中國倘容許轉戶的六大問題 (刋於2009-12-16信報財經版)

要了解中國的情況，前文數字只作參考。除此以外，中央的根本和引伸的政策更為重要。最近的中央經濟工作會議為中國訂立了新的方向。簡單地說，就是要發展內需以解決問題，這方向的體現在於讓外地戶口，能夠比以前更容易轉戶以及落戶。

沒有「四金」減少消費
內地現在的大量流動人口因為沒有辦法轉移戶口，沒法享受工作城市的福利，結果一方面無法落戶，另一方面因為沒有供「四金」——即養老保險金、醫療保險金、失業保險金和住房公積金，所以，甚至連回鄉後的福利都沒有。

所以，這些流動人口都不得不存錢保障自己，導致他們在工作地點的消費能力和意欲均很低。因此，表面看來，如果容許較容易轉戶，則自然能同時解決福利和消費的問題。

仔細點想，這做法和方向有以下的問題：
1. 為外地來打工的人提供「四金」，固然對他們的生計和當地消費有積極意義。但是，眾所周知，四金帶來的工資成本可不是開玩笑的。一般來說，要是月薪有3000元（人民幣．下同），連同四金，公司的實際成本要多付約40%，變成每月4200元。
如果再加上公司保險及其他燈油火蠟，就差不多每月5000元。由原本只需付3800元，卻變成5000元，足足上升31.6%；這對企業是一大負擔！

2. 上述情況會衍生二個問題。第一、較高的工資將令企業利潤下降。第二、毛利率下降，除非企業生意非常興隆，欠缺人手，不然只會減低企業請人的意欲。尤其要注意的是：除了輕工業外，服務業和建築業也都是請人「大戶」。人都請不足，如何催谷消費？消費不夠，又如何令市道興旺？

未有中級以上品牌
3. 此外，不少輕工業和零售業的公司不是外國直接過來的品牌就是在中國作貼牌生產。這些外資企業來的目的，就是為了便宜的工資。本來這幾年人民幣的幣值緩步上升，已令中國製品在價格競爭上漸漸輸給越南、泰國、印度，甚至東歐。如果再為「增加消費而變相硬性規定工資上漲」 的話，則不少外資生產企業會考慮撤離中國。
因此，在零售的增加提供更多就業機會的同時，這些輕工業卻倒過來減少人手，有得有失，會否得不償失，還看零售業和服務業能否取代輕工業而成為支柱。

4. 與第三點一體兩面的是，雖然目前中國市場大，在中國內銷的產品雖然多，但是能打進中級以上的市場的有品牌的產品，卻仍以外國品牌為主：消閑服裝品牌如Uniqlo, Giordano, Espirit；運動產品如Nike, Addidas, New Balance, North Face, 服裝連鎖店如Zara, H&M, 日用品的Proctor and Gamble（P&G）, Johnson and Johnson, Wyeths；影音產品如Samsung, Sony, 電腦和周邊產品如Apple；超市連鎖店如家樂福；快餐連鎖店如肯德基, Starbucks, 麥當奴；製藥如Novartis, Merck；化妝品如Lancome, 資生堂,Clinique，更不用說奢侈品牌子如Chanel, LV, Prada, Gucci等。
中國在這些消費零售的「大腕」（即港人指那些有權勢、有地位的人）的角色，基本上是出租勞動力和土地。就算成立中外合資的公司去投得經營權，如肯德基和家樂福，都只可以視為出租費之上的地主佣金而已。因為該公司最重要的資產：品牌和經營之道，都不屬於中國的公司。前者非常明顯；後者則顯示，在經營文化無法完整地轉移至中國企業上。

5. 第三和第四點引伸出更核心的問題：目前中國的零售消費行業，手上握有資產而發揮槓桿作用的主要是外企。從企業的角度看，中國的企業，除少數外，難在這個市場分享大額的利潤。從個人的角度看，由於資本賬不開放，令到中國公民無法從資本市場中分享這些外企的利潤。兩者不利資本累積。再加上「兩多兩少」 ：內地稅務繁多，開業手續多，銀行金融服務少，法律對知識產權保護少；進一步減弱中國自身的品牌的壯大。

6. 如果用更宏觀一點的角度看，要以四至五億平均每月收入約6000元都市人的消費，去拉動其餘近八至九億平均每月收入約800元鄉鎮人的消費，而且這四至五億人中，大部分都是直接或間接和外企工作。

人工和福利的上漲不會令到這些企業請更多人，民間資本的不足和體制的低效則加重投資成本和風險，同時減低通貨流通時在經濟上產生的槓桿作用。更可怕的是，一旦城市的生活水平提高遠高於工資，則事實上，在不借貸下的實際消費力是減弱而不是增加。至於長期借錢消費的惡果，看看美國就知道。

須生產消費並重
總結以上六點來看，在現階段企圖用消費產業，代替製造產業來拉動經濟，在國富民窮和體制效率不足下，是難以發揮應有的槓桿作用，以拉動經濟。從根本上看，經濟活動就是大家互通有無的過程。三十年前在十億人口的生活水平非常低下，對生活要求不高的時代，單以出租廉價勞動力和土地予外國商家，已足夠交換各種不能從內地求得的原料，生活品和服務。隨着從出租以致開始抽佣金，中國國民對生活的要求上升，所需的物品增加，自然地亦需要附出更多和其他人交換。

試想像如果中國人均所得總值要由現在約每年3000美元，上升至接近香港的約每年30000美元（即約上升十倍），到底要多拿多少產品和服務來交換？中國既不像美國，可以用其信貸和債務當作商品出口；也不像德國和日本已累積了相當的工業品牌出口，更不像澳洲、加拿大、巴西和俄羅斯蘊藏充足的天然資源（俄羅斯更有核武威脅）去交易，甚至不像韓國和東南亞諸國面對較少的人口拉動。因此，中國不能完全依賴一種產業，必須要「兩條腿走路」：生產和消費並重。

在此前提下，改善體制造成的浪費和低效率，並且讓國民有充足的環境創造價值，以交換世界的產出和服務，這才是發展的方向。讓遷移人口獲得福利保障是利民的措施，應該實行；但是說這種措施可以拉動內需，恐怕有點文不對題了。
dtwchan@yahoo.com

中國零售業未如想像般興旺 (刋於2009-12-15信報財經版)

中國剛公布了10月份和11月份的經濟數據，從數字上看頗為振奮人心。零售數據無論以總零售價值11717.6億元（人民幣．下同），還是零售價格指數的98.7來看，均為今年最高。

而且，如果以今年的零售價格指數和去年同比已經回升至98.7%，而零售總值10月份和累計至10月份的，卻和去年同比仍然分別增長16.21%和15.26%來看，今年中國零售業的市道似乎從未受金融海嘯影響而走高。

11月總進出口額回升
另外，貨物運輸總量的回升勢頭仍然繼續。10月份單月的總貨運量達24.6百萬噸，和上月環比上升2%，和1月份相比上升29.5%；由本年1月份累計至10月份的貨運總噸數達222.05百萬噸，和去年同比上升10.6%；連運輸總距離今年10月份的數字是四百四十八點六公里，比去年同比上升10.04%，累計至10月份則是四千二百一十四點五公里，和去年同比仍然下跌2.09%，卻是今年內計表現最好的月份─1月份同比下跌16.36%，7月份則是下跌3.69%。貨物運輸量和運輸距離的回升，亦反映市面逐漸興旺。

另外，11月份的總進出口額和去年同比首次出現正增長，約9.8%。似乎都在說明中國的經濟一步步復蘇。不過，筆者一向愛「雞蛋裏挑骨頭」，暫且容許筆者打斷各位讀者的興奮情緒，再仔細計計數。

首先是比較的方式。內地一般採用和去年同期的數據做比較。這種做法如果在一個經濟穩定增長的期間，可以把季節性上落的因素在比較時盡量減低，直觀地看今年比起去年的情況如何。

然而，在有非常事件發生，並導致大上大落的一年，由於同一年內的基數轉變甚大，這令到次年的同比變得扭曲而影響判斷。

去年基數較低
看看【圖一】的2008至2009年度中國海關宣布的出入口總值可見一斑。2009年11月份錄得的9.8%上升，是以去年同期的數據比較的。但是，去年11月份正值雷曼兄弟事件和股市大跌的氣氛當中，連帶貿易大受影響。故此，2008年11月份的基數比整個2008年份來說的基數是較低的。

當然，看單月份的變化趨勢來說，2009年2月起貿易總額正不斷改善。可是，當用上累計數據來看就不是那麼一回事，請看【圖二】。該圖顯示，以由1月至11月累計的貿易總值來看，則現在的「復蘇」 的增速（由其曲線的坡度） 並無「異常」（突然急速增長或減少） 。因此，只能說現在的貿易總額反映了消化掉庫存和剛性需求，而且現在「正常」 的貿易水平還是比去年的水平低；物流業的情況亦相類似。

其次，以零售物價指數來看，比去年同期以致在今年售價上升的是以下的貨品：食品、煙酒，日常生活小物品、化妝品、金銀首飾、西藥和書籍（包括電子書籍） ，其餘的如家電、服裝手袋、運輸工具及建築材料等等全部下跌，其中跌得最厲害的是原油（去年價格的90%），最差的是家電（93.6%）和電訊器材（93.9%）。

食品價格的上升受因天災引起的歉收所造成的供應不足影響，與消費能力及經濟好壞的關係不大─說到底，就算蘭州拉麵在上海普通的二両份量由年頭的6元人民幣一碗，升上7.5至8元人民幣一碗；麥當奴漢堡包基本套餐由20元內「突破」 至22元，人總得要吃飯的。

煙酒價格乏理由上升
金銀首飾則既有本地炫耀性消費的因素，更大的卻是來自金價和銀價的上升，以及對沖美元的因素。藥品相信受甲流爆發及普通流感更頻密的影響（還有化工材料的價格上升）。電子書籍盛行，一來受年輕群落的消費影響，二來網上書籍的售價比書本便宜，三來也跟職場競爭激烈，再進修的人日漸增加有關。就連化妝品，作為化工副產品，其上升和金銀首飾有異曲同工之妙，日常生活小物品的上升微不足道（去年價格的100.2%）。

真正說起來，只煙酒價格的上升才缺乏特別理由，也可能因為筆者不沾煙酒（一笑） 。但是，其他如家電、服裝手袋、交通工具等等在國家優惠政策下仍然要減價或推廣較便宜的產品（如小排量的汽車），才能有好的銷情。

用整個供應鏈來看，上述的情況：原材料價上升；售價減低和推便宜產品都會減少製造商、分銷商和零售商的利潤。另一方面，價格上升對剛性需求的物品如食品和日用品對消費者來說，特別是在大城市內的草根階層的生計，更是有很嚴重的影響。

第三，出口的回暖也同樣跟外國要消化先前的剛性需求，特別是付運上半年的積壓的訂單。此外，節日臨近，11月必須付運才能來得及在聖誕和新年銷售。但是，由歐盟和美國分別是中國第一和第二大的貿易夥伴的消費情況來看，恐怕來年仍會在以往數年來的低位徘徊。

從以上種種的數據看，中國的現況雖然比外國好，卻又未必如想像中興旺，相信中國政府亦留意到這些問題並商量解決方案；明天討論這些方面的問題。
dtwchan@yahoo.com

澳洲擴債務創就業職位 (刋於2009-12-23信報財經版)

這篇文章先選擇了澳洲而不是歐洲諸國來延續昨天討論的英國的情況。原因有二：在政府層面上，兩個政府都面對籌錢的問題；但是，英國依賴金融和附屬創意工業的程度高，而澳洲則依賴原材料作為帶動內需的動力。一個「尖端」，一個「原始」，兩者之間作對比頗有趣。

通脹預期達2.55%
一如筆者上一篇的文章有關澳洲加息所預料，澳洲政府採取了「碎步加息」的方法，至今已經加息至3.75厘。與此同時，澳洲政府公布的第三季的通脹率約1.3%。但是，如果細讀其報告，就會發覺如果以同年環比計算，除了房產（+2.9%）和運輸（+1.9%）外，其他的不是沒變就是收縮（如食物和健康支出）。

再者，就算運輸計，比去年同比亦是大幅收縮（-5.1%）。其餘各項中，金融服務的消費物價比去年亦跌了7.2%。雖然食品價格和衣服價格分別增長2.5%和2.3%，但是，前者在全球範圍內都因為今年農作物歉收的關係有所上升，後者則和2008年第三季的基數不高有關。換句話說，除了房價（成交不配合）外，澳洲的「通脹」 沒有政府宣傳的那麼厲害。

再看看澳洲政府發行的國債。澳洲的十年期國債於11月30日的報價是孳息率5.23%，然而，同到期日的十年資本指數國債（即扣除預期通脹率的實則孳息率）卻只有2.68%，也就是說通脹預期居然達2.55%，遠遠超於現在的1.3%。

更有趣的是，在10月7日第一次加息時，兩者的孳息率分別是5.17%和2.9%，預期通脹為2.27%；11月4日加第二次息時，兩者的孳息率分別是5.53%和2.94%，預期通脹為2.59%；第三次加息後政府尚未報告數據，在Bloomberg顯示12月22日的十年期國債孳息率是5.48%，後者欠奉。

然而，在加息後，「通脹預期」 不跌反升，但是真正的消費物價和工資增長卻追不上此預期，到底是因為孳息率是「領先數據」，還是更明顯的是，澳洲政府亦盡力擴張其債務去創造就業職位（見10月28日「澳洲加息─沒落開始？」一文），卻因此令投資者對澳洲政府的國債的信心下跌？反過來說，澳洲政府加息前後的通脹預期亦不如其政府宣傳的那麼惡劣，相反頗為平穩。

不過，儘管澳洲政府本身的債務擴張和其赤字，令人對澳元的遠景有點擔憂，不過，和英國不同的是，澳洲本身仍然有其他的「貨品」 可以交換─藏量豐富、開採亦算容易的各種礦藏。

中美大規模修橋鋪路
在美國和中國政府都要大搞基建（美其名為「資本支出」） ，儘管難與金融海嘯前那種全世界都「 興烚烚」建造房產的「盛世」相比，這兩國的公共開支，尤其在建造鐵路和碼頭，翻修馬路和橋樑，鋪設氣管、水管、電纜等等都需要大量的金屬礦物，仍然能撑起一定的需求。

兩大澳洲礦石供應商力拓及必和必拓將合併，並加強礦石價格談判的籌碼，有利整個行業的利潤。雖然整個行業能夠聘請的人數有限，至少能今人對前景有希望，亦能夠令澳洲政府在飆升的債務下，在短期尚能融資去維持開支，以便繼續「養人」 和通過教育及研究開支改善競爭力。因此，澳洲至少能維持一定的景氣（雖然零售業仍低迷） 。

後補：提起礦石，筆者有少少分享，礦石和成品的價格都很受供求關係影響。政府工程或大量房產自然能拉高需求。目前中國着力發展中部和西部城市，以及要西氣（油）東輸，相關的省份在冬天至初春的施工條件惡劣，進度減慢；農曆新年又不開工，因此在這段時間要儲存先前已訂下的原材料，不然要春節後約一個月才開始訂早夏用的材料。

至於供應方面，由於現在中國是建材的大供應商，因此廠房檢修的時間不再是新曆年前後而是農曆新年前後。農曆新年前一個月也不會接新單，到農曆新年後才重新開爐。不過，到4月起又正正是和兩大礦石供應商開始議價的時節；直至6月工程旺熱時，剛剛到達礦石存倉的低位。考慮一下這些周期對礦石和成品的價格的影響，對理解相關公司的營運和財政應該有幫助。

英國經濟屢傳壞消息 (刋於2009-12-22信報財經版)

英國最近壞消息頻傳，令人懷疑其經濟如何。英國自二戰後已無往日的強勢，就算最近十年的復蘇，主要是依賴金融業，特別為東歐和中東各有錢人和財團融資和集資，並由此再發展房產和私募基金類別，最後惠及消費。

大力拓金融業後果
英國又由於為了大力發展金融業，倫敦採取比美國紐約更寬鬆的措施。好處自然是更多資金流入；壞處是萬一哪裏發生金融的系統風險，英國是躲不過的。金融業，以及把它們攬上身的英國政府，自然難獨善其身。

首先，看看英國政府自身的狀況。被逼到要向銀行家開徵「暴利稅」，除了官方說的，要防止銀行家過度向錢看而走鋼線外，這亦是為加稅「開頭炮」。試想想在經濟不景，失業率高企的時間居然還要開徵新稅，不怕給選民唾棄嗎？而被逼開新稅，情況還好得了哪裏？

英國的政府無溢價債券（五年期、十年期及二十年期）由2004年至2005年，三者的孳息變化不大，而且其孳息率相當一致，當時對後市的通脹預期是非常穩定——當時正從沙士後走出來，全球經濟開始復蘇以及穩定增長的時間。

另一階段由2006年至2007年金融危機開始出現前，這時的孳息伴隨通脹開始上升，而且已經出現孳息曲線倒轉的現象，亦即危機準備爆發。到了第一次金融危機爆發時，資金避難曾經令債券價格上升。

可是，到了2008年9月第二次形成金融海嘯後，債券孳息的下降完全是受政府大幅減息的影響。有趣的是，打從2009年2月至今，五年期和十年期及二十年期的債券孳息就分別相差約113點子和157點子！這不單顯示市場對愈後的時間愈沒有信心，以及預期通脹會飆升外，還顯示英國政府將愈來愈難融資。

以英國零票據國債孳息率和三個月的倫敦銀行同業拆息相互比較，在2007年年初，三個月的倫敦銀行同業拆息，比英國國債的孳息尚要高出約100點子，而這是正常的。
發達國如英、美及歐洲的政府國債風險，理論上應該是最低的，更何況同業拆息只是銀行間短期拆借的成本，銀行理論上應維持充足的現金和資本基礎去周轉日常業務。可是，金融海嘯後在政府的量化寬鬆下，銀行間的拆借成本被壓低至比風暴前更低的水平。

與此同時，英國國債的名義孳息率，除五年期的下降較顯著外，其餘的變化也就在100點子內（基準利率已減了150點！），甚至如20年期的約10點。

主權信用或被降級
結果是目前的國債孳息就算五年期的，都比三個月拆息高出200點子以上，更不用說其餘的更高出300至400點子強。無論是預期通脹惡化（這個值得商榷），還是英鎊風險大幅增加的角度來看，市場對英國金融制度和英國政府的信用都沒有信心。換句話說，英國政府已經把系統風險「攬上身」。

市場最近賣出的英鎊息率期權合約的引伸波幅，已經由年初約50至60%，上升至現在的70至75%之間，英國的CDS亦上升了14點至84點，和意大利相若，再加上大額財赤和主權信用可能被降級，以及其「大客」 東歐和中東相繼出事，而且英國不能像美國一般濫印銀紙下，國債還是被接受，也沒有中國的豐厚儲備，或者像澳洲政府自恃資源豐富而大膽加息籌錢，英國的情況不大妙。

一個活躍「金融國」的一舉一動都可以影響全球，投資者宜多加留意。
dtwchan@yahoo.com

美國消費市場的現狀和前瞻 (刋於2009-12-9信報財經版)

上文提及樓市和消費市場是美國兩大支柱。上文談論過美國的樓市並不如表面看般「復蘇」而是存有相當隱憂，本文探討一下其消費市場的現狀和前瞻。

消費市場由耐用品和非耐用品構成，而每一種都在供應鏈上包括製造商，分銷商和零售商三部分。耐用品一般屬於一些資本貨品（captial goods），用作生產其他貨品。這類貨品雖然不能直接反映消費市場，但是由其銷售可以知道廠房會否擴張，間接反映較長線的消費品的需求。

關於耐用品訂單數據，筆者之前的文章有述，這裏不再重複。簡言之，美國的耐用品訂單數據經過拆解其付運、未付運和庫存的貨品的關係後，結論是「從來未好過」 。這次直接用製造商、分銷商和零售商的銷售及庫存數據去分析。

零售業銷售十年新低
美國的製造商、分銷商和零售商的銷售1999年一直上升到2000年年中科網狂潮爆破後就下滑。受影響最深的是製造業，由下滑到谷底用了一年半，再橫行一年半，直至2003年年底才走出谷底上升。分銷商好一點，谷底期停留約一年就緩步上升，直至2004年後加速。零售商就一直都不錯，不過增速好平穩。但是三者均在2008年高峰後大幅下跌，約在2003年水平。

如果把1999年的美滙指數做基準，則尚要再打約二百點子的折扣，約減少22%，那就回到谷底的水平，零售業銷售更是創十年新低。縱使最近有所謂回暖迹象，然而，比較起來對大局的影響很微。可以看到是次金融海嘯的嚴重性。

庫存量趨勢跟銷售量相若。以好的角度看，在金融海嘯時仍然能減少庫存有利套現。但是，以另一角度看，由所謂的復蘇「春芽」到現在，庫存一直保持在低水平，似乎證明了整個供應鏈都沒有像官員和財經演員那麼樂觀。

要再清楚一點，可以看【圖一】，也就是庫存及銷售比率。這個數字愈大，表示愈多庫存─既可以因為賣不出，也可以因為怕追不到需求。由此圖看，在2000年科網狂潮爆破後曾經一度三方都壓縮到只有約一點三六。也就是說，三方都盡力銷貨又不願意儲存新貨，大家都欠缺信心。

這情形其實一過了那段短期的「壓縮」就一直改善，到2003年後就開始保持這樣一個關係：分銷商保持低庫存─作為中間人，在講求「小即是美」的管理思潮下，自然不會多儲貨。次則為製造商，最多儲貨的是零售商─間接證明那段時期消費興旺，以致零售商敢於儲存。

但是，這關係卻在金融海嘯時被打破。當然三方面都迅速減少存貨，但是零售商減貨之速，短短六個月不到的時間內它的庫存─銷售比率跌至一點四不到，和製造商的一點三八相若，而且至今沒有多大的好轉，即是說零售商仍然不看好前景，因此寧可在生意看似回暖之時，仍選擇低庫存。

其實，如果把美國勞工部公布的個人平均收入拿出來看【圖二】，如果不考慮美滙指數，個人收入在近九年穩步上升。可是，同時期如果把這人均指數用等同2008年的幣值計算【圖二】，美國國民的平均工資其實從來沒有改善。

與此同時，比較零售商銷售額和個人平均收入的話【圖三】，會發覺到兩者的上升和下降幾乎同軌。如果把兩者的數字再用美滙指數折算再比較，如【圖四】所示，由2003年至2008年，除2008年最後三個月美滙指數因金融海嘯資金避難，扯高美滙至兩者有點脫節外，兩者依然同軌。

儘管2009年個人平均收入的數字未完成，從10.8%的失業率，和開工平均工時由2008年的約三十七小時，跌至約三十三小時，恐怕這數字和2008年，甚至2007年和2006年相比還要低，有可能跌至2003年SARS的水平。以前述的個人收入和零售銷售額的關係論，則恐怕來年的前景未許可觀。由於服務業是美國最大的行業，這將會有惡性循環而持續影響居民的消費及經濟復蘇。

創造經濟價值行業萎縮
總結這兩天分析，美國無論樓市和消費市場就算在政府大舉「泵錢」入銀行和資本市場後，依然非常疲弱。除了股市和債市外，其他均乏善足陳，甚至如果把股市和債市的升幅用美滙指數折算後，則美國股市反彈幅度縮小，美國短期國債輕微下跌，長期國債則大幅下跌。而且資本市場的片面上升，只是緩和了銀行的慘況及穩定國民信心，對實際解決其經濟問題可謂成果不彰。

來年，相信美國政府要投入更多資金製造就業，其中的一個方法自然是多開不同的項目，由建設鐵路、更換水管、投入新能源研究，以致改善學校教育和醫療保健等等。
可是，這些都是可以穩定居民情緒和「吊命」的措施，而非終極的辦法。

說到底，美國這場金融海嘯源於不能創造經濟價值的衍生金融活動的資金成本，和其風險溢價不相稱所致。金融機構其實只不過把風險由獨力承擔分散到每一個人身上。當每家機構都預算由其他人為自己的風險埋單時，結果必然是每個人，包括這些機構在內，都要為這些風險埋單。

與此同時，這些衍生活動以其與風險不相稱的低廉成本和其他行業競爭資金、資源和人才，令真正能創造經濟價值的行業萎縮。

因此，美國政府能否解決問題令經濟真正復蘇，端視它有沒有決心和辦法去解決衍生金融活動的資金成本和風險溢價不相稱所致的問題，讓它們回歸本業，為有潛質有實力的企業融資，使有能夠改善生活的產品和服務跑出，吸引各國向美國購買這些產品和服務，並吸引投資，最終帶旺消費和經濟。
dtwchan@yahoo.com

美國的春「芽」(刋於2009-12-8信報財經版)

踏入12月，各大基金及投行都準備迎接聖誕，投資取向相信會偏向保守。因此，是時候作小總結，並前瞻未來。

在各國中，始終以美國最為舉足輕重：單看它一「放水」，就可以令澳洲加息，日圓狂飆，歐洲痛苦地決定加不加息，英國要不要跟隨印銀紙，中國要收緊信貸，此外，尚有其他市場的波動，完全體現美國的影響力。以美國而言，當前有兩個市場最重要：樓市和消費市場。本欄今天先從樓市看看美國的情況，明天再論消費市場及可以採取的方案。

如果單看美國統計局所宣布的新屋銷售量，如【附圖】所示，新屋銷售由去年10月，一直下跌至今年3月後就逐步回升，至10月，剛好一年後，又回復到去年水平。與此同時，根據同樣的資料來源，新屋的供應量則由去年10月至今一直下跌。

另外，如果觀察同期的房價中位數和平均數，如，雖然現在的數字仍然比去年低，但是相差不大。縱使在最差銷售的月份，樓價也比只去年12月低約10.7%，由年初至今來看，其上落幅度離開同期中位數的平均值約只有5%（二個標準差來算），顯示其房價已經相對穩定並應已見底。

因此，以樂觀的看法，銷售數字上升，供應數字下跌，房價又穩定，這說明由3月起市場在現時的價格上找到平衡點，因而能逐步消化供應，減少庫存，而且由於供應量不斷減少，在可見將來應該會出現住宅房供不應求的情況，樓價可望上升。一旦樓市周期復蘇，則先前各類樓市衍生產品就會脫離苦海，而各大銀行以致聯邦政府和聯儲局可以鬆一口氣。

且慢，事情未必如此簡單。

首先，如果樓市真的穩定並步向復蘇，則不單房價穩定及銷售轉佳，與此同時，售出期間亦應逐步縮短。可是，以美國統計局公布的數據，新屋售出期從去年10月的中位數的九點一個月，一直上升至今年10月的十三點五個月。就算以本年度來看，新屋售出期亦由1月份的九點四個月，上升至現在的十三點五個月。

換句話說，在本年度穩定的「谷底」價格下，新屋卻依然要愈來愈長的時間賣出。這意味庫存量將會上升。而如果新屋銷售的宗數的上升追不上庫存的減少，作為開發商，考慮整個樓房的規劃，建築及銷售周期，必然會盡可能減少庫存和減少新的住房供應。如果新屋的供應持續減少，並且減少的速度比庫存快，就同樣會造成供應減少。

反映在數據上，首先是新房的供應庫存由去年10月可供十二個月的需求先上升至今年1月的十四點三個月的需求（顯示在恐慌下成交急速下跌形成庫存），之後一直下降至7月的七點二個月（顯示價格下降以及恐慌稍停和政府政策的作用減少庫存），然後在9月反彈上八點一個月（配合樓價抽上，供應商多賣貨品以套現，以及市場消化剛性需求） ；之後，上月急速下降至六點八個月（置業人士趕在優惠政策完畢前執平樓，以及供應商仍然減少供應） 。

其次，如果把房屋供應拆開為申請，批准，動工，在建、完成及待售這幾個階段，並觀察在每個階段其房屋數量的話，可以加深上述的看法。在建、完成和待售的樓房均在去年10月至今年10月，分別大幅下降36%、30%和37%。以美國的一般慣例，他們需要四個月全面動工，五個月完成，即是約九個月的周期。因此，如果到現在這三項還在減少的話，這意味着供應商直至現在都不看好至少未來九個月的後市。

申請和批准的個案更確認此觀察，兩者都分別下降24%和27%。考慮到由申請到批准要另外的三個月，因此申請和批准的宗數的重新下降，同樣顯示供應商縱使在利率似有若無，炒風猶在下，對未來十二個月的後市都不看好。

這方面在10月份的建造業數據中已反映出來。儘管10月份的數據看來已經沒有再惡化下去，但是這完全是因為公共建築的開支上升所致。如果只看私建住宅的價值，到現在還是處於低谷未過，而且其數字之低是由2003年起有此數據計最差的（事實上，由2006年起就一直下降：開發商是會計數的） ，和2006年初高峰時期相比更下跌了62%！請不要忘記在2009年美國政府已經大幅減息，採取量寬增加貨幣供應（請參閱筆者11月17日 和 11月18日的文章）以及在房產方面的振興措施如置業貸款優惠（已經於上月結束）。

在落如此重藥下，房產市道仍如此低迷，連發展商都不敢在看似回暖的市道下增加供應。由此可見，美國的地產市道在未來一年恐怕好不了哪裏去。這也許是為什麼聯局在優惠計劃完畢後，拼命買按揭證券MBS的原因。
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聯儲局泵錢—方向卻不同？

聯儲局上週拍賣國債結果如下：
1. 1個月期；孳息0.085%，本季最高；超額認購4.07倍，兩季最低；拍賣了310億美元。
2. 3個月期；孳息0.06%，重回上月水平；超額認購3.89倍，維持近3個月的水平，高於上季的平均3.69倍；拍賣了300億美元。
3. 6個月期；孳息0.150%，維持近3個月的平均水平；超額認購3.55倍，近7個星期最低，卻依然高於頭兩季；拍賣了310億美元。

二手市場方面，
1. 1個月的國債於拍賣前的收市價(孳息，下同)為0.09%，拍賣日收市為0.08%，後一日收市為0.09%；上落只有5個點子，當中並無異動。
2. 3個月的國債於拍賣前的收市價(孳息，下同)為0.06%，拍賣日收市為0.05%，後一日收市為0.06%；上落只有5個點子，當中並無異動。最近的報價下降至0.04%，下跌15個點子。
3. 6個月的國債於拍賣前的收市價(孳息，下同)為0.150%，拍賣日收市為0.150%，後一日收市為0.160%；上落只有10個點子，當中並無異動。最近的報價仍然是0.160%，無起跌。

另一方面，聯儲局儲備基金息率於上週返回0.13-0.15%的水平，自9月以來的首次。此外，聯儲局於11月18月那一週和11月25日的那一週分別用了709億和110億美元的按揭証券，然後於上週在整體備用信貸減少26億美元的情況下，卻以減少AIG在聯儲銀行的68億美元的信貸的代價去換取增加71億美元的信貸予AIG旗下的AIA和ALICO(American Life Insuriance Company) 。

由此而看，年近歲晚，在基金和投行準備收爐下，聯儲局亦將注意力由向市場提供充足貨幣以催旺市場，改善銀行和金融界的賺錢能力，維持短期穩定，轉向改善銀行和金融基構的資產負債表，亦即其生存的能力，以保持市場的所謂” 謹慎樂觀” 的情緒至明年。催谷的業績，借來的生存，再加上會計規則上的茅波，庶幾可以拖延和減弱壞消息的出現和威力，以便美國(和中國) 集中精力解決就業不足和失業，還有人工不上物價上的通脹壓力(特別見於中國) 等問題。一旦流通於市場的資金減少，無論股、樓和金市都會出現調整。各外幣亦有機會回軟。一旦中美都以開工程來解決失業，資金被分散，則有可能資產市場轉淡，個別行業以致消費會因就業改善可能轉好。然而，同時間兩個政府都要面對開支增大並且貨幣進一步受壓的風險—雖然亦伴隨著資金湧入投資較長期和穩定回報行業，或是屬於未來” 下一波” 行業的可能。

杜拜財困 美債堪憂？(刋於2009-12-2信報財經版)

昨天杜拜政府發言，拒絕承擔杜拜世界的債務。以合約而言，此舉完全合理。不過，如此清晰地斷絕關係，則恐怕杜拜世界的資產別說連400億美元（2008年年底的數字） 都沒有，以各項基建「斷纜」的程度，甚至有可能負數。

總負債達約830億美元
在265億美元的債務中，RBS, HSBC, CALYON, ING, BTM-UFJ, SUMITOMO-MITSUI, GS, MASH各佔22億元，其中不乏響噹噹的名字如RBS（皇家蘇格蘭，英國），HSBC （滙豐，英國） ING, SUMITOMO-MITSUI （住友，日本）和 GS高盛，美國） 等等。

而且，上述恐怕只是冰山一角。根據網站的資料，杜拜世界及其相關公司總負債達約830億美元，分別投資在港口、水務、旅遊和房地產上，最早到期的負債是在2010年3月6日約11.97億美元在房產上，最遲約在2029年6月30日到期，金額約15.75億美元在水務上。

參與的銀行多如牛毛，除前述的各銀行外，尚有德銀、法巴、美銀、花旗、香港滙豐、星展及巴克萊等等，而且這還只是和杜拜世界有關聯的部分，其他的還是木宰羊。

理論上，儘管杜拜政府可以「甩身」，可是，再想想看，這些債項本來就是投放在基建以及發展「原油以外」 的財富之用的。

倘若杜拜政府屆時完全「闊佬懶理」 ，則政府本身的其他債務和貸款（約880億美元）會得到什麼結果，這又是另一個有趣的問題。更何況，油元幾乎是阿拉伯國家唯一最大宗的收入，「出得來行，遲早要還」，用石油還錢還是免不了。

大話怕計數，不妨計算一下它的情況：最多錢到期的年份是2011年，總額約326億美元。以現在原油每桶78.46美元計，其中約55美元為開採成本，假設剩下來的都是利潤即23.46美元／桶。

要償還總債項830億美元，則需要至2029年前賣三十五億五千三百萬桶原油，在債務還款高峰年則要賣十三億九千萬桶。

以其在2008年年底淨產能日產二百七十萬桶計算，要五百一十四日才能還清僅一年的債項。倒過來算，則阿聯酋在該年必須做到日產三百八十一萬桶才剛好打和。

不過，此時油價到底是否值每桶78.46美元則是未知數。如果以首四年累計的還款約700億美元計算，則要四年內賣二十九億八千萬桶原油，產能要達到每天約二百零四萬桶，這個倒是在其能力範圍內能做到的，只是把大部分的賣油收入用來還債，而其房產和旅遊投資又無法帶來足夠收入填氹的話，則這些油是白開的了。

賴賬+戰爭？
況且，阿拉伯世界還有一招：賴賬。籌碼？戰爭。在現階段，尤其歐美均經濟不景，沒有那個國家敢開戰的。

不過，賴賬的話，無論多少，各大銀行恐怕無法安枕。蓋因其後園尚有失火的危機：在杜拜「吸引全球眼球」之際，美國國債的情況似被人遺忘。其實，美國的情形好不了哪裏去。

前周，美債拍賣在超額認購率上仍然高企，按道理說應該是對美債的信心猶在。然而，初級和二級市場的息差收窄，卻意味聯儲局已經靜悄悄地減少直接泵錢入普通市場。

可是，本周數據卻顯示，聯儲局大舉擴張信貸，由負330億至正750億美元，並且動用709億美元買入按揭證券（Mortgage-Backed Securities, MBS） 。上周聯儲局雖然已收縮其信貸至負16億美元，然而，仍動用92億美元繼續買入MBS。

美國樓市「好極有限」
表面上看，這符合先前聯儲局承諾的逐步退市及主力購買MBS；可是，再想一想，當美國業主的購房低息貸款優惠計劃於10月結束後，買平樓和續按潮告一段落後，樓市在高失業率和低收入下將會「好極有限」，至於商場和辦公樓的租賃更將慘不忍睹，這些都會影響MBS的交易量（更不消說其價格） 。聯儲局大手筆到底是按計劃行事還是緊急行動，頗堪玩味，黑天鵝或許不止一隻呢！

還有一點，油元實為一個硬幣的兩面：美元貶值，對於阿拉伯眾國來說是有利的，不只可賣得更高的油價，而且還的錢變相便宜了。對於美國而言，油價上升帶來物價上升，但亦同樣變相減輕美國的債務，兼且還能改善和歐日產品之間的競爭力。
在這種情況下，等於把阿拉伯世界和美國的利益暫時趨向一致：則美國政府樂得保留弱美元「益」阿拉伯，並加強美國和歐日產品的競爭力。

當然，代價是其他美元持有者要繼續面對：賭？還是不賭？這是個問題。

杜拜世界延長債券還款五大問題 (刋於2009-12-1信報財經版)

伊斯蘭主權基金杜拜世界要求債權人延長約四厘息的債券的還款期，引發全球對銀行界，特別是歐洲的銀行業到底牽涉有多深的疑慮，並引發各地股市的調整。

債權人亦是參股人
論及伊斯蘭的主權基金時，必須明白基於伊斯蘭的教義，信徒是不許收發利息的。因此就算發行所謂的債券，也和我們一般理解的債券有所不同。他們更像沒有債息的債券再捆綁一份權利合同，內容是根據這債券的數額債權人在某數目上的資產，擁有某數目的份額，衍生收入數目若干是債權人可以分享的收入。

換言之，字面上，債權人同時亦是參股人。利息償還來自借債人的項目的營運收入，很有點像分股息，只是股息既不是固定也不是必然要派發的，而這「債息」卻是必須要派的。

在這次杜拜債券的個案，該債券是由其名下的公司資產作抵押的，而政府是完全沒有責任要承擔或者擔保這些債務（本金及應付的債息），這就衍生幾個問題。

第一、 作為債權人，完全是有優先權要求對方到期日支付本利，並可以要求對方如果無力償還下清盤並還債。可是，由於按字面那些所謂的「債券」，不過是一份權利分享合同，法律上算不上是債權人，只是生意夥伴，本身是要承擔生意風險的，因此名義上沒有權利去要求對方變賣資產還本利。事實上，資產擁有人甚至需要變賣手上的資產去還債（給自己？）。

國企料受打擊
第二、 那些認為可以要求阿聯酋政府用油元打救這些基金的願望可能落空，因為如上述阿聯酋政府是免責的。債權人只能放眼在杜拜世界現有的資產上，眾所周知，這些過度供應的房產和各種港口設施現在不值一文，未建成的甚至是負累─還需要若干錢才能讓它成為庫存資產，其價值在於落成進入市場後就變成負資產。

第三、 如果光是這些債券，歐洲銀行仍然有數得計。但是，一旦這債券部分只是開頭：先讓歐洲銀行為主權基金注入啟動資本，再借主權基金牽頭投資各項目，然後讓參與的歐洲和本地公司再藉着主權基金的信貸評級回升，向這些歐洲銀行融資，如此則歐洲的銀行可以賺兩轉，兼且符合名義上的風險管理要求，到底會怎麼樣？

可是，到了現在的情況，這些銀行在個別項目上到底又冒了多少風險，對其壞賬風險增加多少，會不會影響其分支，甚至本部銀行的資金充足比率？現在還是木宰羊。

第四、 假使主權基金出現問題，到底現在有多少其他零售基金直接或間接持有這些基金的債券，以致其衍生合同？反過來說，如果主權基金要賤賣資產還錢，對原本已經極為疲弱的經濟就更雪上加霜，也令這些歐洲銀行和基金在當地的投資同時大受損失。

第五、 另外有一點值得注意：中國在杜拜從填海、地基平整、建築各基礎設施、蓋房子、出口建築材料，出口和承建港口運輸及安全檢測設備等等，都大額參與，甚至連國有銀行也參與融資國企。現在顧客有機會腰斬，拖延項目及其貨款，對這些國企將會有相當的影響。

高調張揚 所為何事？
另外一個情況也相當有趣：要延遲還款的是約40億美元的債，以總債務265億美元，總資產估值約400億美元（最高峰時期曾值約1000億美元）的主權基金來說，實在是九牛一毛。按道理阿聯酋光是賣石油已經足夠應付有餘（儘管法律上無此義務），如果沒有其他因素，斷估也不會做到如此高調。

現在要如此張揚，莫非其真正的價值其實只有十分之一，甚至更低？還是歐洲銀行逼倉甚緊，以致張揚此事，擺出同歸於盡的姿態，以期增加喘氣的時間？甚至是「食砒霜杜老鼠」，得悉有歐洲公司在銀行引進下意圖趁火打劫，企圖趁低買資產，阿拉伯的股東乾脆自行揭發事件，「搞臭」其資產，嚇退那些有興趣買家？

如果情形是前者，相信各銀行將會積極一邊準備在CDS上對沖，另一邊會對其相關資產作各種的粉飾或有計劃自揭；如果是後者，相信這星期內會有些初步的利好消息，以改善形象及再圖後着。

強盜分贓故事反映掌握資源優勢 (刋於11月25日的信報財經版)

上文提到五個強盜分贓的故事可以反映在商場上能夠握着重要資源，（可以是客戶、重要原料等等） 能夠奪取最大利益而只須留下一點點去「養」它們的合作夥伴，上次還說到這模型跟投資態度的關係。

說到投資態度的問題。這個強盜分贓模型中除了老大要決定怎樣分配的問題外，也有其餘老二至老五的投票抉擇的問題。老二當然好辦，但是老三至老五之間的決定說說容易，要真正克服情緒上的不滿而願意接受一丁點的回報，其實非常困難。當時機來到，要賺夠離場和止蝕時，就更加難做到。

有期限的衍生工具，無論是期貨、期指、期權、「窩輪」（期權的一種）和結構性合約等等都是有期限的工具——限期一到，除非超級「價內」，否則基本上是廢紙一張（現在連紙都沒有）。也就是說，它們是一次過的遊戲。

另外，這些工具如果是能夠在交易所或銀行作買賣，而且是標準化的產品，能夠大量買賣，發行商只負責依法例維持報價和流通量的話，那麼基本上就已經不是一般人心目中的「對賭」，而是發行商變化一個供應商去賣一紙標準合約而已。

老大多少讓你贏點
由於發行商掌握了流通量和對盤責任，變相壟斷了市場，成為唯一的供應集團，因此在買賣合約時能把大量的利潤打上，也就是說，只要賣得出就有錢賺，所以他們是老大或老二（競爭落敗者）；其他的市場參與者就只能夠是老三、老四、老五或老X而已。

身為老X，最重要的決定就在買了一張這樣的合同後，是不是無論在任何情況下都要止蝕（如果合同容許的話——如果不容許就寧可不買），答案是肯定的。原因很簡單：你要麼就是賺了一點或者蝕了一點但拿回一些現金，又或者是一個仙也沒有（期權到期而價外或少量價內），甚至負債（期貨期指等等）。

可是，這正正是大部分投資者做不到的事。他們眼看老大們可以大賺，就老是認為可從老大們身上多贏一點。老大是會讓你多少贏一點，不然哪裏有人買，它們從哪裏賺錢？但是他們也不會太讓玩家大賺（至少不管你賺蝕），什麼各種各樣的走勢、引伸波幅、街貨量、貼士，不過是大大小小的銀幣銅幣讓你參與遊戲，再加上那一個金幣讓你去「賺」。

因此，要是因為想摸頂賺盡而不肯提早止賺，又或者已經蝕了點卻不忿不願止蝕離場，情形就像老三認為老大「應該」多分一點給他而殺了老大，最終落得老二全取而自己連原來可以得到的一個金幣都失去的下場。（和投資股票不同，凡是玩衍生工具，一定要止賺的，詳細有機會再談）
另外一點和商場或投資有關的是關於一家企業在一個行業中的位置問題。

老大的位置明顯地會盡所能地抽乾利益。這在全球的鐵礦石供應中尤為如此。三大公司（淡水河谷，力拓，必和必拓） 壟斷了全球70至80%之間的供應量，其餘的由小型礦商供應。所有鋼廠都處於它們的下游。簡單來說，三大是老大，小型供應商是老二，各鋼廠是老三。

當然，與案例不一樣，這個遊戲是容許地位上的改變。不過，也正因為如此，做老二和老三都會非常辛苦。老大自然全力打壓老二，不讓他們能夠成長；見諸於鐵礦石行業，它們本身既霸佔新礦，建專用運輸鐵路，建專用碼頭，大量買船租船，甚至炒波羅的海乾散貨指數做對沖，讓小形生產商無法低價競爭，也無法用「質量」 競爭（好的資源被佔，又無法準時交貨） 。之後再尋找機會收購這些公司（如果有好的礦場在手的話） 。

日韓鋼商合作底因
就算是老三（鋼鐵商），一方面他們是客戶，因此老大不能不讓他們有甜頭；另一方面他們只能依賴三家寡頭壟斷的供應商，因此實際上處於下風。這種情況下，老三可以選擇「做大做強」 ，爭取上升成為老大集團之一，從此不用依賴。可是，這種做法，就等於一個金幣身家的去和一百個金幣的比拼。

由於除了資金外，尚有和礦區政府的關係，找尋合適的年期不同的礦區，開採和運輸的專業營運能力，以及管理債務和融資的能力，隔行如隔山，鋼鐵商不具備足夠能力做到以上各點。另一個方法去為老大集團的一分子，就是採取較為柔性的方法：入股三大並派代表入董事會。雖然不是收購也沒有營運權，卻能分享多少利潤。這正是為什麼日韓鋼商在鐵礦石價格談判上那麼「合作」的其中一個原因。

由上述的例子可以看到，一家企業在其行業上的位置，以及該企業怎樣去處理其角色，亦能影響它的業績和表現。所以，某程度上，一般香港人習慣性取笑內地企業盲目做大做強的目標。
然而，站在他們的角度，無論對內對外，做到老大，控制到市場之後的利益誘因太大，實在難怪有此行動。

這些內地企業反而要注意的是節奏問題：什麼時候做大，什麼時候要放慢鞏固，到底用內部發展的方法還是拼命併購，還是先不用做最強卻可以進入老大集團，抑或是母公司先安於現狀，卻分拆一眾小公司暗渡陳倉，「農村包圍城市」，適當時候才重新合一搶奪市場等等。這些也是研究公司的業績和未來前景時一併考慮的問題。

強盜的分贓遊戲(刋於11月24日信報財經版)

在11月20日的信報網上版的《信博》論壇上，壇友曾雯海君貼了一個解釋博弈論的經典案例：強盜分贓遊戲，在此讓大家討論。筆者從此遊戲的反應，聯想到一些跟商業和投資行為有關的應用，與讀者分享一下。

如何分贓獲最大利益
「首先，以下是該遊戲的設定，有如規矩，筆者直接轉貼自曾海雯君的博客：

有五個強盜：老大、老二、老三、老四和老五。

他們有一百個金幣需要分贓。

五個人都非常貪婪，也非常聰明。

但強盜們是遵守遊戲規則的。

遊戲規則是：

老大需要提議一個可行的分贓辦法，

然後由五個人一同投票決定是否通過方案。

如果有半數或以上贊成，就可以通過方案。

如果沒有半數或以上贊成，提議者就會被扔下海殺掉。

如果老大死了，就由老二提議一個可行的分贓辦法，

然後再由大家投票，餘此類推。

現在你是老大，你要如何分贓，才可以在獲得最大利益（記得他們全部都非常貪婪，也非常聰明）的同時，亦能保住性命？

你的提案是什麼？給每人實數多少個金幣？」詳見：http://www.hkej.com/template/forum/php/forum_details.php?blog_posts_id=40980 )

要解開這遊戲，方法是先不要一次過解決五個人的情況，而是由二個人的情況開始推理。

假設只有老大和老二，次序規定由老大提出。由於只需要50%或以上同意就可以通過，老大單憑自己手上的一票已經可以「過骨」，因此完全毋須理會老二怎樣投票，更不用分任何金幣去買票。所以在兩個人的情況下，老大全取一百個金幣，老二則四大皆空。

三個人的情況就複雜一點點：老大的一票只有三分之一，不到一半，不夠通過提案，因此一定要拉攏多一票：到底是老二還是老三？

解決的方法是倒過來想，如果老大被殺，以後會怎麼樣？

一旦老大被殺，剩下的是老二和老三，由老二話事。情形就變回前述的二人遊戲的情況：老二獨吞一百個金幣，老三什麼都沒有。所以，老二有很大的動機去殺老大，而老三則模稜兩可：假使老大不願意分錢，老三是零；為此老三憤而殺死老大的話，結果其所得一樣是零。這就讓老大有了機會：只要他給予老三好處，老三就有動機幫助老大，那麼到底應多少？

五五開？三七開？
答案是一個金幣就可以了。理由很簡單：對老三來說，不和老大合作的結局是肯定的：一無所有。和老大合作，結局也很明顯：一個金幣。由於遊戲設定說明這些人貪婪而又理性，只會考慮利益而不是情緒，而且整個遊戲就進行一次，完事後不會再合作，不用考慮下一次被報復的問題，因此最理性的答案（卻不一定「正確」）就是一個金幣。

餘下跟從同樣的方法推理即可。由於和主題關係不大，四個和五個強盜的情形留給讀者們有空可自行推理一下。

回頭來看看這個例子中有什麼教訓：

第一， 無論在商業上還是投資上，都有機會遇上老三的情況。中國的製造業被國外處於下游的分銷商和零售商控制着，如果說老二是指國外零售商的競爭對手，那麼製造業就等於老三。一方面零售商不願意自己的供應商支持競爭對手。另一方面，也不願意也沒需要讓他們壯大。因此最佳的策略就是「吊鹽水」，讓他們有足夠誘因繼續合作，但是自己依然獨佔最大的利益。

工程的分包亦有同樣情形；而三大鐵礦石供應商更用盡能夠定下遊戲規則的優勢。處在「我為魚肉」 的位置上，在實力足以成為老大集團之一分子前，就只有另想辦法壯大自己了。

當分析公司股票時，要考慮該公司在該行業的位置，以決定除了一般的財務因素外，有沒有其他因素在起作用。

除了在分贓的情況外，個人投資也可能遇上類似的狀況，特別是具有期限的衍生工具。由於篇幅所限，留待明天分解。

dtwchan@yahoo.com

美國對華四大真正目標

昨天提及弱美元如何為美國目前的國策及淺釋其對幾類不同國家的影響，並集中討論中國的狀況；在資本賬不開放下，中國多印出來的錢被關在國內，在缺乏明朗的前景和優質的長線項目下，結果被用作炒股炒樓，最後更借投資移民至香港「洩洪」。
中國的2萬億美元外滙儲備、6萬億元人民幣居民儲蓄、已經流動在市場接近9萬億元人民幣的信貸，再加上搞基建時將增撥的經費，對於世界其他沒有生意的公司和「莫財」的政府而言，都是一塊大肥肉。

因此，中國以此儲備猛印銀紙兼開一大堆項目，絕對受其他國家和投資者（包括最窮的美國政府）真心歡迎，哪怕銀根寬鬆帶來人民幣滙價下降和中國物價上漲。何況人民幣滙價保持在低位，對美國的消費業（請人最多的行業）能夠起到穩定作用，也容許美國繼續濫發貨幣而不用面對日常消費品價格上漲的影響。

人民幣升值屬偽議題
因此，人民幣升值本身是個偽議題，重點是要中國採取一些令美國滿意的措施，而美國真正的圖謀估計如下：

一、短期的目標是要求中國繼續支持美債，而且最好不單止短債，連長債都能繼續支持。因為買入並持有長期的債券變相把錢注回美國政府，並且不用短期內大舉增加赤字預算。對美國將要開始的基建和其他花錢保就業保福利的項目提供支持。在貨幣操作上，把人民幣儲回中央銀行去買長債，等於減少人民幣的供應量並抬高其價格。

二、目標一只解決美國政府「莫財」的問題，卻對解決美國人（尤其是製造業工人）的失業問題幫助不大。不過，中國將要在鐵路、油管氣管、能源供應、礦業設備升級、電訊設備及自動化生產設備等大灑金錢，大大小小的美資公司如Caterpillar、GE、Ingersoll-Rand、Fluor及Honeywell等已虎視眈眈。偏偏目前中國在這方面主要是惠顧德國和法國公司。近年部分國企如徐工、三一重工或中聯重科亦開始有獨當一面的能力。

除少數美國公司（Caterpillar及GE）外，大部分均不得而入，恨得它們牙癢癢。由於這些重工和高端工業產品屬於資本和技術密集工業，加上對智識產權的憂慮，主要都是在它們本國生產，對解決工人的失業有利，也能加強工會對奧巴馬的支持。另外，只要能夠取代德法或平起平坐，則有助減低經常賬赤字。在貿易較平衡下，變相抵銷了人民幣部分升值壓力。所以為什麼奧巴馬會「以德為師」，其奧妙在此。

三、此目標和目標二平行。如果人民幣能採取像香港、加拿大、澳洲或其他不抵觸兩地法律的形式來到美國消費和投資，自然有利美國經濟復蘇；尤其東亞文化特別鍾情房產，相信美國政府對此或多或少抱有期望。

四、更長期而言，美國希望中國盡早開放資本賬和國內市場，而且愈早愈好。首先，美國可以趁中國市場各方面尚未成熟時，讓中國市場也跟隨美國的慣例和規律運用，讓美國公司較優勢的競爭力和對自由市場更佳的適應力，能夠更有力的發揮；其次，美國本土較公平有效的市場也可以把積存在中國欠出路的資金吸收，甚至連人材也吸收，延續和壯大美國的研發能力。資本賬一開放，人民幣滙率將如亞太經合會中初稿說的「根據市場機制浮動」，自然就無所謂升值不升值的問題。

僅一目標成事機會高
觀乎在亞太經合會最後定稿時刪去「人民幣根據市場機制浮動」一句，以及事前狠批美元貶值的勢頭來看，目前中國肯定不會答應目標四；對於目標一只會有適當的支持，而且集中在短債以避免「人仔」有大波動；目標三方面，中國會提反建議要求中國在不受國會的干擾下在美國本土投資。

較大的可能當屬目標二，應付這種情況中國比較駕輕就熟，也容易讓奧巴馬向美國國內商家和工人交功課。真是一舉兩得，而且站在中國的立場上，利用美國產品平衡對歐洲產品的依賴，加大籌碼應付歐洲以嚴格標準為工具的保護主義，是有利無害。
作為投資者，相信會發覺各國為解決失業問題都會增加公共工程項目，而從金融海嘯爆發至今已一年多，有關工程應該於來季開始上馬。因此，對原材料、設備器材及相關融資安排的需求將提高，相關的股票價格也將出現相應變化。各位讀者宜多加留意。

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奧巴馬訪華

奧巴馬訪華是最近一宗大新聞，當中除了顯示出全球政治格局變化外，如果和早前的經濟新聞串聯一起：G20決定不退市；英國可能要加大量寬的力度；澳洲和挪威卻又偏偏加息；中國則收緊二房信貸；美國要求人民幣滙價上升和其眾議院剛通過奧巴馬的醫療改革法案，其實可以千里來龍，總結在美國總統訪華之行上。

促中國支持弱美元
這就是美國要持續弱美元的政策，而且要求中國（和日本）繼續支持的原因。上文提過，美國是否退市要看實際上其聯邦儲備基金的操作而不是只看其基準利率。而從其對上一周的國債買賣來看，儘管出現在拍賣時十年期和三十年期國債的孳息都分別比上次上升20和40點子，但隨即在當夜二級市場即時下跌，只約淨升2個點子，並穩定在此。聯邦儲備基金利率從一度接近0.25%，被壓回至今早的0.1%。

奧巴馬說的什麼要做出口大國，還強調什麼「德國能，為什麼美國不能」，恐怕主要還是政治多於經濟因素──始終美國的國內生產總值（GDP）只有二成來自工業，真正的經濟命脈還是在佔67.8%的服務業。

再者，美國工人的工資數倍於中國工人，工廠地價或租金亦遠超中國。因此，就算美國真的想搞出口，也不會是中國一向出口的成衣、玩具、家電等等勞力密集的行業。同樣也不會是已經日薄西山的汽車業。奧巴馬的說法是以德國為師，這是一個暗示：高端工業產品。

經濟活動與炒賣不同步
這話題明天會觸及。現在先討論更為根本的事情。美國為了保持經濟不致因缺乏新的貨幣流動而導致房貸和銀行信貸重新收縮，必須繼續投入美元，其實際操作則通過國債的買賣完成。因為有大量的美元流入國際市場，對於各地的貨幣價格上升，同時亦造成各地的資產價格在熱錢流入上飆升，帶起通脹。

但是由於經濟活動其實沒有和炒賣同步，因此無論個人入息和失業率都沒有改善，這樣就形成各國政府最不願意見到的滯脹。對於其通脹較經濟低迷緊張，又或者懼怕其國債在高預期通脹下，失去吸引力而難以籌錢的國家，如澳洲加息以保障政府的融資能力。對於其他經濟低迷的國家如英國，則會繼續甚至加強量化寬鬆，以加強貨幣的流通和信貸。

至於中國則由於其一向以出口導向，主要市場又在美國的關係，其貨幣政策是盯緊人民幣兌美元的滙價。儘管在這三年間人民幣一直有上升，但是其實由2008年開始已經頗為穩定在1美元兌6.83至6.84的範圍內。

因此，一旦美元供應量增加，為維持人民幣的滙率穩定亦需要跟着提高其供應。【圖一】和【圖二】分別顯示了美國和中國的至今年M1和M2這兩類的貨幣供應。無論是M1和M2兩者都是節節上升，而且在M2人民幣的上升速度比美元更快更穩定。

如果計算M2的美元和人民幣的比率，則由年初的6.0241，上升至9月份的7.0250。雖然這並不是滙率，但是明顯地廣義貨幣的供應上中國比美國更「勇」 ，因而也造就了早一陣子股樓兩熱的局面。

借投資移民「洩洪」
可是，同樣地在整體經濟活動和股樓炒賣活動脫節的情況下，中國無法通過直接加息去控制炒賣風，但是又由於本身資本賬不開放的關係，不容易出入，結果才出現借投資移民去「洩洪」的現象。

這些情景不只是香港人感受到，連其他各國都看到。很自然地他們也就打中國錢的主意。他們既希望中國的熱錢能投入到他們的國家，甚至連其資金的主人也一併到訪，甚至居留，同時促進投資（機） 和消費。

與此同時，他們也希望中國政府繼續印銀紙，並多開放其國內的項目讓他們能從中賺錢，這兩點正好和弱美元政策扣在一起，明天續談。

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金股與聯邦利率有關係嗎？(刋於2009-11-11信報財經版)

昨文提起美國聯邦儲備基金息率和基準利率及道瓊斯指數的關係，意猶未盡，今天再多解釋一下。首先，前二者和標普500指數的關係和道瓊斯指數的關係非常相似。不過，趨勢更明顯，只是波幅更大而已，尤其是在6月後，標普500指數一直都處於約四至五星期的小上落周期。

與此同時，聯邦儲備基金息率亦處於同樣的小周期，兩個周期相隔約一至二個星期。基本上是要息口下降後一周，指數才跟着上升至一個短期的高峰。同樣地，在息口上升後一周，指數才跟着下降。明顯地，聯儲局供應金錢會令股市上升。那麼港股、上證指數與聯儲局「放水」有沒有一些關係？

恒指仍受美國利率左右
看【圖一】的話，港股在總體上的趨勢和聯邦儲備基金利率的上落關係不強。不過，也有較強關聯的三點：第一、當基金息率高至接近基準利率的上限時，港股在那時候跌到新低（不過，之後的整體上升趨勢就不大和聯邦基金息率的上落有關聯）；第二、港股每四至五個星期的小周期上落卻和聯邦基金的息率周期性上落，有驚人的相似性，幾乎是聯邦基金息率一下掉後的一個星期，指數就會上升，反之亦然；第三、由6月起聯邦基金利率整體下滑時，恒生指數就總體地上升，這說明香港仍受美國市場好壞而上落。

至於上證指數的走勢和聯邦儲備基金息率的關係。由【圖二】來看，關聯度比香港和聯邦儲備基金之關係更薄弱。除了最近三至四個月也是和聯邦儲備基金的上升「背馳」以外，其餘的時間上證跟美國的聯邦儲備基金的關係不深。中國的市場另有其本地規則；而香港則很像把美國和中國的圖加起來一樣。

量化寬鬆改變傳統智慧
把四個股市的表現和聯邦儲備基金息率比較後會發現：傳統智慧——債券價格上漲；股票價格下降，反之亦然。在量化寬鬆的情況下並不準確，尤其重要的是此四個市場有兩個是以美元結算，另外，二個基本上和美元掛鈎。市場本身的特質以及量寬的派錢方式，反而更為關鍵。

把黃金的價格上落跟聯邦儲備基金息率比較就更有意思。一般的常識都把金和債券的價格視作此消彼長互相競爭的功具；又或者以利息的角度看，黃金在惡性通脹的預期下大漲，而同理則就算基礎利息不改債券孳息亦會在同一預期下增長，並預示債券價格大幅下降。可是，看【圖三】的話，卻會發覺此說並不完全準確。

在2009年6月前，可以看到黃金的價格和聯邦儲備基金的利率齊上齊落，的確有債券價格因實則利率上升而下跌，引發通脹預期令黃金炒高。可是6月份後，卻更多顯示金價竟然和債券價格同步上落，甚至連金價的四至五個星期的小周期的波幅，也美國國債的價格的上落完全同步。
這現象亦不難理解：在量寬下美債的價格被聯儲局的回購行動穩住，然而，在美元的大量供應下，美滙的價格不斷下跌，由6月初約81強，下跌至10月底約75，補償了部分的債券價格的「上升」。

可是，縱使如此，目前美債的表現仍然能和黃金並駕齊驅，而非此起彼落的格局，也就是說起碼到目前為止，美元仍然受到市場信任——儘管信任度已下降了不少。

美滙轉強　金價回落？
另外，由於世界經濟不景和生產產能過剩，美滙亦被生產國欠產品價格談判能力引致消費物價沒有大幅上升的情況下被穩住。此二項因素不只令美滙維持信用及穩住債券現價，同時令市場在資金充沛下流向流動性高的股市和金市，形成股、金、債齊鳴的格局。

如果看圖，美債大量供應的一個五星期的小周期又就快完結（這是跟美國拍賣債券的方式有關，以後再談） ，黃金則處於五星期的小周期的第二周，到第三周時如果債券供應如期收縮，則黃金的小周期亦會隨之而到達回落期，這是短線的可能性。

以長線而言，黃金價格一直維持升勢，但關鍵是一旦美國政府在金融體系稍為穩定，需要採用低息而不是量寬去籌錢搞醫療福利和製造就業，減少貨幣供應並隨之而在0至0.25厘範圍內，透過美債買賣的操控，達到「不宣而升」 而且逐步挨近0.25厘時，黃金會否因美滙重新增強而跌回2009年年初的價格？

再者，一旦經濟處於溫和復蘇，通脹沒有預期般高企，尤其是消費物價和樓市也沒有大幅攀升時，黃金又是否能維持其長線上升的動力？尤其是各央行都不願見到法定貨幣真的因惡性通脹而喪失支持？這些是金甲蟲應該又考慮的「另一面」 。

題外話：原本想提及美國短期債券和聯邦儲備基金利率的一些關係，篇幅所限，以後有機會再談。
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聯邦儲備基金利率及美股關係 (刋於2009-11-10信報財經版)

前文提及美國退市與否並不在於目前是不是會加息，而是會不會先把息口由0至0.25厘改回原來的水平，只盯着一個明確利息。要理解這個原因，首先重溫一下美國的貨幣制度。

買賣美債控制
一般對於所謂印銀紙的認識是用印刷機把銀紙印出來。其實在美國並不如此。他們利用美債在公開市場的買賣，以控制有多少錢流入銀行體系。

傳統上，當聯儲局要減少貨幣的流通時會多賣債，而為了令債券更吸引，他們會提高票面息。如此一來，各銀行和機構將動用更多的現金交換債券作為資產，結果他們手上可動用的現金減少，他們能借出的流動資金也會減少，從而達到減少流通的效果。

反之亦然：如果聯儲局要增加供應，他們會減少賣債，並減低息口令更多的現金留在銀行和機構，令他們可借出的現金增多，並達到增加貨幣流通的結果。

簡單說，假設你手上有100元，目前息率是四厘，現在拿了50元去買五厘的五年債券，你手上的現金就只有50元。如果以後息口下降至僅一厘，你的債券價值高了，你賣出了25元價值的債券套利，那麼當時當刻你的現金有75元。那麼到底什麼可以顯示聯儲局的方向？就是所謂基準利率（target rate） 。

基準利率非強制性
然而，基準利率並不是一個強制性的標準，而是一個指標。要體現就依靠各聯儲銀行實際操作時所用的債券票息，而其代表則是聯邦儲備基金息率（FED fund rate） 。

聯儲局的操作一般都會使聯儲局儲備基金息率儘量貼近基準利率，如【圖一】和【圖二】所顯示，直至最近真正實行量化寬鬆政策後才有改變。

所謂量化寬鬆，其實正是政府不只賣債，亦積極在市場上回購，以供應更大量的流動資金到市場上。再簡單地說，在量化寬鬆下，聯儲局可以用50元拍賣美債後，再跟買家用60元買回。

在一進一出中，變相「泵錢」入銀行和各大金融機構中。但是如此積極參與買賣，並且要跟貼各項資產市場趨勢，則聯邦儲備基金息率的上下幅度和頻密度亦相應增大。另一方面，基準利率卻又不宜經常改變，結果就是用一個範圍內的基準利率（0至0.25）去代替一個準確的數字。自利率由去年年底改成0至0.25厘後，聯邦儲備基金的上下波幅遠超從前，而且並沒有緊盯着某一個數字變動。

由此可見，目前美國的利率走勢和通脹率（如果以物價指數定義的話） 的關係不大——物價指數的上下遠小於聯邦基金息率。

另一方面，如果我們把同時間的每周的道指和聯邦基金息率比較一下，如【圖三】示，會發現兩者間基本上互相背馳的關係：當聯邦基金息率向上，即資金成本較高的時間，道瓊斯指數是向下的，反之亦然。

宜留意聯儲局實際行動
更有趣的是，再細心點看，一旦聯邦基金利率扯高至接近基準利率的上限0.25%時，約一至二周內，道瓊斯指數就會形成約四個星期的下降周期，並跌至一個月低位。

另外，由2009年6月底的那一周起，隨着聯邦儲備基金息率一直往下走，而且維持在較低的水平（不到0.2厘，近期連0.15厘都不到），道指就總體向上，雖然上升坡度遠沒有聯邦儲備基金息率下降坡度急。

由此可見，其中一個左右最近這約九個月的美股變化的重要因素是聯儲局供應貨幣的速度。當然單憑這一點並不足以估計（實際亦無從估計） 美股將來的走勢，但是卻可以視為一個重要考慮因素，並且不再只聽聯儲局自身的發布，反而應留意其實際行動。
dtwchan@yahoo.com

中國游資惠及美國(刋於2009-11-4信報財經版)

昨天提到國外旅遊銀聯信用卡有優惠和新加坡買樓移民團和美國國策有關，到底如何有關？
購買力。這是美國需要的。

回想一下最近香港的樓市，甚至澳洲的樓市（這倒是欠缺數字實證，只從身邊的中國朋友得悉一二），都是被內地有能力向外移民的人所推高的。另外，看看香港的商場的主要顧客都是中國過來的遊客，他們驚人的購買力亦早被港人熟知。

某程度來說，估計甚至中央也樂於見到這種情況：有能力多花錢的人往外使錢，避免讓過多的遊資留在國內炒起各種物價，引發經濟活動沒跟上的物價上漲和進一步拉闊貧富距離，令國家不穩。

上升到企業層面，這自然是演變成國企四出購買資產了。除了銀行和資源，房地產亦是無論中國人還是中國企業都有興趣。

美國樂見大陸炒樓團
美國的金融海嘯的震源不正是美國的房地產市場腳軟開始嗎？如果中國人像八十年代的日本人大舉到美國買房產，不就令到美國的房產重新活化，並一舉解決美國按揭證券的問題嗎？再加上中國人赴外旅遊所帶來的消費，雖然是錦上添花而已，但是能把消費氣氛改善，再加上房產活化，至少令美國的復蘇多一個正面的因素。

但是要有吸引力，除了賺錢前景什麼之外，還有一樣條件：抵（價廉物美）。弱美元，只要仍然能維持起碼的信任，對這點是起正面作用的。然則這也是個限度，因此，更上算的是別人的貨幣更強。

弱美元加上強人民幣，這必定有利美國的「出口」，不過這不是工業製品，美國的經濟主力不在於此。美國「出口」的是美債和一大堆現時來說低迷蝕錢的資產，「出口」這些東西所帶來的美元才能真正「改善」美國國家和公司的資產負債表。資產負債表改善了，才能令銀行願意借錢給企業和個人，從而復蘇經濟。

弱貨幣有長處
此外，對着中國以外的國家來計算，弱美元亦有助美國去競逐資金。可是，弱的貨幣不是應該令到其相關資產的吸引力減弱嗎？不會。弱的貨幣只會在市場對它的期望更弱才會失去吸引力。一旦市場共識到該弱貨幣無可再弱，又或者其競爭貨幣已經因太強令到資金流入的欲望減弱，以及其央行改變政策減弱貨幣時，則該弱勢貨幣的資產反而變得吸引，撈底行為出現。因此不但銀行和房產公司可以喘口氣，連其他各種項目都會得到資金，甚至有一天又有新產品或新服務出現再風行全球。

這相信是美國要求人民幣升值，並以美元泛濫去迫其他國家加息的隱藏理由。順帶一句：美國會不會加息不是最關鍵；最關鍵是甚麼時候聯邦基準率不再是0至0.25%而是準確地定在一個數字上，管它是0.01%, 0.10%, 還是0.25%。這樣才標致着量寬的結束。

dtwchan@yahoo.com

內地短訊十則(刋於2009-11-3信報財經版)

在上海工作，手機短訊是一大資訊來源。現在精選十則和大家分享，給大家感受一下內地由2月至現在的氣氛：

1）2月20日：XX豪園國際化社區介紹會，2月28日下午14:00，滙川路六十六號，XX銀行獨家折扣優惠禮遇；附加金融海嘯下的避風講座。

2）3月20日：XX企業會館，地鐵二號線江蘇路站上蓋，全新5A甲級寫字樓，八十三方米僅售212萬元人民幣！出租回報可達6.5％以上！

3）5月20日：絕版江景別墅XX郡一期三十九席售馨，二期總價108萬元起，首款20萬元擁有230方米別墅空間，三十五分鐘達中山公園下周價格全面提升。

股市反彈後較少
4）6月10日：中行人民幣「周末理財」 ，周五起息，周一到賬，年率約1.2％，助您提高股市閒置資金收益，售至每周五下午3:15詳洽網點「XX銀行」 。

5）7月25日：靜安區的翠湖天地XX麗都一百七十二方米的三房，三面帶露台，實用面積帶200多方米，860萬元人民幣帶高租約出售，看房：XXXX

6）8月19日：我行正熱銷全新人民幣「黃金掛鈎保本投資產品」 ，持有至到期保証最低回報，潛在年化收益率或可達5％，認購期至8月28日。XX銀行中國。

7）9月29日：國慶期間於日、韓、美、澳近四十家指定商戶使用XX卡，盡享銀聯優惠，給您更精彩假期，詳詢xxxx。XX銀行中國。

8）10月20日：市中心武康路近五原路稀有房源出售九十方米，僅售368萬元人民幣。法租界不可複製的中心地段稀有房源最佳樓層有意者聯繫xxxx。

9）10月23日：XX麗苑緊靠華山綠地的頂級豪宅，位置比華山夏都更佳，原為英國高富諾的資產現分拆出售，面積二百二十九方米起；預約xxxx

10）10月29日：11月14日組團赴新加坡考察房產，投資一線海景房，最大房產商XX機構房產投資移民推介會，本周六香格里拉酒店，詢xxxx《新民晚報》A2版。

2至3月時，市場都是以回避風險為主，而且那時候寫字樓空置率高，甲級建築甲減級／乙級地段的寫字樓經常求租，甚至求售。這些短訊由6月起開始較少見。這剛剛配合股市大反彈的時期，或許讓某些公司願意重新再進來。

內地人買金保值
另外，6月至8月時經常有短訊關於掛鈎產品和黃金產品。儘管那時候上海和香港股市回升，不過內地居民的信心還不是很大。

筆者去過這些研討會，與會者多數手中已經有現金和一些股票，也有自置物業。可是，雖然已經在內地股市賺了一筆，但是他們也對內地的股市不很放心，總希望能夠分散到一些較穩陣的資產，尤其是國外資產。另外，他們對美元的信心不是很足，所以都想買點金作保值。

XX麗都、武康路近五原路稀有房源，和XX麗園在地段上相去不遠，雖然那「稀有房源」 所處的是法租界區，理論上更值錢。

以呎價論，前二者分別是5萬元人民幣／方米（折合約5682港元／方呎） 和48000人民幣／方米（折合約4646港元／方呎）。後者筆者致電查詢時，叫價亦約48000人民幣／方米，但是「可以談的」。如果在6至8月時，叫價應該可以再多約10％。

樓價高於07年
現在價格雖然有點回落，不過和2006和2007年比仍然高約10至25％；法租界，尤其是使館區，價錢頗為堅挺，不過成交也少。此外，XX麗園的個案值得留意：不少國外的私投和資產管理公司都在去年高峰入左不少「蟹貨」，一直難以套現。

在樓價剛復蘇時還是只肯整座大廈出售，結果過了幾過月，連銷售員／分析員都炒了一堆，還是毫無起色，現在只好「死死地氣」分拆出售了，估計等一下的話，還可以狠狠地殺價。

不過，倒是第七和第十則最有啟發性：前者是到國外旅遊銀聯信用卡有優惠，後者則是最近有名的買樓移民團；此二者甚至可能與美國的國策拉上關係。

詳細為何？下次分解。
dtwchan@yahoo.com

對信報研究部10-30日關於香港樓價的回應。

用P/R值和用P/E值一樣，有點問題。

最簡單說，P/R高可以指出兩個可能性：價格偏高或租價偏低。

其實還有一個可能性：社會變了，往日被認為高的值今天被認為正常。

再仔細一點想，以豪宅為例，內地富豪們拿來同時當渡假屋，拿身份證的抵押品，價值保儲品和(萬一)走路時的行宮，對他們來說寧願丟空都不會放租。因此不會有租家市場，P/R也無從計起。

至於其他樓宇，如果這時間因為低息很多原本的租家希望擁有居所而供樓，此起彼落，則就算P/R上升，也不能說不正常，尤其是自住樓—只要有工做，供得起，但係又冇大發達玩得起多一個或以上的單位的話，則買賣價和租住價在更高的價平衡，就算利率上升，只要在承受範圍內，這個較高的P/R也不會有大變化的。

就算利率大幅颷升，如果伴隨的是惡性通脹，則樓價” 高處未算高” ，至少還可以更上升一輪。

如果美元繼續處在” 小週期上落大週期低迷” 的情況下，所有美元系的資產會變得吸引，尤其係房產(題外話，或許這正是美國希望人民幣升值的真正原因)。這樣一來，不單止內地，甚至其他地方的機構投資者也參一腳：反正貴買貴賣，只要不是自己接火棒就成。

不是說P/R值無用，它可以給市場一種感覺；不過，要知道這個值的解讀有多種方式。

信報研究部：樓價呈偏貴？
近日市場其中一個焦點，仍然離不開樓價過高的問題。不過，若以曾特首及部分地產／股市分析員所言，目前本港一般住宅不算十分昂貴，更遑論步入瘋狂。今期研究部嘗試透過樓價／租金比率，探討香港目前的樓價是否處於偏高水平。

此外，站在投資角度而言，若然豪宅的上升正如上周的分析結論，最終會帶動整體樓價上揚（詳見10月22日「豪宅升跌與整體樓價走勢關係」），那麼投資物業或地產股也許是不錯的選擇。僅從回報與波幅着眼，股票或物業應如何選擇？

P／R見租金回本期

量度樓價估值是否偏貴，坊間有很多不同的指標，其一便是樓價／租金比率 【Price-Rent Ratio（P／R）；圖一】。這比率是透過計算出物業價格與年租金的比率，從而看出租金收入需要多少年才可以收回本金，這大致與股票的P/E比率相若（本文所提及的租金收入，並未減去持有物業的保養維修及其他相關費用，而租金來源是根據差餉物業估價署實質水平）。

圖一是不同類別單位面積*的樓價對租金比率。從圖一可見，於去年年底所有類別物業的P／R比率從低位回升。其中，C、D及E類別的P／R比率（即樓面面積為七百五十三方呎或以上），更已明顯升越1997年約二十八倍的高位。截至8月底止，這三個類別的P／R報三十三、三十七及四十四倍。

雖則目前已步入零利率年代，與1997年的存款利率不可同日而語，P／R比率理論上可處於較高水平；然而，三十至四十多倍的P／R比率，較過去多年來恒生地產分類指數市盈率【圖二】或恒生綜合地產及建築分類指數市盈率【圖三】歷年的上限為高**。這是否意味較大單位或豪宅（C、D及E類別）的升幅有過份熾熱之疑，值得大家留意。

值得補充的是，雖然目前A及B類別的P／R比率，仍未升越1997年的高位，可見此類以用家為主導的物業，升勢暫未出現如豪宅般急升的情況（也引證部分投資者／分析員的看法），但兩者的比率均已攀升至1998年年初及1997年以來的高位，這又是否代表A及B類別的樓價估值仍合理？(節錄)

http://www.hkej.com/template/forum/php/forum_details.php?blog_posts_id=21002&success=y

澳洲加息——沒落開始？(刋於10月28日信報財經版)

澳洲儲備銀行早前加息0.25厘至3.25厘，爾後引發對澳洲這原材料豐富的國家的經濟有憧憬，連儲備銀行的發布也認為，經濟因原材料的需求而好轉，導致失業下降，工資和消費力上升，並有可能因此引起通脹。於是澳洲政府率先加息以壓制快將出現的通脹。由於中國是原材料的大買家，連帶也對中國前景充滿信心。

眾所周知，原材料是澳洲出名的一環，可是原材料行業對澳洲的就業率有那麼大的影響嗎？

沒有。到過礦場的人都知道，礦場除某些情況下開挖時雖然需要機手外，其他部分基本上是全自動的，和成衣廠裏坐着幾千工人做縫紉完全兩樣。

礦業工資增7.8%
大話怕計數，根據美國中央情報局編製的環球年報，2008年澳洲的GDP約1萬億美元，其中69.8%是服務業；工業佔26.8%；農業只佔3.4%。如果上澳洲勞工部查考一下，目前澳洲的總就業人數約一千一百二十五萬，其中只有約十五萬五千在原材料業工作，佔總就業人數不過1.6%。和全澳洲請人最多的行業零售業的一百五十五萬人比較更相差十倍。

再查考一下其公布的2009年9月的職位空缺的數字一看，其中金屬行業的指數只有22.8點 （100是2007同月的基數） ，較上月跌了1.6點，和去年同比下跌74.5%。

以2009年8月的職能空缺的數字計算（100點是2006年的基數），其中礦業最常請的職位：機手和固定站操作員，71點，一千九百六十二個空缺比上月升3.7點（但和去年同比下跌49.5%）；移動站機手，69.4點，一千八百個空缺，比上月升1.5點（但和去年同比下跌51.7%）；司機和機修人員，52.1點，四千五百三十個空缺，比上月改善4點（但和去年同比下跌43.7%）；建造業加礦業工人63.3點，一千二百九十一個空缺，比上月增加1.3點（但和去年同比下跌51.4%）。

不過，就算把中層的算進去：工程師（所有的） 是95.5點，六千五百三十二個職位，比上月跌1.2點（但和去年同比下跌63.1%），總共出現的空缺才一萬六千一百一十五個，佔總勞動人口的0.14%，以失業率5.8%（約六十五萬二千五百人）計，只能解決總失業人數的2.46%。

以最近期澳洲公布紀錄的職位流失的數字，2009年2月單月來計算，光是零售業就已經減少三萬二千一百個職位，尚未計算其他的。就算這最近這七個月有改善，從職位空缺數字來看，所有的銷售人員（即不單止零售）空缺才二萬一千三百四十個，比去年同期下跌40.4%。

那麼工資因素又如何？這方面於礦業而言倒是正面的：最近這一季和去年同比改善7.8%，可惜與此同時批發和零售業這兩個請人最多的行業卻分別下降0.5% 和2.3%。

事實上，礦業從業員的叫價能力一向很強，因為他們的技能特殊，工作環境惡劣，工作時間長，從業員供應一向緊張。此前他們的工資增長，打從澳洲礦業由上世紀九十年代的谷底復蘇以來，就一直處於5%以上，7.8%本身並不特別誇張。再者，他們所佔的人數太少，根本難以由他們的工資增長去引發消費。證諸於零售從業員的職位空缺和工資雙雙下跌，零售業仍然處於不景氣中。

既然礦業新職位和工資都不足以可以影響澳洲大部分人的工作和消費力，為什麼要加息？

一種說法是壓抑樓市。但是如果根據澳州政府統計，從2008年三月起，八大主要城市中有五個：柏斯、墨爾本、悉尼、布里斯班和阿德萊德的房價指數均在下跌。只有坎培拉和達爾文輕微上升，而霍巴特幾乎無起跌。連成交宗數都和2007及2008年比都下降，當然不排除個別是天價樓盤。

可是，以中位數和平均數看都在下跌當中。再加上現在尚有新的供應（亦可反映在建造業就業人數上升上），澳洲的樓價「牛」得幾耐？又何須打壓？

另一說甚少人提及：籌錢。澳洲政府愈來愈難籌錢。說起澳洲真正上漲的數字，自然是澳洲政府的財政赤字。如果用每年的6月加到下年的6月計，根據澳洲政府的網站提供的資料，打從1996年6月後，直至2008年7月至2009年6月第一次出現約313.339億澳元的赤字（之前一直沒有赤字） 。儘管在2008年澳洲的國債只佔其GDP的13.9%（約1390億美元） 。

但是，今年的赤字卻到6月為止，已經達190億澳元用來支持各項基建，醫療和教育，以及延長首置物業計劃等等，而且尚陸續有來，光是建立全國寬頻網絡就用去430億澳元，建設新碼頭要花3890億元，就更別說其他了。澳洲的外滙存底才330億美元（約366億澳元），再加上稅入減少，不賣國債又如何籌錢？

按常理，以澳元之強，澳洲原材料的豐富，應該很好籌錢才對。可是，站在債權人的角度來看，回報才是最大考慮。而目前澳洲和全球政府面對一個最強的競爭對手——貨幣弱得要命的美國。

吸引力遠遜美債
美國自推出量化寬鬆措施以來，憑藉美元可濫印的「資本」，在國債市場不斷注資，一邊壓低孳息曲線一邊為美國政府籌款。試想想要是能在拍賣中投得美債即日在二級市場，賣回給美政府就可以賺五十至一百點子，然後再做利差交易存款至澳洲賺約三百點的息差，加上槓桿就已經可以用半年時間賺一年息差；誰還願意買澳洲政府的國債而要鎖一年才賺約三百三十五點子的利息？既沒有本錢可以濫印銀紙，那麼為了加強其國債的吸引力（但又不令到資本市場崩潰） ，只有加息0.25厘，並做好繼續加息的準備。

此現象可以比較同時期相同年期的澳洲和美國國債的孳息變化：由今年4月減息至最低的3厘至10月加息前，澳洲的六個月短債的孳息由2.94%升至3.7%；同時間美債由0.42%跌至0.15%；2年中期國債的孳息前者由3.02%升至4.53%、後者由0.949%，只升至1.034%。但是，同時期兩者的CPI的變化卻沒有什麼差異。那說明了美債已經成為澳債及其他國債的競爭對手。

再換個角度思考，假設你是澳洲的銀行大班，政府加息對生意肯定有影響：一方面借出的錢要調高利息，等於趕客；另一方面，借入的錢的成本卻高了。如果不想坐以待斃，就只得加強投資在回報大和快的行業和地區，這等於逼澳元「走出去」，一面把炒風加熱，一面卻令澳洲國內中小企的經營在缺乏財力支持下經營困難。此外，投資在高回報的資產就要面對高風險，即加大澳洲銀行的壞賬的機會。

事實上，澳洲只是美債「人為地」高企的首個受害者而已。想想其餘欠債高，赤字上升，失業高，極待政府的錢去重振經濟的國家面對一個貼錢借錢的政府，在無能力鬥送錢的情況下，除了加息還能做什麼？

可是，矛盾的是，加息很可能把剛剛出現的疑似復蘇殺死。一旦如此，屆時資金更有藉口回去美國。「瀟灑走一回」後就「回家、回家」 。

騰訊兩大「死穴」 (刋於10月27日信報財經版)

除了人流，自然還要看在這「地」 留了多長時間，走了多少步，逛了多少街：

根據騰訊（700）的年報，由2004年起至今年6月這五年半內，平均每天的使用時間由五千一百四十萬小時，增長至九億九千六百八十萬小時，增加十九點四倍；如果除以活躍戶口數目，則每戶每天平均佔用時數由零點六三小時，增至二點二三小時，增幅三點五倍；兩者的複式增長分別是73.0%和31.7%。

至於平均每天的即時訊息數目，由六億八千一百八十萬條，增長至六十一億四千七百六十萬條，增長了九倍；除以活躍戶口數目，每戶每天的即時訊息數由八點三七條，增加至十三點七二條，增長一點六倍，按年複式增長分別是52%和19.3%。

基本服務屬免費
現在地、人流、流連時間都有了，應該好賺非常了吧。可是，等等，別忘了上述的基本服務是免費的。這好比商場本身並不收進來閒逛的人收入場券的。商場是靠收租賺錢，而租戶靠賣貨和服務予消費者賺錢。回到騰訊的業務，即時通訊像商場：最緊要是人量和時間量充足；但是，要賺錢還是靠「內容」，到底騰訊賺錢的能力如何？

根據同樣的資料來源，由2004年起至2008年這五年內，其每年盈利由7.34億元（人民幣．下同），增長至71.54億元，其中互聯網服務收費由2.29億元，增長至49.14億元；手機收費服務由4.67億元，增長至13.98億元；網上廣告由3200萬，增長至8.26億元。業務由最少二倍半、最多二十二倍的增長，可謂驚人。

直至2009年就更誇張：不過半年已經賺了53億元，一年預計沒有106億也有80至90億計，比去年的73億元已經增加約9.5%至23%。再說，它們的營運成本一直控制約在30%，而剩下來的市場推廣和行政管理的成本也不過佔利潤約11%。稅前的盈利率有47.62%（2009年上半年），稅後的純利率達41.9%，比去年的39.35%也有改善。

另外，在2008年年底騰訊手上有現金達30億元，定期存款約17億元，應收賬9.8億元，主要欠款的是中移動（941）、聯通（762）和中電信（728）這些固網和移動網提供者——它們代騰訊收取客戶費用而未過賬者） ，而且這些現金有39億元是從其營運而來的。總欠債約27億元，也就是說手上的現金已經足以支付有餘；不用說其總資產達98.56億元。

忽略手機服務市場
當然，騰訊雖然有如此亮麗的成績，但也不是沒有風險，主要有兩點：

第一， 騰訊過分專注於網絡市場而忽略正在上升的手機服務市場。2004年時盈利結構是38.39%從網上、56.07%從手機、4.79%從廣告而來；直至2008年年底時，已經變成69.7%網上、19.55%手機及11.55%從廣告而來，以今年上半年來看就更誇張：足足75.44%都是從網上而來，而從手機上只佔16.9%，廣告也只有7.24%。

從好處看，明顯地騰訊認識到其根據地在QQ這塊「地」 上，因而致力擴張其地及「上蓋」：收費網上戶口由六百九十萬戶，到現在有四千萬戶；每戶平均每年消費由33.29元，上升至156.53元；兩者的每年複式增長分別是42%和36% （後者遠超通脹率11%/年） 。這樣的成績足可鞏固其地位。可是，從壞處看，但它過於專注網上而在手機上沒怎樣開展到市場來看，這樣會令騰訊跟不上上網手機化的潮流。

第二， 騰訊目前受惠於中國近乎排他性的即時通訊的市場。但是，除了說管理一個即時網訊公司比較容易是國情外；避免一家公司獨大至過強的勢力，也同樣是國情，尤其以內地服務商而言，騰訊已經是獨大。

就算把海外的供應商也計算在內，就只有微軟的msn messenger可以與它一爭長短。

如果國家通過固網和移動網供應商製造競爭，再加上在全球而言，msn messenger始終勝一籌，屆時騰訊的優勢將逐步減弱，甚至只要整體網客數量增長因市場的成熟而放緩，對騰訊的前景及其股價都有影響。

總結來說，騰訊善用其地利去開發業務，並錄得近五年來每年複式57.6%增長和純利每年複式54.3%增長，營運現金流現在亦足以抵償公司所有的債務，再加上其財務上沒有大異動，騰訊的基礎是穩健的。

不過，騰訊的風險則有：短期上有行使和更新員工認股權證，中期有系統更新和開發新網上服務的開支，以及長期內地的競爭轉趨激烈。投資者作決定時宜把上述利弊考慮清楚。

Last Week...This Week...Next Week

Last week, FED sold the following treasuries:
4-week, 3-month, and 6-month T-bills at yield 0.05%, 0.07%, and 0.15% respectively. Total amount is 80billion USD.

This week, FED sold the following treasuries:
4-week, 3-month, 6-month and 52-week T-bills at yield 0.045%, 0.08%, 0.17% and 0.375% respectively. Total amount is 111billion USD.

Next week, FED will sell the following treasuries:4-week, 3-month, 6-month, 2-year, 5-year, 7-year, and 5-year TIPS. Total amount to be expected for sure will exceed recent 2 weeks.

Meanwhile, in secondary market, despite the weakening USD, the yield rate still keeps low amidst fluctuation. Apparently FED will still maintain the expectations on QE after realized drops last few times due to tightened QE.

Such cheap USD can continue to flood the market and distablize any assets at the areas with relative safety, relative "expectedly strong" currency, relative ample and stable supplies of raw materials, and relative "big spender" governments.

At the same time, the over-capacity of the production facilities (in general) on mines, energy, and consumer goods will discourage investment in these areas. These areas belong to longer term and can tide up money for a longer while. Yet they are gone.

Remaining will be any fast-return assets. Anything that can generate quick cash can be hot.

On the other hand, out of a distrust on USD, anything that can preserve value (purchasing power) will be good hedges.

The interesting part is it will form a vicious cycle: the asset over-pricing will drive other governments to rise their interest rates one by one, and yet they still need to support USD; otherwise, the influx of new "money" will be weakened, stopped, and even reversed, and disastrious to their own local asset markets.

Unemployment and/or under-employment can be a brake to such phenomena, that when US government really needs to spend HUGE sum of money to open jobs and/or expands social welfare and enlarges the already thrilling deficit and debt. Even if the other governments continue to purchase UST, institutional investors and other investors will think twice. In a sense, the increasing preference on gold price is another indicator of such trend.

So, gold price and unemployment rate will form a pair to brake FED of money creation. And the interesting part is: once bubble bursts, and FED does take part in maintaining USD, then gold may not be really such a good hedge perhaps.

騰訊好賺過主題公園 (刋於10-21信報財經版)

上一篇文章談到不少所謂的高科技公司其實是「生人霸死地」，主要是運用當時的行業情況、法例，和結盟去鞏固地盤，而非單靠不斷革新其科技去獲得優勢。同時也談到騰訊現時利用其即時通訊的平台QQ建立有過億的戶口，其潛在的商機非常高。

在筆者截稿之際，騰訊於星期二半天收市升到147.3元，最高曾到過148.8元，和一年前約60元相比，升了一倍半！因此筆者順道貼市一番，和眾多投資者一起問：到底買唔買？或者放唔放？

更恰當地問：現在買，打算什麼情況才賣？

長短投資策略
如果旨在短炒，欲在數日甚至數小時間獲得5%至10%以上的利潤的話，則往後的基礎分析恐怕不能給予很大的幫助，蓋因在如此短時間的買賣中，鮮有重大的基本因素未被消化。做買賣的，能成交的價格就是「正確」的價格。所以，短炒寧可看市場氣氛和技術指標－缺點是這是100%的藝術，冇乜譜也。

尤其要注意打從年中報告說賺大錢後，陸陸續續有公司內部認股權證（option） 被出售獲利。換言之，該股票的供應將在股價上升中陸續增加。另一方面，根據其2009年中期報告，新的認股權證計劃亦出台中。因此，下降壓力和上升動力交疊，再加上外圍較波動的環境，股價的上落亦因而較波動，宜快入快出打閃電戰，並嚴守止蝕。

另一方面，如果想跟着騰訊的增長期的趨勢去賺錢，則先要理解該它的賺錢運作模式。

首先，騰訊像什麼？像主題公園的發展商。

其免費即時通訊平台QQ就像一塊已經做好基建和一些免費遊樂設施的地，不收門券的迪士尼或海洋公園。由這基本遊樂設施吸引人流後再加上收費遊戲和廣告而演變成完整的主題公園。更甚者，由主題公園發展至紀念品／玩具專門店以及其他周邊消費品，即是由個人電腦上網擴張至手機。

當然，這其中有個重大分別：在香港，建立主題公園要經政府批準以及投入大量的前期發展和早期營運的資金，入門門檻甚高。網絡平台，就算是大流量如即時通訊平台，既不需要政府批地，也不需要多少資金。最早風行的平台ICQ也不過是以色列的一家小公司發展出來。

騰訊如何維持其競爭力？除了一般的商業手段，尚有中國國情。

雖然沒有任何證據，然而熟悉國情的人都知道，中央一向從嚴管理資訊的。而管理少量的內地註冊營運的網絡服務提供者，自然比管理為數眾多兼國際化的網絡方便容易。換句話，騰訊在這塊「地」上，幾乎已經有了特許經營權。儘管有MSN來爭，不過一來MSN的用戶較多為較成熟的工作人士，和QQ主力攻年青人有些不同；二來，以中國十三億總人口，四至五億城市人口來看，容納得起二家公司的競爭。
有了類同專用的即時通訊這種人流多的「寶地」，用戶的增長就挺可觀的了。

聚寶盆效應
根據騰訊由2004年起至今年6月的年報和中期報告，【圖】在5.5年內它的註冊賬戶由二億五千六百萬個增長至現在九億九千萬個，增長了約二點九倍，每年複式增長達33.3%；活躍賬戶（雖然沒有提供定義） 由八千一百萬個增長到四億四千八百萬個，增長了約四倍半，每年複式增長達40.7%；至於最高同時使用其平台的戶口數則由四百九十萬個增長至六千一百三十萬個，高達十一點五倍，每年複式增長達60.5%之多。註冊的賬戶代表虛戶數，活躍戶口代表總真正用戶數量（市場滲透力），而最高同時使用其平台的戶口數則能代表其服務的受歡程度。此三者均有非常驚人的增長，看來騰訊的「地」吸引了相當的人流。

聚了如此大之人流，就算每人賺1元都很了不得，到底騰訊的賺錢能力如何？篇幅所限，下回分解。

http://www.hkej.com/template/forum/php/forum_details.php?blog_posts_id=20688
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耐用品訂單反映經濟虛實(下集) (刋於10-20信報財經版)

上周二（10月13日）本欄提及，美國的耐用品新訂單的數量是用公式計算，而不是直接調查出來的。根據美國國家統計局的製造業數據的網頁的FAQ上說明，由於不是所有廠商都能提供新訂單的數量，因此只好用前述的公式：新訂單 = 即月已付運訂單 + 即月未付運訂單－上月未付運訂單來計算，結果導致前述例子的問題。

今次把最近數月的數據一併列出（以10億美元計）：

3月份：160.9 = 175.1 + 759.0 － 773.2
4月份：163.5 = 173.8 + 748.7 － 759.0
5 月份：167.5 = 168.9 + 747.3 － 748.7
6 月份：161.2 = 168.3 + 740.2 － 747.3
7 月份：173.7 = 173.3 + 740.6 － 740.2
8 月份：167.5 = 171.3 + 736.8 － 740.6

套用上周一文所述的例子，明顯地由3月至5月均是「假上升」，至6月才真正顯示出這「新增」數字， 是由積壓的未付運訂單開始付運所造成的。直至7月才有一個較「實質」增長，可惜卻不能維持到8月——而且在8月又重新開始付運訂單和未付運訂單同時下降的態勢。

要作較全面分析，就把從1992年至今的耐用品新訂單的數據用曲線表示出來。參考上周二刊出附圖，截至2008年上半年為止，無論新訂單還是已付運訂單，以致庫存貨品的金額都是很穩定上升。直到2008年下半年開始至今年3月，則急速下降至2003年下半年的水平。

可是，與此同時，未付運訂單的金額數量則由2003年開始急速上升，和其餘的數據脫軌。

儘管在2008年下半年未付運訂單的金額數量開始下降，但是下跌速度和其餘的數據相比則緩慢得多，僅退回至2006年年底的水平而已。這意味不少企業積壓着已出售卻未付運的耐用品。

對於製造業的公司來說，未付運是無法收足付款的，反映在賬目上不是盈利不足（尚是「未賺取的盈利（unearned revenue）」） 就是應收未收賬目的增加，都是對企業不利的因素。在經濟角度上看，這等於客戶身處的經濟體（國內外均可） 尚未處於真正興旺的狀態，和客戶先前的展望不符。

這同時影響另一個美國的數據——供應管理學會指數的準確性，因為它是建基於調查統計公司管理人的展望而不只是實質的數據。

因此，除了看金額數字的變化外，大家應該同時看二個比率：庫存和已付運貨品比（inventory-to-shipment ratio）， 以及未付運和已付運貨品比率（unfilled orders-to-shipment ratio） 。

參見下圖，從1992年這二個比率總體上都一直由分別是1.97和4.21，下降至2000年的1.43和2.61左右，之後橫行至2005年重新上升，並在2009年5月時到達1.91和4.42，後者更打破1992年時的高點。到現在為止兩者分別在1.80-1.90和4.27-4.40之間徘徊，和2008年的比率相若。

下降中的付運訂單顯示現在的經濟活動未見興盛，而大量積壓的未付運訂單則預示，今後有一段長時間，都要先消化掉這些積壓下來的訂單，才能奢言復蘇出現。兩者合起來的解讀則更為不樂觀，大有進食過量、碰上消化功能衰弱的形勢。這樣下去，不單所謂的「春芽」不保，經濟更將進入長期疲弱的形勢。

更要命的是，中國在耐用品上是淨消費者而不是淨生產者，也就是說美國耐用品訂單的疲弱情況，或許間接地反映目前中國實際經濟狀況。

http://www.hkej.com/template/forum/php/forum_details.php?blog_posts_id=20649#msg_271533

騰訊的「地利」(見信報10-14 財經版)

戰爭主要有兩種形式「運動戰」（maneuver warfare）和「陣地戰」（positional warfare）。前者指軍隊利用刻意的移動找尋戰機獲勝，而後者則利用有利的位置殲敵退敵。一個主流動，一個主佔據。

在商場上，運動戰的心法可應用於金融證券業這些需要透過資金流動去找尋和掌握商機的行業，也可應用在需要不斷推出新產品和服務，以把自己特立於其他對手的供應商和製造商。陣地戰則見於地產發展商和零售商透過佔領有利的位置去爭取利益。非常流行的「藍海戰略」亦是要求商家找尋未被佔領的有利位置去發揮。

電腦和 I.T. 服務／產品，主要應採取哪一種策略？

I.T. 巨人擅打陣地戰
電腦和 I.T. 是以對用家提供獨特和方便的服務/產品去賺取盈利。按此而論，電腦和 I.T. 企業無時無刻都得根據客戶的最新需求，更新甚至改變自己的服務和產品，以保持市場佔有率。事實上，光看網絡遊戲商一方面為其現成的網絡遊戲不斷更新和擴張內容，另一方面則不斷推陳出新，以避免給競爭對手挖牆腳，並盡可能擴張市場份額，便可見一斑。至於不到三個月就出新款的個人電腦和手機市場，就更加不在話下了。

然而，要是觀察成功的 I.T. 服務／產品商，如英特爾、微軟、Google、蘋果，它們更多是利用其有利的位置，而不是強勁的技術或者新穎的產品，在市場上立足並壯大業務。英特爾和微軟都是利用與個人電腦公司的綑綁式銷售起家；微軟更利用其運作平台視窗的優勢位置，進一步建立在其他應用軟件以至互聯網工具的壟斷。Google則全力控制和壟斷其在網站搜索的優勢位置，再進一步擴張。至於被年輕人當「潮品」的蘋果 i-Pod 和 i-Phone，也是透過與影音內容供應商及手機網絡供應商的綑綁式合約，去佔領和控制其目標市場。

這和地產發展商先圈地後發展的情況相類似：微軟的運作平台視窗、Google的網上搜索系統、蘋果的影音網上下載播放權等，就是他們的「地」，而據此衍生出來的 I.E.、Office、Google Map、i-Pod 和 i-Phone及其內容等，則有如建築在上面的物業。有些地和物業可以把使用權賣出（如視窗、Office、i-Pod和 i-Phone的硬件），有些則出租（如那些網上收費服務，i-Pod和i-Phone的下載／使用月費），有些則充當「廣告板」（如Google）。但是，說到底，沒有地就沒有上蓋。因此，它們都運用以下的五字策略：

「生人霸死地。」
「生人霸死地」最近成為城中熱門的騰訊（700），亦同樣採用「生人霸死地」的策略。其「地」就是即時通訊平台 QQ，連帶的排他性軟件使用協議（用了QQ 後再用其他即時通訊平台，那些平台會出現問題），以及騰訊與國內電信及移動網供應商的服務分成協議。騰訊明顯知道靠 QQ 今天能夠有九億九千萬個註冊戶口，四億四千八百萬個活躍戶口，六千一百一十三萬最高同時在線戶口，以及九億九千九百九十六萬個小時平均每日所有用戶在線時間這種盛況，連收費服務都分別有四千萬用戶（互聯網）和一千七百二十萬用戶（移動及電信）。所以，騰訊在2008年亦投資了約5.7億元在添置電腦設備上，以保持其「地」的優勢。在這塊有九億幾戶「居住」的「地」上，騰訊可以有近乎無限的商機。篇幅所限，下周再談。

大話怕計數—耐用品訂單「升」？ (刋於信報10月13日財經版)

本欄上周淺析過一些中國的經濟數據，今天且換換口味，談一些美國的數據。開始之前，請讀者代入以下的情景：

貨品積壓
賬目扭曲假設你是一個機器廠老闆，1月份有100萬元新訂單，2月份有105萬元新訂單，3月份有110萬元新訂單，如果每個月都是每天八小時、一個月開工二十五天，那麼驟眼看來，機器廠的生意一直都有增長，應該值得「烚皮」，對不？ 　　

且慢，如果我再告訴你，這個數字不是直接統計出來，而是把每月付運訂單加上即月的未付運訂單，再減去上月的未付運訂單（頭暈了吧）計算出來的，你還會那麼「烚皮」麼？

大話怕計數： 　　

假設去年12月未付運訂單價值為250萬元。 　　

新訂單＝即月已付運訂單 + 即月未付運訂單-上月未付運訂單:

1月份：100萬 = 150萬 + 200萬 - 250萬
2月份：105萬 = 130萬 + 175萬 - 200萬
3月份：110萬 = 110萬 + 175萬 - 175萬

常被視作經濟盛衰指標　　
這樣一看，原來1月份到2月份的所謂「增加」，完全是由公式計算方法「衍生」出來。說清楚一點，不論即月付運抑或未付運訂單，實際上都在下跌，只不過因為積壓下來的未付運訂單開始付運，這才變為所謂的「新訂單」。2月份到3月份的「上升」亦然。假使到4月份計算出來的「新訂單」是115萬元，而已付運訂單下跌至90萬元，由於3月份的未付運訂單是175萬元，4月份的未付運訂單倒過來算就是200萬元了。雖然未付運訂單比3月上升了，但已付運的訂單依然在下跌，意味積壓貨品和應收賬同時增加。就算利用財技可以讓機器廠盈利先入賬而支出分開並延遲入賬，甚至取得稅務優惠，公司的問題依然存在，只是在賬目上被「扭曲」反映出來而已。 　

現在讓我們看看下列數據（以10億美元計）： 　　

3月份：160.9 = 175.1 + 759.0 - 773.2
4月份：163.5 = 173.8 + 748.7 - 759.0
5月份：167.5 = 168.9 + 747.3 - 748.7

這和上述的例子何其相似！這是什麼數據？

答案：2009年美國耐用品新訂單。

美國的耐用品訂單數據是其中一個被市場看作經濟活動重新活躍起來的指標，而且屬於較實在的一類。理由很顯淺：耐用品，包括各種運輸、開採、建築、製造、通訊、計算、國防等等的機械和設備，生產和消耗周期較一般日用品長，而且與經濟活躍程度存在較密切的關係。經濟活躍，人對衣食行資訊的要求增加。當需求超過當前的生產力時，對能生產這些必需品的設備的需求也會增加，並最終反映在對耐用品的新訂單上。經濟學家會用耐用品新訂單的變化，作為其中一個肯定經濟復蘇的指標，原因在此。

可是，這樣一個指數，卻不是直接調查統計出來，而是「計算」出來的。關於耐用品新訂單數據對經濟帶來的啟示，下周二再談。　

內地消費未許樂觀 (刋於10月7日信報財經版)

本欄昨日以物流業的運輸量作為衡量目前中國經濟情況的其中一個方法。單以此法而論，中國的經濟活動並非人們所想的興旺。不過，如果只觀察內地各大城市和香港的市面，卻又和物流業顯示的數據相反。先不說香港的八百方呎2450萬元成交天價豪宅，又或今天在上海通街新落地的寶馬、雅迪、奔馳（平治）、保時捷和法拉利；單看他們買手機，名牌手袋如LV和Chanel，時裝如Gucci、 Prada、Ferragamo等一擲千金的豪氣，實在難以叫人相信目前內地經濟沒有想像中好。

這個分歧引發出一個問題：這幫豪客到底是少數抑或是多數？

單看大城市恐以偏概全
中國有人口十三億，就算有能力每月除必需品外作額外消費的人只有1％，也達一千三百萬之譜。8月份訪港總人數二百八十三萬四千，假設全部從內地來兼屬有能力額外消費的一群，上述假設數字也足夠支持香港五個月的人流量。更何況內地有能力每月額外消費的人不止一個巴仙？

換句話說，單看大城市的市面情況，難以對內地經濟有一個較準確的認識。

搜尋國家統計局的網頁，發現兩套跟零售業有關的每月數據：一為消費品按月總零售額，另一為相對零售物價指數。前者量度零售量，後者則有助估計到底零售量是因為消費力改變而增加，還是因為物價改變而引發變幅。

先說前者【圖一】。由2004年至2009年，有兩年的增幅最為驚人，分別是2006年和2008年，平均每月與之前一年同比增長是20.39%和21.66%。其餘的幾年，2004年和2005年增幅都在17％至18%之間，2007年則只有16.67%，不過依然比2009年至7月為止的15.04%強。可是，這樣比較不算公平，因為如圖一所示，這幾年的消費額都有同一個周期，對截至7月份的數據恐有拖低之嫌。不過，如果以2009年3月低位反彈至今作比較基礎，今年的增幅範圍是14.7%至15.37%，比其餘各年（2004： 17.46% 至18.84%；2005： 16.1%至18.25%；2006： 23.83%至26.05%；2007： 15.55%至17.1%；2008：21.6%至23.3%）都低。

固然，在其他各國都人仰馬翻的情況下，中國居然能在消費上保持雙位增長，殊不容易。可是，考慮到目前的增長比以往疲弱，再加上出口極差，要在GDP上保八，可真要付出極大的努力（順便給大家參考一下各年的GDP增長：2004年9.5%，2005年10.08%，2006年10.98%，2007年12.08%，2008年9.13%。2008年消費總額狂飆，卻被通脹影響GDP不過是9.13%，現在經濟不及，雖然沒有通脹，那又如何呢？）

工業消費股或借勢炒跌
當我們再和第二個因素：價格【圖二】 連動起來看，情況就更不容樂觀了。圖二顯示，由2004年起，內地每年物價都有所增長，就算在中央降溫政策下的年份，物價依然飆升。可是，由2009年2月份開始，零售物價一直比去年同期低。儘管個別項目如食品依然有增長，但大部分消費品的物價依然下跌。假使物價和去年相若，那麼零售總額又會怎麼樣？

在如此形勢下，就算有十．一超級黃金周撑場，各廠商以至零售商的利潤恐怕只能「低空掠過」 。再加上基金還有一個多月就結算，都準備轉倉至較低風險的組合。因此，工業股以至消費股有可能借勢炒跌。小心，小心！

物流未確認內地復蘇旺勢 (刋於10月6日信報財經版)

國際貨幣基金組織上周宣布上調對全球經濟前景的預測，其中對中國和美國第三季以後的經濟增長非常正面。國基會的詳細根據如何不得而知。不過，研究一下某些中美數據，對這些估計的基礎如何倒是有幫助的。本篇將先由內地的物流數據着眼，看中國的經濟活動。

耗電量未必可靠
如果內外經濟活動暢旺，公司利潤和國民收入都上升，消費增加，貨如輪轉的話，則物流業一定會隨之興盛。反之，經濟活動若只是局部暢旺，只有一部分公司和人的收入增加，則消費和物流業就不會跟隨資產市場般表現興旺。雖然理論上耗電量亦能反映經濟活動的情況，但在內地的計劃經濟下，各大國企可以受命增加生產，也可以強迫一些國有的分銷商勉強增加庫存，卻無法強逼市民消費。因此，耗電量可以上升，物流量卻不見得會按照比例增加。

從國家統計局下載的數據來看，2006、2007和2008年的物流數據以載重量計，每年同月的平均增長都有約11％至12％左右。然而，在2009年截至7月份為止，其平均增幅在7.97％左右。可是，以最近的四個月看，則增幅看似非常驚人：4月份才只有5.45％，5月份暴升至10.49％，6月份仍有9.85％，至7月份居然達17％。這是不是代表生產和消費都已強勁復甦呢？

正如樓市有所謂的剛性需求，消費市場亦有。在第一季最惡劣的時候，很多人都會因恐慌而連平日普通的消費都「慳住慳住」。只要恐慌情況一過，該買的東西還是要買，則先前未買的自然就會再買進補充。這在消費業是消化積壓的剛性需求；在生產業則是消化庫存。要把這因素撇除，其中一個可行的方法是計算累積的運輸量，把個別月份的上落「溝淡」，並且減弱個別時段剛性需求的影響。

消費總要看荷包
以累計運輸量變化計算，2006、2007和2008年的物流數據以載重量計，每年同月的平均增長都有11％至12％左右。2009年到7月為止，其平均增長只有5.15％，低於單月計算的7.97％。儘管2009年第一季的確拖低整體基數，但就算以火紅的4至7月份計算，最高的增長率也不過8.16％，與前述在7月份居然上衝17％有天壤之別。

由上述的分析來看，勢頭是有改善的，卻與坊間所傳的那種「旺勢」有所不同。尤其不能忽略的是中央到7月份已經前前後後向市場泵了超過7萬億元人民幣。但是，除了引起資產市場瘋狂上升，內外經濟活動卻並未像新聞中所見般火熱。說到底，市民消費多少還是要看自己荷包的，而已倒閉的工廠和被裁掉的工人，一時三刻是無法「復活」的。

美國的情況

美國在上週一共只拍賣了總值約810億美元的短期國債，和前週拍賣了2,130億美元的國債相差2.63倍，再加上有關的短期美債在上週的二級市場的孳息率非常穩定，基本上是以打和的價格成交。因此無法讓買家短線買賣獲利—也就等於沒有從政府中拿到錢。

另一方面，儘管二級市場的長債的孳息都有一定幅度的回落：30年期的在10月1日收市時報3.98%，比前週4.20%跌了0.22%；10年期的由3.45%跌至3.21%和7年期的由3.07%跌至2.82%；但是，由於上週沒有拍賣長債，等於沒有新錢從政府流入。

換言之，在前週瘋狂向市場泵錢後，上週聯儲局只是利用前週的慣性而沒有額外的增加貨幣供應—這證諸於上週聯邦儲備銀行的長債戶口增加了2,856.9億美元。在這種情況下，美元缺乏新的供應，令炒作的資金也相對地缺乏新的彈藥。另一方面，本週公佈的數據中，新伸領失業救濟金人數，失業率，開工工時，工廠訂單和消費者信心指數均低於預期並且比上一期的數據差。再加上技術上看美股已經累積相當的升幅，而且基金的” 埋數期” 又越來越近，因此紛紛轉倉至較保守的組合先保持勝果。

於是，除了美國政府繼續壓低孳息曲線以鼓勵金融機構借貸外，更有可能是有資金不看好遠景而預先避險，資金買美元和美債，導致美國長債的孳息下跌，美匯指數亦由前週最低的73.9704回升至77.67。當然，相對地股市下跌，金市亦相對疲軟。

展望來週，由於將會有較多的債券拍賣，而財長亦聲明現在不談退市(顯然受到上週的市場表現影響)。就算陽奉陰違，在現時這個底子甚虛的形勢下，恐怕只會繼續以一個至個半月的小週期進行泵兩至三個星期的錢然後停止供應一兩個星期。如果和機構投資者的換馬保持勝果甚至平空倉的行動配合起來看，則先前受熱捧的股份會下跌而抗跌力較強的股份應會有資金買入暫避風頭。另外，在各貨幣除日圓外回軟後，來週或會因為較多美元供應而重新買入，黃金亦然。而環球方面，美元較充足的供應應可以讓炒家利用上週的下跌買入再重新炒反彈。至於幅度如何則要看氣氛而定。

馬照跑，舞照跳?

昨夜美國債券拍賣的情況：
1. 3個月期的孳息由上星期拍賣的0.100微升至0.115%，認購比率3.65，比上週的4.12下跌，但是仍然處於高水平(而且本週拍賣比上週多10億美元美債)。二手市場今早香港時間8:00am報0.09%，即是錢照泵。
2. 6個月期的孳息和上星期拍賣的0.1900%一樣，無起跌，認購比率3.80，比上週的3.69微升。二手市場今早香港時間8:00am報0.18%，一樣是錢照泵。
3. 二級市場的價格今早香港時間8:00am全線上升。
除了政府泵錢的誘因外，相信利用這誘因搭順風車的基金也不少。只要通脹不肆虐，政府不倒閉和破產，債券(特別是國庫債券) 比股票有保障，很對保守人仕的胃口。當然，和任何市場一樣，一旦多人爭，價格自然升高。現時買的人，少不免買貴了一點。

自然地，孳息的下跌會影響樓按息率，根據bloomberg所報的如下：
1. 30年定息5.19% (和同期債券4.04%比多了115點子) ，
2. 5期1年期浮息4.23% (和同期債券2.35%比多了188點子) ，
3. 1年期浮息3.93% (和同期債券0.38%比多了355點子) 。
有趣的是在這週長期供房的風險溢利率比上週拉闊了，儘管長債的孳息在下降。到底是銀行尚未跟隨還是另有所慮？一兩天內便見分曉。

有論說認為這次國慶前股市居然軟弱似乎有點不像國家的手筆。這看漏了幾點：
1. 中國政府更關心的是一般老百姓的情況—這不是說這政府注意民權或甚麼的，而是它清楚明白老百姓如果生活水平不斷下降就會逼反。9個月到6個月前股市和樓市大跌的邊際影響最大，所以落藥撐市。如今兩市都已經收復不少失地，市民對兩市的預期亦和股市的表現較接近—至少心理上較為能接受下跌，因此已非當務之急。相反因炒風以及某些進口商品因供應不足而引起的日常用品價格上升更值得顧慮。但是與其用壓制的方式，這方面中國用疏導的方式，亦即是對各種途徑離開中國的錢睜一只眼閉一只眼。
2. 中國政府放這個為期8天的超級黃金週，除了為60年國慶以外，亦鼓勵國民多消費旅行。不少商號如蘇寧等都準備好各種催谷貨品的宣傳和優惠。站在政府的立場，這一下的催谷再加上前前後後的化妝工程多多少少可以拉高9月和10月甚至11月的經濟表現，令第三和第四季度的數據就算在外圍不濟下也比較好看。
3. 失業率高企依然是巨大問題。要是說大城市的白領生活還可以的話，則鄉鎮的民工就遠為變壞。尤其大龍鳳臨近，按慣例是把他們” 趕回” 家鄉。這幫人的生計怎麼辦？說到底，最後還得靠大白象工程。這是要錢的，而且和隨隨便便過數到銀行戶口不同：這可是真金白銀到企業戶口的。新股潮固然是一種方式，人仔發債則是另一種方式，而且比新股潮” 好控制” 。
4. 當然，技術上三地的股市已經到了偏高的情況，借勢獲利回套乃常事。
不過，正由於中美雙方從根本上來說不敢把經濟掐得太死，因此短期內發生大逆轉的機會不大。然而，到新股潮過，基建工程開到半路，經濟和就業都仍然處於” 穩定中見收縮期” 時，，即有可能作較深度的調整。

議息日

昨夜是議息日，美國債券拍賣的情況依然湧躍：

1. 4個星期的孳息由上星期拍賣的0.03%升至0.04%，認購比率5.18，雖然比上週的5.69下跌，但是仍然處於3年內最高水平。拍賣的金額則比上週多10億美元，但是仍然比2008年和2009年平均少25%，只達2007年的平均水平。

2. 12個月期的孳息由上次拍賣的0.460%跌至0.405%，認購比率3.13，比上週的3.44跌得多一點，可是仍然算高水平。

3. 2年期的孳息由上次拍賣的1.119%跌至1.034% (6月以來的新低，而且比過往8年的平均都要低)，認購比率3.23，比上週的2.68大升，亦是2000年以來最高。更值得一提的是這次拍賣的金額達430億美元，以2年期國債來說，為2000年以來最高(上兩個月都打破紀錄，然而旋即被本月打破)。在如此大舉拍賣2年期國債下居然還可以保持只有1.034%的孳息和3.23的認購比率，實非尋常。

4. 二級市場的價格(以孳息率表示) (830am HK Time)：3個月的0.10%，6個月的0.20%，12個月的0.35%，2年的0.88%，3年期的1.52%，5年期的2.42%，7年期的3.07%，10年期的3.45%，30年期的4.20%。

5. 昨夜二級市場的價格波幅極大。以2年期的債券為例，曾經由前天收市的1.077%上升至1.098%之後一直下降至拍賣後至今的0.88%。剛剛在9:00am更新後又上升回1.02%。市場似已經賣完貨套錢至亞洲市場開賭也。

6. 除了2年期，10年期和30年期的孳息低於票面息外，其餘的中長債孳息均高於票面息。換句話說，2年期，10年期和30年期的現貨價是高於其票面值。撇除供求關係，現貨價高於票面價只出現在預期的實則利率下降的情形。如是者市場似加強預期2年內發生通脹甚至負利率的狀況。另外，市場亦預期美國長遠會處於長期負利率的水平。

7. 美元的情況（排價的中間價）：美元兌歐羅0.6758，比昨早下跌0.0057；美元兌日元90.83, 比昨早下跌1.071；美元兌澳幣1.1426，比昨早下跌0.0155；美元兌人民幣6.8290，比昨早下跌0.01；美元兌港元7.7506，比昨早下跌0.0003。黃金現貨價1016.4。

8. 由是觀之，聯儲局將繼續其量化寬鬆和低息政策，更何況昨晚公佈的一週零售數據和聯邦房貸協會房屋價格指數都比預期差。如果現在就更弦易張，後果堪虞。既然如此，在水源不斷的情況下，金股債樓的格局暫時不會大變。不過現在累積升幅已到達相當程度，出現技術調整再彈上的機會甚大。淡倉最好盡快鬆人，謀下一期的策略。

量寬—美國的根本？

昨夜美國債券拍賣的情況依然湧躍：
1. 3個月期的孳息由上星期拍賣的0.135%跌至0.100%，認購比率4.12，雖然比上週的4.29下跌，但是仍然處於3年內最高水平。
2. 6個月期的孳息由上星期拍賣的0.210%跌至0.190%，認購比率3.76，比上週的4.29跌得多一點，可是仍然是4週內的第二最高，8週內第三最高。
3. 二級市場的價格亦無大變；不過，5年期或以上的孳息上升，而以下的其孳息則下跌。

聯儲基金的實則利率是0.17%，並無大變。按揭息率因孳息回落而繼續下跌：30年定息5.16% (和同期債券4.23%比只多了93點子) ，5期1年期浮息4.29% (和同期債券2.46%比多了183點子) ，1年期浮息3.94% (和同期債券0.35%比多了359點子) 。比一個月以致三個月前都轉好，儘管只好了約10-20個點子左右。

再看看美元的情況（排價的中間價）：美元兌歐羅0.6815，為一週最高；美元兌日元91.901，10天最高；美元兌澳幣1.15810，一週最高；美元兌瑞朗1.0330，5天最高；兌人民幣6.8390，一週最高。黃金現貨價1005.28，低見996。

由拍賣的情況，以及孳息曲線輕微變斜，以及美元暫時回穩來看，市場預期美聯儲局會繼續現時的利率及量化寬鬆。由於這星期會拍賣較多的長債，因此資金暫時回壟至美國，再借聯儲局買賣之間的差價由聯儲局手上拿更多的賭本。而由於債孳息回落亦可以輕微推低按揭息率，至少能吸引或者防止貸款的流失，令樓市亦不致完全崩潰，故此量寬應將在犧牲美元匯價下繼續下去至下次議息之時。

細想一下，只要美國能在叫” 停止量寬” 時資金即倒流回美國，並且入口貨品的價格上升能夠承受的話，則美國絕對賭得起美匯的持續下滑。前者在聯儲局儲備定期的收縮已經得到證明；後者則一方面因東南亞出口諸國的貨幣因對準美元的價格維持窄幅上落而得以平穩，另一方面原油和食品價格則分別透過油元政策和農產品補貼去穩定。也就是說，美國可以把其問題轉嫁：高檔次產品和服務由歐日承受；中低檔次日用品由中印東南亞承受；石油用武器控制，而農產品則由國內納稅人承受(但是間接地也” 得益”) 。如此在不根本地改變銀行和金融運作下企圖令華爾街” 復甦” 。

在這樣的形勢下，再加上因受美元政策而牽動的中國金融政策，結果是可炒賣貨物的價格短期內能繼續升高，而且就算出現較大的調整後，各資產市場仍然繼續向上，直至無消息可炒之時價格和價值才會由背馳而轉向同步。在這段期間，除非手腳快，不然買哪一方都容易中招。

回信報論壇Sota

不好意思，Sota兄，中午有點動氣了，沒好好讀你的回應，向你致歉。

有一點你指出得很好：美匯貶值的問題。美匯的貶值有助增加美元資產的吸引力，前提是美國有值得投的項目。以當前美國的狀況，債市和個別股票較其他資產要吸引。

當然，美元資產是整個組合的一部份。要更大的回報，姑勿論現時的實則經濟情況，風頭當在亞洲，尤其在中國。以中國這類市場和中國文化的心態，自然是樓和股當炒，再加上金。

還有一點的是：量化寬鬆因為能做成孳息曲線下降，事實上對美國銀行貸款是有鼓勵作用—美國各種借貸是參考各年期的美債來訂的。所以，吊詭的是，債越發反而越有人要；反正代價、即財赤、美國政府恃強賴賬。另一代價，美匯，則事實上在最危機時會有其價值的。

這就是現時金股債樓都處於高位的理由。

要是因為這樣的理由則美國如何處理量寬和中國如何分派游資就是關鍵。美國應不會驟然退潮，而是利用控制債券發行金額來製造短缺，並借此向市場預先發出訊號，讓較大的機構預先退潮。一旦減少美元供應，相信股市可以借勢調整。中國方面，一方面主流會流出已經頗熱的內地市場而持續流向香港。這個估計連政府都會贊成以"洩洪"。另外，中國政府會讓開發大西北及中西、西南的國企到港上市順勢回收及抽取全世界的資金。再加上投資移民，因此香港的股樓二市會同時受上落力量所影響而繼續不穩定。至於金市，各國都愛金是真，但央行畏懼"競爭"亦不假，恐怕不會那麼簡單的直上。 9月21日 22:17

淡友小心

昨晚跟朋友們吃飯，發現他們工作的國企和外企都會在10-1國慶假期前按員工服務期長短每位派1000至5000元人民幣作為” 賀錢” ，再加上和中秋合併放足8天的假期，似為第四季的消費和GDP和國慶催谷造勢。國企放這種錢不出奇—反正錢是國家的；但是外資企業都能放就很有點意思了。不過，筆者估計一來那朋友服務的外企是專門搞安全標準認證，生意一向穩定不受金融海嘯影響；二來，估計當地稅局或許有和那些夠資格的外企打過招呼，派國慶錢沒準能讓企業扣稅扣回來；三來，也或許再加上一些批文在手，在威逼利誘下無非就是要企業派錢給員工消費，透過這種方法或能” 拉高” 員工平均工資(因為是”收入” 不是” 福利”) ，在對內外宣傳” 國力” 以加強信心和消費應該起一定作用。

太平洋彼岸除各項數據看似理想，還有一點甚為要緊：聯儲局無聲無息地減少貨幣供應。昨夜的基金利率已升至0.25%。4星期的國債只拿了150億美元出來賣(一般都賣220-260億的) ，結果在孳息只有0.03%下賣了個滿堂紅，超額認購5.29倍！同一星期賣的3個月期和6個月期的債券亦有4倍以上的超額認購。如此同時，二級市場的孳息開始慢慢地抽高，配合較高的聯儲局基金息率，有可能是聯儲局開始減持/減少買入國債的表現。誠如此，投資者有可能先放手上的國債套利，並準備在較平的價格再買入二手貨，賺價賺息。聯儲局無需” 加息” ，就已經可以讓實際息率增加並回收美元。更何況在物價” 高企”(PPI增長大於預期—但是其增長主要源於食品和能源，其中能源已較穩定；糧食則更多是因為氣候問題引發的歉收) 的情況下，孳息也會” 自然地” 增長。當然，實則利率或許下降，亦即是聯儲局唔放水但係引已經收左水的銀行和機構放水！

可是，單看短債市場是不可靠的，要想知道端的還看下星期長債的買賣方知是什麼一回事。

但是如果筆者猜測中的話，則有一段短時間的假繁榮—銀行和機構在實則利率越來越低的情況下開始把過多的錢放出去；只要會計制度繼續容許吹水，則沒有人會揭銀行底牌。銀行雖然仍然保守，不過也不能不做生意。結果部份的企業受惠。再加上由銀行和機構跑出來炒賣的錢，以及所謂的通脹遠景，金、股、商品貨幣和企業債券會被炒得不亦樂乎。淡友要小心了。

不過，一日失業+開工不足+工資凍結都存在的話，再加上樓宇仍然處於供過於求階段而商用物業價格和出租率低企的話，消費無法真正改善的話，則以上的” 好景” 無法長久。

政府、又是政府

這陣子做淡友難，緣因在此：政府。

但是，又由於是政府，受制於政治，即失業率和物價指數，其行動又有一定模式。

刺激到現在，物價已經on the verge to rise，但是失業率就算不惡化，也不會一兩季左右就大幅改善，再加上開工不足，想必FED和Obama的智囊已經抓破頭：甚麼時機才逐步退出，甚至做到神不知鬼不覺？要先退多少？退完後又反覆怎辦？

中國政府也在想：真正的口術用一個少一個，但是經濟的好轉不明顯，內部矛盾卻越來越顯現，怎麼辦？

政府的受壓，將令其措施不可能徹底，所以看他們怎玩就有機會找到轉角點了。現時，美元匯價將會成為轉角點，中國的物價也會是另一個轉角點。

“四相點”—金股債油皆上

昨晚的30年長債的拍賣結果是孳息4.238% (票面值4.5%)，認購比率2.92倍。前者為3月以來的新低，後者則為2007年11月以後的新高，非常罕見。現時的二手市場孳息率為4.20%，居然已經有微賺。在等同的時間中，金價由約995.6升至1002.22，同樣微賺。還值得注意的是企業債券的benchmark孳息率亦有下跌：投資級的跌破5.20%至5.15%，垃圾級的由11.00%跌到10.78%。道指則微升0.84%。油價也上升了0.76%。出現金股債油都微升的有趣局面。

論者或云此乃經濟好轉，通脹將臨之兆，故此金油股皆升。然則為何連債券都升？

誠然，短期利好的因素未必沒有：起碼這兩星期聯儲局都在擴張信貸；中國政府又宣佈放鬆QFII。可是，儘管新申領失業救濟金的人數正減少中，開工不足，真正工資減少的情形未見好轉。星期二出的消費者信貸更收縮了21.6billion USD之多，似驗証上星期金融時報披露的消費力大幅減弱中產亦領救濟糧的報導。在這樣的消費和消費信貸市場下，美國經濟的復甦何來？人工遠追不上物價升幅的” 通脹” ，到底” 好” 在哪裡？

再者，與此同時，美元兌其他貨幣都仍然” 樣衰” ：兌歐羅跌到0.68670，兌日元跌到91.184，兌英鎊跌到0.60320，兌澳元跌到1.1628，兌加元跌到1.0811，兌瑞郎跌到1.04050，兌巴西紙跌到1.8303，兌人民幣跌到6.8389。如果美國經濟復甦，各項項目都很吸引的話，美元斷不會跌到如此四腳朝天的。

顯然易見，根本現在各投資機構運用投資組合理念，在聯儲局貼錢買回美債送錢使又可以用部份債券優化風險下四處出擊。乍看似乎是盛世到來，然而其實沒方向至極。臨近歲尾，只救再炒一會，增添成績，力證” 惡劣環境”下成績依舊斐然，並穩固自己的職位和獎金花紅。只要玩夠收籌的話，則隨便一個理由都可以走貨。美匯美債變化之時，或為鬆人之日。

(續昨)長者、農業、救濟糧，兼論金股齊鳴

oldman兄的提議正和小弟暗合。小弟認為甚至讓居住/使用會所的長者只要參與工作，則可以減免收費；讓學生去實習也是很好的想法。讓老年和青年混合在一起工作對雙方都有好處。至於賺錢，如果某些保健產品/服務採取人傳人的方式，成本不會很高，效益卻應該不錯。重點是本身的一些營運由享用者和學徒參與，產品和服務卻不一定只限於老人，而且再加上用慈善的方式扣稅，誠如oldman兄言只要土地解決到，市場絕對有。

羅兄說起人債抽水問題，其實中國也一直有採用此法抽水。有趣的是，不管嘴上說如何地” 有中國特色” ，實則基本上把美國的一套金融政策搬過來中國，最多再加些土味而已。

順著羅兄的思路，如果人債當真進一步向市場場抽水，不但對中國後市蒙上陰影。

中國的問題是民窮(政)府富，而政府在斂財之餘卻沒有提供相稱的服務。試想想坐擁2萬億美元儲備和6萬億人民幣存款卻只用一千幾百到海外收購一些賬目極為可疑的垂死公司，而且是在沒有很實在的扭轉方案下進行。剩下來的再撥去炒賣和基建。後者固然有經濟效益，但是在沒有充足內需的支持下變相進一步加大已過剩的產能。也等於變相加劇各行業的競爭並令到終端消費物價有更強的下降壓力！一方面原材料不在自己的手，一方面卻面對越來越挑剔的國內外消費者，廠商會越來越難生存。偏偏與此同時消費社會卻在缺乏配套下建立不起來！國家在尚未普遍有錢前就要轉型，而又偏偏無法轉型，這當中會甚麼樣的結局就真是木宰羊了。

最近金股齊鳴，美匯嘔泡，然而本周美債拍賣到現時為止卻未見減弱：4-星期孳息0.09%，超額認購4.49倍；3個月孳息0.14%，超額認購3.60倍；6個月孳息0.225%，超額認購3.50倍；3年期孳息1.478%，超額認購3.02倍；10年期孳息3.51%，超額認購2.77倍，孳息幾乎全部都比對上一次的拍賣低，而超額認購率更高。如果其源頭是聯儲局回購托債市(兼進一步泵美元) ，則可以意味短期內美匯進一步受壓，金股進一步齊鳴此外，如果把債券孳息曲線壓低，對谷起最後一批首置物業樓按優惠的人數有好處。可是，一旦完成” 近期一擊” ，美政府就不能不考慮回收銀兩托回美匯，同時也可以讓債券” 回順” 讓各大基金執平貨等下一輪的交易。換句話說，美股，美債，和黃金的較大上落將會在10月份出現。

如果源頭是基金避險意識增強而一邊蓄穩陣資產一邊減碼加槓桿去炒金股，則高位會比礦前述的場景更快出現。不過，由於前週(2009-8-24) 的M2供應持續大幅收縮，而上週(2009-8-31) 聯儲局的儲備信貸卻在擴張，即聯儲局似要在” 正式收兵” 前多泵錢落個場然後先再搞番掂個美匯的可能性高些。請記著全球最多金的國家是美國。

Wisely兄，其實買樓呢家野好case by case，尤其係二手樓，有時旺市一樣有筍野執，有時淡市一樣執唔到。所以小弟寧可鎖定目標類別後再逐間望下。又要同賣家傾下偈，睇下佢點解要賣，點解賣呢個價等等。要不然很難執筍盤的。

鐵三角

人仔，美元和港元暫時會維持鐵三角的資態。現在三方(其實是中美雙方) 都需要一個較穩定的匯價來幫助復甦。美元只兌人仔貶值只會令中國更加不願買美債。一旦人仔被逼多買其他貨幣，對美元而言絕對是壞消息。另一方面，人仔更不願升值去進一步殺死已經奄奄一息的出口業，惶論人仔隨美元貶值只會令其對其他地區的出口不會陷入劣勢。

有一點要注意的是所謂谷內需讓中國成為消費形社會並因此人仔要升值在現時中國這個缺乏保障的社會下難以實行。更何況，不少人在扣除住房和日常開支後也所餘無幾。國家有錢派或者會買。但是國家又不可能長期派錢。單是要國家減磅，優化營運，減少管制，因而可以降低稅收，簡化稅制，重點加強醫療和退休保障，都已經被官僚集團所窒息，試問又如何可以進入消費社會？

回畢老林兄：BDI

畢老林兄：據小弟向行內人仕理解，BDI一樣為船主和貨主炒賣，衍生金額就算在現時的環境亦數倍於實則市場，更曾有船主一邊拒運一邊炒BDI長倉之事，而高盛更為其中一個大莊家。再加上3大對商品市場的影響力，BDI所包含的是不止實則供求關係般簡單。甚至如果細看最近五年的BDI，其上落變化，除大勢和季節影響外，基本上” 雜音” 頗多。換句話說，預測BDI的走勢，除非業內人仕或非常貼市之輩，很多時比預測股市更難。

BDI最近由於3大都開始以現貨價銷售鐵礦石，意味著價格和供貨之間的連動更強，也意味著更受小週期的影響(即是季度甚至月度入貨存貨生產銷售的關係) 。現時國內鋼廠在早一輪的政策受惠賣出存貨及部份新貨後因國家欲控制物價以及樓市而開始重新減產及存倉，另一方面也算是” 談判策略” 。可是，力拓方面也將計就計，反正現貨價比期貨價高，又沒有鎖定供應承諾，餅仔會更有名義” 暫拒供應” 以刺激需求。尤其是大家都前瞻到美國中國日本歐洲都要靠些大白象工程去接量化寬鬆的棒，哪還有不囤積居奇之理？

股市的避險與否並不等於金市會否升跌，這點小弟前有論述。遊資多時，只要理由吹到足，甚麼都可以炒一番，金股齊鳴幾個月前(在2、3月個市再樣衰前)已經試過。真正要避險，尚在債市。而這週剛拍賣之債券反應熱烈，二手市場卻沒有明顯的差價，看來部份投資者已經提高風險管理，而FED在美元對黃金下跌之下也暫時沒有再入二手債券市場干預價格以泵錢，因此，看來這一輪升勢在各央行小心貨幣過度貶值並減少貨幣供應的情況下逐漸減弱。當然，各政府仍然會繼續出口術去影響個市。所以，全力沽空亦將冒很大的風險。

長者、農業、救濟糧

家父入院，現幸無大礙，然而雖要較長期的靜養。於此期間，更需有良好的環境，營養、運動和社交。幫助康復。

現時60歲以上的人口越來越多之際，筆者覺得能提供上述各項活動的服務商並不足夠。醫院主理醫病，細菌病毒滿佈；縱使有足夠的隔離措施，卻非復康療養之地，當然更談不上社交。老人院只不過是托老所，社區中心又缺乏針對性。不過，這或許是商機所在。

嬰兒潮及更早的一代至今一般或多或少都有積蓄。如果採取會員制的長者會所，會所內提供免費和收費服務，而收費部份，如果會員能參與部份的營運或銷售或慈善活動就能賺取一定點數作優惠，則可以在提供服務和產品之餘也能讓他們繼續貢獻社會並受尊重。會所除會費和收費服務外，亦可以提供非會員的收費服務，另外參與慈善活動作廣告效益和稅務安排之用。更甚者，亦可以和藥廠聯繫，以相當的客戶群為基礎，鼓勵他們開發保健食品。雖然在缺乏專利的情況下有可能要薄利多銷，不過，隨著老年群落的增長，以及青壯年的人越來越注意保養，保健食品當有可為。何況，像<康和健>專欄作者顧小培博士所介紹的，很多保健食品都可以從天然作物提純中得到。這對農業和環境保護(很多草藥都不是在一個單一的環境生存—說到底，演化過程中相生相剋，藥毒並存，這只能出現在複雜的生態鏈中) 或有鼓勵和幫助。

說起農業和環境，順帶有兩點可以注意的。一為氣候轉變導致農作物的失收。今年的可可和糖都會失收而面臨供應減少價格上升的問題。更重要的是現時的氣候模式將轉變至前所未有的極端，這意味著近百年的氣候轉變的分析數據將會逐漸無用。期貨價格的訂立，對沖基金開的盤口以及保險公司的風險評估勢將變得更” 藝術” ，市場的波幅將會更大和更難預期。一旦和也正處於飄忽期的貨幣互相結合，則隨時會玩死各大央行。

危機危機，危和機並存。各種能創造局部穩定環境的設備，無論是天氣，溫度濕度、供水灌溉、土壤、蟲害(和蟲益) 等等都將會大有市場。對於農場主而言，與其等待污染消失或改善，倒不如先改善自己的局部環境更實際。另外，碳排放的二手和衍生市場亦可考慮向農場，保險公司和期貨對沖基金等埋手創造更大的需求。

眼下還有一個更大更現成的農產品買家：政府。除了保貼外，根據金融時報在週日的報導，當前美國有三千五百萬人在用政府的糧食緩助，其中不乏窮於應付樓按和咭數的中產人仕。如果食品價格因供應不足而持續上漲，美元又處於弱勢，則糧食入口變得不化算，而為了應付物價上漲和農業補貼兩個互相矛盾的需求，政府勢必一方面以賤中最貴的價購入糧食然後再以食物券的形式” 救濟” 市民。誠如此，則通脹” 受控” ，美國卻難以興也。

雜文數篇

...Day Trade非強項，個勢而言，這星期只拍賣3隻短債，由之前的情況睇，這星期很有可能是回收流動性的星期。尤其斑馬面對財赤如果不做點事也難解話。再加多一層：如果誇張點說，高盛對政府有影響力的話，說不定它想先讓該破產的銀行再死過，則也不排除屆時美國政府先旁觀至七七八八才出手打救，who knows?

...也要小心的是金會上卻又未必可以勇闖高峰，因為金價本身也受先前的流動性影響而上升。

...Mr. Rosenberg opinion is v much inline with me. Remember i have been stressing that bond mkt does not react as if a huge recovery is on the progress. Given that the Fed can even give more incentive to the buyer of the long term bond, any portfolio manager will buy both bonds and stocks to safe guard the asset on the one hand while risk part for the return. So, as long as the funds want to seek shelter for a while, it can handily change the asset allocation, just like what u have done so far. Mind that instead of gold surging, commodity may subject to a real surge as infra may move ahead soon.

...如果以基建股來說的確一早消化左；但係原材料本身的價格及其相關貨幣和衍生工具則一向處於動態之中。然後一旦原材料扯高以及因基建帶來的短暫穩定，自然有些股份可以被炒上。貨幣和金價自然亦隨之變化。

小小估計

其實大陸要印幾多銀紙在受制於盯緊美元維持穩定匯率的情況下完全是由老美來決定。當然，印出來後到底流去邊就係另一件事。不過，依家好明顯內地已經出手"控制"樓價，同時亦想"引導"D錢係IPO完後就飛入去基建養人。



另一方面，老美總統依家俾國會插緊赤字大但係D人仍然失業兼供樓供到索氣。預先將個波踢定俾呀奇哥，明顯地要求奇哥度橋點樣唔整死啱啱喘到氣的股市下控制印銀紙之數等佢可以派下糖開下job - 唔係果D明益CEO的工。



咁既要求下老美的做法不外是走三步退兩步，印兩三個星期就收緊番一兩個星期。道指和標普500唔駛幾耐就補番哂雷曼前的裂口，屆時在市面有錢托的情況下可以陰D陰D咁收兵。當然咁樣係會跌，但係佢地既期望係製造市場對回落的"合理預期"而變相弱化恐慌性拋售的機會。只要唔拋貨，跌會有個譜的。



因此，在這種上落市前題下，炒波幅雖然利不算大卻合算。如果正股想揸，有膽睇長線者就逢低買中資大股，預設止蝕盤即可；如果拍受唔住睇錯長線玩中線就跟黨的政策走。

荒誕一二事

(1)房產
如果你在做大陸購房的調查時，你會發現銀行為房產的估值能比實際交易的價格低3-5成之多。當你質疑他們的估價時，他們會告訴你價格是以房產交易中心裡的官方記錄為準，不容質疑。可是，真的以此交易價為準，則2009年4月到7月這段時期的房價非但沒有增長反而平均下降兩成左右。

假設你用各大地產代理商的網上報價為基準，則卻又發現價格上升到100%至小跌10%都有。甚至在開放日同一單位所報的價錢也可以有10%左右的差異。

這到到是怎麼回事？

後者倒是不難理解：

代理商在熱炒時期刻意推高報價以達到抬高售價增加佣金收入。另一方面，有時也有一些壓倉貨(特別是代理商自身的蟹貨) 為了促銷而較大幅減價。可是房產中心注冊的是合約價，何以也有那麼大的差距？

原因也很簡單：一字記之曰” 稅” 。

買賣雙方很多時都會達成私下的協議，正規合同上的價格遠低於實際的交易價格以少交房產的增值稅。差價由雙方私下協議中的付款方式來交易。結果造成房產交易中心的價格遠低於市場合理價格。要命的是，不少私企廠商都是用物業抵押來做貸款的。在明知中央有心加強房產降溫的力度下，市場又怎麼不會” 下有對策” 呢？但是這樣一來，豈不是把中央的放寬商業信貸的時政策抵消掉？另外，在房產價格訊息混亂下，又哪裡能做” 合理的決定？

(2)失業率
早陣子公司請人以補充自然流失。向各大專院校要求推薦。結果他們推薦過來的畢業生在上班後兩三天就辭職不幹。好奇下問他們何以辭職如此之速，答案卻令人大開眼界：” 我們都是想完成大專後再修較有興趣的本科。可是學校要求我們需要先應徵並上班以讓他們提高學校畢業生的就業率，好跟校方和更上頭交待。不然，畢業畢不成，再進修也進不了的。” 聽起來很荒唐，可是和行家交流發現不是單獨的現象。可是，這樣一來，官方公佈的失業率到底有多客觀和準確？

謝謝信報畢老林先生的支持(轉載)

(部份轉載自2009-8-27信報論壇” 投資者日記(畢老林先生著)” 的節錄)

畢老林：虛則實之 暗渡陳倉
......以百分率而論，中國6月份減持美國國債的比例為3.1％（美國財政部統計、與5月份比較），減幅確是2000年10月份（4.2％）以來最大，但那是中國沽出短期美債多於增購長期債券有以致之，並不意味中國這個大債主不再支持美債。代表官方立場的《中國日報》以高分貝喊出「中國大幅減持美國國債」，且以頭版頭條位置出之，是否驚美國聽唔清楚？這是說，中國按捺不住，比美國先眨眼了？且慢！細心觀察美國財政部的統計，老畢發現：一、先進國家英國6月份增持美債的比例，按年高達289%（2009年6月為2140億美元，2008年6月為550億美元）；即使按月計，升幅亦達31%（今年5月為1630億美元）【圖一】。二、6月份私人海外買家購入的美國國債數值激增【圖二】。這又如何？正如
Chan David
君所言，出來行，遲早要還。對本身擁有硬通貨的國家（如英國），影響主要體現在本國貨幣兌美元滙價的波動，但以美元為儲備作本國貨幣支柱的國家（像中國），便得為把自己一手推進「美元陷阱」付出沉重代價。可是，大英既不似中國那樣，有不能不購美債之苦，何以英國購入的美債，無論以月還是年計，增長皆令人咋舌？必須分清，美債「買家」不等同於最終持有人，倫敦號稱世界第一國際金融中心，由英國金融機構擔當中介人代表外國客戶買賣美債，猶如家常便飯。然而，在美國財政部的記錄中，以英資金融機構名義進行的美債交易，一律算進大英的賬裏。在6月份英國大增的美債淨購額中，真正買主是中國的佔了多少？老畢的另一個疑問是，6月份海外投資者吸納美債淨額劇增，買家中不乏主權財富基金（SWFs）。按照美國財政部的歸類方法，SWFs
屬私人而非官方投資者，但誰都知道，主權財富基金代表政府投資，私人、官方實為一體。將以上兩個因素結合，「中國6月份大幅減持美債」，是否存在由主權財富基金（中投？）假英國金融機構之手暗渡陳倉的可能？當然，這只是一種推測，美債買家的真實身份，連美國財政部也無法知曉，老畢如何可以得知？不過，照路數看，中國未
blink，美國未 bluff，還是大衞兄那句「出來行，遲早要還」值得憂心。
link: http://www.hkej.com/template/forum/php/forum_details.php?blog_posts_id=18871#msg_236515

多謝畢兄的鼓勵和支持！小弟受寵若驚！如畢兄所言，這個脆弱的平衡分分鐘可以被打破，而且之後到底是誰還或者誰先眨眼可真是木宰羊。畢兄提出的暗渡陳倉非常有意思—畢竟各央行把買到手的美債怎樣處理是他們自己的事。更有趣的是大勢中的小週期：一方面總體而言美長債每次的拍賣價都比上次低；另一方面在兩次拍賣間卻可以出現數次的小週期讓持貨人沽貨獲利。這等於美國政府賣張coupon然後在"適當時候"在報價牌上再出高價買回coupon送錢你使。當然，或者有人鍾意換禮品—不過要等，而且禮品可以係廁所棍一支，又或者係放得太耐已經爛掉的香蕉一梳。還有一點更吸引的是：coupon越賣越平，即"申請費"越來越低，但小週期依舊，變相把長債變成短炒項目，盈利更可以再拿去"轆"，玩夠又再等下一輪。只要赤字頂得順，國債的增加恐怕是不管的。 8月27日 11:03

中日不同 (OLD ARTICLE, 2009-8-17)

(OLD ARTICLE, 2009-8-20) 剛剛的星期一(2009-8-17)美國公佈的數據中，其中最惹人矚目的是中國減持和日本英國增持美國國債一事。有趣的是，當年頭美債的孳息率最低時取代日本作為第一大買家，現在卻在孳息率上升時減倉，而日本則開始增持。撇開政治賬不談，則明顯中國是高買低賣而日本則相反。這樣看來日本似乎商業化得多。另一方面，在中國人民幣緊扣美元的實則政策下，在這場買賣中中國是虧掉了。雖然以百份比來說分別不大，但是由於金額大，絕對的數目也不少(以1萬億美元計，千份之一也有10億美元，千份之5就是50億美元) 。而如果匯率不變，是否意味著會間接” 消滅” 掉一部份的人民幣？

美國的通脹和美元存底國的通縮

這兩天美國拍賣了1個月、3個月、6個月，1年和2年期的國債；折算/孳息率分別是0.120%、0.160%、0.255%，0.460%和1.119%；超額認購比分別是3.62、3.89、3.49，3.44和2.68。總拍賣額至現時為止有1600億美元，尚餘5年和7年期的國債將會在今天和明天拍賣。

按常理說，拍賣國債應該有從市場抽走資金的作用。不過，假設在拍賣中取得的貨就在今天賣出，故事卻又未必如此簡單。現貨國債的報價(以折算/孳息率來報，cf bloomberg) ：3個月的0.160%、6個月的0.25%、1年的0.47%和2年的1.06%。一年期或以內的短債是打和或微蝕；兩年期的孳息率就由1.119%下降到1.060%約49點子的差距，已經有微賺。再看5年期的：上次拍賣時(5星期前) 孳息率是2.689%，現時則報2.46%，已經有229點子的差距。如果再反轉頭看5星期前拍賣的短債：3個月的0.19%，6個月的0.275%，1年的0.47%和2年的1.08%來比，最多是30個點子的回報，基本可以當打平論。如果把2年期的和5年期的相比，完全看不到” 正常” 的孳息曲線的邊際利率遞減。

這個正是量化寬鬆的結果。

美國政府的做法是可以在拍賣後隨即以更高的價格向市場買回，借此變相注資入買家(通常是機構投資者和基金) ，這一點大家都已經知道。但是，由短債本身上落不大長債的上落卻可以做相當的買賣來看，” 以短補長” 來壓止長債孳息狂飆(雖然已經飆了不少) 並” 順便” 泵錢入各基金的口袋中是現時美國一石二鳥的做法。最明顯的代價是美國的債務更上層樓：因為就算不少央行已經泵了手上的美元去買短債，但是美國政府始終還是要擴張其信貸規模才能繼續量化寬鬆。

另有一個不那麼明顯的代價，不過卻是由短債購買者，即主要是各央行，來承擔：把自己的美元存底去支持美國的長債卻又同時增加美國的債務。這對於自身有硬貨幣的國家來說，主要影響的是兌美元匯價的波動。但是對以美元為存底作為其法幣的支柱的國家來說，這等於把它的信貸能力逐漸抽空—因為美國的消費既沒增長，無法賺取美元；更兼美國國債的膨脹會令美匯進一步受壓，使手上的美債資產更進一步貶值。更可怕的是，為了不使自己血本無歸，更要繼續消耗手上減少中的美匯去買美債撐美元，步入惡性循環當中。一旦自身的融資能力越來越弱，則國內發展的項目也會因為資金不足而遭腰斬，更不用說一般企業會在信貸環境重新收緊下陷入困境了。甚至會出現美國通脹時另一國家通縮。

“出來行，遲早要還” — 不過到底是由誰去還，這是一個問題。

樓市"穿屎"

美國上週公佈的7月份現房銷售數字出現23年來最高的單月宗數，也是連續4個月的上升，市場一遍樂觀的情緒並堅信經濟已經全面復甦。與此同時，中國最近幾個月的房產熱也令不少保守的投資者大跌眼鏡：不單止樓價上漲了60%或以上，成交也跟著急升，連賣地價也是不斷打破紀錄。單以筆者住的區域為例：筆者的住宅就由最低的23,000RMB/sqm (2009年3月) 升至34,000RMB/sqm (平均價則由27,000RMB/sqm升至32,000RMB/sqm)。在離筆者的住宅約1公里原本銷售房價也只值約25,000RMB/sqm的地方居然賣地價就已經22,000RMB/sqm。要知道中國的樓發水率才15%左右而已，和香港的起碼30%不可同日而語。這樣的價錢，除非後市極為向好，不然之後無論賬面還是現金流都面對很大的壓力。可是依然有開發商去搶，以這樣看起來，情況好像壞極有限。

可是，”魔鬼總在細字當中” ，如果注意七月份的美國的樓房售價，卻和去年同比跌15%，上月環比也輕微下跌3.9%，比上一季是改善了約8.5%，但是和2008同上季卻依然折了39%。再者，和中國的第一季類同，美國也積壓了剛性需求直至價格合理前景稍定才爆發。分析五月份，六月份和七月份的數據就會發現只要房價一超過180kUSD/house銷售量就會下跌，而這個價錢和去年七月份同比還是折了16%，和2008年的第一季更折了約23%。也就是說，其實現在的買家仍然對價格很敏感。再加上現貨樓的庫存在過去3個月下跌後重新上升，住宅房的後市未容如此樂觀。

另一方面，中國的樓市也要留神。價格固然經升至不合理的高水平：再以筆者的住宅(132sqm)為例，當平均樓價由27,000RMB/sqm升至32,000RMB/sqm之際，租金卻由同時期的12,000RMB/month跌至9,000RMB/month的水平。租值回報居然由4%跌到2.55%。另外一個在2公里外的同級住宅更跌到只有1.9%，比香港的還低。現在在上海首置的按揭息率是3.75%，可以按9成25年，以筆者的住宅計，如果在3月入貨，則月供是11,092.95RMB，比租還便宜，當然值得。可是在上個月入貨的話，月供是13,147.20RMB, 比租貴了46%之多！除非房價能再大幅上升，不然這個差價實在是太大了。此外，現時國內四大行都緊跟中央的政策去為樓市降溫，其中包括減低自住外的第二間樓房的按揭至最多6成，而且審批程序極為繁複，也有不少被拒的個案。這樣一來，待自2008年時積壓的剛性需求一解決，則樓市將會進入一段呆滯的時期。對於過勇的投機者這是一個警號；不過對於一個保守的投資者而言，這或許又是一個機會。

老實地虛偽和虛偽地老實

明明各數據指向經濟活動將在一個比2004-2007那段瘋狂日子低的水平穩定下來，明明知道房貸息率息差和企業貸款息差高企，失業率在政府大力干預下的所謂“穩定”只是改善0.1%，市民入息短期內不會改善，物流速率下降，庫存量低企，政府開支增大，以及原材料和原油價格因美元信用下降抬高等事實，聯儲局仍玩弄媒介手法，刻意把“聯儲局認為最惡劣時刻已經過去” 和“聯儲局延長量化寬鬆措施一個月（即是‘熬底’）” 兩個消息一起發放，造成“聯儲局認為最惡劣時刻已經過去，‘所以’將會‘逐步’退出市場” 這種“樂觀”的解讀和經濟V形復甦的假象，企圖”再槓桿化”去對抗”去槓桿化” ，赤裸裸的希望消費者再度不惜一切去借錢消費，這是” 老實地虛偽” 。

正當各國盡力” 粉飾太平” 之際，英國卻很” 老實地” 交待經濟衰退比想象中嚴重，並認為經濟就算開始復甦步伐仍然緩慢，而且指出失業率在可預見的未來上升。可是，正以為英國會在這基礎上提出甚麼新內容，尤其對金融界重新訂規則時，被訪者的話鋒卻指出” 近來的英國住房市場和消費信心等數據出現令人鼓舞的現象，經濟刺激措施也在發揮作用” 。原來不過是政客在做期望管理，正是” 虛偽地老實” 。

這與去年的情況何期相同！

最初美資大行在情況出現時不是拒絕承認問題就是指出問題不大—” 老實地虛偽” —直至某英資大行先行自我引爆(卻沒有真正完整地交待有多大的問題，也同樣說問題已受控制) 做期望管理—” 虛偽地老實” —爾後再拖沓半年，雙方都抵賴不過時，才引發金融危機。

歷史不一定重複，現今情況也和當時不盡相同。可是，以史作鏡，可以知興亡。投資者在剝開政客和財演的粉飾之詞後方宜下判斷。

Devil in the Details and Gold...

FED fund rate on Wednesday was 0.13%, down 0.02% from Tuesday.

5 different maturity treasuries were auctioned up to Wednesday: 4-week, 3-month, 6-month, 3-year and 10-year. The pattern is still similar: T-bill maintains a bid/cover ratio above 3, whereas the T-note maintains a bid/cover ratio between 2-3 (3.41; 3.55; 3.49; 2.89 and 2.49 respectively at ascending length of maturity). Despite the seemingly lowered bid/cover ratio and the increasing yield, the money amount of T-bills and T-notes per each type was higher than last auction, say, 4-week at 4billion USD more; 3-month and 3-year each at 2billion USD more, and 10-year at 4billion USD more. The actual influence on bond market due to "recovery" notion cannot be simply decoupled from the "demand and supply" behavior. In general, the primary bond market does not experience a dead drop at the surge on stock market - possibly also a response to the extension of QE by FED, in addition to the conservative risk appetite.

The extension of QE for another month till October by FED, by speculation, can possibly be FED's reaction to the already pipelined short position for the coming September. The announcement about its re-adjusted economic foresight is another. However, given the so-called confidence, FED has still not dared to cease the QE as scheduled. It is more a signal of anxiety, or at least uncertainty, to the overall USA asset market.

Had the QE ceased, there could be two scenarios. The first one is that the market follows FED "optimisstic" expectation and pools money into equity, commodity and property market under the notion of recovery. Yet it will damage the bond market and further drive the yield rate up. It also means a financial burden on the USA government in the longer term: afterall its fiscal deficit will also run high to cope with higher interest payment. The flow of hot money, the collapse of fixed-income market, and the expansion of USA government balance sheet, points all but one word: inflation.

Another possible scenario is that due to the cease of QE (and hence lack of "easy-money"), the market loses the upward momentum and flats out or even drops to a certain level. Hot money will either leave USA equity market if they can find a replacement elsewhere or simply seek shelter on risk-protected asset. Although bond may seem to be a good choice, the cease of QE, a signal that FED will lower its profile on the money market, can also trigger the lost of confidence on USD. In turn, it will propagate to the bond market and also drive bond yield high. The asset depreciation and the weakening of USD will couple with each other and form a vicious cycle till a new lower equilibrium point. Deflation on asset and weak USD will result.

While each scenario starts from different causes and leads to two different results, one thing is common: the weakening of USD. Such weakening may mean a temporary surge on other currencies, be it EUR, GBP, AUD, etc. However, it is also apparent that such action will further dry up the potential recovery in those areas. No government can simply tolerate it longer, and corrective actions will be taken.

Under such circumstances, one of the major remaining options is apparent: gold. Perhaps it is the moment to pay more attention on it.

Cold Water...

was found on the details: from the figure of whole-sale trade the de-stocking is still done at the speed greater than re-stocking. Also, while the productivity has improved (a good news), the labour cost is lowered. Directly quoted from bloomberg: "The jump in productivity and drop in unit labor costs were due to hours worked falling much faster than output. Hours worked plunged an annualized 7.6 percent while output edged down 1.7 percent", it is apparent that from the enterprises point of view, they are happy to cut labour cost (by cutting headcount, working hours, lowering wages, or combinations of the above) and for sure will not change readily unless the long-term sales forecast looks more optimisstic.



Another interesting thing to note is that option traders start to bet on the loss of momentum of the rally on S&P500 by September.



At the other end of the Pacific, China's figures, though optimisstic at a glance, did show conflicts. While import, export, trade surplus, CPI and PPI dropped, the PMI and power consumption have greatly increased. While the former ones mean the weakening of economic activities, including domestic (from import and PPI and partially CPI), the latter one suggest an expansion on the activities. Despite the fact that most experts believe in the power consumption figure as a metric stick; nevertheless, coupling with the government spending on you-never-know-go-where-for-what items and on pushing-the-peasants-to-afford-appliances-they-don't-need programs, the actual increase due to "natural" economic reasons is only a minor part of the whole pie.



Now, if China, in order to prevent the potential partial inflation, it may apply measures to cool down both the property market and stock market. The former one is already slowed down or even plateau. The latter one, after the big wave of IPO, will also contract. Therefore, the China investment market may experience some adjustments.



Meanwhile, it may not completely mean nightmare to HK yet. The investment immigration from China, plus other channels, have helped the transfer of RMB asset from China to HK which has further transformed to a substantial force on the HK stock market. Overseas investors and funds will also view it a great opportunity to pick money from their pockets. Ups and downs will be expected, till the point that no more eye-catching IPOs and the immigration wave is seasonally readjusted. By that time the true colors will be shown.

注意和推測

美國本週至週三止拍賣了總值約九百三十億美元的1個月期，3個月期和6個月期的國庫債券，反應理想，超額認購率分別為3.77 (孳息=0.145%)，3.87 (孳息=0.18%) 和 3.28 (孳息=0.275%)，比上星期的 3.54 (孳息=0.13%), 3.40 (孳息=0.190%) 和 3.87 (孳息=0.275%)變化不大，卻比上月股市剛發力最後暴升時加強不少，顯示市場已經漸漸由當初的狂熱轉為謹慎，避險的意識增強。

與此同時，美國聯邦基金利率亦在最近兩週在0.19-0.25%之間上落。對照聯儲局於上兩週的資產負債表中顯示大幅減少負債(即信貸擴張) 至11億(前週) 和1億(上週) ，廣義貨幣M2的供應量在前週只有89億(還未計算先前兩星期曾經收縮超過150億) ，聯儲局似乎在信貸供應上已經放軟手腳。理由亦明顯：在股市狂升到頂時，通脹預期似又再被高唱，連累美元再跌，兌歐羅跌到0.6939，兌英鎊跌到0.5894，兌澳幣跌到1.1875。另外，熱炒的溢出效應也影響金價開始發力，黃金價格則曾經逼近970後才回落。在這種情況下，聯儲局如果再放任供應，自然會影響到美債買家，並因此減弱美國政府的籌錢能力。再加上業績公佈期快過，經濟數據又是好壞參半，所以美國政府有微調貨幣供應量以免資金大量流走的必要。

投資者更宜留意下星期美國將不單止拍賣1個月、3個月和6國月的國庫債券，還將拍賣3年期，10年期和30年期的長債。其中10年期和30年期的長債一向被視為美國通脹和美元長期的信任度的指標。在現時美元已經跌到七個一皮之際，美國政府恐怕未必夠”吉士” 繼續狂印。

與之相連的是人民幣的擴張程度：美元兌人民幣雖然在穩定的範圍內，但是國家似乎有寧可讓人民幣的價格再下降一點之勢：由3個月前的6.829至現在的6.84170。可是和美國兌其他貨幣的下跌率相比仍是微不足道。因此一旦美元重拾點升勢，為免人民幣貶得太低而遭各國指摘，再加上懼怕由資產價格的通脹演變成消費性通脹，中央也須收緊信貸一點，這勢必今到資產價格調整。

最後，別忘了由宣佈救市至今已有八九個月的時間，再多個兩三個月就差不多一年，意味著各基建工程的前期準備工作接近完成階段，招標或在第四季或在下年第一季發生，工程則差不多應該在下年下半年開工。換句話說，短期救市措施也將到尾聲，為免和工程競爭資金，再加上暫時進一步的信貸危機被壓著，兩國政府會慢慢放軟短期資金的供應並企圖轉入較長期及較能提供職位的項目上，這意味著貨幣價格亦會較穩定。因此，熱炒貨幣價格波幅影響的投資者宜準備轉倉至和貨幣價格穩定有關的項目上。股市也會在調整(如果有大煲野則可能大跌—兩國的子彈已經越來越不見使) 後個別向政策發展。

Some True Colors are Shown

Different stocks markets start to adjust yesterday.

In China, once the IPO wave is about to finish, the rush may start to fade out. As inflation is always a concern of Central Government, gradually before announcement Central Government may tune down the hotness first in property market (which is happening now) and second in stock market. Particularly the quarterly GDP has announced; they have sufficientt time to first cool down and re-boot only necessary. On the other hand, over-done will equally harm the government. So, China will not do something crazy to rub both markets hard.

In USA, watching the FED fund rate can be quite a catch - the higher the FED fund rate, the less "free money" will flow in the market. FED fund rate at the beginning of the way had already ascended back to 0.12%, and then to 0.16% on Tuesday and back to 0.25% on Wednesday. What coincedes with the above figures is about the selling of treasuries. At the week of big rise, only 4-week, 3-month, and 6-month T-bills were sold. In this week, in addition to the above 3 types of T-bills, 20-yr TIPS, 52-week, 2-year, 5-year and 7-year are all subject to sales. Up to last night, the bidding of T-bills are hot: bid/cover ratios for 4-week, 3-month, 6-month, 52-week, 2-year, 5-year and 20-year TIPs are 3.54 (at 0.13%), 3.40 (at 0.19%), 3.87 (at 0.275%), 3.95 (at 0.470%), 2.75 (at 1.080%), 1.92 (at 2.689%), and 2.27 (at 2.387%) which are either at high level (like in short-term T-bills) or at improving level (like in longer term T-notes). It reveals not only the policy of the USA government but also the risk appetite of the bigger and smarter investors. Now is the time of taking profits, waiting for an adjustment, and then putting another short-term hunting.

Simulated Games

Time Span: Present - Q4
Tools: HSI Warrants
Types: Call + Put
Plan:
Now buy call, 1 strike at 20,000 (time to maturity 2 months), 1 strike at 22,000 (time to maturity 2 months), 1 strike at 25,000 (time to maturity 3-6 months). Sell the 1st one when return hits in the range 15-20% and the 2nd one 25-35%. For both stop loss when you lose 15-20%. For the 3rd one, sell when the "second-wave of rising" arrives. In between this period, no stop-loss unless you lose 40%.

By the time you sell the 1st one, use the money to buy a put, strike at 19000, target return only 10-15%, stop-loss also 10-15%, must choose the one pass the "first-wave of rising" but not yet arrive the "second-wave of rising".

By the time you sell the 2nd one, hold the cash.

By the time you sell the 3rd one, combine the cash of the 2nd one and 3rd one, buy a put, strike at 20% down the HSI at that time, effective gearing 2-3, time to maturity 3 months, before "second-wave of rising", stop-loss at 15%, target return as much as possible.

半年結(二)

股市：

現在無論美國，中國還是香港，都是"政策市"。 美國的政策會在通脹炒得火熱時透過直接從市場上購買定息資產去減低貨幣流通量，壓平孳息曲線，加大短線和減少長線風險回報期望，達到為資產價格降溫的效果(可見於上周各指數在星期一後FED Fund Rate由0.35%跌到-0.12%的上升反應)。但是基於經濟復甦的基礎不穩，同時害怕一抓緊就發生連鎖反應，所以一看到資產市場的下跌勢頭開始成形，沽盤湧現時，將會重新加強貨幣供應以利新的炒家加入炒上，並鼓勵有貨的人持有以擊退沽盤。估計這局面可以維持至下年初當局勢明朗，歷史數據都穩定的時候。

中國的政策，由於採取盯緊美元的貨幣政策，因此貨幣的供應會跟隨美國上落。不過，當落實到市場時，由於國家會把消費物價和失業率加在一起考慮，因此既會有一些特定優惠政策去鼓勵消費，另一方面會盯緊樓價、油價和各種商品原材料價，以防通脹影響民生。如此，當這幾種價格走俏，牛氣衝天時，政府會逐步加強控制力度，使它平穩。同時也鼓勵部份企業出外購買資產，以疏導過熱的資金。一旦貨幣供應減弱，又或者環境不穩之時，國家又會在政策執行上防鬆，再加開些基建工程以穩定人心以及防止外來資金大舉撤退做成動盪。

香港本身沒什麼政策，基本上是其中一個冰火交匯之地。H股，A股，還有二三線股在對以上兩個市場的不同憧憬下就會有不同的表現。

以美國而言，投資金融巨頭以其人脈，品牌，和熟練的技巧能繼續運作暢順，而綜合性的金融機構則因為牽涉太廣技巧不夠而陷入深淵。地產市道則苦於庫存和市民疲弱的信貸而無法大舉脫手套現。另外，一些以往的大象亦因欠債過度而令到股民對它們失去信心。以美國過往的情況來看，要真正復甦，就要在技術創新上下功夫。各種科技股和高端工業股(和中國有機會合作)有其炒作甚至長線投資的價值。

以中國而言，國家本來就已經宣佈了要扶助的產業。不過要留意的是某些行業或因掌握不了原料供應(如鋼鐵和食品加工) 或因控制不了市場價格(如電力，電網，煤礦，石油，糧食等等) 而在一定的期間盈虧倒轉。樓市的過熱已經引起中央的注意，而且有部份勇字當頭的地產發展商已經超高價買地，因此要細擇。銀行和金融業在政府的政策下穩定並有成長空間。環保工業本來頗有可為，然而在品牌和銷售網絡(特別在海外) 建立尚未完整之際，其利潤會給外國剝削掉；內銷則國內的環保又未真正成氣候，故此也需要細擇。內銷股除有品牌外，其他不樂觀。

半年結(一)

經濟：
美國來說，在聯邦政府利用各種途徑泵錢入各大銀行，金融機構和大企業，再加上會計制度的更改，令到一時間它們好像已經完全走出深淵而恢復生氣，失業率，生產和銷售，以致物價，看來都有所改善。

但是，有幾點不能忽略：第一，消費者信貸沒有改善。第二，企業貸款尚在惡化。第三，如果把物價的增幅和原材料在補倉後的上升以及信貸的增幅複合來看，物價實際上在回落而不是上升中，其差價由分銷和零售商承擔。最後，短債孳息的低落和長債孳息的高企預示短期資金將維持在流動高的資產炒作並同時產生替代和資產通脹。前者和長期及中小企爭奪資金，後者令企業運作成本中期上漲—不是由企業就是由消費者承受，最終引發通脹。而長債亦有預示此情景之勢，並更顯示交易者長線不信任美元。

對美國而言，唯一有利的是到現在為止它的信貸能力仍然足以在銀行缺錢時重新泵錢。但是這同時也是它最大的隱患：滯脹。

中國來說，由於它的銀行體系和世界的尚未完全融合，再加上中國尚有足夠的存底和信息管制，所以訖今為止世界對中國尚有信心，中國自己亦尚未如美國恐慌，故此經濟活動在三月到底以後開始反彈回升，個別行業、如地產和股市，更可稱得上火熱。

同樣，中國的復甦和美國一樣有不可靠之處。第一，儘管股樓兩旺，但是其他各行業卻不見得有同樣的氣勢。同理，當國企拿著國家的錢去完成指標時，廣大的中小企卻難以獲得資金作週轉和擴張。服務行業和輕工業的經營環境不見得有改善。第二，內需沒有如預期中取代出口成為復甦動力，倒是政府的開支成為動力。政府開支的確有助於短期穩定市場甚至“製造“通脹，但是這也延續了那個一放就亂，一亂就死的“傳統“，資源都浪費掉了。第三，就業率和加薪情度在今年度和下年度都不會有改善。居民的消費因此也不會真正有所增長。第四，由於人民幣始終是盯緊美元，因此當美元仍需加大供應時，人民幣有機會供應過多做成惡性通脹。反之亦然，如果美元在中國仍需擴張時收縮而壓炒風，中國會面對通縮；兩者本身都對中國不利。

對中國來說，它可以用各種政府手段去維持短期的"繁榮"，這是它的有利之處。不過，這也是它的問題：扭曲市場是會有代價的。

幻想

上周六和一位在上海工作的外藉商業顧問吃晚飯。席間自然談到最近的營商環境。
他劈頭問了一句“你覺得哪一個國家最先復甦？”“中國吧”我反射地答道。他沒有反應，然後話題就轉到其他方面去了。

然後是昨天KMS兄談到真正可怕的通縮—即資產大幅貶值導致商號週轉不靈，儘管以現況來說低的資產使用率會更可怕—這倒是刺激筆者重新思考：真的是中國最先復甦，又或者怎樣才算復甦？

把” 連續兩季的GDP出現正增長” 這類的定義拋開；粗淺地說，所謂的復甦，就是經濟活動持續活躍。再粗淺地說，無論投資者，企業家、上班族、政府和不生產者都覺得”明天會更好” ，而且明天還真的能實證這感覺。

單以”明天會更好” 的感覺來說，亞洲一帶，日本除外，倒真的頗有這種感覺。問題是能否實證而已。假設亞洲先復甦，國民消費的增長能否滿足供應鏈的剩餘產能至最佳點是一個關鍵。

以既沒有”明天會更好” 的感覺，而且看來又不會有實證的美國來說，按道理應該不會先復甦。可是，在這裡筆者來一次幻想：美國會先復甦，其來源與以往的復甦一樣：它的研發到推廣的總體能力。

不錯，美國的消費能力和企業貸款能力都正在低迷，但是美國尚有大堆的創投私募基金和隱形富豪，其投資運作及盈利都是黑箱作業，用英文說是”off-the-grid” 。又由於不是上市公司，其資金來源也不單靠銀行融資，尤其對小形的項目而言，幾個有銀仕牽頭再加上一些小投和銀行支持已經可以啓動，企業貸款的收縮對它們的影響—只要老細” 頂得住” —實屬有限。

美國的研發一直都多，專利也多，專才更多；美國相對寬鬆的環境和不用畏懼以言入罪的風險鼓勵研究者敢於創新。美國的企業，縱使在後海嘯的收縮情況下，依然比歐洲同行敢冒風險，也比亞洲的同行懂冒風險，關鍵是有沒有優秀的項目/產品/服務去讓他們推廣至全世界。

現時各國無不談綠色產業，而其政府亦加強有關方面的立例管制，這當中是商機無限。表面看歐洲和日本，甚至中國，都比美國先行。可是，這不代表美國從來沒有做有關的研究。美國，無論在其本土和外判至加拿大，一向有大量的機構和資源投放在相關的研究(筆者讀大學本科時已參與過油電混合車的開發，而且從師兄所繼承過來的技術已經頗為成熟) 。推廣不成的原因更大程度是政策和商業考慮。

可是，現時兩者的條件都開始有利。剩下來是奧巴馬政府願不願意堅持製造有利的環境並全力發展這事業。相對弱的美元甚至能加強和歐日的競爭能力(更何況如果通脹重臨，弱美元還可以幫助”賴賬”) 。只要在一個產業上突破，行銷全球，資金重臨，則國債和就業問題可解，並重新帶旺消費和房產。一切問題皆可解決。

美國先復甦—這在現在還是一個幻想，不過未來的事，誰知道？

答Sota問(見2009-7-14信報網壇)

Sota兄：不錯，你所說的東西的價格穩定，沒有縮水，可是也沒有脹幅，要說生活物價上漲，似乎亦欠妥。

當然，如果我們以嚴格的定義去看通脹，早就可以說是惡性通脹—看看美國政府和聯儲局的資產負債表就可以知道。

而由於香港採取聯繫匯率制度，中國則將人民幣主要盯緊美元，這兩個地區跟著一起通脹，非常自然。

然而儘管政府大量供應信貸，除個別市場外，貨幣並沒有大量增加，物價平穩，這是因為錢沒流出去。

證券市場熱，在其短期的風險回報和流動性高於企業融資；樓市熱，在其為不會損耗(樓宇當然有，但是長；土地理論上沒有；使用權為附帶租值，不論)，至不濟就放到長期資產裡，而且尚有一定的再抵押的價值。

問題是：光靠以上兩個市場是不能為社會創造價值。經濟價值還是要由經濟活動去創造，而不是單純的投機炒賣。證券買賣雙方(除IPO外)本身只有價格轉移而沒有創造價值。中介提供服務本身當然可以創造價值。不過，除非有源源不絕的廉價貨幣供應，不然這個音樂椅遊戲終歸中斷。

不錯聯儲局和美國政府正用這一招去救美國的金融業，林行止先生的文章提出了這一點。不過，當中的替代效應不容忽視。資金寧可往證券市場都不願都信貸市場會減弱經濟活動。如果把過剩的產能也計算在內，則總體的就業和收入會減少至比2006-2008低的水平橫行。

中國作為美國的貿易夥伴和債主，說不受影響是不現實的。當然，中國的市場尚在發展中，機遇較多，再加上資本賬未正式開放，留在中國的資本相對較充裕，這是現在較沒那麼壞的原因。

然而現在四大國有銀行雖然是國企，但是運作模式已經徹底商業化，因此在扭曲地便宜的資金驅使下其行為和美國同業沒有兩樣。結果亦然。

美國，中國，香港

一.
有幾項美國在上週公佈的數據值得注意：
1. 本週新領失業救濟的人數跌至565,000，為本年新低。

2. 本週持續申領失業救濟的人數增加了159,000，創新高至6.883million。

3. 美國連鎖店6月的銷售額和去年同比下跌5.1%，延續5月下跌4.6%的趨勢。好消息是平價必須品的消費因替代作用而上升；當然，中至貴價貨就繼續收縮。

4. 6月份ISM非製造業指數是47，比5月份的44上升了3點。但是仍然低於50，即收縮中。

5. 6月的ISM製造業指數是44.8，比5月份的42.8上升了2點。但是仍然低於50，即收縮中。

6. 美國十年期TIPS國債的拍賣孳息是1.920%，bid/cover ratio 2.51；同期的十年期國債的拍賣孳息是3.365%，bid/cover ratio 3.28；兩者息差約1.445%。和上次同期(四月份)的1.361%比增加了0.084%。可是這次十年期國債的拍賣總額只有19b，遠少於四月份的28b，而bid/cover ratio達3.28，遠勝於四月份的2.49。

7. 兩星期前的M2的供應-36.2billionUSD。比對再前一週的0.3billion大幅下降。

8. 上星期美聯儲局的淨結餘是-9.5billionUSD。比對再前一週的-9.6billion輕微上升。

由上述的情況看來，無論在製造業和零售業，惡化的速度都減慢了：至少在年初那種價格再便宜都乏人問津的情況已不復見。和兩星期前公佈的耐用品訂單交差分析，現在正處於存貨消化期。這也同時顯示一般人的生活開始正常。如果再加上上週公佈的新領失業救濟金數字比預期好，看起來最差時刻好像不遠。

可是，假使把持續申領失業救濟的人數創新高和連鎖店的銷售額的持續下跌再加上兩週前公佈的耐用品訂單的所謂增加(其實完全是因為存貨下跌速度比現貨銷售速度更快所致)一起解釋的話，恐怕就沒有那麼樂觀了。儘管庫存正在降低，但是真正的新訂單亦在降低，而持續性失業人數的增加只會說明除日常必需品外其他的消費會維持在低水平，更甚者，再有甚麼意外出現，則消費環境會更差。

美債的走勢，聯儲局的行動，和M2的減少都顯示到美元的地位短期過關長期卻"危危乎"的狀態，結果明顯地聯儲局已經減弱美元的"印刷"。其中一個旁証：美國的真實聯儲備基金在年初的基金利率非常接近甚至遠低於基準利率(負數)；但是最近卻徘徊在接近基準利率的最高限度的0.25%(有時更超過10個點子)。而短債的受歡迎情度不減，也顯示了投資者對前景不如前兩個月拚命炒作消息時般樂觀，對通脹的預期也沒有先前那麼火，對美元長期的前景卻又懷疑不減。

在如此情況下，美國想要把資金留住，某程度來說沒有想像中困難：關鍵在於美國還有沒有甚麼項目能讓資金留住。本來以美國的研發項目之多，這應該不是問題。但是，在孳息率被扭曲的情況下，資金都寧可炒作也不願投入在回報期較長的項目。站在銀行的角度來看，在前景不明朗而又心知肚明自己其實係"2仔底"的情形下，誰願意去冒險？再加上美國的"形象"不佳，大有被中國蓋過的勢頭，讓創投基金亦飄洋過海到中國找機會。因此，奧巴馬政府如果不搞為新工業鋪路的基建和直接的資金投放，不願大刀闊斧去整頓金融業以及調整合理的資金成本作為下一輪的刺激方案的話，則美國經濟恐怕會陷入較長期的低迷中


二.
順帶一提，美國的長期低迷對中國是雙刅刀：一方面它令到中國有更多的資金流入，推動更多項目的發展，也有利產業和消費行為的細化和專門化，有利發展中國的內需市場；另一方面，中國整個社會體系的落後卻又令這些難得的發展機會和資金變成貪污腐敗機會不均，嚴重窒息社會的創新，反省和改錯，阻礙經濟發展和國民身心生活水平的進步，結果只會斷送這難得的機會

中國上週公佈了一些經濟數據，引用信壇在7月10日的欄目："中國出口連跌8個月，6月份按年21.4%，略差於市場一般估計的21%，但比5月份的破紀錄跌幅26.4%有改善。按月比較，6月份出口長7.5%。進口跌幅則顯著收窄，由5月份的按年跌25.2%，收窄至6月份的下跌13.2%，優於市場估計的20.3%跌幅。6月份外貿盈餘82.5億美元，不計每年首兩月受農曆年對進出口數據的干擾，貿盈是兩年來最小。上半年合計，出口按年跌21.8%，進口跌25.4%，貿盈969.4億美元，按年減1.3%。"

由上述的說法來看，再加上火熱的樓股兩市，很容易有一種感覺：中國經濟不受影響，或者影響不大。但是，當大家想一想，前後六個月中國已經報稱擴張了近六萬億人民幣的信貸(當然我懷疑有水份—基建和派錢都沒能派到4萬億，股樓再炒也用不了兩三萬億吧)，等於全中國人的銀行存款，或者兩年的GDP，或者2萬億美元外匯存底的40%強，這麼驚人的數字才換了股市升值60%，樓價升值30%，外貿比預期跌少了幾個巴仙，個人消費增加20%(5月的數字)，就如此而已？要拿自己總流動資產的20%(6萬億人民幣)去換取(8-4.3%)=3.7%額外的GDP的上升(約1千1百億)，資產回報只有1.85%，值得嗎？或者應該說，這個刺激的措施真的如官方和不少投行所渲染得那麼有效嗎？


三.
冰火交會，香港的股市忽冷忽熱，實屬正常。回應BL兄昨晚一問：怎麼隔夜拆息越來越低？潛在的估計，會不會銀行水浸得緊，所以下一輪會谷上去？

筆者手上沒有數據，所以一味靠估。不妨換個思路想：資金成本(價格)一樣受供求關係的影響。資金價格便宜(而且資產市場沒有通縮)，既可以因為供應充裕，也可以因為需求不足。如果是前者，則供應量會上升；同理，其匯價會下跌而HKMA的結餘也會上升。可是，以已公佈的消息看來，這一兩天外匯結餘沒有進一步大升，相反在美國資金已不聲不響的從市場中抽走，估計香港的外匯(和港匯)的供應量沒有增加。因此，很有可能是相反的情況：對港元的需求下降。由昨晚11pm的港匯上看，USD:HKD = 7.7519 > 7天平均的7.75093，CNY:HKD = 1.13620 > 7天平均的1.13591；港元的需求似乎減弱，或許預示熱錢觀望，並且可能撤離市場。