，而需求最大變化出現在2008年第三第四季和2009年第一季，都是金融海嘯席捲全球尚未喘定之時。

先說需求。第一點有趣的地方是對飾金的需求大幅下降：由2007年的二千四百零五噸，2008年的二千一百八十七噸，下降至2009年的一千七百四十七噸；光是2008至2009就下跌了20.12%。而逐季同比2009年第一季至第四季分別下降26.53%、19.92%、26.18%和5.36%。

奢侈品需求看經濟

如果看奢侈品需求來看經濟，則一方面解釋了2009年頭三季的嚴峻，亦同時解釋了第四季相對和減少，並出現剛性需求反彈的現象。不過，總消費額仍然比2008年低20.12%，和股市及樓市，甚至一些消費市場顯示的「旺市」有所不同。恐怕這所謂的「春芽」很有點名不副實。

第二點是儘管黃金火熱，但是對金幣和金條的需求反而由2008年的六百四十九噸，下跌至2009年的四百四十噸，和2007年的四百四十六噸相若。買金條和金幣的多屬較長期的投資者，其目的旨在避險多於投機。反映在購買時間上，於2008年的第三和第四季達致高峰，分別是二百一十二噸和二百零五噸。.

但是，一到2009年，第一季居然跌到得五十二噸，其後亦只在一百二十二至一百三十九噸間徘徊。估計除了要避險的已經在前兩季避險，亦恐怕與當時黃金較「抵買」有關（2008年第三季名第四季的平均價分別是871.60和794.76美元／盎斯，而2009年第一季是908.41美元／盎斯） 。不過，在後三季金幣和金條的需求仍然穩健，這應該與市場對法幣的信心不足有關。

論到最極端變化，當數第三點：ETF。2009年第一季需求四百六十五噸，遠超於整個2008年的總和的三百二十一噸。這又正是買金幣金條及其他零售黃金產品的需求低點。ETF的排擠作用把相當的金甲蟲，包括一些較傳統的，也吸引過來。可是，就在第一季的升後就大幅並連續下降至第四季區區的三十二噸。這到底是因為2009年第四季各市場「興旺」有關，還是其他原因？

轉回看供應部分。來自黃金礦場的供應，雖然整體而言2009年比2008年上升二百三十六噸，但是以同比來說，2009年首三季都有增加，但是第四季則下降七十噸 （把生產商的對沖計算在內），與需求的下降慢約一個季度。

另外，舊黃金回收的數量就一直有增長，由2007年只佔總供應量的27.54%，增加至2009年的39.82%。而各央行則大幅減少黃金供應，甚至改為吸納黃金，但是仍然和黃金需求量減少配合。

說了一大堆，最重要的是一則黃金需求量逐季減少，尤其自ETF的需求減少；供應方面舊金回收增長遠勝黃金礦的增長。因此一來金礦的供應其實有餘力卻仍需減產（維持價格）；第二、金礦面對舊金回收的競爭；第三，儘管央行吸納了黃金，整體又已經減少供應，黃金於2009年已經供過於求。

黃金價格衍生來自政策，這當中對黃金在2010年的形勢或許有點啟示。

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退市？(刋於2010-2-23信報財經版)

聯儲局上星期「突然」宣布增加貼現窗率25點子，即由原本的0.5%增至0.75%。這不單止是聯儲局第一次增加和借錢有關的息率，更是自2008年3月3日那星期後，第一次把聯邦儲備基金息率和貼現窗率的息差重新撥回至50點子，配合聯儲局1月的會議紀錄中提及準備退市的策略（包括出售從市場買入的各種證券）。

市場認為，目前聯儲局為退市打響頭炮，並相信加息在即，引發全球股市下跌。

貼現窗率無關退市

聯儲局是準備退市沒錯；不過，硬把貼現窗率扯進去，有點風馬牛不相及。

貼現窗率本來是為銀行在特別情況下，無法從自身的儲備及向同行間拆借作結算時，由聯儲局提供的一種有條件短期借貸。由於屬於特別情況，所以借貸期短，利息較聯儲局基準利率和銀行同業拆息高，而且有相當限制。

換句話說，在平常時期提高貼現窗率，對銀行的業務影響有限。目前調高貼現窗率，更多是一種要求銀行穩健經營的姿態。情形與人民銀行提高存款準備金比率而不調高利率相類。

除貼現窗率外，另一個反映美國對銀行界要求收緊的現像，是其短期有抵押信貸窗口（term auction credit） 的信貸額持續下降。

本周就大幅下降230億美元，結餘只剩下約154億美元，和去年同比更相差了4321億美元。

可是，不要誤會這等於聯儲局對銀行界有信心。事實上，聯儲局前後已向市場購買了9615億美元的「罪魁禍首」—按揭證券（Mortgage-backed Securities, MBS） ；另加1333億美元的聯邦機構債務證券，470億美元的資產證券（Asset-backed Securities Loan Facilities）及251億元的友邦集團的有關資產。也就是說，聯儲局心裏不踏實。

所以，一邊趕在2009年結和2010第一季季結前把錢「泵進」銀行的資產負債表中，並要求各銀行審慎從事，勿再影響經濟，並繼而影響美元的公信力。

再看看下列數據，發覺聯儲局雖然開始「收油」，卻在沒解決失業率高企和通脹（如果有）前不會隨便加息，並全面停止量寬。

聯邦儲備基金息率（一周平均率） 由2010年開市時的0.08%，逐漸上升至去周的0.13%（事實上收市時已經達0.14%）。

雖然勢頭上升，但是離基準率的上限0.25%，尚有相當距離。

再看看過農年後第一次拍賣短債的情況：

第一、一個月期的債券孳息率0.06%，比前次上升1.5點子；超額認購三點九七倍，下跌0.47點子；拍賣額為320億美元，增加80億美元。

第二、三個月期的債券孳息率0.10%，比前次下跌1點子；超額認購四點零五倍，下跌0.41點子；拍賣額250億美元，增加10億美元。

第三、六個月期的債券孳息率0.185%，比前次上升1.5點子；超額認購三點八四倍，微升0.01點子；拍賣額為260億美元，減少10億美元。

二級市場的平均價和收市價分別是：

第一、一個月期的債券孳息率一周平均是0.06%，收市價是0.07%；比拍賣價的差別分別是0點子和+1點子。

第二、三個月期的債券孳息率一周平均是0.10%，收市價是0.09%，比拍賣價的差別分別是0點子和-1點子。

第三、六個月期的債券孳息率一周平均和收市價都是0.18%，較拍賣價的差別是-0.5點子。

美債成投資重要部分

由一級和二級市場之間的買賣差價不高，以及各債券在貼現窗率上升消息消化後，孳息率重新回穩的現象，再加上各樓房按揭息率尚處於三個月最低水平，最優惠利率在無變化的情況下，明顯對美元的信心尚在。美債良好的超額認購率，亦反映市場仍接受美債作為投資組合一個重要組成部分。

倒是對美元的信心也意味着對另一集貨幣的較失信心。當中國比美國更早採用聲東擊西的方法收緊貨幣政策，自然未會有什麼事件發生。

加拿大及澳洲原材料豐富，加拿大保守而澳洲已先行加息，以方便籌錢。因此，剩下來的國家的貨幣受衝擊的可能性就較高；投資者宜多加留意。

dtwchan@yahoo.com

虎年溫故知新 (刋於2010-2-17信報財經版)

祝各位信報讀者虎年身體健康，萬事如意，虎虎生威，虎嘯天下！

今天是第一天上班，故此用圖代文字說明一下目前形情勢，免得各位看一大堆文字而頭痛。

請先看看【圖一】：如果沒有圖示，到底可以看出什麼？當藍線總體向下時，黃線總體向上。另外，當時間愈靠後，藍線下降到橫行後，黃線的上升之勢亦減慢，到最近藍線曾經抽高時，黃線亦下跌，這兩條線很有點相反關係。

這兩條線是什麼？藍色線是美國聯邦儲備基金實則利率（FED Fund Rate）的周線圖，而黃色線是標普500的周線圖，明顯地較少炒作，在實體經濟上較有代表性的標普500指數都很受資金的流動影響，更不用說道指了。

詳細可見本欄去年11月10日登於《信報》財經版的文章。現在要說明的是：當聯儲局要改變政策方向，由大量泵錢變成少量泵錢，就自然令資產市場減弱。

更有趣的是【圖二】。去年下半年開始，藍線和黃線關係跟圖一相似，甚至比圖一更顯出相反關係：尤其當在今年年初，藍線下跌的那一下子，黃線就上衝；然後當藍線上升回原來水平，黃線亦下跌回原來水平。

藍線同樣是美國聯邦儲備基金實則利率周線圖，而黃線則是黃金價格（以美元計）的周線圖。黃金一向被視為資金避難所，而黃金的上漲亦被視為美元不受信任的象徵之一。

問題是：黃金的價格亦是用美元計算。炒作黃金價格上升，就隱含炒作美元下跌的意思。美元本身升降就很受美元供應的影響，某程度亦可以從美國聯邦儲備基金實則利率反映出來。

換句話說，無論股市金市，兩者從去年下半年至今其價格趨勢很受美元的供求影響。

那麼美元是否就真的會緊縮？以目前情況來說，甚難。因為經濟並不見得真的好轉。儘管美國的製造商、分銷商和零售商銷售，打從去年3月最惡劣的時候起就一直回升，但是，製造商和分銷商銷售額上升明顯比零售商快和高。

考慮到下半年美持續減弱，原料和能源對美價格上升，而零售商在市道未興旺時，無法如數轉嫁給消費者，避免喪失市場，因此這些銷售額上升含金量甚低。

如果再加上以同期庫存數據看，則零售市場的銷售額上升的利好因素就更小。很明顯，銷售額上升同時，庫存量卻不但沒有上升而是下跌。生產商最實際：如果將來沒有足夠訂單，則不願再安排大量生產和庫存。分銷商亦然。再說，無論銷售額還是庫存額，目前均在2002至2005年水平，如果再把目前的美元價格折算成當時的價格，恐怕更要回到2000年前的水平。

因此，目前只是處於消化庫存階段，離產銷都回復興旺尚有相當距離。如此一來，在首半年聯儲局恐怕連把目標息率訂在固定數字，無論是0.15%、 0.20%或者是0.25%都不大敢，莫說加息了。

也因此，美元的「強勢」是相對於其他地區更加弱勢，絕非美國所樂見，亦不是真正長久的趨勢。

dtwchan@yahoo.com

切勿迷信技術分析 (刋於2010-2-10信報財經版)

最近，無論股市，滙市、金市、甚至樓市都出現異動，投資者紛紛意圖避險和賺錢。當市況波動時，往往需要在電光火石間做買賣決定。就算事前做足功課，分析整體經濟、行業和個別公司的優劣，在時間匆忙時，很難依靠這些做較客觀的決定。

所以，有投資者寧可簡化基礎分析（甚至不做），把省下來的時間研究其價格走勢，企圖從中找出規律，利用它來預測未來價格變化，藉此快人一步圖利。

走勢不是定律

然而，和自然科學不同，各種投資是人的事。人有共性，故此行動會有相似；每個人亦有其個性，所以面對同樣的事，卻又可以有不同反應。同理，資產價格走勢在同樣條件下或有相似的變化，但是這是沒有保證，也可以隨時橫生枝節。這是分析價格走勢時緊記的一點：走勢不是定律，不會完全重複。

既然想通過理解人對資產的估價規律，預測將來變化，則理所當然要理解當價格變化時有什麼足以影響大量的人的決定的因素，以及什麼時機下聰明錢能夠獲利的理據。

因此，研究價格歷史，就不能抽離地只找什麼黃金交叉、死亡交叉，又什麼頭肩頂等等。必須和同時間發生的事件串連起來。這是第二項要點：圖表和事件聯立來看，了解投資者心態。

除了看價格上落變化，尚有一些工具幫助更進一步理解表象後的底蘊和趨勢。這些都是統計學的工具。統計學的精義倒不是收集一大堆數據，然後拼命計一些連自己都不明白的數字，而是先認識一個事件發生模式，並配之以適當工具去解釋不確定，但又有範圍的現象，比如「擲銀仔」會用二項式模型（binominal model），而不是正態分布模型（normal distribution model）去解釋，事關擲銀仔只有兩個結果：「公」或者「字」 。

所以，第三要點是：統計模型不是神，要和現實連繫起來才有用。各種的指數其實不外乎量度以下的特質：價格的平均值和中位數，價格的「慣性重量」，價格在某水平的「平衡和穩定性」，價格的「變化率」 和買賣對比。平均價和中位數都在量度價格變化的重心。移動平均值則量度價格的「慣性重量」。

所謂慣性重量，大家可以想像，一輛小汽車和一列火車加速和剎車時的分別。同理，愈長時間的平均值，就愈像一列火車，要轉勢就要更大能量。因此，才有黃金交叉和死亡交叉的出現。用常識都可以知道當短期向上，趨勢能扭轉長期下降趨勢，則上升力量極強，反之亦然。

至於保歷加通道就是用來量度價格在某水平的「平衡和穩定性」。保歷加通道由標準差組成。二個標準差是指有66.7%數據包含在此上下限內，四個標準差則是95%。當價格超過這些極端範圍，自然就表示有極端情形發生。

再深入一點，有沒有一隻正常買賣股票，能在同一個價格保持很長時間？正常來說，當然沒有。因此，好端端一隻股票，當它的保歷加通道收窄，就表示轉勢就來出現。

統計模型要符現實

隨機指數是由改變率構成：比較較敏感的價格變化率和較具「慣性」的價格變化率。再同樣用汽車和火車做比喻：如果移動平均線單純看車輛的慣性，則隨機指數比較汽車和火車加速和減速的變化。至於RSI，則毋須多言，自然是看買賣雙方的對比。

如果理解上述指標的實際意義，有助監察時能聯想市場的形勢，再加上前述的三點原則：走勢不是定律，圖表和事件聯立，和統計模型要符合現實，相信至少不會因迷信某些模式而誤中副車，甚至被誤導，並透過較直觀的分析，洞察人心獲利。

dtwchan@yahoo.com

中國消費為什麼興旺？(刋於2010-2-9信報財經版)

最近一個月股市回軟，市場的人開始覺得先前對環球經濟的預測過分樂觀：先是美國各種經濟數據不如預期，後是「歐豬五國」的財政相繼出現問題，甚至可以連累歐羅有機會被「取消」（這種說法或許誇張些，不過，歐羅的勢力削弱倒很明顯）。

中產夫妻的每月支出

但是，那邊廂，儘管中國的股市也下跌，而且傳出對國內房產和銀行業不利的消息，中國對今年經濟的預測仍然樂觀，估計GDP增長11.1%，CPI也將會轉至正數2.5%。就連國外的機構也同意這類預測。一般的論據都以中國人的消費力增長，並帶旺經濟為根據。

但是，中國人的消費力真的那麼厲害嗎？大話怕計數；就以一對典型大學畢業數年的夫妻做例子。

一對中產夫妻，大學本科畢業六年，男女皆在私營企業工作至中級專業或管理層，沒有子女，在上海工作和居住。一般而言，稅後工資約有每月6000元（人民幣．下同），兩夫妻合起來稅後家庭收入每月約12000元，擁有一百八十方米的房子，位於上海中環／外環地段，樓價約12000元／方米，供款期為十五年的話，以現在只能七成首期和房貸利率6.12%計，則每月要供5700元。

其他基本消費：基本飲食則每月約1800元，交通費約500元，水電燃氣電話上網等約1300元，合起來共約9300元，可供消費的入息就只剩2700元，這2700元尚未計算其他雜項開支。

假設是800元，則每月可供單純消費的收入（disposable income）就是1900元。這1900元就放在衣服、電器、旅遊等非生活必需開支上（其實也不盡然，基本衣服、理髮、基本家電等等還是必要的，不過這裏簡化來看）。如果當其中一半才是可用作非生活必需品，即約950元，則一年計約11400元。這筆錢可以夠一次往國內或香港及東南亞旅遊的各種消費。

可是，要是有小孩的話，這一年的錢恐怕還未足夠可以付教育費、奶粉錢及醫療費等。因此，假使這對夫妻還是想要小孩，那一筆用來消費的錢或許還要儲存起來。

如果嫌以上的假設在房屋上的開銷誇張點—兩個人住八十方米太大—假使他們住六十方米，而房價則約在10000元，其餘保持不變，則每月房貸開支減少至約3600元，而每月可供消費收入就上升至4000元。假使他們由結婚起預算到三十二歲時才有小孩，並每月儲起1500元作為小孩以後的教育基金，他們每月就有2500元作純粹消費。

這恐怕是他們能出外「豪」的「底氣」，也是「月光族」，（即每個月都「花清光」的一族），他們佔35歲以下的人口22%的原因。

收入追不上房價物價增幅

若然世界一直沒有變化，那麼他們倒沒有問題。可是，這建基於樓價只在10000元／方米，地點在交通甚為偏遠的中環外圍／外環上。一旦他們買在較方便的內環外圍、中環和浦東聯洋一帶，房價少說就要15000元／方米，甚至達18000至20000元／方米以上，這樣可用收入就大大減少至約2000元。

要是供樓期間息率上升，則更可能只餘約1500元，僅夠應付沒有小孩、沒有突然事件的生活。再者，除樓房外，假使其餘各項開銷跟隨CPI上漲2.5%，則個人開銷就更加吃重。屆時有可能要用房產做抵押或用信用卡借錢消費。

由上述情況估計，未來這一兩年中國年輕人，只要願意住得偏遠一些，則他們的消費能力仍然相當強，而月光族激增現象，更說明他們對前景充滿信心。

然而，由此而來造成的個人債務激增，以及遲早出現的個人收入增長，追不上房價和消費物價增幅，則對中國本身不甚健全的金融業帶來隱憂。

dtwchan@yahoo.com

鈾擊暗戰 (刋於2010-2-3信報財經版)

昨天討論奧巴馬在國情咨民演說中所指示的方向，對今後美國經濟的影響，其中有兩項：上文的綠色保護主義是一項；另一項是今天提到的能源爭奪戰。

不過，這可不是指石油。如果有細心留意當晚兩黨對演說的反應，會發覺當奧巴馬提到綠色能源時，大家的反應還不怎麼樣。可是，當他談到要建設「更潔淨，更有效，更安全的核能發電廠」時，幾乎全場起立拍掌歡呼，可見核電才是真正的新能源核心。

加拿大產鈾冠全球

原因也很簡單，一則核電的技術已經成熟，而且建核電站本身能消耗相當的建築材料。核電廠和高鐵都需要高密度混凝土：前者防止輻射洩漏，後者作為高強度路軌枕石，再加上對道路和橋梁的翻修，對鋼筋、水泥、瀝青的需求會上升。

在美國復興法案下，前述物料將會在本土供應，再加上運費考慮，由中國入口機會不大。第二、核電的主要原料——鈾，已發現的總資源，以2006年的消耗量計算，足夠一百年使用，估計未被發現的總資源量是其兩倍。因此，核能源供應還算穩定。更何況美國鄰近加拿大，而加拿大是目前產鈾第一大國，有近水樓台之利。以2006年全球總產量三萬九千六百五十五噸計，其中四分之一就是由加拿大供應。

不過，加拿大的優勢有機會被澳洲和中亞的哈薩克斯坦取代。同樣以2006年計，除加拿大外，其他重要的供應國為澳洲（19.1%），哈薩克斯坦（13.3%）、尼日爾（8.7%）、俄羅斯（8.6%）和納美比亞（7.8%）。以總儲存量計算，澳洲擁有全球23%總存量，同時亦擁有位於南澳省全球最大單一鈾礦。

哈薩克斯坦有機會超越加澳，成為全球最大鈾礦供應國。（估計2009年總產量為一萬二千八百九十六噸，超過加拿大的一萬一千一百噸和澳洲的九千四百三十噸）。

美國要是想穩定發展核能，就必須要保證穩定供應，尤其不能讓中俄歐控制。中亞的哈薩克斯坦和烏茲別克斯坦都變得很重要，而這兩個國家正好位於阿富汗的北方。

從美國白宮和國會都願意增兵至阿富汗和伊拉克來看，此舉已經不單單是「油擊暗戰」，更有可能加上「鈾擊暗戰」。中國對新疆的控制以保障至哈薩克斯坦的「能源走廊」，也就更顯重要。

當然，千萬不要忘記俄國：單以2006年的數據計，它本身已經有8.6%的鈾供應，如果能控制哈薩克斯坦的13.3%，則可取代澳洲成為第二最大的產鈾國。假使以2009年的預計計算，則更遠遠拋離加澳成為第一大鈾供應國。因此，美國不會輕易放棄阿富汗。

再者，如果世界局勢不穩，對於發達國而言，始終是把資產放進美元資產比歐元或者日圓資產安全。當然，按道理人民幣亦是不差的選擇，然而，取用人民幣始終都不如美元方便。而且，一旦美中俄關係緊張，恐怕中國反過來未必接受歐洲資金避難。

軍轉民用充滿商機

如此一來，美元和美債將得到堅實的支持。對需要籌錢、重振經濟的美國來說有利。此外，通過戰爭一方面把舊武器報廢，「製造新需求」，同時也允許一些不敏感或略為過時的技術開放至民間機構，商業民用化作為創新科技轉賣，順便帶動經濟，對美國長線的發展也有利。

由此觀之，世界局勢未來這段時間將充滿張力：無論是保護主義和能源爭奪，都令國際關係緊張。這對美國來說，與核電、高鐵、美國鋼材、建材及綠色能源等有關的項目會得到機遇，網絡事業則無論民間本身已經進行如「雲計算」等項目，還是可能軍轉民用的一些高端技術亦都充滿商機。

但是，由於國際緊張關係，又有可能令美元價格上升，並令股市有所不穩。大量基建引發對原材料需求，引發價格上升，並對消費物價做成上升壓力，變相又影響聯儲局的息率政策和美元價；反過來又令股市更加不穩。

因此，投資者今年除個別股份外，對於美股和美元與國際局勢關係要小心、小心。

dtwchan@yahoo.com

二之二

美國在國情咨文後 (刋於2010-2-10信報財經版)

美國總統奧巴馬於上周三發表國情咨文，內容觸及多方面：銀行監管、減稅、創造就業、醫療改革、教育改革、伊拉克和阿富汗問題等。作為類似施政報告的綱領性文件，這顯示了奧巴馬政府仍然繼續「改變」美國，以圖令美國重新振作並繼續領導世界。

然而，他的網領覆蓋範圍之多，無可避免觸及甚至影響不同團體的利益。光是華爾街那邊聽到其總統不單止要規範他們還要對他們抽重稅，恐怕不會對這些政策有多少支持。另外，其醫療改革亦無可避免地影響一眾保險商的利益。因此，更代表商界利益的共和黨，甚至較中間的民主黨人，也不大會支持這些方向。

縱觀整篇演說，能夠同時得到民主黨和共和黨國會議員拍掌起立歡呼的部分如下：一、減稅；二、開基建工程以製造就業；三、增加教育經費，鼓勵國民進修；四、增兵阿富汗和伊拉克，並承諾改善對軍隊和退役軍人的待遇。

其他部分則主要還是民主黨人或相關利益團體有反應，至於共和黨人或其他受影響團體反應則不怎麼熱烈。

在上述兩黨較易獲得共識的議題中，先撇開減稅和教育不談。餘下的議題對美國今年經濟可能有以下的影響：一、綠色保護主義；二、能源爭奪戰。

綠色保護主義

奧巴馬打從上任就強調要發展綠色經濟，並把焦點放在和減排有關的太陽能、風能和油電混合汽車上。一年過去了，儘管其發展不怎麼樣，奧巴馬今年仍然大力催谷。不過，和去年主題放在道德高地上不同，今年更加實際：製造就業。

其實、綠色經濟如太陽能板，光是中國的產能已經過剩，美國就算再加入，恐怕在國際市場也沒有多少空間，最多只能用在國內市場。風電原本美國是有一定領先優勢，但是這些年頭也讓其他國家追過了，頂多又是用在國內。

可是，如果有政策在啟動資金上和法例上有支持，則不單止大企業可以找到在美國國內推廣這兩者的動機，還可以鼓勵中小企作為社區內的設計，銷售、安裝和維修保養商。如此一來，這可以創造更多的就業和企業，對美國經濟復蘇將有相當貢獻。

可是，為防止國外同類型的產品的競爭，美國一定會在條例上做足文章，務求保護國內企業。這就是所謂的綠色保護主義。不單在綠色能源，同時亦會在美國高鐵、汽車業、道路橋樑翻修，以及水管更新等加入綠色元素，以繞過世貿條例達至類似禁運或重關稅的效果。

因此，美國才會在哥本哈根會議上借中國過橋，搞散了歐洲國家藉環保標準掌控新一波的經濟。也因此大家不用對以後會議寄予厚望。

話說回來，在美國與以上相關的公司和基金都有投資潛力。另外，儘管不少材料自給自足，但是各種銅鐵鋁礦和稀土金屬仍假外求。相關的原材料供應商於今明兩年生意應該不俗。

之一．明天待續

礦商開採礦藏如球會增兵 (刋於2010-1-27信報財經版)

昨文比較了礦藏和足球員之間的異同，並以球員的職業生涯，比擬礦藏的資源含量的變化。既然球員可以用足球員來做模擬，那麼擁有礦藏及開採的公司就好比球會一樣。

球員靠球員踢球的表演賣門票，分電視廣告收益，分賣球員周邊產品收益。礦商靠賣礦藏，有些甚至兼做礦藏加工轉化，以及買賣相關期貨和衍生工具來賺取收益。

有好球員的球會有能力爭取資源，並打上地區高級的聯賽，甚至打入國際級比賽；有優良礦藏的礦商亦能夠爭取機會在當地上市，甚至在國際好幾個市場上市。因此，管理好球員的價值方能為球會帶來利潤，猶如礦商要管理旗下的礦藏一樣。

買小礦博收購
球會有幾類型，有一些球會本身是小球會，資金不多，只在本地一些不是主流聯賽比賽，根本無力亦無足夠利益讓他們去請大球星，甚至中等的球星也不一定請到，要大規模招生也沒有資源和名氣，吸引有潛質的學生。這些球會只求有機會刮一筆：他們或者如以前英超的韋斯咸曾經靠賣較上力的球員往更好的球會（如林伯特），又或者如保頓買些過氣球星去改善成績。

礦務公司也有這樣：在美國、加拿大、澳洲有不少小型的礦務公司，他們開採小礦或者老礦，期望有一天有大公司買下他們；也有一些買入已過了高峰產量的礦，取其手續簡單。
無論哪一種，這些公司的股票基本上不會公開買賣，但是，有可能被上市公司收購。留意其剩餘價值和要價的差價，可以判斷公司的價格是否合理。

另外，有一些中型球會儘管他們的規模不是很大，亦只是在一些一班底、二班頭的聯賽比賽，但是他們擁有完善發掘和培訓系統，也和頂級球會有緊密聯繫，經常提供一些已受過培訓和有大賽經驗的明日之星予這些班霸，自己繼續發掘和培養新星。　

荷蘭甲組聯賽的阿積士是其中一個。不少球星是從這裏出身的。回到礦業，最近提過的Ivanhoe Mines是一家這樣的公司。管理層無論是老闆、管理、財務會計和專業工程人員上都有超過二十年礦業經驗。他們本身資金不是很大，卻憑其專業眼光和開採統籌執行能力，以吸引其他基金和礦業巨頭如力拓和必和必拓投資入股。對於這類公司，發現和發展新礦並將之「打包」，以及最終轉讓賺錢的能力至關重要。

最後，當然要講那些班霸。他們分為兩類：一類是在買已經大勇大熟的球星之餘，還是有自己的青訓系統，亦會從上述的中小型球會買進一些有潛質的球員再加以培養，例如阿仙奴、巴塞隆拿、曼聯及AC米蘭等。　

另一類則是非大牌不買，買進目的更加主要是用盡其身價做槓桿，以套取更大的商業利益。皇馬是最出名及成功例子，車路士是另一隊，國際米蘭亦然。

礦業公司亦一樣，巴西的淡水河谷（CVRD） 更近似於第一類；而力拓更似第二類，必和必拓則介乎兩者之間，雖然有點傾向於後者。

「現金奶牛」及「明日之星」
前者的管理重點在於平衡「現金奶牛」和「明日之星」 類礦藏之比例，以獲取最佳風險優化組合，後者則更着重買入後的成本控制以搾取每一滴利潤，並懂得什麼時候把老化的賣出套現再買入。

如果球會本身是礦業公司，則各成品／半成品公司就像電視台將其比賽「加工」 獲得更大收益。歐洲大球會有組織其自身的卡特爾（cartel），並和天空電視台協議好收益的分配。
ESPN是全球轉播商，則利用拍賣其播映權至其他當地電視台獲得收益。由此觀之，中國中游的加工行業，特別是鋼鐵業，因為既不是卡特爾成員和天空電視台，又不是ESPN，所以在原料價和成品價都受制於人。欲要打開局面，除考慮加入卡特爾外，其實亦可考慮成為天空電視台和ESPN。

在鋼鐵業中，對國外橫向連結收購合併，增大影響力，奪取話事權。這方面值得投資者和散戶留意。

dtwchan@yahoo.com

礦業經營猶如足球隊 (刋於2010-1-26信報財經版)

上次提及南戈壁能源這煤礦商，於是聯想起整個礦業。由於愈來愈多原本貧窮落後的國家不斷發展，居民收入上升，消費需求增加，帶動工業製品、 基建、原材料及能源的需求，引致原本不受一般股民重視的原材料股逐漸受到重視。然而，原材料業乃專門行業，市民接觸不多，亦因此不容易理解 原材料公司之運作，並判斷其生意之好壞。

其實原材料公司，特別是礦類公司，是可以用足球隊來比擬的。

足球隊中，有分班主、股東、球隊經理、教練團、球員，此外，尚有市場部、轉會部、採購部等職員，當然，還有一眾贊助商及供應商。在礦類公司 ，與班主和股東對應的自然是各大投資者和散戶（如有上市的話），而球隊經理和教練團自然是公司管理層。不過，球員可不是工人，而是礦藏；贊助商正好是各政府和基金。

球員有由「青葱（Green）」 到「上手」，再到「大熟大勇」，然後到「 老練」以至「老鬼」，最後「退休」 等不同時期；礦藏本身亦有由「勘探」、「試開」、「開採、「增產」、「高峰」、「半衰」，以至最後「乾枯」等年期。一般而言，球員處於青葱和上手時期都比較便宜，但是因為該球員潛力大小以及能否和球隊配合仍是未知數，而且尚需要球會進一步栽培，所以買家的風險高，前期投入大。開礦亦然。儘管如今科技日新月異，計算地質變異，推斷千里地下海底之礦藏，並以各種技術試探作驗證等已非難事。但是，畢竟只是間接測量，倘有任何偏差，開發者會承受相當損失。這類礦藏對於公司來說是資產，但是其市場公允值（Fair market value）難以斷定。

球員到了開始上手期，有如五至六年前阿仙奴的法比加斯，以及巴塞隆那的美斯等輩，其潛力已無可置疑，而且已經在相當的比賽上顯示實力。可是，經驗上之欠缺，體能和技術亦未達至顛峰，所以只能是第二梯隊。當然，也有些球員因其潛質較弱，在此階段浮浮沉沉，又或者終被淘汰。不過，縱使被看上，仍然要投入大量資源，一方面培養比賽能力，一方面要建立形象，以便提升其商業價值。

南戈壁分拆實力礦上市

礦藏亦一樣：以剛上市的南戈壁能源的Oyoo Tolgoi煤礦，及其母公司Ivanhoe Mines在Oyu Tolgoi的銅礦及金礦，這些礦經歷了約一年多的開採，其資源潛力和質量已有一定保證。因此，前者被分拆上市（像找贊助商兼做廣告），後者則於年初和蒙古政府簽約，得到許可正式開採（像從出生地一些青年計劃中轉會）。

經歷數年磨練及宣傳，有些球員大熟，成為球星，有如全盛時期的比利、馬勒當拿、施丹等類，皆是以其實力稱雄；亦有一類有如碧咸，真正來說其球技不算最強之輩，然而甚有星味，因此亦大獲傳媒青睞。

但無論如何，這些球員都能為球會，贊助商及經理人等帶來大量的收入。雖然亦有一定支出，然而已和其收入不成正比。放諸在礦藏上，已經達到規模效益，因此是礦藏公司的「奶牛」，源源不絕提供資金。

此外，還可以幫開礦公司「省靚」門面和招牌，因而達到改善公司形象及股價的目的。這類礦藏已達達致穩定期，因此要留意其開採成本以及現貨價的關係，以及其剩餘藏量和預計衰老時間。

顛峰期後出售套現

當球員過了顛峰期，其價值逐漸下降。這段時間，球會將因應情況或讓其在本隊退役，或在其價值尚未消失、市場有價時將其賣出套現作進一步發展。

同樣，礦務公司也可能會在旗下的礦藏乾枯前賣出，或與當地政府協議以回填平整的方式交還，其費用雙方或攤分或全部單方付費。

說過了礦藏和球員的異同，開礦公司和球會的比擬如何？明天續。

dtwchan@yahoo.com

美國和中國的「退市」(刋於2010-1-20信報財經版)

美元在新年前曇花一現的強勢暫過，現在已經回軟。與其簡單地說市場已經開始接受美國綠芽不實，毋寧說一來在聖誕新年前後無人開工，不少未平倉的利差交易平倉；二來聯邦儲備局在新年開始後重新向市場注入資金，儘管規模比去年第三季尾至第四季小很多。

看看過年前最後一次拍賣短債的情況：

一、一個月期債券孳息率0.01%，比前一次上升0.5點子；超額認購三點九五倍，微跌零點零七；拍賣額為230億元（美元．下同），減少50億元。

二、三個月期的債券孳息率0.11%，比前次上升4點子；超額認購三點三九倍，微升零點一一；拍賣額為280億元，減少20億元。

三、六個月期的債券孳息率0.20%，比前次上升3點子；超額認購三點五七倍，微升零點零一；拍賣額為290億元，減少20億元。

減少介入

現在看看過年後最近二次的拍賣：

一、一個月期的債券孳息率（按先後次序．下同）分別是0.025%和0.000%，先上升1.5點子再下降2.5點子；超額認購分別是五點五和六點六三倍，先後上升一點五五和一點一三；拍賣額分別為160億和100億元，先後減少70億和60億元。

二、三個月期的債券孳息率分別是0.08%和0.04%，分別下降3點子和4點子；超額認購分別是四點三四和四點零九倍，先上升零點九五再下降零點二五；拍賣額分別為250億和240億元，先後減少30億和10億元。

三、六個月期的債券孳息率分別是0.18%和0.13%，分別下降2點子和5點子；超額認購分別是四點二和四點一一倍，先上升零點六三再下降零點零九；拍賣額分別為260億和250億元，先後減少30億和10億元。

在2010年開始後，短債方面有三點非常明顯：①賣債的孳息率重新下跌；②超額認購比率大幅上升；③賣債的規模大幅下跌。

這三點指向一點：聯儲局仍未真正退市，所以還是通過於市場採購壓低孳息率，免得短債孳息抽高，並造成通脹預期；但與此同時，聯儲局欲減少其介入程度，免得造成真正通脹，故此大幅減少其拍賣的金額。

退市訊息

比如說，同樣以110元買回面值100元的紙幣，但是上次拍賣一千張，銀行因此多了10000元，今次只拍賣五百張，銀行於是只多了5000元；再者，如果同樣賣一千張，或許就算在這種聯儲局的影響下，市場仍然只出價100元、甚至98元去買，那就傳遞不了聯儲局尚未退市的訊息給市場。大量減少供應既能真正製造供過於求，抬高短債價格，又能傳遞此訊息。

可是長債的情況又有所不同：

一、一年期的債券孳息率0.335%，比前次下跌14.9點子；超額認購三點六三倍，上升零點二七；拍賣額為260億元，增2億元。

二、三年期的債券孳息率1.49%，比前次上升0.8點子；超額認購二點九八倍，上升零點一八；拍賣額為400億元，比上次升42億元。

三、十年期的債券孳息率3.754%，比前次上升49.2點子；超額認購三倍，升零點三七；拍賣額210億美元，無變化。

四、十年期通脹指數的債券孳息率1.43%，比前次下降8點子；超額認購二點六五倍；拍賣額為100億美元。

長債規模增加

由此一看，長債的規模不單止沒有像短債般收縮，反而增加。孳息率固然因為市場預期美國須較長時間復元而升高，但是沒有因此而「唾棄」長債──其超額認購仍然維持在可觀的水平。

儘管無論是十年期普通債券分別和同年期通脹指數債券，以及二年期普通債券的息差達2.81%和2.38%，顯示市場仍然預期美元長期貶值風險，然而只要回報足夠，市場仍然願意持有美債。

另一方面，美國增發長債籌錢搞基建搞復蘇，市場對此反應不壞──最少美國要付出的利息比大部分歐洲國家和澳洲都低，問題只是這些工程為美國帶來什麼價值而已。

投資者要注意，美國這種減弱量寬干預，對等於把人民幣掛鈎美元的中國來說，勢必亦要採取相似措施以維持滙率。也就是說，中國的信貸不會收得過緊，只是希望更多用在生意而不是炒賣上。不宜把中國情況看得太死。

南戈壁需增發股票集資 (刋於2010-1-19信報財經版)

最近北半球異常寒冷的天氣，令能源供應顯得更形重要，尤其是中國有十三億的人口，國民生產總值已達4萬多億美元，出口總額已經取代德國成為世界第一。

人均收入雖然只得3000多美元一年，但是，經濟高速增長，至每年複式6至8%增長，因此，令中國的消費額亦每年上升，導致對能源愈來愈高的需求。根據統計，中國的火力發電量由2003年一千六百二十七億千瓦，上升至2009年約二千六百二十四億千瓦，即每年複式增長達8.3%！

中國全球第三大產煤國

有見及此，儘管中國本身是全球第三大產煤大國（根據2006年統計，中國總煤礦資源有一萬一千六百億噸，其中八千七百九十億噸動力煤和二千八百一十億噸焦煤，本身內部產量就由2003年十三億七千噸，增加至2009年約二十一億五百萬噸），中國政府為長遠計還是限制其煤產出口，並徵收10%出口關稅。

另一方面，中國鼓勵進口煤並撤銷所有入口關稅，製造了煤炭出入缺口：現在中國有二千四百噸的缺口，2007和2008年甚至試過分別有九千八百和八千二百噸的缺口。如果給國外煤炭出口商，就有了商機。即將在港交所（388）上市的南戈壁（1878）能源是其中一家。

南戈壁能源是由擁有其已發行股份79%的Ivanhoe Mines從南戈壁能源項目中分拆上市的公司，第一上市是在多倫多，股價上周五報18.55加元，上升0.54加元。如果以目前滙率計算，折合一股約140港元。

香港將成其為第二上市市場，其母公司Ivanhoe本身是一家加拿大創投基金公司專門投資於開採天然資源。它在蒙古除了在Oyoo Tolgoi的南戈壁能源項目外，還有在Oyu Tolgoi剛剛開採的銅礦和金礦。這公司在去年賣出更多股份予力拓。另外，也邀請中冶天工合作開採。

此外，中投以可換股債券方式分別借錢予Ivanhoe和南戈壁能源。各大股東的入股價都不高，有1至2加元，有8加元、10加元和最貴約12加元。

南戈壁煤礦項目總存量約105萬噸（確實），外加910萬噸（推測）。開採由2007年才開始，2008年才真正開始有生產。公司該年的產量約一百一十六萬噸，銷售量則只有十一萬噸。

截至2009年至6月止，產量有五十一萬噸，銷量有九十七萬噸。如果至2015年前總共再加上1.4億美元投資往增加產能，則到2015年該項目的產能，就可以增加至最高的八百萬噸。

最近兩年其出售煤價分別為29.20美元和28.76美元一噸，而其產品之總現金成本分別為14.09和15.96美元／噸，直接現金成本分別為8.30和13.75美元（扣除礦場管理成本）。目前其固定成本─管理費、評估勘探費和融資成本合起來約每年約6450萬美元。以此計算，若以現在的售價減去現金成本，毛利約15.01美元/噸，要賣約四百三十萬噸才能打平手。如果再加上1.4億美元的擴張成本，則要銷售量上升至六百二十萬噸才能打平手。

以最高產量算，則純利約一百八十萬噸，乘以賣價等於5176萬美元／年，以現在總存量計，此礦以八百萬噸一年就能過十四年多，能維持最高產量應沒有這樣長時間，估計約十年，則估計此項目淨現金收入約5.176億美元。

礦場未能即時提供現金

以此攤算入總發行股份，則每股現金現在淨值約1.88美元／股。另一方面，現在總資產約值1.09億 美元及總資源值（成本值）約18.3億美元，除以總股份（包含今次發售的股份）則約值10.06美元／股。所以此項目每股估計其內含價值是11.95美元／股。比起目前的價錢稍低。

把南戈壁與神華（1088）、中煤（1898）、兗州煤（1171）等成熟煤礦公司比較，南戈壁能源缺乏能提供即時現金的礦場，要收支平衡尚需三至四年去提高產能，也因此有可能要再增發股票集資維持。Ivanhoe是創投公司，亦會在過程中沽售／轉讓手上股票作為賺錢抽身的策略，兩者均可能造成將來股價下跌。投資者宜留意。

dtwchan@yahoo.com

從麥當勞模型看中國燃氣業 (刋於2010-1-13信報財經版)

上文提過麥當勞和地產，燃氣業和公共運輸業之間的共同點，並提出中國的燃氣業正面對成本上漲，但售價無法調整下毛利率下跌的威脅。

要面對這種威脅，一般都想到向中央伸手要補貼，又或者要求和煤一樣進行上下游價格聯動這些辦法。可是前者中央不願意再淌了商界的渾水。後者也有麻煩：中央的政策一定以不引起民憤為先。就算成立了聯動機制，一旦通脹重現，屆時「特事特辦」 ，聯動機制就會在企業最需要時刻形同虛設。

麥當勞模型在這時候就發生作用了。

如果說麥當勞經營的是地產，它所擁有的資產是地皮，而餐飲業不過是租金收入的話；則中下游燃氣供應商其實也有其「地」─當然不是其輸氣管，而是其專營權，燃氣銷售收入則不過是運用專營權所得之「租金收入」 ，以目前房產租賃市場只得區區1.5%至2%「可恥回報」 ，賣氣能賣出16%（中國燃氣，384） 至22%（新奧燃氣，2688） 的回報（這裏指燃氣供應部分，不包括其他），已經算是做得相當好。

不過，把價格風險及發展需要計算進去，就需要有這麼高的回報率。而且，以風險管理角度看，燃氣網提供穩定的現金流，對燃氣供應商穩步發展有很大貢獻。

那麼對燃氣商來說，真正的肥肉在哪裏？答案是在工程和器材銷售上。

一個城市的供汽網一旦有專利權，其擁有者自然可以在各級相關的工程項目和維護項目上採用自己的設計，選擇自己的供應商和承判商。儘管無法襲斷燃氣本身的價格，卻可以襲斷相關的接駁，安裝以及維護等等相關項目。更由於具有中標城市／省份的專營權，供汽網有充足的籌碼和各種設備供應商談判，以得到最優惠價錢和最佳方案。佔據的「地盤」愈多，談判能力就更強，更能達到規模效益。

以中國燃氣為例，截至2009年6月30日為止，總營業額達39.37億元（人民幣．下同），股東應佔溢利大約4.32億元，其中屬於燃氣銷售部分營業額為15.77億元，貢獻的溢利為2.68億元，溢利率為16.99%；屬於燃氣接駁的項目營業額只得5.59億元，溢利貢獻卻居然達2.99億元（註：兩者相加的溢利和總股東佔溢利不同，因為後者尚需把前者扣除少數利益以及稅項） ，溢利率為53.49% 。

另一家新奧燃氣亦然：燃氣銷售17.92億元，賺4.01億元；燃氣接駁卻是營業額11.83億元，賺7.02億元！

能有如此天壤之別，除了專利權令這些公司在工程項目上成「剃刀門楣」 外，還有一個重要原因：客路不同。賣燃氣的客戶是普羅大眾，賣項目的客戶是政府；前者當然不能壓搾，後者則「有大食大」。尤其在當前經濟形勢尚為緊張，製造就業刻不容緩的情況下，多開工程，並在工程額上鬆動，對每個政府都可謂必然選擇。

考慮上述的因素，除了有經營燃氣工程及器材的下游燃氣供應商外，提供燃氣管道和運送工程的公司，在西汽東輸的國家級工程框架下亦有可為。

由於燃氣管道的材質和製造安裝的工藝均有其特殊需求，競爭還不算大；能參與國家級工程，缺乏資質也做不了。只要財務比率不太壞，中短線而言業務就有上升的空間。

總結而言，能受惠於目前內地經濟刺激措施及西汽東輸計劃，還是燃氣管道和接駁工程有關項目。

燃氣網專營權就是奪得前者的資產，賣氣收入相當於租金。要估計該公司分到幾大個餅，就要看它供氣的立方量、里數以及覆蓋地區。

財務上留意工程溢利率，負債比率和被拖欠的工程款項，以免投放入擴張過速成本控制弱，造成資金壓力，並需要供股集資，可能引致股價不穩。

dtwchan@yahoo.com

中國燃氣商的困局 (刋於2010-1-12信報財經版)

曾經在一篇文章讀到一段對話：一班在八十年代初的工商管理碩士生在學校聚會中和將麥當勞發揚光大的行政總雷文．胡克閒談。雷文．胡克問這些精英他到底是幹哪一個行業的，有學生回答是食品業，有答道服務業，雷文．胡克都不認同。

在一眾學生都無法猜中下，他說出一個出人意表的答案：地產業。原來麥當勞在美國都是買下其餐廳所在的物業，麥當勞真正投資在物業，而餐廳則是用來賺取遠高於租金的現金流，幫助其進一步發展。麥當勞以後能進軍酒店和其他行業，雷文．胡克當初的眼光，和對行業本質的認知都起了關鍵作用。

這故事跟今天所說的中國燃氣業有什麼關係？難不成燃氣管網也佔有土地？當然不是。燃氣網當然不是地產。只不過燃氣網也不是賣燃氣那麼簡單。

燃氣整個流程是由燃氣田中開採、提純、運送至分銷儲存點，然後再按不同需求，或者作為發電燃料輸往發電站發電；或者進行接駁至城市的供氣網；或者液化入罐，可以是大罐（工業用），或者小罐（家庭用）；也可以輸往燃氣站供給汽車入氣之用。入到住宅或工商戶口後，又按不同的情況或提供暖氣，煮食用氣及熱水器等等。

因此，整個燃氣業其實不只是平日見到的那麼簡單，再加上每個環節都牽涉不同的技術和產品，簡單可以分為開採、輸送、燃氣銷售、管道工程、接駁工程和器材銷售及服務。在中國，開採基本上都由中石油（857）襲斷。目前在港上市的相關股票，主要是做燃氣和器材分銷及管道工程兩大版塊。

前者的業務其實可以當成是一個公共交通運輸項目如載客鐵路看待。兩者都是把貨物由一個地方運輸往另一個地方；兩者都是用固定路線；兩者的價格都受政府影響而不是隨市場起落，而且往往有政治考慮；兩者都無法控制其上游物資的價格：鐵路無法控制電價或者原油價，燃氣供應商則無法控制開採商的價格。

結果，這導致成所有下游燃氣供應商承受很大的利潤風險。它們不能隨便加價，因為會影響民生，沒有一個政府，特別是目前的中國政府——會冒社會不穩的風險而容許燃氣商加價。但同時，由於上游供應商是獨市生意，燃氣商沒有選擇，於是在目前原料上漲，但是政府全力防止通脹時期，買賣間縮減的差價便由這些供應商承受了。

燃氣商如何面對這挑戰，明天再談。

dtwchan@yahoo.com

聯儲局「摸着石頭過河」

昨天雜談了三件事，今天繼續。

四、消費股

12月24日平安夜，筆者在外吃飯，發現不少地方都「爆滿」，而且不單止在內環中心地帶，連帶中環和外環的消費地點都人來人往。各消費場所也配合減價促銷，甚至租用展覽中心做名牌開倉減價（outlet sale）。飲食場所亦有平安夜特餐。當晚電視新聞和電台新聞也報道盛況，甚至還要找專家分析外國消費文化如何影響國人──特別是年青人──的消費模式。內地消費旺季漸漸和香港相似。這又是值得買消費股讀者留意的地方。

平安夜前的二周，屬下的一個助理敲老闆門要求加薪20%至25%，理由是「外面通脹厲害，交房租和消費都成問題，又要追女朋友」。助理的理由，以今天香港人而言，就算再認同也會包裝一下；但是內地就抱着「東家唔打打西家」的態度，直截了當提出要求。當地傳媒訪問過上班一族，有六至七成會要求老闆在春節後加薪25%至30%以應付開銷。

可是，其實做外銷甚至內銷的，毛利在原材料價格上漲下已經縮減，生意額也不見得增加很多，還要應付工資增加，對生產工業而言是百上加斤。

五、院線商機

畢老林兄提起過張大導最近上畫的《三槍拍案驚奇》大賣。內地電影業現在亦頗為蓬勃。不過，想杜絕翻版，除了知識產權的立法執法和教育外，提供更合理價錢、更好電影院內的享受也同等重要。

現在到內地較「好」的影院看電影，每位少說要90元人民幣，坐位卻不是演講廳式坐位（lecture hall seat），所以看到前座頭頂；內部用的材料也沒有考慮聲學上的需要（acoustic）；更不用說音響本身的質量有限，高音「拆」、低音「朦」。此外，場外售票效率低，沒有控制好人潮，以致人多時排隊是個惡夢。

凡此種種，固然令人寧可安坐家中上網或看盜版光碟，也同時意味着一些商機。香港院線管理已趨成熟，北上或能爭一日之長短。

六、減印銀紙

周一晚上美債進行2010年第一次拍賣，結果是三個月短債拍賣了250億美元，孳息0.08厘，超額認購四點三四倍；六個月短債拍賣了260億美元，孳息 0.180厘，超額認購四點二倍；二者的孳息和超額認購反應都比上一次好，可是拍賣總額均比上次低。

由此看來，聯邦儲備局現在是「摸着石頭過河」，在不影響債券價格下，仍然通過量寬加印銀紙，卻減少拍賣債券的金額，以減少加印銀紙的數量，作為減少美元到市場供應作試探。成交不俗，看來投資者短期對美元的信心是有的。

另一方面，美元供應逐漸減少，這對投資市場將發生什麼影響，值得留意。

dtwchan@yahoo.com

雜談（上）(刋於2010-1-5信報財經版)

截稿時間關係，筆者這篇文章趕不上分析今年第一個交易日的收市。另一方面，本年的預測又已在《信報》的1月1日特別版發表，回顧卻又在12月完成，筆者也尚浸於節日氣氛當中，繼續輕鬆，姑且雜談以下數個題目。

一、雙底衰退

曾特首講起「雙底衰退」，看來似屬期望管理，把醜話說在前頭。不過，某程度上說，這又是否順便表達在來年政府「開源節流」的企圖？節流就很明顯：減少開支；至於開源，除了增加收費外，會不會有向中央政府政策支援之意？木宰羊。

不過，香港2009年的經濟基本受益於中資企業來港上市，中國資金到港置業，和中國人來港旅遊消費都有很大的關係。特首的說話，會是自己心血來潮，認為下年中國經濟將有拐點，還是認為下年中央政策收緊來救自己？又是木宰羊。

二、上海樓市

筆者的手機短訊中，見最近一些在上海浦西地區的靜安、長寧和盧灣區（包含使館區）的二至五年新的多層大廈的每方米價格有再下降的趨勢。先前開價45000元（人民幣．下同）左右的現在跌到約40000元；開價33000元的跌回約每方米29000至30000元；其中一個較誇張的，居然由34000元跌至28000元（！），筆者致電相詢，業主似頗欲求售，但是價格已是最低，不能多減，但可以清理或留下家具。該地段其實在早前飆升時價格已經脫軌──在三年前左右才每方米25000至28000元。現價不過是回歸「正常」而已。筆者沒有意思置業，也就沒有多談。

與此同時，新樓盤的價格雖然回軟，幅度遠沒有二手樓厲害。比同級二手樓開價高出15%左右，而且大業主減價意欲不強。至於銷情看似不錯，然而，「封盤」後不久又往往有「少量加推單位」，頗為有趣。

三、磚頭融資

筆者就一些項目為企業找內地銀行融資，和對方的客戶經理談起何以內地的貸款有事沒事均要有房產抵押才容易有著落，對於其他資產，無論是應收款、海外採購回來的設備，又或是庫存等等，不是缺乏相關產品，就是息差達600至800、甚至900點子，再好也要300至400點子左右。對方認為，一則內地缺乏精細風險評估的人才，需要的數據亦不足，難以作精確的評估。至於其他資產，不是風險高到難以承擔（如應收款），就是缺乏二手市場（如消除庫存）、期貨市場和租賃市場（機器等），結果是「含含糊糊的糊掉了」。這「含含糊糊」的四個字到底是什麼，筆者也不好追問。可是，缺乏二手市場，尤其是拍賣和租賃市場，確實浪費很多本來可以作為融資工具的資產；也令銀行生意難做。

上海十年內超越倫敦──股市市值或者有可能，筆者不敢妄下斷語；但是成為世界第二大金融中心，似乎要有頗大的改變才成。（明續）

dtwchan@yahoo.com

2010攻略(刋於2010-1-2信報"投資箴言"欄)

新一年新開始，謹祝各位今年投資成功！

今年的情況和去年不同。金融界在政府泵錢以及會計制度容許金融企業自行選擇資產入賬方式下，其資本能夠應付法例需求，再加上資本市場的強力反彈，金融機構已經有足夠本錢去重返借貸融資的「正行」生意，只是比金融風暴前要求更嚴謹的風險評估和更高的風險成本而已。

儘管如此，經濟尚需時間消化產能過剩和消費負債，預料今年的買賣整體說會緩慢上升。但是，這不代表一帆風順：現時最讓各政府擔心的有兩件事：失業率和政府負債。

前者的問題比較好應付：一般政府都會增加公共開支，一方面保障失業時有飯開，另一方面搞基建去創造就業。這方面中國特別優而為之：去年光是鐵路鋪設、提速、興建高鐵並帶旺相關的設備行業，已是一例。另外，在去年能源緊張和綠色概念流行之際，相關的太陽能、風電和節能設備／器材又是另一個旺市。今年在去年年底的鹹潮和水荒的影響下，與污水循環做生活用水、海水化淡，以及新水管代替老舊水管等等水處理設備有關的行業有前景。另外，能源方面，燃氣管鋪設和核電兩大板塊都是較實在的解決辦法。此外，垃圾處理分解發電和生成有機肥料，也是一個有潛力的概念。

後面的問題比較麻煩。政府一方面在經濟軟弱下必須保持相當的貨幣供應，另一方面又懼怕貨幣過量供應不單造成貨幣貶值，引致政府難以通過發債籌錢；也令到入口原料和燃料價格上升，並引發對另類通貨如黃金及固定資產如地產的需求，導致和工資增長以及經濟活動脫軌的物價上漲。這種對無法再創造更多價值的資產的需求，會影響復蘇的速度。

貨幣政策為主的國家不敢加息下，只得通過債券和其他去年買下的證券買賣去微調貨幣供應。因此，美元和歐羅及日圓的關係會在波幅中橫行，商品貨幣則在基建工程下得到一定支持。英鎊最危：英資銀行在東歐和中東有一定的投資，恐被殃及池魚。英國政府又沒有多少餘力可以籌錢拯救。

行政手段為主的國家則會透過干預有關商品和資產的價格，而不是貨幣供應，去達到目標。因此，在國內，舉凡向市民直接收費的公共設施機構：水網、電網、氣網、糧食和汽油等有關的公司不宜亂碰。另外，煤礦業和鋼鐵業都將會進一步合併加強市場控制，引起股價上落。

總結來說，上年是資金年，今年將會是政策年，留意各類基建的上馬，以及其相關的商品如鐵、銅、水泥、鋁、煤和鈾等等，出產這些原材料的國家的貨幣仍然會有一定支持。貨幣供應維持在較高水平或會引發通脹，各央行不會坐視貨幣失效而採取相應措施。所以，黃金的價格不會一直狂飆，國債價格也有機會下跌以套住資金。讀者宜留意債券孳息、失業率和通脹率來設定投資策略。

dtwchan@yahoo.com

小結：剝開數據看真實情況 (刋於2009-12-30信報財經版)

今天是2009年12月29日，兩天後就是2010年，筆者預祝各位讀者新年快樂。

由12月開始為不同的國家經濟做小結，直至現在，先後討論過美國、中國、英國、澳洲和德國，當中筆者發現一些有趣的地方，也有讀者的回饋（多謝！），筆者將在下文用比較輕鬆的對答的形式寫出，讀者可以輕鬆地閱讀。

問：為什麼只對美、中、英、澳和德做分析？歐羅區和全磚四國餘下的國家和日韓呢？

答：唉，只怪筆者年少時「不聽老人言」，以致「書到用時方恨少」，吃了語言障礙的虧。筆者只諳中英文，偏偏不少國家如法國、俄國、意大利、西班牙及日本等等都不提供或提供很少英文數據。沒有調查研究，便沒有發言權，筆者不敢亂猜。

問：印度和巴西等有英文數據，加拿大亦然，為什麼不做調查？

答：金磚四國都算是發展中國家（俄國有點例外，卻不全然例外），這些國家有個共同點：其經濟都極受國內政治和政策的影響。因此，光看其數據是不足的，還必須了解這些國家。

筆者旅居中國，還比較有信心可以剝開數據的外表看其真實，其餘的真的不甚了了，所以乾脆不寫。免得誤導讀者。至於加國，其情況和澳洲某程度上類似，但是其活躍度較低，因此沒多費唇舌。

喜用原始數據

問：為什麼不參考大行和一些研究機構對這些地區的報告？

答：筆者比較喜歡用原始的數據，原因是其他報告是基於其他作者的立場和認識來寫的，要是筆者用他們消化好的材料，自然會受影響，不能寫自己的分析。筆者不是傲慢，而是希望表達自己的意見，由讀者自行比較。

問：你的想法那麼獨特？不見得吧——來來去去不還是那一套？

答：不知道獨特不獨特；不過那是筆者自己認同和喜歡的意見。筆者不是經濟學家，學過的是人人都知的經濟常識，所以的確是同一套。只是筆者想採用一個中港兩邊走，對原材料、生產運輸以致銷售過程都了解，又有接觸過公司財政的人的角度來觀察這個世界。

問：為什麼文章中看不同的國家用不同類形的數據？不是應該全部用同一組的數據才客觀嗎？

答：同一組數據，比方說GDP，的確有可比性，但是卻未必打中核心問題：國家的根本。套用郎咸平教授分析公司時的方法：看公司策略是否和行業本質搭配。這同樣適用在國家經濟的分析。

單看中國的數據，今年不止「保八」，甚至衝上9.6%。就算把國家開支的因素計算在內，增長依然驚人。但是到底有多少到位，以及到位後是否就可以把中國由生產形經濟轉變到消費形，卻不是單單看數據即可，還必須要加上對國家的了解。了解中國不少人是靠外判生產的形成賺錢和收人工，所以，不能只因為政府灑錢，居民多了消費就欣喜；了解美國是靠其信用和在國際的影響力再加上定期爆發的科技為本，這才會留意美元、美債和其金融體系的關係；了解英國政府主力靠創意金融，又攬了問題銀行上身，所以看其籌錢能力等等。

問：很多時強調創造價值，為什麼？

答：貨幣只是用來計算和儲存價值又便於流通的載體而已。真正的經濟活動仍然是生產、消費和交易上。別人用什麼交換自己的付出，這才是問題。舉個例子：美國表面上只須付上印出來的鈔票，其實已包含了美國管理全球化金融和外判生產和物流鏈的能力，以及維持全球現在的秩序的能力。

這些也是價值。倒過來說，中國生產很多東西，但是在制度，管理，財技等等上頗為粗疏，結果比如一套衣服賣20美元，中國只能賺取50美仙，還要和四倍以上的人分享，還要再借給美國作運用，歸根究抵，除了工人供應多外，社會效率低也有關係。當然中國一直有很大的進步，但是想放棄生產而直進消費形社會就不太實際，事關未有全球化經營的能力。

各國資料的「民族性」

問：如何看前景？

答：如無意外，金融界在各政府的干預下已經穩定下來。不錯，歐洲有不少地區危危乎，但是這些地區的影響力小，最多為害的是已經落了重注的國家，如英國。德國雖然在東歐有投資，更多是直接投資在代加工業上，連環船的機會少一些。

下年真正的挑戰在各政府籌錢和創造就業的能力。對於採取激烈的貨幣政策的地區，政府籌錢開銷及維持其貨幣不致崩潰是最大的課題。對於保守的地區而言，如何面對賤價貨幣競爭並保持穩定的市場份額是最大的課題。短期而言，「水淹七軍」 能夠施巨大的壓力予被淹的一方，可是，要是淹不掉對方，無法令對方跟着一起放水的話，淹人者會自淹。

問：這次調查中有什麼啟發？

答：不敢說什麼啟發，不過挺有趣的是，連如何把數據擺上網都看到民族性。德國人的數據很集中在央行和統計局，用相同的格式，分類仔細，指示清晰，對於數據的統計方法連公式都列出來，卻是令缺乏數學根底的人卻步。

相比之下，美國的數據很分散，聯儲局、統計局、勞工部、商務部、財政部，還有很多不同的學會，百家爭鳴，格式方法都不同，可是其解釋淺顯易懂，多有例子少用數式，容易理解。澳洲的數字則少看一眼會導致誤會。中國提供的數據總體說其實不錯，找尋容易，表格還算清楚，但是種類仍然有限，不容易做多角度比較。英國的要言不煩，卻需懂得如何搜尋出來。

祝大家新年進步，財源滾滾來，身體健康！

dtwchan@yahoo.com

德國經濟平衡利多於弊 (刋於2009-12-29信報財經版)

德國是全球第四大和全歐洲第一大經濟體。以2009年累計至第三季GDP的組成部分，漁農林木業佔0.85%，工業（包括能源）佔21.70%，建築佔4.6%，貿易和運輸佔17.67％，金融、租賃和其他商業服務佔31.39%，服務業佔23.78%。如果用另一種的組成方法，即「GDP = 私人消費 + 政府開支 + 投資 + 出口 - 入口」計算，則私人消費佔58.12%，政府開支佔18.75%，投資佔19.77%，出口佔39.71%，入口佔36.36%。德國的出入口淨值佔GDP的3.35%，微微出超，是比較平衡的貿易，因此，德國不會像美中經濟體那樣分別單邊資本賬和流動賬過剩。其原材料方面亦無甚產出，也不像澳洲、加拿大、巴西和俄羅斯這類靠原材料出口賺錢的國家。儘管金融及商業服務佔其大宗，但其生產和貿易的比重不低，再加上本地的消費服務，德國的經濟整體而言也是比較平衡，也不像英國那麼倚靠金融業。

工會影響力大

這影響到德國政府毋須採取過激的金融政策，因為尚有其他行業可以撐住德國的經濟。

看看德國的貨幣政策。基本上德國央行是跟從歐洲央行的政策，在金融風暴後審慎地擴張貨幣基礎刺激經濟，其L由2008年10月的18760億歐羅開始穩步擴張，至2009年1月就已經平衡在19000億歐羅左右，甚至在近期還下跌至18750億歐羅左右。總的來說，一年左右貨幣基礎還輕微下跌了0.1%，就算把歐羅兌美元同期的漲幅約3.46%計算進去，甚至下跌得更多，和同期美國的貨幣基礎增加2%、中國甚至增加了18%，不可同日而語。

公共開支方面，德國政府並沒有在2009年大舉增加，和第一季相比只增加了20億歐羅，約2%；和去年同比增加4.7%；預算方面，如果以今年第一季和去年第一季相比增加約139億歐羅，增加約63%，但和美國、中國和英國等相比不算激烈。以上兩者結合起來，反映在德國政府的債券上，六個月和十二個月的短債孳息率和隔夜基礎息率的息差現在分別是8和23.9點子，二年期和五年期的分別是19和138點子，十年期的是255點子；而且所有債券的孳息率在這一年和基準息率的息差都很穩定，最厲害的（出現在五年期）才約100點子左右。這和美債的動輒就數百點子的上落也很不同。

以上的情況來看，德國政府本身的財政狀況和信貸的問題不大。那麼就業市場又如何？

德國的失業率在本年10月約處7.6%水平，和去年同比上升約0.4個百分點左右，甚至比2005至07年年初的雙位數字還要改善。勞工成本而言，人工方面頗為穩定，津貼方面亦然。整體看來不俗。

不過，在德國整體看來穩定的同時，也有三項風險。

第一，儘管其失業率和人工都不俗，但是首先不能忘記的是德國的工會相當具影響力，員工代表可以進入企業的其中一個董事會參與企業的決定；因此，它們不是說要裁人減人工就可以如願。更重要的是，當失業率沒有改善時，公司空缺卻一直下降，由1月的五十三萬四千個，一直跌至現在的四十六萬四千七百個，這不是個好現象。況且，德國的工資雖然穩定，但是也等於說個人收入也不會突然上升，「谷」起消費。此外，如果企業的收入下降，原材料價格上升，工資和職位又無法減少，則企業的競爭力和利潤始終受影響。

第二，德國緊跟歐洲央行的政策採取較保守的貨幣政策，長期而言，固然能建立穩定的信貸能力，但是短期面對美國採取弱美元的政策，則德國企業必然面對歐羅滙價「企硬」的不利情況。與此同時，歐美的息差和匯價變化又不足以引發利差交易，也不足以吸引外資來投資和上市，變相令到德國企業也無法享受由銀行和外資較充裕的資金供應。同樣影響到商業上的競爭力（當然，國際企業是全球化集資的，國際投行亦提供環球服務，但是對於只能做地區生意的企業和銀行就成為問題─而這些企業都是國家經濟的中堅）。

復蘇進度受阻

三、德國較平衡的經濟，一方面令到它不會因為金融和地產的打擊而倒下，倒過來說，也因此不是純用印銀紙和「塞」銀紙入金融機構就可以解決。德國的GDP在工業上板塊一年內下跌了約30%，出口也減弱了約20%，固定資產投資在機械和設備上也下跌了約25%，德國的就業人口中有約20%強和25%分別在工業和貿易及物流業工作，所以工業和貿易因世界經濟不景而收縮，對德國人的就業和消費前景有深遠的影響，並影響消費和地產市場將來的前景。由於工業的復蘇是需要時間的，這也影響到德國經濟復蘇的速度。

總結來說，德國在較穩健的貨幣和財政政策下，政府的赤字和信貸短期內應都不會出現重大的上落甚至危機。它比較平衡的經濟基礎，以及其聞名於世的高質產品亦讓它能創造相當價值去換取各種資源。但是在「美中日英澳」這幾個經濟體都採取激烈的貨幣和金融措施下，德國（和其他歐盟的發達國）將因保守而損失部份的市場分額，並讓對方能趁機整固，變相用歐羅和歐洲經濟的穩健去為對方埋單。也因此，歐洲和德國有被逼採取較激進措施的壓力，而關鍵就在美元──也就是對美國本身到底有多大的信任。

雖然如此，德國的穩健可為中長線的投資者提供一個不錯的選擇。

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