澳洲孳息曲線變化八時期 (刋於2010-12-1信報財經版)

先看看【圖1】：由2008年7月至今，澳洲國債每月平均孳息曲線圖（注意：澳洲在2003年10月至2009年3月沒有發行過短債）。這張圖看起來眼花繚亂，一大堆曲線堆在一起。不過，細心一看，其實可以歸納至以下時期：



一. 經典倒轉孳息曲線期（灰線）：出現在2008年7月、8月和9月。此時整條孳息曲線倒轉，顯示市場認為中長期（2年至5年）間的「風險」應該下降得最快，相反愈近期風險則愈高。這通常都預示短期內有大事發生引致大跌，並預期央行減息救經濟。


二. 部分倒轉期（nike形）（藍線）：出現在2008年10月至2009年4月。此時長債的孳息曲線已經恢復正常的時期──愈長期孳息愈高，但短期（即由3個月至2年之間）仍高過中期。這情況顯示短期風險未除，減息力度未夠，所以雖然已經開始減息周期，但仍未足夠。


「埃及人」出現　央行快加息


三. 埃及人形（橙線）：出現在2009年5月至10月。這之所以叫埃及人形，因為其形狀像在埃及金字塔內看到的那些埃及跳舞者，一手蛇形前伸另一手向後屈曲的形狀。這種情況出現在3個月和2年期的國債之間的息差大幅增加，而其餘各年期之間維持正常息差所致。這種形態如按標準解釋，是顯示經濟就快改善，長線通脹預期已經出現，而短期則仍然維持低息刺激，但不久央行就要加息。


不過，這種情形是基於銀行不會把便宜資金留下來，而必定借出賺息差，以及由央行增加的貨幣會經銀行借到本地的消費者和企業身上。可惜，這種情況在全球化和各種金融工具出現下被打破：多發行的貨幣既沒必要只借作商業、消費和按揭信貸，也沒必要留在本土之內。而澳洲的情況，由於其商品貨幣的身份，與主要市場間顯著的息差，都吸引投資者作單純的利差交易，又或者再加上投資房產，同時賺取貨幣和房產差價。但與此同時，澳洲經濟並不顯得特別活躍（詳見前作「澳洲加息──沒落開始?」）。於是過度流動性造成的通脹出現，再加上澳洲政府開支和赤字直線上升，在資產價格過高和政府缺財下被逼加息。


四. 埃及人──正常過渡曲線（紫線）： 出現在2009年11月至2010年4月。同期亦正值美國大舉回購短債增加流動性（2009年10月至12月）。這時澳洲為應付熱錢大舉流入，前後加了3次息。雖然當時仍然有埃及人形的曲線，但已隨澳政府加息而逐步被「拉平」。


五. 正常曲線（綠線）：出現在2010年5月至7月，當時加息已經加到4.5%，適逢當時美國已打算離場，不止不再提供流動性，甚至已嘗試把持有的MBS逐步賣掉，為退市做準備。在全球開放經濟體都減少流動性下，澳洲面對較少的貨幣要求，貨幣又已到過高位，孳息曲線於是平穩。但同期已傳出澳洲政府莫財，欲加資源稅被抵制，結果令到總理陸克文下台。澳洲除卻飲食開支額有所增長（而且別忘了食物價格上漲的因素），就連天然資源出口都增長放緩。其經濟狀況不見得如股市或債市顯示的訊號那麼「好」，孳息曲線因此也不長時間穩定。


短命復蘇 料一兩年到頂


六. 湯匙形曲線（紅線）：剛好在2010年8月份出現。其實是「nike形」變種，但沒那麼極端，像湯匙般緩跌緩上。這剛好碰上8月因聯儲局過早收縮貨幣供應，令全球重新憂慮雙底衰退下尋求避險工具。澳洲國債亦不例外，在滙價和孳息息差的因素下令國債價格上升。不過，隨着美國聯儲局放消息說將繼續增加貨幣供應和QE2而改變。


七. 正常曲線（黑線）：出現在2010年9月。這是過渡時期。


八. 輕微埃及人曲線（黑線）：由2010年10月至今。面對全球通脹預期，埃及人再次出現。但因澳洲的基準利率已頗高，故變化輕微。此外，又由於經濟和股市同時陰晴不定，11月的曲線幾乎天天變化，甚至出現過幾天的「nike形」【圖2】。更要命的是，長債的孳息率在「v形」底部向上後，年期愈長孳息抽高得愈快。和埃及人不同，這意味資金開始從長線離開，而短線同時風險高、通脹高又無法吸引資金留下。只餘1年期和2年期的可供投資。這種情況不獨預示短期風險高，更預期這個所謂的「復蘇」將頗為短命，將在1至2年內到頂，然後就因為通脹過劇必須加息降溫。問題是，要是在這一二年內澳洲經濟和投資市場都無法到達2007年時的頂峰就回落的話，則澳洲的情形就真是「前途似咁」。



可怕的是，除了澳洲，另一新興的天然資源大國巴西，其孳息曲線也出現類似情況【圖3】。這到底意味什麼？連天然資源國都將面對停止復蘇的風險，遑論其他。投資者趁現在市場仍然有熱錢時適逢調整，購入作短線買賣套利，但中長線而言，則不可太勇了。



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