再槓桿化對抗去槓桿化

美國政府宣佈的一萬億美元排毒方案引發前晚美股強力反彈。市場認為此方案應能解決銀行毒產所導致的流動性不足的問題。可是，與此同時，市場亦憂慮惡性通脹將臨，並引發各原材料和TIPS的價格急升；儘管金價卻依然不振，國債價格亦未見大幅滑坡。

要理解這些現像，首先要把此方案和早前美聯儲局購買新發行國債的事件聯立未看。

此方案的重點就是把毒產從銀行的資產負債表中” 搬運” 至另一個” 特別設備” 的”貨倉” ，”特別設備”由出資者提供，政府負責付一半的”設備採購費” 並付” 倉租” 和” 貨品保險” ，貨品的保存/轉讓和貨倉的管理由出資者負責，盈虧自負。唯一規定時出資者不能在毒貨的毒性未” 衰變” 完成時就隨便買賣。直待時機好轉，” 毒性” 已經”衰變” 後，方才容許買賣。買賣後收益在扣除政府要求的部份(相信只會收回極微薄的利息) 歸於出資者。

站在銀行來看，當大量不明朗的有毒資產被抽離後，縱使生意短期內仍然疲弱，甚至仍然需要在集資去維持資本充足比，但是至少能重新較有譜地評估和管理風險，讓從聯儲局拆借來的資金用於放貸業務上，令自己和市場都可以暫時脫困。

站在出資者的角度，這是一筆大槓桿的生意。跟銀行不同的是，出資者的錢來自私人渠道，風險已經由其本身衡量，而且基本上不直接牽涉銀行融資，令到毒產不會重回銀行。其次，出資者不像銀行般靠放貸去維持生意，更無須符合任何資本充足比的條件；出資者無非就是做毒貨儲存至毒性散失再賣出的生意，只要出資者本身不用銀團貸款，沒有人逼倉，則所有的虧損都是賬面上的；再加上不是上市公司，其會計賬目既不用公開亦不需時刻調節至用市價入賬。就算真的需要，只要不涉及貸款，則其賬面損失更可以抵稅。再加上政府還會支付一半的資本和租金，相信此時有銀在手的富豪應感興趣。

當然，這不是毫無風險的。

最明顯的是如果美國政府為了救毒產而大量發行貨幣去填補黑洞，最終導致美元泛濫而大幅貶值，結果引起惡性通脹—溫和通脹可以讓毒產散毒，但是惡性通脹卻讓這類毒產的實則回報下降而最終成為廢紙。

另外一個非常明顯的風險是如果美國的經濟無法在一至兩年內復甦，並一方面重新創造新職位以回復國民信心，另一方面創造新產品和新價值以回復市場對美國為首的投資信心的話，則恐怕將會引發另一輪的崩盤，而且這次美國再拿不出信用去籌措資金支援復甦。屆時，那些毒產的價值和價格都會歸零，甚至如果計算利息的話，將會是負回報，連部份原本還有實力的投資者也損手。

因此聯儲局上星期高調宣佈購買新發行的國庫債券的行動就非比尋常。儘管聯儲局和財政部其實一向都有購買或回購新發行和二手市場的債券去控制美元的供應(詳細可參考格林斯平的自傳) ，但是一向都是默默進行。如此高調宣佈則是首次。除了表示美國維持國債的價值的決心外，實則上亦明顯地要托起債券的價格，一方面讓市場能維持其對美債作為避風港的角色，另一方面亦有利聯邦財政部籌錢去實行其刺激經濟的計劃。後者甚至比前者重要，前者現時為後者服務。只有在聯邦政府通過公共開支去開發和營運基建，改革醫療保險和退休金制度，加強國民教育以及扶植新的企業，方才能繞過已經五勞七傷的銀行業直接讓資金去支援各行業，以期最終能落到市民的口袋裡，讓他們能繼續支撐房產(於是毒產亦不會更毒) 和消費(重新帶動經濟) 。

當一切順利時，財政部能在毒產發售後收回本利，同時亦能在稅收中收回。如果僥倖地有一兩個新興行業或死而復生行業跑出，更可以重新吸引資金(即資源) 集中在美國，連美元和負債問題一併解決。

可是，事情未必如此理想—因為有兩大根本問題能拖垮這個策略：僵屍企業和再槓桿化。

原本政府公共開支除了達到抒緩就業壓力的短期目標外，更重要是在私營部門搆不著的範圍外改善國家總體的競爭力，使世界的資源願意投放到該地去出產價值—無論是改善硬件的效率和產能(基建) ，還是改善軟件的質素和創新(教育和鼓勵創造的環境) 。只有這樣那些開支才有意義。

問題是：科網快速發展後，美國到現時為止，除了讓國民更會消費，以及企業更多的欺詐外，從未再創造任何價值。僵屍企業是其中的一個典型：它們吸取了大量的資源，卻在商僚和工會的雙重干擾下，這些資源只花在滿足與個人貢獻不相稱的工資上，產出的價值卻有跌無升，至為其他地區的企業取代。要命的是，此類企業在美國分佈在各行各業，嚴重地束縛資源和人材，以致公共基礎建設帶來的改善無法產生作用，淪為大白象。

不過，論嚴重性，再槓桿化所引起的道德問題比上述的更可怕。

再槓桿化的手段明顯地是用公共資源去為不負責任的商僚們的不負責任的決定埋單。這只會鼓勵企業彷效上述的僵屍企業—好景時亂來以職謀私，逆境時等政府打救。此外，這一場金融海嘯的生成，究其原因就是由不受監管的槓桿操作引起的。現在不但沒有好好總結教訓，提出合理的機制讓槓桿” 靠譜” 和加強風險管理意識，相反卻重新用槓桿膨漲，以泡沫對泡沫，一旦下一個短暫的泡沫爆破，則美元會受各投資者捨棄，惡性通脹真正重臨。

現在明顯地美國政府把賭注押在能夠兩年內解決問題。如果能夠在這段時間內復甦，不單樓市股市鬆縛，政府亦期望能夠有一筆特殊收入去減少負債。這或許是短債的孳息率低（政府採購）而長債的孳息率高（多發行予其他央行和機構去買以集資）的原因。利用短債的靈活性去融資予對方，利用長債的時間性容許美國無須快速還債，並且如果加上通漲的話，連金額也可以少還。

如果事情的確是這樣，那麼再加上現時流通於市場的貨幣依然不足：3個月的國庫債券和同期的同業隔夜拆息的息差(TED) 仍有100點子；第一手短期國庫債券的孳息重新下降(4-week: lowering since week 6th; 3-month: lowering since week 7th; 6-month: lowering since week 9th)；5年的3A的銀金機構的風險息差達513點子，10年期的則有567點子；M2貨幣供應由2009年第一星期至第十二星期為USD230.4b，與去年同比的USD257.2b還少了USD26.8b；則明顯地政府增發的貨幣主要是去了銀行的資產負債表裡(即所謂的”量化寬鬆” 的精義) ，而現時在市場流動的資金仍然是機構投資者，私人投資者和散戶的錢。在前一年的有根據的恐慌中，不少資金暫時撤離市場觀察。在業績公佈期，聽到差的消息就進一步避險，好消息就出擊。

另外，經濟本身並無真正起色：失業率沒有改善，至於所謂的二手房銷售數字上升高於預期，一來該數字(4.72million) 乃是以統計模型除噪音後的全年銷售估計，並不代表即月數字—事實上最近兩個月的實際數值都已經跌到一年逐月新低，分別是257k(JAN) 和280k(FEB) ；去季平均每月約365k，去年同月同比約312k；再者，別忘記一月和二月份的二手房價格中位數和平均數分別為：USD164.8k(JAN) + USD165.4k(FEB) 和 USD206.7k(JAN) + USD209.7k(FEB) ；和去季的數字USD180.8k + USD223.4k以及去年同比USD195.8k + USD242.2k的數字均為回落。就算把季節性變化除去，仍然不見得市場有任何回復—無論買賣宗數和售價依然比往年同期低，和2006及2007年的全年平均數字比亦依然回落。

所以美國政府這個剝離毒產措施可以被視為近乎絕望中所採取的手段：由今年一月至二月，財政赤字已增加USD276.4b，但是同期M2的增加卻只有USD133.2b，連增加的赤字一半都沒有(48.19%)。那些差額到底去了哪裡，大家心中有數。不把這堆毒產從銀行抽離，則希望銀行能重新借錢再槓桿化的希望肯定落空。可是，就算現在宣佈了這個計劃，縱使樂觀點看認為市場的反應正面，由找尋出資者和經理人，提交計劃書，審批以致上馬落實，恐怕又要三數個月至半年不等。估計屆時政府第一批工程應該可以開始(最快的話) 。也就是說，假設未有其他黑天鵝消息而這剝離毒產計劃真的起效的話，最樂觀的情況是美國經濟活動於最後一季重新解凍。

因此，在政府資金尚未真正全面進入市場並製造就業，毒產計劃尚未恢復銀行的貸款能力，市場資金尚未全程長較長線投入，國際其他地區尚未釋疑時，現在仍然是面臨通縮塘水滾塘魚的格局。資金將會在短炒股市消息（或中揸部份有可為之蟹貨），避險如國債，及所謂通漲預期加政府開支如各原材料及其相關股票，和一些所謂的未來之星遊走。但是，由於現時至約半年內通縮的威脅應該比通漲強，再加上歐洲、日本和澳洲的經濟應該也好不了哪裡去，美匯和美債在炒完通漲消息及概念後應能穩固。美債作為避風港的角色會和黃金有既競爭（當其中一者價格已上升得相當高而另一方較低，如現時的黃金價格仍在900USD/ounce以上）又共榮(當股市在熱炒中遇壞消息甚至是黑天鵝時) 。原材料則要與原材料股分別對待：前者在有政府工程刺激下會穩固及溫和上升；後者則只因生產力嚴重過剩及資金成本和利息支出雙高而大大損害其盈利質素(如果仍有盈利的話) 而只適合炒消息而非長期持有。更何況由最近Baltic Dry Index已經回軟的情況看，各製造商已經完成補充一點庫存的動作並且維持其在較低水平。國內大鐵商由於專注高質鋼材而無法完全受惠於政策亦將面對新一輪的壓力。至至明日之星是需要細細挑選，在一般股民皆欠缺相關認識下，難以成功敲中，故此還是不宜沾手，待市場篩選更好。總的來說，能夠並願意回避風險者還是不隨便進場為宜；短炒者則注意在賺有薄利(5-10%)後宜賣出部份或全部的証卷獲利，並等待下一個入市的機會。

後記：筆者想起毒產散毒計劃的另一個問題：銀行未必願意賣出其毒產。乍聽起來不可能：誰願一直縛著計時炸彈在身？但是，反過來看，一旦出售，先不論是否賤賣以及把賬面損失變為實際損失的問題，光是賣出該等資產的數量就等於告訴競爭對手和市場自己的底牌。如果被發覺其過去所撇的壞賬原來只佔一小部份，其他人會怎樣看？更何況政策只惠及3A級的，那麼其他級數呢？就算銀行” 勇於認錯” ，真的大量變賣毒產，在供求關係下，價格可想而知。一旦賤賣後導致銀行的資本比率又不足，屆時銀行該如何做？假設銀行先前做大條虧損數以便今年報得”盈利” ，則變賣其毒產就等於斬斷其模糊” 拖字訣”政策的後路，以那些銀行的管理層來看就更不樂意了。

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http://www.realtor.org/research/research/ehsdata (existing home sales)
http://www.nahb.org/page.aspx/category/sectionID=131 (existhing and new home sales)