股票市場自聯儲局議息前兩個半月QE2試驗版啟動時已經開始颷升，至上周五收市時道指由10150.65上升到11192.80，標普五百由1064.59.26上升到1199.21，納指由2153.63上升到2518.21，恒指由20597.35上升到24222.58，上證由2610.74上升到3147.57，日經由8991.06上升到9694.49，德國DAX由5951.17上升到6734.61。黃金價格也突破新高：由1224.92美元／盎斯上升到1388.28美元／盎斯；連白銀也一起颷升：由18.5215美元／盎斯上升到26.9039美元／盎斯。再加上各國對美國聯儲局的做法罵聲四起，看來QE2已經先聲奪人，成功的「製造大量流動性」，令央行頭痛，卻令不少散戶興奮：光兩個半月試驗版加兩個星期正版就有如斯規模，如果持續六個月，那可就不得了，按比例計恐怕道指可達14319.25、恒指35098.27，而上證則到達4578.06了。
等等，不如反過頭來看看源頭到底是怎麼樣。
首先，看看聯儲局在這三個月內長債拍賣的結果：
一、2年期的債券，規模350億美元（相比三個月前．下同，-20億），票息率0.375%（無起跌），孳息率0.400%（-9.8點子），超額認購3.43倍（+0.31倍）；
二、3年期的債券，規模320億美元（-20億），票息率0.50%（-25點子），孳息率0.575%（-26.9點子），超額認購3.26倍（-0.05倍）；
三、5年期的債券，規模350億美元（-10億），票息率1.25%（無起跌），孳息率1.33%（-4點子），超額認購2.82倍（-0.01倍）；
四、7年期的債券，規模290億美元（無起跌），票息率1.875%（無起跌），孳息率1.97%（-1.9點子），超額認購3.06倍（+0.08倍）；
五、10年期的債券，規模240億美元（無起跌），票息率2.625%（無起跌），孳息率2.636%（-9.4點子），超額認購2.80倍（-0.26倍）；
六、30年期的債券，規模160億美元（無起跌），票息率4.250%（+37.5點子），孳息率4.320%（+36.6點子），超額認購2.31倍（-0.46倍）；
七、5年期TIPS的債券，規模100億美元（-10億），票息率0.50%（無起跌），孳息率-0.550%（-110點子），超額認購2.84倍（-0.31倍）；
八、10年期TIPS的債券，規模100億美元（無起跌），票息率1.25%（+12.5點子），孳息率0.409%（-61點子），超額認購2.91倍（+0.11倍）；
只有兩個變化值得注意：首先，30年期的國債在QE2的旗號下，其拍賣的票息率和孳息率依然下跌，超額認購數減少。雖然拍賣數額比上次多，但是也和長期買家興致缺缺有關。第二，5年期的TIPS債券孳息率跌幅實在顯著，居然達110點子到負數外，其他的實在可說是「波瀾不驚」。不過，30年國債乏人問津和TIPS跌到負息率，明顯地對通脹有相當的預期。尤其5年期UST-TIPS的息差已達188點子，引起市場憧憬資產價格大幅上漲而漁利。
再看看二手市場價格變化：
A. 2年期的債券，孳息率0.35%（-10點子），和拍賣價比-5點子；
B. 3年期的債券，孳息率0.49%（-28點子），和拍賣價比-8.5點子；
C. 5年期的債券，孳息率1.11%（-33點子），和拍賣價比-22點子；
D. 7年期的債券，孳息率1.82%（-22點子），和拍賣價比-15點子；
E. 10年期的債券，孳息率2.61%（0點子），和拍賣價比-2.6點子；
F. 30年期的債券，孳息率4.04%（+33點子），和拍賣價比-28點子；
G. 5年期TIPS的債券，孳息率-0.41%（-58點子），和拍賣價比+14點子；
H. 10年期TIPS的債券，孳息率0.48%（-53點子），和拍賣價比+7.1點子；
總體而言，除30年期長債外，所有長債二手市場孳息率都在下跌，顯示聯儲局已經逐步購入長債以增加貨幣。另一方面，除了3-7年期那批二手價和拍賣價相差較顯著外，其他債券的買賣價也是「好靜」，就算不以每周價而以日價看，其變化也不算急遽，可以說是在正常變化範圍內。至少，正式「起錨」後的QE2和從8月中開始的QE2 beta相比，無論在拍賣規模、孳息率、超額認購比，以及二手-拍賣息差，都沒有令人驚訝的變化。最離譜的變化——TIPS變成負數——卻完全在意料之內。
或許光從債券買賣，未必能看出端倪，那麼直接點：聯儲局的資產負債表有否任何較明顯的變化？
上周提到，聯儲局的資產負債表以每一項變化的量來說也沒有。自8月中旬QE2試驗版起，購在聯儲局資產內的長債額數就一直上升，最高一周試過增加109.5億美元，最少的一周增加12.43億美元，最近兩周分別增加49.9億美元（10月27日一周）和41.49億美元（11月3日一周），前後累計增加約629.7億美元。
這增加了的629.7億美元資產，到底有沒有變化成信貸和貨幣基礎？
先回顧一下，貨幣是如何「流出去」的。
貨幣流出去的三種途徑
在正常情況下，貨幣可以通過存貸機構由聯儲局中提出其存款、聯儲局公開市場運作，以及美國聯邦政府財政部的使用流出去的。
第一個方法簡單易明，當存款機構發覺手上流通現金不夠應付單據要求，可以直接從其聯儲局的存款戶口中提取。反映在賬目上，則是該存貸機構的存款減少，等值增加在流通貨幣的賬目上。
第二個方法曾經為文詳細介紹，不贄。在賬目上，一級交易商由聯儲局買債得到的「錢」會存到其採用的結算銀行，並先反映到該銀行在聯儲局的存款賬戶上。當銀行面對資金需求時，可再從此賬戶轉成流通貨幣，與第一個方法相同。
第三個方法是，當美國財政部花錢時，收到財政部支票的人／公司兌票時，其銀行將通過聯儲局戶口從財政部轉錢轉到自己戶口再付給持票人，故此流通貨幣增加，財政部結存下降；反之，如果財政部發債，而購買者並非聯儲局的話，錢就會從流通貨幣通過結算銀行和聯儲局轉至財政部戶口。
各機構在聯儲局的戶口變化，可以參考附圖。
存貸機構的定期存款累計上升了29.94億美元，其他存款下降了755.08億美元，美國政府財政部在聯儲局的存款累計上升了90.86億美元。假設存貸機構減少的錢只能去到定期、財政部和流通貨幣的話（海外央行存款變化佔太少部分，略去不計），則流通貨幣應該約是755.08億-90.86億-29.94億=634.28億美元。此外，由於逆回購合同減少了39.57億美元（減少現在從一級交易商抽取資金），則流通貨幣約有634.28億+39.57億=673.85億美元。
不過，同期流通貨幣累計只上升了208.13億美元，有465.17億美元沒有流出去。
首先，同期海外央行儘管在罵聲中仍然增持美元累計約6.63億美元。另外，聯儲局本身的「資本」累計又增加了3.19億美元。不過，更顯著的增加出現在「其他負債」的賬目上，此戶口包括聯儲局尚未付予其股東銀行的股息，以及那些現由聯儲局「收歸旗下」的問題賬目公司的負債（約累計增加了178.01億美元）。把這些計算在內以後，其實尚有187.83億美元流去其他戶口，餘下的只有約277.34億美元沒有流出。
昨天提到，到底是否真的投放得到629.7億美元？未必。別忘了聯儲局給予一級交易商的貸款（用來「多多惠顧」聯儲局的泵錢大計）收縮了150.53億美元。另外，尚有一筆大數未算：ABS+MBS的減值，同期累計已達781.22億美元，合計達931.75億美元。如果把這個數字減去「增生」的629.7億美元國債，淨收縮約302.05億美元，扣除那「沒有流出」的277.34億美元有餘（約24.71億，差不多剛好攤分到其他小賬目沖銷）。
一級交易商的「賭本」少了，因此能購買的證券少了，導致能夠流入市場的貨幣少了，這很好理解。但是，按前面的機制，ABS和MBS應該沒有影響上述任何一個賬戶啊。問題是，聯儲局整個機制是要通過其資產負債表來完成。也就是說，按會計原則，資產=負債+股本。不管細部賬目如何操作，總賬目不能不平衡。因此，儘管ABS和MBS沒有直接影響賬目，實際上等於影響了聯儲局總體資產膨脹，並令到負債膨脹的能力，最終影響到流通貨幣的數量。
這個部分影響頗大，事關就算物業市場穩定下來，長期低息環境以及美國人負債能力的減弱，都能對MBS的價格構成長期下降壓力。原因很簡單：MBS的價格來自按揭的供款。在長期低息環境下，業主都有動機先斷供後用更低利率重組，更不用說新業主會增加首付，減少年期和盡享低息供款。換言之，供款額會持續下降，並導致MBS的估價下降，並長遠影響聯儲局資產負債表的擴張能力。
繞了一大個圈子，返回正題：到底最近備受痛罵的泵錢行動，到底有沒有實質影響？有，卻絕不如想像中大。而且，以長債每個月才拍賣一次的情況來看，這個增加並不是很急遽的，只可以在抵消掉ABS+MBS減值後慢慢擴張。
那麼，坊間那種熱哄哄的氣氛從那裏來？過度預期聯儲局QE2帶來的「通脹」前景，在金融機構推波助瀾下，加上國內的實質擴張，市民改變了風險和回報的觀感，而開始把積蓄的錢拿出來「賭一鋪」的結果。但是，由於環球經濟增長緩慢，以及聯儲局的長期泵錢能力受制，所以真正能用來「撐市」的資金有如浮沙，在大戶飽颺而去後，只靠散戶資金支撐的市場隨時會塌下來的。
記着這一點，然後記着長債通常分兩批：一批在每個月月頭，另一批則在月尾拍賣；而拍賣後的翌日，聯儲局通常開始回購去供應貨幣。供應多少則觀察拍賣量和孳息變化（簡單說：跌，供應；升，收縮）。這樣，通過觀察債券買賣估計資金供應變化，加上技術指標，可以分析市場上落的情況，以迴避風險甚至取得收益。
dtwchan@yahoo.com
Subscribe to:
Post Comments (Atom)
Posts
No comments:
Post a Comment