QE2前後 (2010-11-2 - 3信報財經版)

最近各方都對聯儲局將推行的次輪量寬政策（QE2）議論紛紛，不少甚至提升到國與國貨幣戰爭程度。此外，由於有消息指出，聯儲局主席發問券詢問十九家一級債券交易商關於量寬政策的意見，故懷疑這些交易商有影響聯儲局政策而自肥之嫌。


藉聯儲局議息前之際，先簡述一下以長債作QE2工具與用短債的分別，以及各方可能的觀點，並在議息後回顧量寬至目前為止的效果。


首先，儘管一級交易商對於國債的買賣自有其既得利益；然而，聯儲局與其相詢政策方向卻是常事。紐約聯儲銀行的交易枱在日常拍賣國債前例必和美國政府財政部，以及一級交易商計議債券拍賣的數額和開價。由於一級交易商是唯一可直接和聯儲局買賣的交易商，故此無論是機構投資者還是公眾均須透過他們交易，因此他們擁有第一手市場訊息，所以聯儲局在日常交易和制訂政策都向他們套料是必須的。


長債令華府百上加斤


此次QE2之所以用上長債作為工具，站在聯儲局立場上，實在情非得已。自奧巴馬上台後，儘管在貨幣政策及解決醫保和銀行監管問題上相當積極，在財政政策上至今卻「只聞樓梯響」，沒法改善就業問題，也沒法鼓勵消費，更沒有扭轉地產市場弱勢。在缺乏財政政策配合下，目前所能做的也只有繼續提供流動性予銀行和地產市場；然而，聯儲局在攬上一堆貶值中的MBS後彈藥有限，而且短債和長債息差拉寬又只會加強長期通脹預期，更不用說短債孳息已經低無可低，如果以0厘作為底部計，就只得15至17點子左右的空間，並且只有一個月、三個月和六個月期可供選擇。另一方面，長債尚餘空間去進一步減低孳息率，達到增加貨幣供應效果，可供選擇的工具更多，也可以利用回購減輕未來聯邦政府還息還本予業界和民間的壓力。


不過，站在債券買家的觀點，他們未必樂意見到此種情況。


長債和短債不同，短債主要用來製造短期流動性之用；長債則主要是讓政府從市場集資作長期建設和開銷之用。鑑於信任美國政府的綜合實力，投資者願意冒長期風險而投資在美國政府身上。不過，一旦量寬用在長債身上，意味美國政府要長期擴張債務。這對本已債台高築、經濟前景不明朗，以及軍力有所減弱的美國政府而言是百上加斤。而且長期增加供應貨幣意味長期通脹，這對於依賴長債定息回報的退休基金、醫療基金、保險基金、債券基金和貨幣基金而言是壞消息，也大大減低其繼續購入美國長債的意願。


由於十九家一級交易商是唯一可和聯儲局直接對盤的機構，也是要負責接貨的機構，故此，面對興致缺缺的客戶，自會要求聯儲局增持，甚至是大幅增持，免得自己要背負一大堆長期價格必然大幅下跌的長債，影響自己的資產質素，甚至無法應付巴塞爾III的要求。


此外，要注意一點是，跟每星期都拍賣的短債不同，長債一般是每個月甚至每季才拍賣一次。


如果每一次的規模不足，拍賣頻率又沒有增加，則有限的信貸擴張既無法給市場一個強力的暗示，又讓長債投資者形成「長債長期冇運行（因為要做好幾次的拍賣才能完成）」的看法，堅決減持長債，減弱聯儲局回購長債供應流動性和減低樓按利率的效果。


更甚者，如果由減持長債所得的資金外投至其他債券，包括其他地方的國債和優良公司的公司債，則美國本土和政府的總體資金更形空虛，影響經濟復蘇。一旦形成長期虛弱的預期，足以令美國政府的評級下跌，繼而形成惡性循環。如此對所有長期持有債券者都不利。


相反，如果聯儲局採取短期大舉採購然後停止的做法，站在債券買家的角度，重點在於政府不會形成長期舉債和長期滯脹的風險，餘下的只是正常市場的周期，不會造成恐慌式的拋售。而一級交易商也可以面對較少的風險，以及更多的流動性，對其生意亦有利。這估計是一級交易商反對「擠牙膏式」QE2的「正當理由」。

聯儲局議息完畢，所謂的QE2已成定局。正好回顧一下自量寬伊始所出現的情況：


1、量寬從來未真正退出過市場。一般都以為只要不再買進非國債和回購合同證券就當作量寬完成。這只對了一半。真正的完成要待聯儲局能將持有的該等資產以及相關流動性逆轉，讓相關金融機構「還款（購回）」售予聯儲局該等資產，令聯儲局的重新返回微調貨幣基礎／聯邦基準息率以控制通脹為主要目的，方算完成。


試驗版早在兩月前開始


2、從由二手市場主力回購短債以及MBS和ABS等的證券轉至長債以製造流動性，即所謂的QE2，其試驗版本早就從2010年8月18日那周開始了。聯儲局的資產負債表中，其持有資產長債一欄由2010年8月11日一周的7120億美元增長至2010年10月13日一周的7549億美元，合共約429億美元。只是，與此同時，聯儲局持有的MBS減值409億美元。不過，儘管如此，流動的貨幣仍然增長了156億美元。聯儲局提供的流動性足以令各銀行進一步降低存款及相關產品的利率，成功地讓存貸機構非定期存款的儲備在此段期間減少了295億美元。


3、另外一個效果是國債孳息率的下跌。短債下跌的範圍由1.0至3.5點子不等。長債則更可觀：兩年期下跌17點子，三年期下跌22點子，五年期下跌34.5點子，七年期下跌35點子，十年期下跌31點子，二十年期下跌19點子，三十年期下跌13點子。這個下跌重要性在於美國的銀行的按揭息率是根據國債利率再加上其風險溢價計算出來。


因此，這同時意味着無論首置，續供還是轉按的成本都會下降，對供樓者的壓力減輕。反映在樓市上，經過8月的可怕雙谷底（樓價和銷售量），9月份新屋銷售在供應增加下，仍能雙回升：銷售量回升6.6%，樓價回升11.76%；樓按宗數也有所上升。儘管現在仍處於清倉期，起碼存貸銀行不用面對更大規模的斷供，甚至有新生意做。兩房也可以喘口氣。甚至聯儲局也起碼讓其持有的MBS的減值不致失控。算得上皆大歡喜。


4、第三個值得注意的現象是各銀行現時的規定資本（Basel III）也同時上升，總借出貸款卻有所下跌。其中銀行持有的可銷售資產上升，按揭貸款亦回暖，但是消費信貸和商業信貸繼續不振，抵消掉前者的上升，造成總體貸款下跌。而失業率仍然高企在9.5%。


5、以上三點可見，QE1+2試用版所起的主要作用是充實銀行資本，讓銀行能維持其業務以及對應Basel III的要求，此外減低樓按成本，圖避免大規模斷供和樓市的進一步下降，以免存貨銀行倒閉失控，禍延商業銀行和聯儲局。但是，量寬並非用來重振生意和消費，更談不上解決失業──這些聯儲局留給無形之手和政府去解決。由於在經濟增長吸引力上，美國本土面對中國、韓國、東南亞、以及資源國（無論是天然資源和貨幣資源）的競爭，在低資金成本下，資金很自然會流向高風險但更高預期回報的地區。


於是，美國所增加的貨幣就由海外在現階段「享受」。而和對上一次（1997年）如此的流動不同，上次的「敗軍之將」都吸取了教訓，加緊了監控熱錢竄動，以致各銀行或基金需要更多更便宜的貨幣進行投資和炒賣。這就成了對新一輪資金供應的需求。


明白了量寬的主要功能，對這個一早已經開始的所謂QE2，基本上仍然是上一個量寬的延續，只是工具上用上前次尚未大用的長債。由於長債的不同年期數較多，而且每次拍賣的數額也較短債大，假設同樣要注資10000億美元的話，可以分散在8種不同年期的債券，對比只有3種不同時期的短債，對個別孳息率影響沒有那麼急據。


長債投資者轉炒高息債


可是，由此釋放出來的訊息，卻可令長線債券投資者轉投其他較高息的債券；令綜合型投資者投資以致炒賣最火熱的市場。


這種情形下，2011年的股本和商品市場，特別仍然有大量上市和基建的中國市場，將會繼續被熱炒。但是不欲熱錢搞亂國內發展的中國政府也會推出不同對策阻止，甚而轉化為拉近兩極化的資源。港股在聯滙制度下夾在兩股力量之間，將不乏較大的波幅，有利炒家，卻將會令金管局頭痛。


dtwchan@yahoo.com