聯儲局控制短息有理 (刋於2010-4-14信報財經版)

昨文提到美國的製造商、分銷商和零售商跟職位散失的關係。今天再看看現在零售業數據和國家財政的關係。



請先看圖：1年期短債孳息率（二級市場）和零售業銷售的線性關係：



由圖中可以看到，自從2009年美國聯儲局將其基準息率下調至0-0.25厘以後，1年期的短債孳息率和零售業呈反向關係：孳息愈低，零售數字愈高；反之，孳息愈高，零售數字越低。另外，統計模型顯示此二者有64.92%的關聯，是各種不同債券中最高。其他較高關係的都是以短債為主，分別是：1個月，32.13%；3個月，52.73%；和6個月，55.66%。代表一籃子的債券和聯儲局實際資金成本的聯邦儲備基金利率（FED Fund Rate）都和零售銷售額有47.18%關係。



上述關係背後的理由很直接。債券孳息率低，代表聯邦儲備基金利率處於低水平。即是聯儲局從美國財政部買回來的資產的資金成本更低（正確說是買來的資產折讓更小），等於調低商業銀行向聯儲局拆借的資金成本，變相令銀行更願意借錢出去，從而令消費水平和商業活動都升高。只是，要補充一點：由於採取量化寬鬆措施，因此，美國政府和聯儲局都用更吸引的價錢在二手市場買回債券，變相直接泵錢入各金融機構的資產負債表中。



長息與消費關聯度低

至於長債又如何？用同樣的線性回歸分析，結果卻是關聯度由0.17%-25.3%不等，關係不大。



這個也不難理解。由於消費性開支，除買車外，一般都牽涉短期借錢居多，所以短債孳息對零售銷售改善比長債孳息重要。而零售銷售改善也減少職位散失。所以，無論美國政府還是聯儲局，在2009年時為刺激經濟復蘇，都盡力控制短債孳息，對長債孳息颷升卻是「 闊佬難理」 ，理由就在於此。況且，短債孳息低而長債孳息高，對於通過外貿而賺取成手美元的國家而言會起到替代作用，變相鼓勵他國多買短債而少買長債，短期內能起從他國「 吸水」 的作用，並為弱勢美滙設立下限。拒絕跟從美元下調息口到如此之低者，儘管可通過較高息口吸引資金留下，然而在不景氣下這些都是死錢，借不出去還要乾蝕息。



況且，弱勢經濟卻高息強勢貨幣會令該國更難籌錢開支。對於底子厚、貨幣價格相對其產品／服務內涵值較多折讓的國家而言還可以守一陣子；但是對底子弱的國家會要了她的命。「歐豬五國」就是死在這種情況下。



因此，維持短債孳息高拍賣穩定而放任長債孳息走高，技術上對美國經濟復蘇有利。



輪到醫療改革出場。積極方面，第一，通過了醫改方案後，其他本來被壓在後面的議題，如各種創造就業和改善基礎設施的方案終於排上了議程。雖然對催谷零售市場未必有幫助，但是起碼在奧巴馬第一任期內有助穩定人心，阻止／延緩經濟惡化。第二，如果透過重整醫改可以令政府長期預算開支減低，並且減輕市民經濟負擔的話，也有助美國經濟長遠的健康。



醫改有助降低預算開支

但是，有利有弊，姑且把醫改是否有效果撇開不談，改革要落實就會造成政府短期至中期的開支增加，並需要在短期內籌集資金。美國經濟現時仍然疲弱，不大可能加稅和增加各種收費，還是要靠發債籌錢一途。而大量舉債，一來會增加債券供應，讓現價下跌；二來改變市場的預期通脹率，進一步削弱債券的價格，減弱政府籌錢能力；最後令美元更弱，同樣令美國政府更難籌錢，而且更造成入口通脹。再者，美國政府大量舉債卻主要用在醫改和基建上，好處不是在短期內可見，卻可以在短期內和其他市場競逐資金，令真正需要資金的地方卻被抽緊，阻慢了經濟真正復蘇。



4月5日那周的國債拍賣中，無論短債或長債孳息率都自去年8月以來第一次同時上升。造成孳息如此颷升最直接原因就是拍賣規模大，背後帶着市場對美國政府財政的憂慮。在昨晚的拍賣上，三個月和六個月短債的拍賣額比上周輕微下跌，即時令短債孳息下降。很明顯，政府欲維持短債價格在較高水平，以維持一定的貨幣供應，以免消費一下子受影響，進而影響就業。問題是：可以撐多久？



中國股票市場既然開始容許「賭上賭落」 ，在經典通脹來臨、美元長期弱勢下，勢必令無論是公家還是民間炒風更烈。偏偏同時期美國消費能力飄搖，大大削弱中國出口，令不少企業虧蝕。另一方面，工資上漲追不上物價，福利保障嚴重不足，各種資產價格被炒高下，普羅大眾，包括新興的中產階級，實際消費力都被削弱，不利於經濟結構轉型，減少對出口和美債的依賴。中國經濟很有可能在短期更高速增長後面臨大調整，而美國則是不穩定地輕微復蘇。投資者宜多加留意此趨勢。

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