鐵礦石談判的啟示 (刋於2010-4-7信報財經版)

這兩周發生了幾件要事，分類如下：

和商品、基建及貨幣有關：

一）、日本住友和淡水河谷及必和必拓協定鐵礦石加價99.9%，遠期合約由一年議一次改為一季一次。

二）、小型礦商如Ivanhoe熱衷於分拆業務上市。

和美國政府財政有關：

一）、美國政府通過了醫療改革。

二）、美國在前一周（即通過醫改後）短債拍賣依然理想；長債拍賣轉差。

和美國經濟有關：

一）、美國企業擬增加裁員，儘管同期新申領失業救濟金人數下降。

二）、美國二月份製造業數據似好實差：當月發貨量減少，尚未付運量和庫存量增加。

和中國經濟及証券市場有關：

一）、上海市最低工資由每月960元上調至1120元；經典通脹勢頭已現。

二）、中國証券市場同時推出融資（Margin Trading - Long）和融券（Margin Trading - Short）業務。

從今天起，未來兩文將詳細探討上述事件表達了什麼。

如果你是大時裝批發店的老闆，一直以來你的生意都是穩步上升類型，客戶都是常客，消費力穩定－既沒有驚喜卻也沒有突發問題，只隨周期上落，除你以外尚有兩家同類大商店，請問你會否突然加價？

恐怕不會，不然則會趕跑熟客，在新客不多以下，得不償失。

暴發新貴任人魚肉

最近兩年來了一批暴發新貴，他們購買力驚人，這兩年都瘋狂購貨，而且買的時候不問價錢，只講數量，甚至經常出現搶貨的跡象。現在你手上有批新貨，你想賺大錢，會怎麼辦？

既然顧客再貴都買，數量不減，當然「有大食大」，加價！

當然，像所有銷售，對於大客多少都要有優惠的。所以對貴賓，你每年和他們議價議量一次，之後讓他們能用同一個價整年購物。而你的客戶由於消費力年年颷升，經常都有供不應求的情況，因此與其在現貨市場和其他散客搶貨，不如一年講好一次價和消費額更划算。

假設你有水晶球，如果你預見到個客未來三年，只要每件衣服價格不超過1000元，就年年增加20%的購買量，你會如何做？

很明顯，就在來年談判一口氣加價到999.99元，直至第三年後再說。成本假設都是100元一件，則每件賺899.99元。第一年賣100件，賺89,999元；第二年賣120件，賺107,988.8元；第三年賣144件，賺129,598.56元，如此類推。三年內共賺327,596.36元（為簡單起見，暫時不管時間值）。

假使水晶球預示三年後有災難降臨，將令你損失剛好是327,596.36元。你不想白做，但是價格已經衝頂，沒法再增加。你可以怎樣辦？

可以試和該客戶提議：與其每年講一次價，不如每半年講一次，半年採購基數則是50件，每次講完數後你承諾加10%的採購量。每半年講一次，則你只須承受半年的價格風險，比承受一年好。如果半年後有什麼事情發生，你可以壓價啊！

要是這個客戶沒有水晶球，有的只是其對時裝的渴望，乍聽下沒有細想就答應。恭喜你，三年後你過關了。因為你縮短了周期，無形中增加了客戶的總採購量。

拿計算機一算：如果每講一次價，則第一年對方只採購100件。如果半年講一次價，在第一年年終對方採購了50 + 50 x（100 + 10）% = 50 + 55 = 105件。如此類推，第三年年底時，在新合同下對方在三年內採購了386件（四捨五入後），相較舊合同的364件多了22件，因此，總利潤就多了22 x 8,99.99元 = 19,799.78元。

水晶球在手操生死

其實顧客也不一定是笨蛋；這多付的19,799.78元是他的賭本，估計在未來價格將會下跌。只要每季能從對上的價格下跌到1.879%，就已經和舊約打和。以後再多的下跌就有賺。更何況顧客可能已經預知下季或下下季時裝將會大換樣，需求一起縮減。每季一次談判可更早減價兼減量，未嘗無着數。

不過，再倒過來說，由於只有你和另外兩家大商店，而且你們一樣懂得潮流，因此你們可以聯手操控新貨供應量去影響價格。再加上你們連運輸都控制了，令那些從其他小店買貨的顧客找不到運送公司或者需要付出昂貴的運費才拿到貨物，得不償失。尤其是你握有水晶球，知道三年後有災難，因此更可以早一兩季就收縮運作、減低成本、減低供應、托起價格，盡量儲起盈利以應付以後的災難。

此外，最近還有不少小商店邀請你入股、增資，甚至將旗下分店分拆賣給你！你為了做大自己個餅，好讓自己分餅仔時分大些，所以貴點都買。另一方面，小店則盡早套現，準備迎接風暴。

說到這裏，讀者只要把時裝店換成鐵礦石公司，老顧客／常客是日、韓鋼廠，暴發顧客是中國鋼廠，水晶球則正正是日、韓鋼商行會、三大鐵礦石公司及各政府所組成的非官方資訊網絡，貨物就是鐵礦石，潮流就是各方對未來經濟估計，庶幾可以了解鐵礦石談判的來龍去脈了。

那末鐵礦石商的水晶球照出些甚麼呢？

一）、短期對鋼材需求量仍然高企－世界各國仍熱衷於通過政府開支去創造就業，並預期高峰期將臨。

二）、中長期而言，鋼材需求量將會從高峰滑落，因此礦商留下後路方便撤退，也讓已經「入會」的鋼商，如Nippon Steel、Sumitomo、Poso等等也有空間進退（它們是三大股東也）。反正「食到應」的是中國鋼商，對它們有利無害。

三）、鐵礦石商對美元信心缺缺－大幅加價有將美元的風險轉嫁至鋼商身上，而且將賺回來的美元去繼續收購有潛質的礦脈和擁有這些礦脈的小礦商。

四）、除了鐵礦外，「三大」亦積極收購其他礦藏，特別留意「處女地」如外蒙古、哈薩克斯坦等。考慮到和中國邊境接壤及中國的需求，將會合作開採。中國亦可以先透過中投去為那些窮國政府融資，換取優先擁有權，並和三大聯營，穩定雙方的價格和供應量。

dtwchan@yahoo.com

中國無法脫離歐美經濟依賴 (刋於2010-3-31信報財經版)

上星期提到中國的累計入口和累計出口如影隨形，上落很一致，就算把因出口需要入口原材料的因素撇除，依然看到累計入口額和累計消費額上升仍然和累計出口額有關。不過，累計線圖用於看總趨勢頗能把雜音隔離，卻未必容易把不同數據每個月變化的關係聯繫起來。所以請看看2009年中國的入口、出口、政府固定資產投資開銷、零售、私人投資、M2和外滙儲備每月數字關係圖【圖一】。


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圖一看起來頗為雜亂，但仔細一看，發覺有三組線的形狀頗為相似，第一組是入口、出口和零售；第二組是私人投資和外滙儲備；第三組是M2和政府固定資產投資開銷。

零售額與出入口同步

由第一組【圖二】開始看，根本都不用多說，看看每月零售額，與出口額及入口額除了在2月前相差較大外，其餘幾乎是「 同升同跌」的關係，最多零售滯後一個月。仔細點看，會發現事實上出口額的曲線和零售額之間的「 相似」程度更甚於入口和零售的關係：出口約早零售一個月變化。


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入口和出口基本同步，雖然有段時間入口和出口差距擴大（入口下跌、出口穩定），但是在這段時間內零售所受的影響不大。縱使把2008年的數據也混合在一起看【圖三】，仍然是出入口領先零售一至二個月。所以很明顯出入口影響個人和企業消費力再進而影響零售（消費）額，這方面又與美國的零售勾在一起，並在標普500指數上先行反映出來。


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第二組【圖四】本身無甚特別，私人投資（以所有銀行的總貸款加上中國發售的金融工具）和外滙儲備關聯甚強。這一點看似無甚聯繫，只是圖形巧合而已。不過，再想深一點，在中國，外滙無論是從出口還是海外收入進來，一定要經過外管局和銀行結滙才能在內地變成人民幣作消費或投資用途。


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出口與外滙儲備影響

這兩個中間機構都根據政策，透過買賣差價和外滙管制讓這些錢留在金融體系無法外流，並形成金融機構部分的資產基礎，以此為據在借出信貸予民間作投資或消費之用。因此，儘管外滙儲備和出口在圖表上關連不強，但是出口對外滙儲備從根本上來說有相當影響，間接影響民間投資和消費。既然如此，則美國本土消費對中國民間投資也有相當影響。

第三組【圖五】則甚為有趣，以每月的上落所組成的形狀看，政府固定資產投資開銷和M2居然一致（尤其打從2009年5月之後），但是總體方向上則是政府固定資產投資開銷不斷上升，而M2則持續減少。此二者其實都是由政府控制，也顯示政府本身的思維。投資在前者固然進一步改善中國的生產力，並且通過政府開支創造就業機會。


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然而，「錢從哪裏來，在天上掉下來？在樹上生出來？」，說到底還是由稅收、各種收費和外滙管制而來。由於人民幣不是硬貨幣，更不像美元可以「愛印就印」，因此人民幣流通必須要有足夠的資產（流動和非流動都要）來支持。政府投資在長期的固定資產多了，就等於在國內和民間競逐原本有限的資金，在政策影響下，資金必然流向政府而非民間，令到在民間可用的資金增幅不足，變相減弱民間投資和消費的能力。

內需難持續

再者，政府搞基建，一般必然牽涉土地重新規劃和徵用，其溢出效應自會影響發展區土地和物業的價格。此外，由於目前中國政府的政策是通過地方政府和國企體現，前者利用發債手段籌措，後者通過政府合約、銀行（有土地抵押）融資和向全球資本市場集資，結果引起土地、物業和股價狂飆，並引致企業（特別是民企）經營困難。

在利潤減少下，政府尚要減少M2供應以壓抑貨品價格和工資互相追逐所引發通脹的怪局面，這令內需只能逞強於一時（當資產價格高漲時），卻無法真正形成一個持續以第三產業為主的經濟（一旦重複投資形成浪費，令資產價格大幅調整時）。

如此一來，結果還是要依靠出口賺外滙去維持增長，無法完全脫離對美國和歐洲經濟的依賴。所以美國標普500指數和零售的表現也能夠相當程度反映中國未來的趨勢。投資者可以多加留意這整體趨勢和中國政策上變化去作投資決定。

dtwchan@yahoo.com

金融海嘯預示後石油經濟﹖(刋於2010-3-30信報財經版)

現代經濟能夠出現具備很多因素，其中最重要是以石油作為能源基礎。

石油未出現前，主要能源都是短時間或同一兩代從太陽幅射所轉化的化學能和物理能：無論是運用動物的肌肉力量或是運用儲存在植物的能源，還是受太陽幅射產生的風和水流動的能量。正因為用的是一代以內的能源，所以用了就需要時間重新積累，並大大受制於大自然本身能從太陽轉化能量的能力。

這也令資本累積規模因發展無法超越大自然的效率而受限；信貸規模亦因前景有限而無法大規模擴張；研究的力度亦因無法建立於大量資源而胎死腹中。

存量很大 可盡情運用

石油的出現卻改變了這情況。它是上千萬年，甚至過億年所積累的化學能，由於是預先儲存好的，故此和現在的大自然轉化太陽能，以致其他能源的能力無關，也由於剛被發現存量很大，所以能盡情運用。

換句話說，石油容許經濟的增速不再受現有天然條件限制而大幅發展；又由於這種發展速度帶來巨額的回報，這容許更冒險的借貸和集資條件，也容許更大膽的新技術研究開發。

當然，煤、氣和鈾理論上都是預先儲存好的能源，但是煤運送不便，污染更多；氣尚需液化輸送；鈾則就算撇開其輻射污染不談，存量亦不如石油之多。除此以外，此三者都缺石油一大好處：石油副產品如塑膠、化學肥料、藥品、各種化學劑的低價原材料。

因此，現在石油帶來的危機並不只是環境污染的問題，也不是尋找替代能源的問題，而是整個經濟模式在上次能源革命後又將出現另一次的革命。

現在的替代能源技術，無論是太陽能、風能、水能、植物乙醇等等，都只是將現在的太陽過來的幅射能源，即時轉做電能或者作短期的儲存，但是仍然受制於現在環境的狀況，而不可能像石油般「任用」。而且，以現有的技術而言，這些能源每平方面積土地所能轉化的能源都比不上石油。氫基燃料電池採用水做能源，供應量雖大，但是又爭奪對人類而言更為珍貴的水資源。

一旦缺乏廉價可揮霍的能源，並要轉向和自然環境轉換能力和對空間徵用掛勾的新能源，則現在發展的速度無可避免要慢下來：消費不能像以前旺盛，變相對生產的要求減低。依附在供求關係上的金融和法律等服務亦同樣減少（或和現在的內容不同）。新開發和研究也會在更嚴格／更高的資金成本和機會成本下開展。結果，對未來的發展所帶來的回報及風險，也要重新估計並提高。

屆時，在失去可揮霍能源而前代「遺留」的人口尚多的情況下，自然會採取減少生育來應付（某程度上現在已經發生）。在一代後，自然又會發生產能過高，土地使用率下降等問題，連長遠的土地價格和附帶租值亦會受影響。至於勞動力則比較看到時的科技發展如何——不過，仍會受不用石油這類能源的影響。

重新與黃金白銀掛鈎

理所當然，所有由不用石油而引起的資產價值變化，最終對政府的財政有影響。政府稅收和服務費固然受較慢增長的經濟影響；其他項目如土地收入、發債、以致只依靠信用為根本發行鈔票去應付開銷亦通通受影響。對長遠經濟預期增長減慢，收益減少，同時會令人對政府融資要求更高，甚至失去興趣。政府面對收入減少，卻上代老化人口仍然要受照顧的負擔。

石油經濟的結束反映在債券上，將是長債價格脫離一般孳息曲線規律和中短債現價而逐步攀升。與之同時，長期而言，任何主要靠政府信譽支撑的法幣，都要面對經濟形態改變都會有機會發生信心危機。

屆時不是政府想出辦法應付，就很有可能重新要以黃金及白銀或者其他實物為錨，虛擬經濟重新和實質經濟接軌連動。剛剛發生的金融海嘯其實會否是後石油經濟來臨的前奏？

dtwchan@yahoo.com

中國出入口與標普五百關係 (刋於2010-3-24信報財經版)

昨天比較美國零售業的庫存銷售比和標普五百指數的關係，並由此觀察美國經濟狀況。至於該情況對中國經濟到底有什麼影響？先看看【圖一】作起點【註】：


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圖一顯示由2008年至2010年1月為止，中國的出口和美國批發及零售業的庫存和銷售數據的關係。第一件值得注意的事是中國的出口有周期性：2月一般都因農曆新年而成為出口最差的月份。

第三第四季出口高峰

另一方面，一般而言，中國第三和第四季的出口都會達到高峰，通常都是配合歐美聖誕節高消費的時期。不過，2008年的第四季卻有顯著下跌，原因不言而喻，直至2009年已恢復正常。

有趣的是，儘管中國在2009年出口比2008年改善，美國的零售業卻仍在收縮，直至2009年8月後零售業的銷售和庫存才在新低位下穩定。同樣，2009年批發行業總體來說和零售業數字較2008年差；可是，2009年8月有一定的改善：8月開始銷售額緩慢地回升，而9月庫存開始穩定。

這現象以好的方向想是中國所增加的出口順着產值鏈慢慢向下游擴散，只是擴散需時，一時三刻沒有擴散到零售業而已。假使「美夢成真」的話，根據昨文的觀察，標普五百先調整、然後再重拾上升軌迹不遠矣。

可是，如果向壞的方面想，現在連批發行業仍然處於「銷貨」周期，故此銷售額雖回升庫存量仍保持低水平。儘管現代的物流理念都以「瘦」為美，以少庫存為目標。但是，如果生意額有回升，但是庫存量仍要保持在低水平，一來說明供應有餘力，產能未耗盡。

第二、這說明批發和零售商都未看好未來一季的前景，不敢貿然入貨。只要購買意欲持續衰減，則剛剛反彈起來的出口亦會放緩增長、甚至下跌。如果再和昨文的觀察重疊，標普五百更有機會在調整後長時間橫行。

當然，中國出口會十分受影響。可是，不是說內部消費會增加會抵消出口衰退的影響嗎？請看【圖二】和【圖三】，分別是中國2009年的入口、出口和淨入出口總額的每月累計圖，以及中國2008年至今入口、出口和美國本土零售銷售和庫存額的每月價值圖。


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圖二所示，出口的累計升幅依然比入口的累計升幅高，並反映在每月上升的淨入出口累計總額上。按道理，如果居民消費增高，則就算主流是本土產品，但是，也有不少有品牌的消費品又或者各種原料或半製成品，都應該可以跟着增長，而不是仍然讓出口不斷累計領先於入口，以致出入口額之間的距離在拉闊。

入口和出口總值「合拍」

再看圖三，當不用累計數而用當月數值時，則入口和出口總值之間的「合拍」程度，簡直會讓人以為是「造馬」一般。但就算再失真，總是有個譜的。退一萬步說，把燃油和其他原材料的同步影響也考慮進去，也還不能如此相像。這意味着其實出口和入口以致消費有一定的關係。不能把內地消費片面地和出口對號入座。畢竟出口工廠也養活大批員工，而員工是會消費的。

出口和入口關係如此密切，所以，對整個中國經濟都有相當的影響。詳細情況和其他影響留待下次分解。

註：所有原始數據是從中國海關總局網頁下載

dtwchan@yahoo.com

中美共同體 (刋於2010-3-23信報財經版)

先看看【圖一】作熱身：圖一顯示由1999年至今標普五百指數和零售業的庫存—銷售比的關係。在以前的文章中，曾經解釋過庫存—銷售比的意義：這是用來看某行業的興盛程度。一般而言，當訂單應接不暇時，商家自然願意多存放一點貨去滿足未來更多的需求。


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倒過來說，要是商家感覺前景不佳，則誰也不願意多存倉以避免資金被套着而無法周轉。不過，要是庫存扯得太高時，很有可能預示經濟情況其實已經惡化，導致庫存堆積。因此，庫存和銷售之間的關係能看出經濟的情況。美國近年既然以服務及零售為最重要的產業，自然先看零售業的狀況。

另外，標普五百指數反映美國五百家各行業的領頭企業，比道指更有代表性；而約定俗成的看法，股市起落應該領先經濟約半年。因此，由股市看前景應該比其他經濟指標更有效率和方向性。

現在把兩張圖重疊後，總體而言，當零售業庫存銷售比率上升時，標普五百指數就下降，當零售業庫存比到達高峰前後幾個月，則標普五百指數就到達了谷底。再仔細看，標普指數上升的確比零售業的庫存銷售比率上升早，但早多少卻不是固定。對上一個周期標普五百指數在2002年下半年開始上升，零售業庫存銷售比率則要到2005年下半年才從谷底回升，足足遲了三年。

在剛剛這個周期，則在2008年11月標普五百指數到底後不足一年零售業庫存銷售比率，已從谷底些微回升。股市領先經濟多少並不完全定數。有幾點卻可以較確定：

1. 如果把兩條曲線的起點調較好，則當兩條曲線重疊時，形態相當相似、甚至脗合；

2. 零售業庫存銷售比到達最高點時通常指數亦跌到最低點，反之則指數同時可能達到最高點或者在中間繼續向上；

3. 一般在指數初跌時，零售業庫存銷售比還是向上，這時所顯示的是銷售減弱而庫存同時增加的影響，直至指數到底；則會發生情況二；

4. 這次金融海嘯後，零售業庫存銷售比既曾達到十年最高，然後跌到十年最低。要命的是，到現在為止，仍然維持在此低水平，復蘇的迹象很慢很低。與此同時，標普五百上升動力卻似在減弱。這再個重疊起來到底會像以前一樣兩者都繼續上升，還是居然另一個交叉點已經到底，並且股市快將調頭向下，現在還很難說。

不過，如果如【圖二】顯示，現在庫存仍然處於低位，但是銷售已從股市反彈時的高峰開始回落，則後者發生的機會不少，尤其現在的失業率仍然處於約9.6%的高水平，如果把隱性失業者和拿兼職工資的全職者計算在內，則很有可能依然是雙位數字。


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更何況，聯儲局在印了這麼多「銀紙」後（正確說是注資入銀行體系，比以往任何一次都厲害），除了穩定銀行體系和股市大幅反彈外，其餘的效果不彰。因此，只要缺乏新的動力去讓人們消費，市場期望一轉變，則目前股市再跌的可能性大增。

這與中國有什麼關係？明天再續。 之一

訂購鋼材的天時地利 (刋於2010-3-17信報財經版)

多年前，約11月中，我當時尚在工程公司做「o靚」時，公司接到一單大工程，預計12月中正式上馬，至翌年6月交貨。以工程量計，時間非常緊逼，如果無法在農曆年前開工，除非加班加OT錢，不然無法如期完成。但是，一旦加班，就等於成本上升。以香港1997年後工程只有微利的景況，所謂「食粥食飯就睇你點慳住個荷包」，因此，準時在農曆年前開工成為一大指標。

鋼材交貨有「時差」

然而，正如梅菲定律所說：「要出事的一定會出事」 。鋼材的訂單可能接不上。

「David，如果不在12月11日前落訂單，就保證不了在農曆年前交到鋼材，你們亦無法在過年前，落到第一批支架給客戶。」

「可是，X先生，政府顧問工程師未批准我們的替代方案，材料定唔實呀！再者，要不要成一個半月才交到那一點點鋼材呀？」

「David，你地呢單工程用『非標野』（非標準鋼材） ，莫講話我們不存貨，就連鋼商都只肯滿足最低消費後才開爐做。好彩你們的量夠大，才可以成批做。但是，不在今年入單而在下年入單，人地就排你到第一季尾先交貨，咁你單工程就凍過水啦。」

「我就係唔明，差二個多星期落單，點會搞到差二個月先交貨？」

「o靚仔，人地係廠，唔係寫字樓，你以為好似你咁對電腦兩下子就完事？別人有生產計劃的。12月11日前落單，別人當今年的單，過新曆年後要優先處理，所以要是存倉有鐵礦石就會勾出來，存倉不足會在現在就落訂單要鐵礦石，趕在聖誕前落船啟航，到過了新曆新年，就再多一個星期就到鐵廠加工。（鐵礦不是由來自內地嗎？應該很快！）當然不是！」

「中國的鐵礦石含硫量高，好難和好貴來煉鋼的！都是澳洲，巴西這些地方運來，該國聖誕、新年大過天，一過12月中不少碼頭都關門休息，落貨無人。所以一等就要到1月中先排你的訂單再訂料。鐵礦石坐船過來連上落貨快則三個星期慢則一個多月，剛剛好撞正農曆新年。內地鋼廠在農曆新年前後二至三個星期都不開爐。到2月尾開爐，就算立即幫你做，出到廠都3月頭，再運到香港，咁就已經係3月中啦！」

季節及節日影響船期

「X sir，那為何不用日韓，甚至歐美出的鋼材，它們沒有農曆新年這個關卡呀！」

「不是不可以。但是分別不大。第一，歐美的船期要三至四個星期才到香港，比內地足足多二至三個星期，而且他們聖誕新年後hea（懶惰） 到1月底才重新上班，意義不大。第二，日韓沒錯船期和內地一樣，但是，它們的廠更優先煉汽車、造船、重工、機械部件和特殊用途的鋼鐵，因為這些才是大客和常客，而且歐美日韓的鋼貴多二至三成，質量卻比不上歐美用一九六○至七○年代技術；日韓用一九八○至九○年代技術，而中國剛剛換了技術！所以，都是那句老話，早點定下來吧。」

從以上的對話，可以知道：

1. 鋼鐵供求很受「季節」的影響。在北半球非赤道地帶，方便動工做基建和建屋的時期就只有春季至秋季，愈北愈短。香港是亞熱帶，冬季還適合開工，但是受制於聖誕、新曆新年和農曆新年的影響，該相關的三個月亦無法「打真軍」，只宜作前期準備之用。

另外，鋼廠有一年兩次或者每季一次計訂單和安排接着半年的工作量。因此，在大中華地區，鋼鐵的需求會在農曆年前後一個月，以及7月至10月飆升：前者以滿足上半年；後者滿足下半年的需求。既然冬天無論因為氣候還是節日原因，都無法開工，於是成為儲存原料如鐵礦石的時間。

2. 受下游需求、運輸時間、地理位置和節日影響，往大中華區的鐵礦石運輸高峰期一般會在9至12月上旬及3至6月這兩段時間。由於目前供往大中華區的鐵礦石一般在南半球過來，船期約三至四個星期。

因此，農曆年前的訂單不能遲於上年12月前付運，農曆年後的訂單則不能遲於同年3月付運。下半年的訂單本來不能遲於6至7月開始付運，但這段時間是南半球的冬季，內運有機會受天氣影響延誤，所以，會在5月或8、9月才加快付運。當然，聖誕新年因素會令到12月下旬至翌年1月中都沒有多少生產力。

3. 鐵礦石一年遠期合約價格談判一般都在每年4月開始至6月結束（如果談得成功）。這段時間剛剛是北半球開始追生產而南半球準備歇冬做維修及保養的時間。日韓公司由於已經入股／和鐵礦石供應商聯營，盈利上是「左手交右手」，價格高低不再是重點：穩定的價格和供應才是。所以對談判興緻缺缺，三大說多少就多少。這不單只保障價格和供應，同時能損害競爭對手——中國鋼商的利益，讓它們在缺原材料的恐慌下被逼捱更貴得多的現貨。

礦石煉鋼股具行業特性

4. 波羅的海乾散貨指數（Baltic Dry Index, BDI）受租船的遠期合約價，貨運量及航線影響。又由於鐵礦石是乾散貨船運輸的其中一種重要商品，其供求關係對BDI的影響亦甚巨。因此，儘管BDI相關的期貨和遠期合約市場對BDI有很大影響，然而其變化依然受制於煤礦，鐵礦石和穀物的季節性供求。

5. 除了季節性需求，政策上大開基建以「養人」，以及低息提供的擴大資本性投資（如收購合併對手，買新礦，擴張設備等）的機會等等，都會造成新趨勢。

6. 內地汽車業、造船業和重工業的興起，將令原本非常季節性的鋼材需求變為更穩定和更多樣化的要求。這為能夠抓住這些機遇的鋼廠得到更穩定的訂單，並因此亦較不受制於鐵礦石談判，甚至亦如日韓鋼商般「入會」（如寶鋼），從中分享利潤。

7. 由於礦石和煉鋼類（以及其他商品類） 股份都有很強的「行業特性」，非容易為普羅大眾所容易掌握，因此炒賣時不宜過份勇進。

dtwchan@yahoo.com

幣值 利率 預期通脹率 (刋於2010-3-16信報財經版)

稍為接觸過經濟學的人都知道，在學理上，此三者是互相影響，形成三角關係：當其中一者有變化時，勢必影響其餘二者往同樣方向變化。比方說，如果兩個地方的息差上升，也會令到高息地區的幣值向上升，以及高息的地方的預期通脹率上升。

如果幣值的差距擴大，則值高的地區的利率和預期通脹率也會隨之上升；同樣事情亦會發生於兩地預期通脹率的差距變化上。

當然，以上是理論上的情況。實際情況會因為對不同貨幣的信任度、海外流通度、不同的貨幣和財政政策而有所差異；三者的變化不會完全照足理論運行。儘管如此，基本上還是可以作為思考的起點。

人民幣仍以美元為錨

此三者之中，如果在沒有實行貨幣管制的國家而言，以滙率變化最不受非市場因素干擾；利率變化則基本上由國家的央行或貨幣局所掌控；預期通脹率變化最難測得準─事關包含的貨品太多，難以歸納。

現在中美眾紛爭中其中一個議題，就是人民幣兌美元滙價是否偏低，並被美國及其他發達國要求升值。當然，撇開其他因素不談，歸根究底，是因為人民幣的滙價縱使比以前更貼近市場機制，但是仍然以美元為錨，並由人民銀行調控有關。問題是這個錨一動，兩者都會受其影響。

最明顯的就是利率上中國要對美國的利率變化亦步亦趨。本來，以中國地方之大，沿海不同級數的城市，內陸的鄉鎮之間的差異難以用一個基準利率，去衡量不同資金成本和相關風險。

雖然各銀行理論上會根據個別個案自行調整，但是一來由於每個個案都會用基準利率作思考，並影響預期。

第二、更重要的是內地銀行體制尚受到政策的影響而扭曲對每個個案的審核，以致缺乏政府背景和政策支持的民企儘管經營不差卻無法壯大。間接亦影響到各資源並非通過市場機制讓最有效率的機構奪得。

本來，如果能夠形成自身的利率政策，甚至如張五常教授提議不採用利率作為控制貨幣供應的手段，而讓市場自行調節利率的話，則資金成本比較對應個別個案的風險，令資源能得到更有效率的分配。但是，現在的利率政策卻變相受聯儲局的影響。

預期通脹率在扭曲的利息和滙價下，亦隨之被扭曲。在滙率無法反映實際貨幣的供求下，入口物價和出口物價都無法更準確地貼近市場，並沿着價值鏈向勞工價格等擴散出去。

反映在物價非滙價

以現在中國的工業發展而論，本來已經可以逐步開拓中端，甚至高端市場，利用滙價上的優勢不單進口更好的原料和設備，還可以用滙價穩定作為吸納更多資金的招牌。在市場上因此有了全部「變相富有」的市民，能在物價如預期上升下消費。

但是，如滙價受操控下的話，熱錢會因期望滙價上升下流入，卻更多反映在物價上而不是在滙價上，導致一個比預期更高的物價。而偏偏受制於滙價下，不單無法讓滙價隨市場調節，甚至連用提高利率去控制通脹率的方法也不能做，導致不是通脹失控就是要用更強硬的方法─物價管制去達到目的。結果是經濟一樣受拖累，只不過不是「死於」滙價貴而是通脹高而已。

其實，現在內地尚需要大量建設，項目多機會多，只要政府能維持公平和有效的機制，投資中國的資金成本和風險與目前千瘡百孔的美國經濟相比，只會縮窄而不是擴大。

在此前提下，中國現在被期望過高的滙價和預期通脹反而通過市場調節而不會持續上升，甚至可以有所下降。如此，既不存在升不升值，也沒有熱錢炒不炒高物價的煩惱了。

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