昨天比較美國零售業的庫存銷售比和標普五百指數的關係，並由此觀察美國經濟狀況。至於該情況對中國經濟到底有什麼影響？先看看【圖一】作起點【註】：
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圖一顯示由2008年至2010年1月為止，中國的出口和美國批發及零售業的庫存和銷售數據的關係。第一件值得注意的事是中國的出口有周期性：2月一般都因農曆新年而成為出口最差的月份。
第三第四季出口高峰
另一方面，一般而言，中國第三和第四季的出口都會達到高峰，通常都是配合歐美聖誕節高消費的時期。不過，2008年的第四季卻有顯著下跌，原因不言而喻，直至2009年已恢復正常。
有趣的是，儘管中國在2009年出口比2008年改善，美國的零售業卻仍在收縮，直至2009年8月後零售業的銷售和庫存才在新低位下穩定。同樣，2009年批發行業總體來說和零售業數字較2008年差；可是，2009年8月有一定的改善：8月開始銷售額緩慢地回升，而9月庫存開始穩定。
這現象以好的方向想是中國所增加的出口順着產值鏈慢慢向下游擴散，只是擴散需時，一時三刻沒有擴散到零售業而已。假使「美夢成真」的話，根據昨文的觀察，標普五百先調整、然後再重拾上升軌迹不遠矣。
可是，如果向壞的方面想，現在連批發行業仍然處於「銷貨」周期，故此銷售額雖回升庫存量仍保持低水平。儘管現代的物流理念都以「瘦」為美，以少庫存為目標。但是，如果生意額有回升，但是庫存量仍要保持在低水平，一來說明供應有餘力，產能未耗盡。
第二、這說明批發和零售商都未看好未來一季的前景，不敢貿然入貨。只要購買意欲持續衰減，則剛剛反彈起來的出口亦會放緩增長、甚至下跌。如果再和昨文的觀察重疊，標普五百更有機會在調整後長時間橫行。
當然，中國出口會十分受影響。可是，不是說內部消費會增加會抵消出口衰退的影響嗎？請看【圖二】和【圖三】，分別是中國2009年的入口、出口和淨入出口總額的每月累計圖，以及中國2008年至今入口、出口和美國本土零售銷售和庫存額的每月價值圖。
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圖二所示，出口的累計升幅依然比入口的累計升幅高，並反映在每月上升的淨入出口累計總額上。按道理，如果居民消費增高，則就算主流是本土產品，但是，也有不少有品牌的消費品又或者各種原料或半製成品，都應該可以跟着增長，而不是仍然讓出口不斷累計領先於入口，以致出入口額之間的距離在拉闊。
入口和出口總值「合拍」
再看圖三，當不用累計數而用當月數值時，則入口和出口總值之間的「合拍」程度，簡直會讓人以為是「造馬」一般。但就算再失真，總是有個譜的。退一萬步說，把燃油和其他原材料的同步影響也考慮進去，也還不能如此相像。這意味着其實出口和入口以致消費有一定的關係。不能把內地消費片面地和出口對號入座。畢竟出口工廠也養活大批員工，而員工是會消費的。
出口和入口關係如此密切，所以，對整個中國經濟都有相當的影響。詳細情況和其他影響留待下次分解。
註：所有原始數據是從中國海關總局網頁下載
dtwchan@yahoo.com
Thursday, March 25, 2010
中美共同體 (刋於2010-3-23信報財經版)
先看看【圖一】作熱身：圖一顯示由1999年至今標普五百指數和零售業的庫存—銷售比的關係。在以前的文章中，曾經解釋過庫存—銷售比的意義：這是用來看某行業的興盛程度。一般而言，當訂單應接不暇時，商家自然願意多存放一點貨去滿足未來更多的需求。
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倒過來說，要是商家感覺前景不佳，則誰也不願意多存倉以避免資金被套着而無法周轉。不過，要是庫存扯得太高時，很有可能預示經濟情況其實已經惡化，導致庫存堆積。因此，庫存和銷售之間的關係能看出經濟的情況。美國近年既然以服務及零售為最重要的產業，自然先看零售業的狀況。
另外，標普五百指數反映美國五百家各行業的領頭企業，比道指更有代表性；而約定俗成的看法，股市起落應該領先經濟約半年。因此，由股市看前景應該比其他經濟指標更有效率和方向性。
現在把兩張圖重疊後，總體而言，當零售業庫存銷售比率上升時，標普五百指數就下降，當零售業庫存比到達高峰前後幾個月，則標普五百指數就到達了谷底。再仔細看，標普指數上升的確比零售業的庫存銷售比率上升早，但早多少卻不是固定。對上一個周期標普五百指數在2002年下半年開始上升，零售業庫存銷售比率則要到2005年下半年才從谷底回升，足足遲了三年。
在剛剛這個周期，則在2008年11月標普五百指數到底後不足一年零售業庫存銷售比率，已從谷底些微回升。股市領先經濟多少並不完全定數。有幾點卻可以較確定：
1. 如果把兩條曲線的起點調較好，則當兩條曲線重疊時，形態相當相似、甚至脗合；
2. 零售業庫存銷售比到達最高點時通常指數亦跌到最低點，反之則指數同時可能達到最高點或者在中間繼續向上；
3. 一般在指數初跌時，零售業庫存銷售比還是向上，這時所顯示的是銷售減弱而庫存同時增加的影響，直至指數到底；則會發生情況二；
4. 這次金融海嘯後，零售業庫存銷售比既曾達到十年最高，然後跌到十年最低。要命的是，到現在為止，仍然維持在此低水平，復蘇的迹象很慢很低。與此同時，標普五百上升動力卻似在減弱。這再個重疊起來到底會像以前一樣兩者都繼續上升，還是居然另一個交叉點已經到底，並且股市快將調頭向下，現在還很難說。
不過，如果如【圖二】顯示，現在庫存仍然處於低位，但是銷售已從股市反彈時的高峰開始回落，則後者發生的機會不少，尤其現在的失業率仍然處於約9.6%的高水平，如果把隱性失業者和拿兼職工資的全職者計算在內，則很有可能依然是雙位數字。
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更何況，聯儲局在印了這麼多「銀紙」後（正確說是注資入銀行體系，比以往任何一次都厲害），除了穩定銀行體系和股市大幅反彈外，其餘的效果不彰。因此，只要缺乏新的動力去讓人們消費，市場期望一轉變，則目前股市再跌的可能性大增。
這與中國有什麼關係？明天再續。 之一
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倒過來說，要是商家感覺前景不佳，則誰也不願意多存倉以避免資金被套着而無法周轉。不過，要是庫存扯得太高時，很有可能預示經濟情況其實已經惡化，導致庫存堆積。因此，庫存和銷售之間的關係能看出經濟的情況。美國近年既然以服務及零售為最重要的產業，自然先看零售業的狀況。
另外，標普五百指數反映美國五百家各行業的領頭企業，比道指更有代表性；而約定俗成的看法，股市起落應該領先經濟約半年。因此，由股市看前景應該比其他經濟指標更有效率和方向性。
現在把兩張圖重疊後，總體而言，當零售業庫存銷售比率上升時，標普五百指數就下降，當零售業庫存比到達高峰前後幾個月，則標普五百指數就到達了谷底。再仔細看，標普指數上升的確比零售業的庫存銷售比率上升早，但早多少卻不是固定。對上一個周期標普五百指數在2002年下半年開始上升，零售業庫存銷售比率則要到2005年下半年才從谷底回升，足足遲了三年。
在剛剛這個周期，則在2008年11月標普五百指數到底後不足一年零售業庫存銷售比率，已從谷底些微回升。股市領先經濟多少並不完全定數。有幾點卻可以較確定：
1. 如果把兩條曲線的起點調較好，則當兩條曲線重疊時，形態相當相似、甚至脗合；
2. 零售業庫存銷售比到達最高點時通常指數亦跌到最低點，反之則指數同時可能達到最高點或者在中間繼續向上；
3. 一般在指數初跌時，零售業庫存銷售比還是向上，這時所顯示的是銷售減弱而庫存同時增加的影響，直至指數到底；則會發生情況二；
4. 這次金融海嘯後，零售業庫存銷售比既曾達到十年最高，然後跌到十年最低。要命的是，到現在為止，仍然維持在此低水平，復蘇的迹象很慢很低。與此同時，標普五百上升動力卻似在減弱。這再個重疊起來到底會像以前一樣兩者都繼續上升，還是居然另一個交叉點已經到底，並且股市快將調頭向下，現在還很難說。
不過，如果如【圖二】顯示，現在庫存仍然處於低位，但是銷售已從股市反彈時的高峰開始回落，則後者發生的機會不少，尤其現在的失業率仍然處於約9.6%的高水平，如果把隱性失業者和拿兼職工資的全職者計算在內，則很有可能依然是雙位數字。
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更何況，聯儲局在印了這麼多「銀紙」後（正確說是注資入銀行體系，比以往任何一次都厲害），除了穩定銀行體系和股市大幅反彈外，其餘的效果不彰。因此，只要缺乏新的動力去讓人們消費，市場期望一轉變，則目前股市再跌的可能性大增。
這與中國有什麼關係？明天再續。 之一
訂購鋼材的天時地利 (刋於2010-3-17信報財經版)
多年前，約11月中，我當時尚在工程公司做「o靚」時，公司接到一單大工程，預計12月中正式上馬，至翌年6月交貨。以工程量計，時間非常緊逼，如果無法在農曆年前開工，除非加班加OT錢，不然無法如期完成。但是，一旦加班，就等於成本上升。以香港1997年後工程只有微利的景況，所謂「食粥食飯就睇你點慳住個荷包」，因此，準時在農曆年前開工成為一大指標。
鋼材交貨有「時差」
然而，正如梅菲定律所說：「要出事的一定會出事」 。鋼材的訂單可能接不上。
「David，如果不在12月11日前落訂單，就保證不了在農曆年前交到鋼材，你們亦無法在過年前，落到第一批支架給客戶。」
「可是，X先生，政府顧問工程師未批准我們的替代方案，材料定唔實呀！再者，要不要成一個半月才交到那一點點鋼材呀？」
「David，你地呢單工程用『非標野』（非標準鋼材） ，莫講話我們不存貨，就連鋼商都只肯滿足最低消費後才開爐做。好彩你們的量夠大，才可以成批做。但是，不在今年入單而在下年入單，人地就排你到第一季尾先交貨，咁你單工程就凍過水啦。」
「我就係唔明，差二個多星期落單，點會搞到差二個月先交貨？」
「o靚仔，人地係廠，唔係寫字樓，你以為好似你咁對電腦兩下子就完事？別人有生產計劃的。12月11日前落單，別人當今年的單，過新曆年後要優先處理，所以要是存倉有鐵礦石就會勾出來，存倉不足會在現在就落訂單要鐵礦石，趕在聖誕前落船啟航，到過了新曆新年，就再多一個星期就到鐵廠加工。（鐵礦不是由來自內地嗎？應該很快！）當然不是！」
「中國的鐵礦石含硫量高，好難和好貴來煉鋼的！都是澳洲，巴西這些地方運來，該國聖誕、新年大過天，一過12月中不少碼頭都關門休息，落貨無人。所以一等就要到1月中先排你的訂單再訂料。鐵礦石坐船過來連上落貨快則三個星期慢則一個多月，剛剛好撞正農曆新年。內地鋼廠在農曆新年前後二至三個星期都不開爐。到2月尾開爐，就算立即幫你做，出到廠都3月頭，再運到香港，咁就已經係3月中啦！」
季節及節日影響船期
「X sir，那為何不用日韓，甚至歐美出的鋼材，它們沒有農曆新年這個關卡呀！」
「不是不可以。但是分別不大。第一，歐美的船期要三至四個星期才到香港，比內地足足多二至三個星期，而且他們聖誕新年後hea（懶惰） 到1月底才重新上班，意義不大。第二，日韓沒錯船期和內地一樣，但是，它們的廠更優先煉汽車、造船、重工、機械部件和特殊用途的鋼鐵，因為這些才是大客和常客，而且歐美日韓的鋼貴多二至三成，質量卻比不上歐美用一九六○至七○年代技術；日韓用一九八○至九○年代技術，而中國剛剛換了技術！所以，都是那句老話，早點定下來吧。」
從以上的對話，可以知道：
1. 鋼鐵供求很受「季節」的影響。在北半球非赤道地帶，方便動工做基建和建屋的時期就只有春季至秋季，愈北愈短。香港是亞熱帶，冬季還適合開工，但是受制於聖誕、新曆新年和農曆新年的影響，該相關的三個月亦無法「打真軍」，只宜作前期準備之用。
另外，鋼廠有一年兩次或者每季一次計訂單和安排接着半年的工作量。因此，在大中華地區，鋼鐵的需求會在農曆年前後一個月，以及7月至10月飆升：前者以滿足上半年；後者滿足下半年的需求。既然冬天無論因為氣候還是節日原因，都無法開工，於是成為儲存原料如鐵礦石的時間。
2. 受下游需求、運輸時間、地理位置和節日影響，往大中華區的鐵礦石運輸高峰期一般會在9至12月上旬及3至6月這兩段時間。由於目前供往大中華區的鐵礦石一般在南半球過來，船期約三至四個星期。
因此，農曆年前的訂單不能遲於上年12月前付運，農曆年後的訂單則不能遲於同年3月付運。下半年的訂單本來不能遲於6至7月開始付運，但這段時間是南半球的冬季，內運有機會受天氣影響延誤，所以，會在5月或8、9月才加快付運。當然，聖誕新年因素會令到12月下旬至翌年1月中都沒有多少生產力。
3. 鐵礦石一年遠期合約價格談判一般都在每年4月開始至6月結束（如果談得成功）。這段時間剛剛是北半球開始追生產而南半球準備歇冬做維修及保養的時間。日韓公司由於已經入股／和鐵礦石供應商聯營，盈利上是「左手交右手」，價格高低不再是重點：穩定的價格和供應才是。所以對談判興緻缺缺，三大說多少就多少。這不單只保障價格和供應，同時能損害競爭對手——中國鋼商的利益，讓它們在缺原材料的恐慌下被逼捱更貴得多的現貨。
礦石煉鋼股具行業特性
4. 波羅的海乾散貨指數（Baltic Dry Index, BDI）受租船的遠期合約價，貨運量及航線影響。又由於鐵礦石是乾散貨船運輸的其中一種重要商品，其供求關係對BDI的影響亦甚巨。因此，儘管BDI相關的期貨和遠期合約市場對BDI有很大影響，然而其變化依然受制於煤礦，鐵礦石和穀物的季節性供求。
5. 除了季節性需求，政策上大開基建以「養人」，以及低息提供的擴大資本性投資（如收購合併對手，買新礦，擴張設備等）的機會等等，都會造成新趨勢。
6. 內地汽車業、造船業和重工業的興起，將令原本非常季節性的鋼材需求變為更穩定和更多樣化的要求。這為能夠抓住這些機遇的鋼廠得到更穩定的訂單，並因此亦較不受制於鐵礦石談判，甚至亦如日韓鋼商般「入會」（如寶鋼），從中分享利潤。
7. 由於礦石和煉鋼類（以及其他商品類） 股份都有很強的「行業特性」，非容易為普羅大眾所容易掌握，因此炒賣時不宜過份勇進。
dtwchan@yahoo.com
鋼材交貨有「時差」
然而，正如梅菲定律所說：「要出事的一定會出事」 。鋼材的訂單可能接不上。
「David，如果不在12月11日前落訂單，就保證不了在農曆年前交到鋼材，你們亦無法在過年前，落到第一批支架給客戶。」
「可是，X先生，政府顧問工程師未批准我們的替代方案，材料定唔實呀！再者，要不要成一個半月才交到那一點點鋼材呀？」
「David，你地呢單工程用『非標野』（非標準鋼材） ，莫講話我們不存貨，就連鋼商都只肯滿足最低消費後才開爐做。好彩你們的量夠大，才可以成批做。但是，不在今年入單而在下年入單，人地就排你到第一季尾先交貨，咁你單工程就凍過水啦。」
「我就係唔明，差二個多星期落單，點會搞到差二個月先交貨？」
「o靚仔，人地係廠，唔係寫字樓，你以為好似你咁對電腦兩下子就完事？別人有生產計劃的。12月11日前落單，別人當今年的單，過新曆年後要優先處理，所以要是存倉有鐵礦石就會勾出來，存倉不足會在現在就落訂單要鐵礦石，趕在聖誕前落船啟航，到過了新曆新年，就再多一個星期就到鐵廠加工。（鐵礦不是由來自內地嗎？應該很快！）當然不是！」
「中國的鐵礦石含硫量高，好難和好貴來煉鋼的！都是澳洲，巴西這些地方運來，該國聖誕、新年大過天，一過12月中不少碼頭都關門休息，落貨無人。所以一等就要到1月中先排你的訂單再訂料。鐵礦石坐船過來連上落貨快則三個星期慢則一個多月，剛剛好撞正農曆新年。內地鋼廠在農曆新年前後二至三個星期都不開爐。到2月尾開爐，就算立即幫你做，出到廠都3月頭，再運到香港，咁就已經係3月中啦！」
季節及節日影響船期
「X sir，那為何不用日韓，甚至歐美出的鋼材，它們沒有農曆新年這個關卡呀！」
「不是不可以。但是分別不大。第一，歐美的船期要三至四個星期才到香港，比內地足足多二至三個星期，而且他們聖誕新年後hea（懶惰） 到1月底才重新上班，意義不大。第二，日韓沒錯船期和內地一樣，但是，它們的廠更優先煉汽車、造船、重工、機械部件和特殊用途的鋼鐵，因為這些才是大客和常客，而且歐美日韓的鋼貴多二至三成，質量卻比不上歐美用一九六○至七○年代技術；日韓用一九八○至九○年代技術，而中國剛剛換了技術！所以，都是那句老話，早點定下來吧。」
從以上的對話，可以知道：
1. 鋼鐵供求很受「季節」的影響。在北半球非赤道地帶，方便動工做基建和建屋的時期就只有春季至秋季，愈北愈短。香港是亞熱帶，冬季還適合開工，但是受制於聖誕、新曆新年和農曆新年的影響，該相關的三個月亦無法「打真軍」，只宜作前期準備之用。
另外，鋼廠有一年兩次或者每季一次計訂單和安排接着半年的工作量。因此，在大中華地區，鋼鐵的需求會在農曆年前後一個月，以及7月至10月飆升：前者以滿足上半年；後者滿足下半年的需求。既然冬天無論因為氣候還是節日原因，都無法開工，於是成為儲存原料如鐵礦石的時間。
2. 受下游需求、運輸時間、地理位置和節日影響，往大中華區的鐵礦石運輸高峰期一般會在9至12月上旬及3至6月這兩段時間。由於目前供往大中華區的鐵礦石一般在南半球過來，船期約三至四個星期。
因此，農曆年前的訂單不能遲於上年12月前付運，農曆年後的訂單則不能遲於同年3月付運。下半年的訂單本來不能遲於6至7月開始付運，但這段時間是南半球的冬季，內運有機會受天氣影響延誤，所以，會在5月或8、9月才加快付運。當然，聖誕新年因素會令到12月下旬至翌年1月中都沒有多少生產力。
3. 鐵礦石一年遠期合約價格談判一般都在每年4月開始至6月結束（如果談得成功）。這段時間剛剛是北半球開始追生產而南半球準備歇冬做維修及保養的時間。日韓公司由於已經入股／和鐵礦石供應商聯營，盈利上是「左手交右手」，價格高低不再是重點：穩定的價格和供應才是。所以對談判興緻缺缺，三大說多少就多少。這不單只保障價格和供應，同時能損害競爭對手——中國鋼商的利益，讓它們在缺原材料的恐慌下被逼捱更貴得多的現貨。
礦石煉鋼股具行業特性
4. 波羅的海乾散貨指數（Baltic Dry Index, BDI）受租船的遠期合約價，貨運量及航線影響。又由於鐵礦石是乾散貨船運輸的其中一種重要商品，其供求關係對BDI的影響亦甚巨。因此，儘管BDI相關的期貨和遠期合約市場對BDI有很大影響，然而其變化依然受制於煤礦，鐵礦石和穀物的季節性供求。
5. 除了季節性需求，政策上大開基建以「養人」，以及低息提供的擴大資本性投資（如收購合併對手，買新礦，擴張設備等）的機會等等，都會造成新趨勢。
6. 內地汽車業、造船業和重工業的興起，將令原本非常季節性的鋼材需求變為更穩定和更多樣化的要求。這為能夠抓住這些機遇的鋼廠得到更穩定的訂單，並因此亦較不受制於鐵礦石談判，甚至亦如日韓鋼商般「入會」（如寶鋼），從中分享利潤。
7. 由於礦石和煉鋼類（以及其他商品類） 股份都有很強的「行業特性」，非容易為普羅大眾所容易掌握，因此炒賣時不宜過份勇進。
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幣值 利率 預期通脹率 (刋於2010-3-16信報財經版)
稍為接觸過經濟學的人都知道，在學理上，此三者是互相影響，形成三角關係：當其中一者有變化時，勢必影響其餘二者往同樣方向變化。比方說，如果兩個地方的息差上升，也會令到高息地區的幣值向上升，以及高息的地方的預期通脹率上升。
如果幣值的差距擴大，則值高的地區的利率和預期通脹率也會隨之上升；同樣事情亦會發生於兩地預期通脹率的差距變化上。
當然，以上是理論上的情況。實際情況會因為對不同貨幣的信任度、海外流通度、不同的貨幣和財政政策而有所差異；三者的變化不會完全照足理論運行。儘管如此，基本上還是可以作為思考的起點。
人民幣仍以美元為錨
此三者之中，如果在沒有實行貨幣管制的國家而言，以滙率變化最不受非市場因素干擾；利率變化則基本上由國家的央行或貨幣局所掌控；預期通脹率變化最難測得準─事關包含的貨品太多，難以歸納。
現在中美眾紛爭中其中一個議題，就是人民幣兌美元滙價是否偏低，並被美國及其他發達國要求升值。當然，撇開其他因素不談，歸根究底，是因為人民幣的滙價縱使比以前更貼近市場機制，但是仍然以美元為錨，並由人民銀行調控有關。問題是這個錨一動，兩者都會受其影響。
最明顯的就是利率上中國要對美國的利率變化亦步亦趨。本來，以中國地方之大，沿海不同級數的城市，內陸的鄉鎮之間的差異難以用一個基準利率，去衡量不同資金成本和相關風險。
雖然各銀行理論上會根據個別個案自行調整，但是一來由於每個個案都會用基準利率作思考，並影響預期。
第二、更重要的是內地銀行體制尚受到政策的影響而扭曲對每個個案的審核，以致缺乏政府背景和政策支持的民企儘管經營不差卻無法壯大。間接亦影響到各資源並非通過市場機制讓最有效率的機構奪得。
本來，如果能夠形成自身的利率政策，甚至如張五常教授提議不採用利率作為控制貨幣供應的手段，而讓市場自行調節利率的話，則資金成本比較對應個別個案的風險，令資源能得到更有效率的分配。但是，現在的利率政策卻變相受聯儲局的影響。
預期通脹率在扭曲的利息和滙價下，亦隨之被扭曲。在滙率無法反映實際貨幣的供求下，入口物價和出口物價都無法更準確地貼近市場，並沿着價值鏈向勞工價格等擴散出去。
反映在物價非滙價
以現在中國的工業發展而論，本來已經可以逐步開拓中端，甚至高端市場，利用滙價上的優勢不單進口更好的原料和設備，還可以用滙價穩定作為吸納更多資金的招牌。在市場上因此有了全部「變相富有」的市民，能在物價如預期上升下消費。
但是，如滙價受操控下的話，熱錢會因期望滙價上升下流入，卻更多反映在物價上而不是在滙價上，導致一個比預期更高的物價。而偏偏受制於滙價下，不單無法讓滙價隨市場調節，甚至連用提高利率去控制通脹率的方法也不能做，導致不是通脹失控就是要用更強硬的方法─物價管制去達到目的。結果是經濟一樣受拖累，只不過不是「死於」滙價貴而是通脹高而已。
其實，現在內地尚需要大量建設，項目多機會多，只要政府能維持公平和有效的機制，投資中國的資金成本和風險與目前千瘡百孔的美國經濟相比，只會縮窄而不是擴大。
在此前提下，中國現在被期望過高的滙價和預期通脹反而通過市場調節而不會持續上升，甚至可以有所下降。如此，既不存在升不升值，也沒有熱錢炒不炒高物價的煩惱了。
dtwchan@yahoo.com
如果幣值的差距擴大，則值高的地區的利率和預期通脹率也會隨之上升；同樣事情亦會發生於兩地預期通脹率的差距變化上。
當然，以上是理論上的情況。實際情況會因為對不同貨幣的信任度、海外流通度、不同的貨幣和財政政策而有所差異；三者的變化不會完全照足理論運行。儘管如此，基本上還是可以作為思考的起點。
人民幣仍以美元為錨
此三者之中，如果在沒有實行貨幣管制的國家而言，以滙率變化最不受非市場因素干擾；利率變化則基本上由國家的央行或貨幣局所掌控；預期通脹率變化最難測得準─事關包含的貨品太多，難以歸納。
現在中美眾紛爭中其中一個議題，就是人民幣兌美元滙價是否偏低，並被美國及其他發達國要求升值。當然，撇開其他因素不談，歸根究底，是因為人民幣的滙價縱使比以前更貼近市場機制，但是仍然以美元為錨，並由人民銀行調控有關。問題是這個錨一動，兩者都會受其影響。
最明顯的就是利率上中國要對美國的利率變化亦步亦趨。本來，以中國地方之大，沿海不同級數的城市，內陸的鄉鎮之間的差異難以用一個基準利率，去衡量不同資金成本和相關風險。
雖然各銀行理論上會根據個別個案自行調整，但是一來由於每個個案都會用基準利率作思考，並影響預期。
第二、更重要的是內地銀行體制尚受到政策的影響而扭曲對每個個案的審核，以致缺乏政府背景和政策支持的民企儘管經營不差卻無法壯大。間接亦影響到各資源並非通過市場機制讓最有效率的機構奪得。
本來，如果能夠形成自身的利率政策，甚至如張五常教授提議不採用利率作為控制貨幣供應的手段，而讓市場自行調節利率的話，則資金成本比較對應個別個案的風險，令資源能得到更有效率的分配。但是，現在的利率政策卻變相受聯儲局的影響。
預期通脹率在扭曲的利息和滙價下，亦隨之被扭曲。在滙率無法反映實際貨幣的供求下，入口物價和出口物價都無法更準確地貼近市場，並沿着價值鏈向勞工價格等擴散出去。
反映在物價非滙價
以現在中國的工業發展而論，本來已經可以逐步開拓中端，甚至高端市場，利用滙價上的優勢不單進口更好的原料和設備，還可以用滙價穩定作為吸納更多資金的招牌。在市場上因此有了全部「變相富有」的市民，能在物價如預期上升下消費。
但是，如滙價受操控下的話，熱錢會因期望滙價上升下流入，卻更多反映在物價上而不是在滙價上，導致一個比預期更高的物價。而偏偏受制於滙價下，不單無法讓滙價隨市場調節，甚至連用提高利率去控制通脹率的方法也不能做，導致不是通脹失控就是要用更強硬的方法─物價管制去達到目的。結果是經濟一樣受拖累，只不過不是「死於」滙價貴而是通脹高而已。
其實，現在內地尚需要大量建設，項目多機會多，只要政府能維持公平和有效的機制，投資中國的資金成本和風險與目前千瘡百孔的美國經濟相比，只會縮窄而不是擴大。
在此前提下，中國現在被期望過高的滙價和預期通脹反而通過市場調節而不會持續上升，甚至可以有所下降。如此，既不存在升不升值，也沒有熱錢炒不炒高物價的煩惱了。
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看滙控業績現價過高？(刋於2010-3-10信報財經版)
2009年滙控（005）的業績出爐，每股只賺34美仙（折合約2.65港元）。以這樣規模的銀行來說，市盈率十五倍的話，則滙控現價應值每股39.78元。如果以去年比較「普遍／流行」的二十六倍計算，約值每股68.95元。
以周一的收市價算 （雖然不太公平，畢竟今年的價應以今年業績來訂） 每股83.05元計算，則其市盈率達三十一倍之高。這種市盈率實在不應出現在這間老牌銀行身上。如果說市盈率應該「回歸」合理的倍數，比方說起碼也應該二十六倍，但是股票現價保持不變的話，其每股盈利就要達3.19元。換句話說，今年的業績要比去年上升約20.54%。
這可不是容易達到的目標。首先，如果看看銀行的基本收益：利息淨收益。2009年的淨收益是407億美元，比2008年的425億美元只下降了約4.23%。然而，和前文提及的法巴的淨收益一樣，這完全是得力於低利率（低資金成本） 及拉高息差收入所致。拆開來看，利息收入只有621億美元，遠低於2008年的913億美元和2007年的924億美元，分別下跌了31.98%和32.79%。
按滙控備註十四的各部門的分析資料看，客戶存款還比2008年有輕微增長（約3.92%）。換句話說，銀行淨利潤不致大跌是由「刻薄」散戶顧客得來的。不過，這本身是行業大趨勢，怪不了滙控可是一旦政府開始加息，低息不再，則利息成本自然上漲，屆時唯有寄望樓市股市也因「通脹預期」上升而續升，增加樓按和上市方面收入。
談及幫公司度身訂造各種金融服務，去年滙控這方面的表現倒是不錯，轄下四大業務：個人金融、商業金融、環球銀行及市場、以及私人銀行中，唯獨專注訂造方案的環球銀行及市場一枝獨秀，其淨營運收入上升了54.83%。其餘的則分別下降了23.46%、27.18%和16.25%。
這方面得力於去年內地企業全球上市，其他有實力的企業「趁火打劫」去合併弱者，以及弱者各種債務重組和融資服務（順帶一句：所以經濟環境奇差一樣可以賺錢；對於大銀行來說，ICU和「善終」服務一樣「有得撈」，做「媒人」和「接生婆」就當然更high）。不過，今年的資本市場在冰火中上落，而且內地富貴公司的「嬰兒潮」開始減弱，「接生婆」生意恐怕後勁不繼。
反過來說，今年狀況又不如去年差，因此ICU和「善終」服務也未必如去年旺場（儘管「出院費」應該有點賺頭）。唯獨是媒人和離婚／分家生意有得做。
以分區收入看，如果只看總營運收入，香港加其他亞太地區約223億美元，僅次於歐洲業務的291億美元而遠超其他地區總收入，佔集團總收入的28.31%，比2008年的23.74%有所提升。如果以淨營運收益（把可能發生貸款和信用風險也計算在內）的161億來看，更佔了集團的40.5%，仍僅僅次於歐洲的45.29%，但是遠遠拋離其他市場。
由此而論，滙控回歸香港，並加強進軍內地的決定是正確的。不過，同時這也要求滙控在風險控制上要加強。一來現在歐洲也有點風雨飄搖，有什麼事情發生的話其影響力會比以前大大增加。
第二，要在內地擴張，無論想搶大企業還是中小企市場，必然面對四大國有和其他民營銀行的激烈競爭。面對國有銀行，滙控得不到政策支持；面對民營銀行，則除非在風險上敢於冒進，不然又難以和民營敢死隊競爭。比較有機會的是外資進軍內地企業：這些企業較規範，風險較低，但是受制於內地金融服務管制，難以在內地籌錢。
滙豐可用外資國外的戶口資產安排內地融資的服務。不過，這市場是密食當三番一類，盈利額的貢獻未必夠大。只是滙控有的優勢就正在環球金融上，也就只能選這出路了。
今年滙控的財務報告以上海陸家嘴金融中心地段，並加入滙控新租的總部做封面，充份顯示其進軍中國的決心。不過，一如大部分法國巴黎風景照片只照「地面以上」的建築如巴黎鐵塔和聖母院而忽略「高低起伏、遍地黃金」的巴黎街道一樣，滙控那封面照也沒有把混亂的地面攝入鏡頭。
滙控在同一班領導層帶領下，如果像勇進美國結果而鎩羽而歸一般，現在勇進中國時如果重蹈覆轍，只看高樓、不看地面洼坑的話，則原本正確的決定也會變得錯誤。投資者假設仍對「大笨象」情有獨鍾則必須留意：管理層沒變；現價過高；而如果今年盈利大幅增長而降低其市盈率，則必須留意其潛在壞賬的風險。
dtwchan@yahoo.com
以周一的收市價算 （雖然不太公平，畢竟今年的價應以今年業績來訂） 每股83.05元計算，則其市盈率達三十一倍之高。這種市盈率實在不應出現在這間老牌銀行身上。如果說市盈率應該「回歸」合理的倍數，比方說起碼也應該二十六倍，但是股票現價保持不變的話，其每股盈利就要達3.19元。換句話說，今年的業績要比去年上升約20.54%。
這可不是容易達到的目標。首先，如果看看銀行的基本收益：利息淨收益。2009年的淨收益是407億美元，比2008年的425億美元只下降了約4.23%。然而，和前文提及的法巴的淨收益一樣，這完全是得力於低利率（低資金成本） 及拉高息差收入所致。拆開來看，利息收入只有621億美元，遠低於2008年的913億美元和2007年的924億美元，分別下跌了31.98%和32.79%。
按滙控備註十四的各部門的分析資料看，客戶存款還比2008年有輕微增長（約3.92%）。換句話說，銀行淨利潤不致大跌是由「刻薄」散戶顧客得來的。不過，這本身是行業大趨勢，怪不了滙控可是一旦政府開始加息，低息不再，則利息成本自然上漲，屆時唯有寄望樓市股市也因「通脹預期」上升而續升，增加樓按和上市方面收入。
談及幫公司度身訂造各種金融服務，去年滙控這方面的表現倒是不錯，轄下四大業務：個人金融、商業金融、環球銀行及市場、以及私人銀行中，唯獨專注訂造方案的環球銀行及市場一枝獨秀，其淨營運收入上升了54.83%。其餘的則分別下降了23.46%、27.18%和16.25%。
這方面得力於去年內地企業全球上市，其他有實力的企業「趁火打劫」去合併弱者，以及弱者各種債務重組和融資服務（順帶一句：所以經濟環境奇差一樣可以賺錢；對於大銀行來說，ICU和「善終」服務一樣「有得撈」，做「媒人」和「接生婆」就當然更high）。不過，今年的資本市場在冰火中上落，而且內地富貴公司的「嬰兒潮」開始減弱，「接生婆」生意恐怕後勁不繼。
反過來說，今年狀況又不如去年差，因此ICU和「善終」服務也未必如去年旺場（儘管「出院費」應該有點賺頭）。唯獨是媒人和離婚／分家生意有得做。
以分區收入看，如果只看總營運收入，香港加其他亞太地區約223億美元，僅次於歐洲業務的291億美元而遠超其他地區總收入，佔集團總收入的28.31%，比2008年的23.74%有所提升。如果以淨營運收益（把可能發生貸款和信用風險也計算在內）的161億來看，更佔了集團的40.5%，仍僅僅次於歐洲的45.29%，但是遠遠拋離其他市場。
由此而論，滙控回歸香港，並加強進軍內地的決定是正確的。不過，同時這也要求滙控在風險控制上要加強。一來現在歐洲也有點風雨飄搖，有什麼事情發生的話其影響力會比以前大大增加。
第二，要在內地擴張，無論想搶大企業還是中小企市場，必然面對四大國有和其他民營銀行的激烈競爭。面對國有銀行，滙控得不到政策支持；面對民營銀行，則除非在風險上敢於冒進，不然又難以和民營敢死隊競爭。比較有機會的是外資進軍內地企業：這些企業較規範，風險較低，但是受制於內地金融服務管制，難以在內地籌錢。
滙豐可用外資國外的戶口資產安排內地融資的服務。不過，這市場是密食當三番一類，盈利額的貢獻未必夠大。只是滙控有的優勢就正在環球金融上，也就只能選這出路了。
今年滙控的財務報告以上海陸家嘴金融中心地段，並加入滙控新租的總部做封面，充份顯示其進軍中國的決心。不過，一如大部分法國巴黎風景照片只照「地面以上」的建築如巴黎鐵塔和聖母院而忽略「高低起伏、遍地黃金」的巴黎街道一樣，滙控那封面照也沒有把混亂的地面攝入鏡頭。
滙控在同一班領導層帶領下，如果像勇進美國結果而鎩羽而歸一般，現在勇進中國時如果重蹈覆轍，只看高樓、不看地面洼坑的話，則原本正確的決定也會變得錯誤。投資者假設仍對「大笨象」情有獨鍾則必須留意：管理層沒變；現價過高；而如果今年盈利大幅增長而降低其市盈率，則必須留意其潛在壞賬的風險。
dtwchan@yahoo.com
再探法巴業績虛實 (刋於2010-3-4信報財經版)
筆者在上周三的文中提及法巴的「利潤增加近一倍」的水分甚多；僅由其損益表中就已經發覺其收入增加得力於政府泵錢，炒賣收入和收購回來的「商譽」增加甚大。而這些收益均非為長久之計，或者就算長久其風險成本亦難以預料。在現時瞬息萬變的世界下，今天的利潤隨時變成明天的虧損。本文將更詳細探討法巴之虛實。
首先看看利息收入的明細。最明顯的是由散戶而來的淨收益比2008年提升11.63%和由信貸機構而來的淨虧損減少24億（歐羅．下同）。不過，如果和相對預留的風險成本相較一起看，由散戶而來的風險由2008年的38億大大增加至2009年的78億，相反由信貸機構來的風險有所減少：由30億反轉成有12億的「儲備」。
再看深一層，在相關的現金流進入方面，信貸機構所提供的淨現金流比2008年其實大幅下降595億，而散戶的由34億增加至48億。雖然一方面這說明有散戶重新存錢入銀行以及還銀行錢，但是，與此同時，信貸機構卻造成大幅度的現金流出，這是否意味着，其他金融機構轉錢離開或者法巴本身有責任要付錢予金融機構？這是否是好事？
再看看其他收入。其中在利率對沖組合上增加了17億的虧損，這應該與歐洲利率去年不斷下降有關。另方面，在其公司的買賣證券的淨收益由17億增加至27億，而當中固定息率的淨收益減少12億，不過，在回購協議上賺多了13億，此外在債券證券上又少蝕13億，所以合起來才「大賺」。 而且，要注意的是其實2009年這幾方面的收入都比2008年少；原全因為成本低落這才讓他們逃過一。
如果轉一個角度，由其不同的分部門和屬下銀行的表現去看，就更加能感覺到水分。法巴旗下主要分零售銀行和企業及投資銀行兩大類。其中零售銀行一方的業績全線下跌。其在巴黎的零售銀行、商業銀行、個人銀行、其他類別的稅前營運淨收入和2008年相比分別下跌13.18%、13.88%、30.44%及123.16%。只有投資方案類別輕微上升2.76%。
至於另一類別則錄得巨大升幅，不過，首先要把收購Fortis而得回來的12.93億分開另計——以後如何還是要另行觀察。剩下來升得最厲害的是顧問及資本市場部門，由虧轉盈足足約65億。
這自然是與2009年股市大反彈及上市潮有關。但是，也正因為如此，這部分的收入相當受市場氣氛／環境影響。再者，2009年對風險成本的估計亦遠遠低於2008年。以現時歐羅區的狀況來看，這能否維持很成問題。
因此，總括而言，法巴的「業績」 其實絕無其在傳媒中宣傳這樣好。更多是一些非經常性的服務的收益又或是其他。如果競爭加大或環境又不好時，這些收入並不能支撐得長。
dtwchan@yahoo.com
首先看看利息收入的明細。最明顯的是由散戶而來的淨收益比2008年提升11.63%和由信貸機構而來的淨虧損減少24億（歐羅．下同）。不過，如果和相對預留的風險成本相較一起看，由散戶而來的風險由2008年的38億大大增加至2009年的78億，相反由信貸機構來的風險有所減少：由30億反轉成有12億的「儲備」。
再看深一層，在相關的現金流進入方面，信貸機構所提供的淨現金流比2008年其實大幅下降595億，而散戶的由34億增加至48億。雖然一方面這說明有散戶重新存錢入銀行以及還銀行錢，但是，與此同時，信貸機構卻造成大幅度的現金流出，這是否意味着，其他金融機構轉錢離開或者法巴本身有責任要付錢予金融機構？這是否是好事？
再看看其他收入。其中在利率對沖組合上增加了17億的虧損，這應該與歐洲利率去年不斷下降有關。另方面，在其公司的買賣證券的淨收益由17億增加至27億，而當中固定息率的淨收益減少12億，不過，在回購協議上賺多了13億，此外在債券證券上又少蝕13億，所以合起來才「大賺」。 而且，要注意的是其實2009年這幾方面的收入都比2008年少；原全因為成本低落這才讓他們逃過一。
如果轉一個角度，由其不同的分部門和屬下銀行的表現去看，就更加能感覺到水分。法巴旗下主要分零售銀行和企業及投資銀行兩大類。其中零售銀行一方的業績全線下跌。其在巴黎的零售銀行、商業銀行、個人銀行、其他類別的稅前營運淨收入和2008年相比分別下跌13.18%、13.88%、30.44%及123.16%。只有投資方案類別輕微上升2.76%。
至於另一類別則錄得巨大升幅，不過，首先要把收購Fortis而得回來的12.93億分開另計——以後如何還是要另行觀察。剩下來升得最厲害的是顧問及資本市場部門，由虧轉盈足足約65億。
這自然是與2009年股市大反彈及上市潮有關。但是，也正因為如此，這部分的收入相當受市場氣氛／環境影響。再者，2009年對風險成本的估計亦遠遠低於2008年。以現時歐羅區的狀況來看，這能否維持很成問題。
因此，總括而言，法巴的「業績」 其實絕無其在傳媒中宣傳這樣好。更多是一些非經常性的服務的收益又或是其他。如果競爭加大或環境又不好時，這些收入並不能支撐得長。
dtwchan@yahoo.com
法巴業績虛實 (刋於2010-3-3信報財經版)
上周五法國五大銀行公布業績，均錄得可觀的盈利增幅，其中法國最大的法國巴黎銀行集團去年凈收益58.3億歐羅（約606億港元），增幅達93%；興業銀行集團凈收益6.7億歐羅（約70億港元）。有分析者認為，這顯示法國銀行業正走出金融海嘯的陰霾。
各銀行的淨收益的確大幅增長，不過，這不代表法國銀行業就「正在走出陰霾」；理由很簡單─這些淨收益增長到底是來自業務大幅改善，還是有財技成分？
大話怕計數，現以法國巴黎銀行來做例子，2009年未經外審的財務報告中，刊於第四頁的損益表，有如下比較：
1.利息收入和支出：2009年利息收入465億元歐羅，較2008年下跌21.04%；利息支出254億元歐羅，較2008年大幅下跌43.89%；淨利息收入211億元歐羅，較2008年上升56.30%。
2.中介收入和支出：2009年中介收入123億元歐羅，較2008年上升14.59%；中介支出48億歐羅，較2008年輕微下跌0.93%。淨中介收入75億歐羅，較2008年上升27.44%。
3.金融工具公允值的淨增值／減值：2009年的淨增值61億歐羅，較2008年上升125.96%。
4.可出售金融資產淨增值／減值：2009年的淨增值4.4億歐羅，較2008年下跌6.03%。
5.其他活動：2009年其他收入288億歐羅，較2008年上升41.97%；其他支出236億歐羅，較2008年上升53.13%。淨其他收入52億歐羅，較2008年上升6.83%。
6.總營運盈利：2009年總盈利402億歐羅，較2008年上升41.97%。
光是看上面的數字，已經不會滿意。最大的單項淨收入來自淨利息收入，佔了一半多一點。但是主要原因不是開源─剛相反的2009年的「正行收入」，較去年下跌了五分一之多。淨收入的增加完全是來自利息支出的大幅下跌。
與此同時，因為對風險控制收緊，所以，對外借貸的息口沒有完全跟隨央行下降，導致息差大大增加。結果是生意額下降、但利息收入毛利率反而上升，全年的利息收入仍然較2008年下降。
還有，與低利率政策相關的是淨中介收入和金融工具公允值的淨增值。因為低利率，再加上量化寬鬆政策，引致下半年投資市場的大幅反彈和活躍，在更多的交易下，中介營業額自然增高。銀行自己的買賣和資產隨着反彈而公允值大升。
這些都是「政策市」搞出來的，「地球人都知道」這是不能長久的─各國雖然不敢迅速退市，但也是考慮如何逐步讓貨幣和財政政策恢復「正常」。此外，長期保持高息差會「窒息」客戶周轉和發展，在銀行業激烈競爭下，法巴也不大可能長期維持高息差。
可以預期，今年利息淨收入不會再達到45%之譜。只要一回到原來的23%，則同等情況下，2009年的淨利息收入就只有106億歐羅，也意味着2009年較2008年的總營運盈利只上升了8.41%─這還假設其他各項的增幅不受影響。
單單是一頁最簡單的損益表，都可以看到法巴今年的業績「輝煌」很依賴政策和一次性的收益，以此為據，認為法國銀行業正走出陰霾者，是不是太魯莽些？
Tuesday, March 2, 2010
側面看中國經濟 (刋於2010-3-2信報財經版)
前天在電台和跟上海友人中聽到，內地的公務員、國企和一些被鼓勵的外企帶頭增加屬下員工的薪金15至25%不等，有個別公司甚至達到30%之譜。
不錯，不少內地公司，無論出口還是內需，2009年下半年比上半年的營業額都改善了不少，但是別忘了和2008年相比，生意額都大跌五、六成。
所以，就算回升50%，和2008年相比仍然是下跌了25%。偏偏在生意尚未完全恢復正常之際，人工上升了15至25%。再者，對企業來說，再加上「四金」，就等於勞工成本上升了22.5至37.5%。
滬中小企經營困難
當然，對於公務員和國企來說，這是可以承受的。對於被鼓勵的外企來說，則相信在國家或地區政府的一些項目的爭取上會有更高得分。但是，其餘的民企和外企則將會在沒有政策的照顧下，面對原料和人工上升，甚至請不到足夠工人的問題。
按道理，人工加了，市面消費應該會旺盛。某程度上，的確如此。以上海來說，單是筆者居住的區域，最近已經有三個新的購物中心開業。儘管都不在交通最方便的位置，周末時仍然很多人在那裏購物。更不用說那些一向都旺盛的購物廣場，更是車水馬龍。
不過，與此同時，有兩點值得留意。
第一、 在這些商場的零售店，除電器舖外，多數是外資或者最起碼是中外合資品牌，賣的也主要不是國產品牌。
第二、當這些大型購物中心開始增多的同時，一些原本聚集獨立小商店和小餐廳的地段，如巨鹿路、北京西路、新閘路等等則受影響而關門。更重要的是，大型購物商場內的都是大路的連鎖品牌，而這些小商店則更多是個人或者家庭小本經營。
換句話說，在「谷內需」加薪和用政府政策扶持特定的行業和企業下，不受政府「祝福」的中小企，生意經營更為困難，令經營中的生意關門外出打工或者乾脆失業，同時又令受祝福的在缺乏競爭下，引致產品質量和服務質素下降。
更要命的是，當中小企經營困難，國企和外企則資金成本低，兼審批容易下，資金湧向資本市場，抬高股票和樓價，令到市民甚至中小企業主寧可炒樓、炒股都不願意創業，扼殺了最活躍經濟的小企業的生存和壯大機會。
專注炒股 不理生意
現在中國市民對股市的熱情仍然高漲：當筆者路過平常逛逛的一些小商店（文具店、影碟店、小藥房甚至小服裝店）時，發現店主（有些連店員）都聚精滙神看股票報價機，「眼定定」看着陰陽燭和RSI，用上海話嘀嘀咕咕的商量到底股市和後市如何，甚至不理熟客，專注炒股。對於投資老手來說，這意味什麼是不言而喻的。
另外，筆者也發現在上海內環和北京的金融街至三環那些和商場一起的新建辦公樓 ，就算下面的商場再大、再美、再旺場，辦公樓的「水牌」 顯示有些層數（整層）是空租的。有些辦公樓甚至是「絕對空虛」，這種苦況英文《中國日報》亦曾報道。至於業主，物管和銀行在「蝕到空虛」的情況下，如何生存就真是「木宰羊」。不過，可以肯定的是，無論國內外的投資和生意，肯定不如一些政府部門和地產發展商般「繁盛」。
dtwchan@yahoo.com
中美經濟政策異同 (刋於2010-2-24信報財經版)
對昨天的題目「退市」再加少少補充。美國的M1和M2供應在2009年都比2008年有增加：分別有7.42%和3.50%。
雖然遠不如中國的33.16%和22.19%厲害，但是亦相當可觀——尤其是美國的經濟規模依然比中國大。而且，美國採用貨幣寬鬆政策，主要援助層面在銀行的流動資金和資產負債表上，通過國債和按揭證券買賣，把錢透過買賣差價，分別泵入銀行在聯儲局的戶口和銀行本身的投資資本上。至於銀行則根據條例和自身實力再自行決定借貸成本和借貸量。
內地指標性仍較國外強
這與中國的做法有所不同。中國以四大國有銀行為首，每家「內定」其每月的借貸額，然後各銀行「跟指標做人」。誠然，全球各銀行都要遵守資本充足比率，亦都有內定的銷售額，可是相對而言，內地的指標性仍然比國外強。
所以，內地調高存款準備金率明顯短期的影響力較大。特定市場亦因為資金鏈短，資金出路較少而較波動。但同時亦因為「上有政策，下有對策」，以及「進退兩難」的情況下，政策較不貫徹到底。
與之相對的是，聯儲局增加貼現窗率，基本上影響不大。反而銀行由貼現窗口和各種短期資產購買相對抽緊，以及在國債回購上減低力度，但是聯邦基金息率仍與基準率上限相差11個點子，可以同時感受到對貸款質量要求嚴格、但仍鼓勵銀行借貸。如果再加上在奧巴馬演說時，要求對銀行進一步監管，則顯然與其說這是退市的第一步，毋寧說是要準備加強對銀行的監管的預備鐘聲。
說起黃金，從World Gold Council公布的2008年和2009年黃金供求量看，黃金在該兩年的總供應分別是三千五百一十三噸和三千八百九十噸，而總需求則分別是三千八百零六噸和三千三百八十六噸，結餘分別是負二百九十三噸和五百零四噸。再仔細看，黃金供應出現最大變幅是在2008年第三季、第四季和2009年第一和第二季，而需求最大變化出現在2008年第三第四季和2009年第一季，都是金融海嘯席捲全球尚未喘定之時。
先說需求。第一點有趣的地方是對飾金的需求大幅下降：由2007年的二千四百零五噸，2008年的二千一百八十七噸，下降至2009年的一千七百四十七噸；光是2008至2009就下跌了20.12%。而逐季同比2009年第一季至第四季分別下降26.53%、19.92%、26.18%和5.36%。
奢侈品需求看經濟
如果看奢侈品需求來看經濟，則一方面解釋了2009年頭三季的嚴峻，亦同時解釋了第四季相對和減少，並出現剛性需求反彈的現象。不過，總消費額仍然比2008年低20.12%，和股市及樓市，甚至一些消費市場顯示的「旺市」有所不同。恐怕這所謂的「春芽」很有點名不副實。
第二點是儘管黃金火熱，但是對金幣和金條的需求反而由2008年的六百四十九噸，下跌至2009年的四百四十噸，和2007年的四百四十六噸相若。買金條和金幣的多屬較長期的投資者，其目的旨在避險多於投機。反映在購買時間上，於2008年的第三和第四季達致高峰，分別是二百一十二噸和二百零五噸。.
但是，一到2009年，第一季居然跌到得五十二噸，其後亦只在一百二十二至一百三十九噸間徘徊。估計除了要避險的已經在前兩季避險，亦恐怕與當時黃金較「抵買」有關（2008年第三季名第四季的平均價分別是871.60和794.76美元／盎斯，而2009年第一季是908.41美元／盎斯） 。不過，在後三季金幣和金條的需求仍然穩健，這應該與市場對法幣的信心不足有關。
論到最極端變化，當數第三點：ETF。2009年第一季需求四百六十五噸，遠超於整個2008年的總和的三百二十一噸。這又正是買金幣金條及其他零售黃金產品的需求低點。ETF的排擠作用把相當的金甲蟲，包括一些較傳統的，也吸引過來。可是，就在第一季的升後就大幅並連續下降至第四季區區的三十二噸。這到底是因為2009年第四季各市場「興旺」有關，還是其他原因？
轉回看供應部分。來自黃金礦場的供應，雖然整體而言2009年比2008年上升二百三十六噸，但是以同比來說，2009年首三季都有增加，但是第四季則下降七十噸 （把生產商的對沖計算在內），與需求的下降慢約一個季度。
另外，舊黃金回收的數量就一直有增長，由2007年只佔總供應量的27.54%，增加至2009年的39.82%。而各央行則大幅減少黃金供應，甚至改為吸納黃金，但是仍然和黃金需求量減少配合。
說了一大堆，最重要的是一則黃金需求量逐季減少，尤其自ETF的需求減少；供應方面舊金回收增長遠勝黃金礦的增長。因此一來金礦的供應其實有餘力卻仍需減產（維持價格）；第二、金礦面對舊金回收的競爭；第三，儘管央行吸納了黃金，整體又已經減少供應，黃金於2009年已經供過於求。
黃金價格衍生來自政策，這當中對黃金在2010年的形勢或許有點啟示。
dtwchan@yahoo.com
雖然遠不如中國的33.16%和22.19%厲害，但是亦相當可觀——尤其是美國的經濟規模依然比中國大。而且，美國採用貨幣寬鬆政策，主要援助層面在銀行的流動資金和資產負債表上，通過國債和按揭證券買賣，把錢透過買賣差價，分別泵入銀行在聯儲局的戶口和銀行本身的投資資本上。至於銀行則根據條例和自身實力再自行決定借貸成本和借貸量。
內地指標性仍較國外強
這與中國的做法有所不同。中國以四大國有銀行為首，每家「內定」其每月的借貸額，然後各銀行「跟指標做人」。誠然，全球各銀行都要遵守資本充足比率，亦都有內定的銷售額，可是相對而言，內地的指標性仍然比國外強。
所以，內地調高存款準備金率明顯短期的影響力較大。特定市場亦因為資金鏈短，資金出路較少而較波動。但同時亦因為「上有政策，下有對策」，以及「進退兩難」的情況下，政策較不貫徹到底。
與之相對的是，聯儲局增加貼現窗率，基本上影響不大。反而銀行由貼現窗口和各種短期資產購買相對抽緊，以及在國債回購上減低力度，但是聯邦基金息率仍與基準率上限相差11個點子，可以同時感受到對貸款質量要求嚴格、但仍鼓勵銀行借貸。如果再加上在奧巴馬演說時，要求對銀行進一步監管，則顯然與其說這是退市的第一步，毋寧說是要準備加強對銀行的監管的預備鐘聲。
說起黃金，從World Gold Council公布的2008年和2009年黃金供求量看，黃金在該兩年的總供應分別是三千五百一十三噸和三千八百九十噸，而總需求則分別是三千八百零六噸和三千三百八十六噸，結餘分別是負二百九十三噸和五百零四噸。再仔細看，黃金供應出現最大變幅是在2008年第三季、第四季和2009年第一和第二季，而需求最大變化出現在2008年第三第四季和2009年第一季，都是金融海嘯席捲全球尚未喘定之時。
先說需求。第一點有趣的地方是對飾金的需求大幅下降：由2007年的二千四百零五噸，2008年的二千一百八十七噸，下降至2009年的一千七百四十七噸；光是2008至2009就下跌了20.12%。而逐季同比2009年第一季至第四季分別下降26.53%、19.92%、26.18%和5.36%。
奢侈品需求看經濟
如果看奢侈品需求來看經濟，則一方面解釋了2009年頭三季的嚴峻，亦同時解釋了第四季相對和減少，並出現剛性需求反彈的現象。不過，總消費額仍然比2008年低20.12%，和股市及樓市，甚至一些消費市場顯示的「旺市」有所不同。恐怕這所謂的「春芽」很有點名不副實。
第二點是儘管黃金火熱，但是對金幣和金條的需求反而由2008年的六百四十九噸，下跌至2009年的四百四十噸，和2007年的四百四十六噸相若。買金條和金幣的多屬較長期的投資者，其目的旨在避險多於投機。反映在購買時間上，於2008年的第三和第四季達致高峰，分別是二百一十二噸和二百零五噸。.
但是，一到2009年，第一季居然跌到得五十二噸，其後亦只在一百二十二至一百三十九噸間徘徊。估計除了要避險的已經在前兩季避險，亦恐怕與當時黃金較「抵買」有關（2008年第三季名第四季的平均價分別是871.60和794.76美元／盎斯，而2009年第一季是908.41美元／盎斯） 。不過，在後三季金幣和金條的需求仍然穩健，這應該與市場對法幣的信心不足有關。
論到最極端變化，當數第三點：ETF。2009年第一季需求四百六十五噸，遠超於整個2008年的總和的三百二十一噸。這又正是買金幣金條及其他零售黃金產品的需求低點。ETF的排擠作用把相當的金甲蟲，包括一些較傳統的，也吸引過來。可是，就在第一季的升後就大幅並連續下降至第四季區區的三十二噸。這到底是因為2009年第四季各市場「興旺」有關，還是其他原因？
轉回看供應部分。來自黃金礦場的供應，雖然整體而言2009年比2008年上升二百三十六噸，但是以同比來說，2009年首三季都有增加，但是第四季則下降七十噸 （把生產商的對沖計算在內），與需求的下降慢約一個季度。
另外，舊黃金回收的數量就一直有增長，由2007年只佔總供應量的27.54%，增加至2009年的39.82%。而各央行則大幅減少黃金供應，甚至改為吸納黃金，但是仍然和黃金需求量減少配合。
說了一大堆，最重要的是一則黃金需求量逐季減少，尤其自ETF的需求減少；供應方面舊金回收增長遠勝黃金礦的增長。因此一來金礦的供應其實有餘力卻仍需減產（維持價格）；第二、金礦面對舊金回收的競爭；第三，儘管央行吸納了黃金，整體又已經減少供應，黃金於2009年已經供過於求。
黃金價格衍生來自政策，這當中對黃金在2010年的形勢或許有點啟示。
dtwchan@yahoo.com
退市？(刋於2010-2-23信報財經版)
聯儲局上星期「突然」宣布增加貼現窗率25點子，即由原本的0.5%增至0.75%。這不單止是聯儲局第一次增加和借錢有關的息率，更是自2008年3月3日那星期後，第一次把聯邦儲備基金息率和貼現窗率的息差重新撥回至50點子，配合聯儲局1月的會議紀錄中提及準備退市的策略（包括出售從市場買入的各種證券）。
市場認為，目前聯儲局為退市打響頭炮，並相信加息在即，引發全球股市下跌。
貼現窗率無關退市
聯儲局是準備退市沒錯；不過，硬把貼現窗率扯進去，有點風馬牛不相及。
貼現窗率本來是為銀行在特別情況下，無法從自身的儲備及向同行間拆借作結算時，由聯儲局提供的一種有條件短期借貸。由於屬於特別情況，所以借貸期短，利息較聯儲局基準利率和銀行同業拆息高，而且有相當限制。
換句話說，在平常時期提高貼現窗率，對銀行的業務影響有限。目前調高貼現窗率，更多是一種要求銀行穩健經營的姿態。情形與人民銀行提高存款準備金比率而不調高利率相類。
除貼現窗率外，另一個反映美國對銀行界要求收緊的現像，是其短期有抵押信貸窗口（term auction credit） 的信貸額持續下降。
本周就大幅下降230億美元，結餘只剩下約154億美元，和去年同比更相差了4321億美元。
可是，不要誤會這等於聯儲局對銀行界有信心。事實上，聯儲局前後已向市場購買了9615億美元的「罪魁禍首」—按揭證券（Mortgage-backed Securities, MBS） ；另加1333億美元的聯邦機構債務證券，470億美元的資產證券（Asset-backed Securities Loan Facilities）及251億元的友邦集團的有關資產。也就是說，聯儲局心裏不踏實。
所以，一邊趕在2009年結和2010第一季季結前把錢「泵進」銀行的資產負債表中，並要求各銀行審慎從事，勿再影響經濟，並繼而影響美元的公信力。
再看看下列數據，發覺聯儲局雖然開始「收油」，卻在沒解決失業率高企和通脹（如果有）前不會隨便加息，並全面停止量寬。
聯邦儲備基金息率（一周平均率） 由2010年開市時的0.08%，逐漸上升至去周的0.13%（事實上收市時已經達0.14%）。
雖然勢頭上升，但是離基準率的上限0.25%，尚有相當距離。
再看看過農年後第一次拍賣短債的情況：
第一、一個月期的債券孳息率0.06%，比前次上升1.5點子；超額認購三點九七倍，下跌0.47點子；拍賣額為320億美元，增加80億美元。
第二、三個月期的債券孳息率0.10%，比前次下跌1點子；超額認購四點零五倍，下跌0.41點子；拍賣額250億美元，增加10億美元。
第三、六個月期的債券孳息率0.185%，比前次上升1.5點子；超額認購三點八四倍，微升0.01點子；拍賣額為260億美元，減少10億美元。
二級市場的平均價和收市價分別是：
第一、一個月期的債券孳息率一周平均是0.06%，收市價是0.07%；比拍賣價的差別分別是0點子和+1點子。
第二、三個月期的債券孳息率一周平均是0.10%，收市價是0.09%，比拍賣價的差別分別是0點子和-1點子。
第三、六個月期的債券孳息率一周平均和收市價都是0.18%，較拍賣價的差別是-0.5點子。
美債成投資重要部分
由一級和二級市場之間的買賣差價不高，以及各債券在貼現窗率上升消息消化後，孳息率重新回穩的現象，再加上各樓房按揭息率尚處於三個月最低水平，最優惠利率在無變化的情況下，明顯對美元的信心尚在。美債良好的超額認購率，亦反映市場仍接受美債作為投資組合一個重要組成部分。
倒是對美元的信心也意味着對另一集貨幣的較失信心。當中國比美國更早採用聲東擊西的方法收緊貨幣政策，自然未會有什麼事件發生。
加拿大及澳洲原材料豐富，加拿大保守而澳洲已先行加息，以方便籌錢。因此，剩下來的國家的貨幣受衝擊的可能性就較高；投資者宜多加留意。
dtwchan@yahoo.com
市場認為，目前聯儲局為退市打響頭炮，並相信加息在即，引發全球股市下跌。
貼現窗率無關退市
聯儲局是準備退市沒錯；不過，硬把貼現窗率扯進去，有點風馬牛不相及。
貼現窗率本來是為銀行在特別情況下，無法從自身的儲備及向同行間拆借作結算時，由聯儲局提供的一種有條件短期借貸。由於屬於特別情況，所以借貸期短，利息較聯儲局基準利率和銀行同業拆息高，而且有相當限制。
換句話說，在平常時期提高貼現窗率，對銀行的業務影響有限。目前調高貼現窗率，更多是一種要求銀行穩健經營的姿態。情形與人民銀行提高存款準備金比率而不調高利率相類。
除貼現窗率外，另一個反映美國對銀行界要求收緊的現像，是其短期有抵押信貸窗口（term auction credit） 的信貸額持續下降。
本周就大幅下降230億美元，結餘只剩下約154億美元，和去年同比更相差了4321億美元。
可是，不要誤會這等於聯儲局對銀行界有信心。事實上，聯儲局前後已向市場購買了9615億美元的「罪魁禍首」—按揭證券（Mortgage-backed Securities, MBS） ；另加1333億美元的聯邦機構債務證券，470億美元的資產證券（Asset-backed Securities Loan Facilities）及251億元的友邦集團的有關資產。也就是說，聯儲局心裏不踏實。
所以，一邊趕在2009年結和2010第一季季結前把錢「泵進」銀行的資產負債表中，並要求各銀行審慎從事，勿再影響經濟，並繼而影響美元的公信力。
再看看下列數據，發覺聯儲局雖然開始「收油」，卻在沒解決失業率高企和通脹（如果有）前不會隨便加息，並全面停止量寬。
聯邦儲備基金息率（一周平均率） 由2010年開市時的0.08%，逐漸上升至去周的0.13%（事實上收市時已經達0.14%）。
雖然勢頭上升，但是離基準率的上限0.25%，尚有相當距離。
再看看過農年後第一次拍賣短債的情況：
第一、一個月期的債券孳息率0.06%，比前次上升1.5點子；超額認購三點九七倍，下跌0.47點子；拍賣額為320億美元，增加80億美元。
第二、三個月期的債券孳息率0.10%，比前次下跌1點子；超額認購四點零五倍，下跌0.41點子；拍賣額250億美元，增加10億美元。
第三、六個月期的債券孳息率0.185%，比前次上升1.5點子；超額認購三點八四倍，微升0.01點子；拍賣額為260億美元，減少10億美元。
二級市場的平均價和收市價分別是：
第一、一個月期的債券孳息率一周平均是0.06%，收市價是0.07%；比拍賣價的差別分別是0點子和+1點子。
第二、三個月期的債券孳息率一周平均是0.10%，收市價是0.09%，比拍賣價的差別分別是0點子和-1點子。
第三、六個月期的債券孳息率一周平均和收市價都是0.18%，較拍賣價的差別是-0.5點子。
美債成投資重要部分
由一級和二級市場之間的買賣差價不高，以及各債券在貼現窗率上升消息消化後，孳息率重新回穩的現象，再加上各樓房按揭息率尚處於三個月最低水平，最優惠利率在無變化的情況下，明顯對美元的信心尚在。美債良好的超額認購率，亦反映市場仍接受美債作為投資組合一個重要組成部分。
倒是對美元的信心也意味着對另一集貨幣的較失信心。當中國比美國更早採用聲東擊西的方法收緊貨幣政策，自然未會有什麼事件發生。
加拿大及澳洲原材料豐富，加拿大保守而澳洲已先行加息，以方便籌錢。因此，剩下來的國家的貨幣受衝擊的可能性就較高；投資者宜多加留意。
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虎年溫故知新 (刋於2010-2-17信報財經版)
祝各位信報讀者虎年身體健康，萬事如意，虎虎生威，虎嘯天下！
今天是第一天上班，故此用圖代文字說明一下目前形情勢，免得各位看一大堆文字而頭痛。
請先看看【圖一】：如果沒有圖示，到底可以看出什麼？當藍線總體向下時，黃線總體向上。另外，當時間愈靠後，藍線下降到橫行後，黃線的上升之勢亦減慢，到最近藍線曾經抽高時，黃線亦下跌，這兩條線很有點相反關係。
這兩條線是什麼？藍色線是美國聯邦儲備基金實則利率（FED Fund Rate）的周線圖，而黃色線是標普500的周線圖，明顯地較少炒作，在實體經濟上較有代表性的標普500指數都很受資金的流動影響，更不用說道指了。
詳細可見本欄去年11月10日登於《信報》財經版的文章。現在要說明的是：當聯儲局要改變政策方向，由大量泵錢變成少量泵錢，就自然令資產市場減弱。
更有趣的是【圖二】。去年下半年開始，藍線和黃線關係跟圖一相似，甚至比圖一更顯出相反關係：尤其當在今年年初，藍線下跌的那一下子，黃線就上衝；然後當藍線上升回原來水平，黃線亦下跌回原來水平。
藍線同樣是美國聯邦儲備基金實則利率周線圖，而黃線則是黃金價格（以美元計）的周線圖。黃金一向被視為資金避難所，而黃金的上漲亦被視為美元不受信任的象徵之一。
問題是：黃金的價格亦是用美元計算。炒作黃金價格上升，就隱含炒作美元下跌的意思。美元本身升降就很受美元供應的影響，某程度亦可以從美國聯邦儲備基金實則利率反映出來。
換句話說，無論股市金市，兩者從去年下半年至今其價格趨勢很受美元的供求影響。
那麼美元是否就真的會緊縮？以目前情況來說，甚難。因為經濟並不見得真的好轉。儘管美國的製造商、分銷商和零售商銷售，打從去年3月最惡劣的時候起就一直回升，但是，製造商和分銷商銷售額上升明顯比零售商快和高。
考慮到下半年美持續減弱，原料和能源對美價格上升，而零售商在市道未興旺時，無法如數轉嫁給消費者，避免喪失市場，因此這些銷售額上升含金量甚低。
如果再加上以同期庫存數據看，則零售市場的銷售額上升的利好因素就更小。很明顯，銷售額上升同時，庫存量卻不但沒有上升而是下跌。生產商最實際：如果將來沒有足夠訂單，則不願再安排大量生產和庫存。分銷商亦然。再說，無論銷售額還是庫存額，目前均在2002至2005年水平，如果再把目前的美元價格折算成當時的價格，恐怕更要回到2000年前的水平。
因此，目前只是處於消化庫存階段，離產銷都回復興旺尚有相當距離。如此一來，在首半年聯儲局恐怕連把目標息率訂在固定數字，無論是0.15%、 0.20%或者是0.25%都不大敢，莫說加息了。
也因此，美元的「強勢」是相對於其他地區更加弱勢，絕非美國所樂見，亦不是真正長久的趨勢。
dtwchan@yahoo.com
今天是第一天上班，故此用圖代文字說明一下目前形情勢，免得各位看一大堆文字而頭痛。
請先看看【圖一】：如果沒有圖示，到底可以看出什麼？當藍線總體向下時，黃線總體向上。另外，當時間愈靠後，藍線下降到橫行後，黃線的上升之勢亦減慢，到最近藍線曾經抽高時，黃線亦下跌，這兩條線很有點相反關係。
這兩條線是什麼？藍色線是美國聯邦儲備基金實則利率（FED Fund Rate）的周線圖，而黃色線是標普500的周線圖，明顯地較少炒作，在實體經濟上較有代表性的標普500指數都很受資金的流動影響，更不用說道指了。
詳細可見本欄去年11月10日登於《信報》財經版的文章。現在要說明的是：當聯儲局要改變政策方向，由大量泵錢變成少量泵錢，就自然令資產市場減弱。
更有趣的是【圖二】。去年下半年開始，藍線和黃線關係跟圖一相似，甚至比圖一更顯出相反關係：尤其當在今年年初，藍線下跌的那一下子，黃線就上衝；然後當藍線上升回原來水平，黃線亦下跌回原來水平。
藍線同樣是美國聯邦儲備基金實則利率周線圖，而黃線則是黃金價格（以美元計）的周線圖。黃金一向被視為資金避難所，而黃金的上漲亦被視為美元不受信任的象徵之一。
問題是：黃金的價格亦是用美元計算。炒作黃金價格上升，就隱含炒作美元下跌的意思。美元本身升降就很受美元供應的影響，某程度亦可以從美國聯邦儲備基金實則利率反映出來。
換句話說，無論股市金市，兩者從去年下半年至今其價格趨勢很受美元的供求影響。
那麼美元是否就真的會緊縮？以目前情況來說，甚難。因為經濟並不見得真的好轉。儘管美國的製造商、分銷商和零售商銷售，打從去年3月最惡劣的時候起就一直回升，但是，製造商和分銷商銷售額上升明顯比零售商快和高。
考慮到下半年美持續減弱，原料和能源對美價格上升，而零售商在市道未興旺時，無法如數轉嫁給消費者，避免喪失市場，因此這些銷售額上升含金量甚低。
如果再加上以同期庫存數據看，則零售市場的銷售額上升的利好因素就更小。很明顯，銷售額上升同時，庫存量卻不但沒有上升而是下跌。生產商最實際：如果將來沒有足夠訂單，則不願再安排大量生產和庫存。分銷商亦然。再說，無論銷售額還是庫存額，目前均在2002至2005年水平，如果再把目前的美元價格折算成當時的價格，恐怕更要回到2000年前的水平。
因此，目前只是處於消化庫存階段，離產銷都回復興旺尚有相當距離。如此一來，在首半年聯儲局恐怕連把目標息率訂在固定數字，無論是0.15%、 0.20%或者是0.25%都不大敢，莫說加息了。
也因此，美元的「強勢」是相對於其他地區更加弱勢，絕非美國所樂見，亦不是真正長久的趨勢。
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