冰火相會於香港

FED Fund Rate (0.20%)已近Target Rate的上限(0.25%)；聯儲局唔出聲，卻已密密地通過公開市場減少銀紙供應：上週M2的供應只得0.3bUSD，比前週的15.7bUSD大為減少。

此外，本週的國債拍賣成績如下(參考bloomberg)：

4星期：孳息0.160%，bid/cover 3.06，拍賣了35bUSD；
3個月：孳息0.195%，bid/cover 3.53，拍賣了32bUSD；
6個月：孳息0.350%，bid/cover 2.82，拍賣了30bUSD；
52星期：孳息0.545，bid/cover 2.94，拍賣了27bUSD.

如果和上週的國債拍賣成績比較(七年期的因本週無拍賣，沒有計算在內)：
4星期：孳息0.150%，bid/cover 3.33，拍賣了29bUSD；
3個月：孳息0.170%，bid/cover 2.79，拍賣了31bUSD；
6個月：孳息0.305%，bid/cover 2.72，拍賣了30bUSD；
52星期：孳息0.455，bid/cover 2.60，拍賣了26bUSD.

第一，拍賣的總數額比上週多(124b-116b = 8b)，
第二，孳息上升了，
第三，總體來說，競投的氣氛仍然高漲，最低的bid/cover ratio都有2.60，個別上到3.xx。

另外一項旁証：聯邦儲備銀行的信用額由上週的-58.5b收縮回-9.6b。也就是說，自上次議息後，聯儲局已經開始減緩信貸增長速度以期在避免惡性通脹的危機下可以維持較長期的低息和量化寬鬆的政策。誠如此，美股的反彈應已/快結束。由於美國的銀行暫時未被揭底，因此下跌的速度或幅度未必特別急，卻有機會形成較長的下降和死寂期。

另一方面，國內積極放鬆信貸並流入短期炒賣的市場，因此紅底一時間尚能支撐。

兩者合起來，會令香港的市場冰火交會，時冷時熱。但是冰深火薄，因此下降機會高：留意人民幣匯率的買賣差價和港匯貼現率的變化或許能帶來啓示。

評今天的"投資者日記"

筆者對畢老林今天於經濟的評論不盡同意。

1. 中國方面，由於中國政府向四大泵錢，銀行水頭足要做生意。但是，銀行情願做國企大客和平價大眾理財市場都不願碰"最正路"的商業貸款。中小企貸款中心成為吸煙室這一笑話已流傳甚廣。此舉令到最有經濟活力的中小企就算現在還可以運作也難以長期抵抗困難，更惶論擴張。雖然這是一直存在的問題，但是金融海嘯令到出口無法維持，產能過剩，這是內需再增長都法可以抵銷的。更何況經濟收縮，新增職位減少，工資無法增長，兩者都均減弱消費意慾。偏偏信貨的便宜經過銀行後變成鼓勵個人理財和做樓宇按揭這些生意。前者令到資金縛在二手市場上炒賣，後者則令到收入長期綑綁在物業上。誠然，按道理前者可以增加個人非經常性收入（但也可以增加虧損），後者解決住房的問題。但是它們和個人可消費的資金競爭亦是心然的事。尤其中國人不像美國人喜歡負債消費（而且在嚐過惡果後也大大收斂），中國政府不時也會壓抑經濟過熱；太過無方向的寬鬆只會減弱而不是加強消費意慾。而對中小企缺乏支持又令到中小生產商，零售商和服務商無法壯大，無法達至規模效益和市場細化。兩者合起來的結果，是內需市場無法確立和成長，無法令中國可以擺脫出口加工主導的經濟模式。

2. 通脹是太多的銀紙；至於是否追逐太少的貨是另一回事。通脹不是看物價，而是看貨幣本身的供求關係。

3. 中國由於把人民幣儘量盯緊美元，在美元濫發時不可能不跟著濫發。同理，當美元收縮時亦不能放任之貶值而不收縮。美國的FED Fund rate曾經在前天高過基準利率；當然，這是短暫的。可是，一旦出現美元收縮時，極待燒銀紙去頂的中國經濟何去何從是中國政府要好好解決的問題。

市場避險心態轉強

正當國內股市(上海)升破3000點，昨晚DJI又回升，美匯卻下降之際，美國的債券價格卻沒有因此而下瀉；除3個月和6個月的美債孳息上升外，其餘的孳息都下跌，甚至英、德、日、澳和巴西的國債孳息也在下跌。企業債券更不消說—其平均孳息經常都可以創新低。黃金價格有回升(卻不像先前”金股齊鳴” 時瘋狂) ，而BDI卻已經由高位回落25%。先前熱炒經濟V形復甦(或者如某些評論家言” 市民仍天天消費，根本沒有衰退過”)和通脹的氣氛現在已經消失，代之的是” 緩慢但確實的經濟復甦” 。

問題是看一看美國的銀行的貸款，就算熱搶的房貸市場，大額的按揭(JUMBO) 息率已經到了高個月的高位(30 years fixed = 7.1%; 15 years fixed = 6.67%; 5/1-year ARM = 5.94%)；就算細額的按揭，長期的(30 years fixed, 15 years fixed) 和中期浮息的(5/1-year ARM) 都徘徊在3個月的高位，只有1-year ARM的按揭息率在4.05%。這明顯是銀行為了令客戶能繼續供樓以及政府的資助才人為地壓下來。另一方面，由存款證的利率持續下跌來看，儘管銀行暫時不” 缺錢” ，但是市民亦顯然地寧可輸息都存錢而不是大肆消費，和就業市場混合一起看的話，市民對前景的看法絕不如傳媒和評論員所說的那麼樂觀。

Durable Good Orders May 2009

I have just checked the web site of US Census Bureau to acquire the way they calculate the durable good orders. The formula can be found in the Q&A, as follows:

New Orders = Current Shipment + Unfilled Orders (current month) – Unfilled Orders (prior month)

The interesting thing I found is, according to the latest announcement:

Shipment (May) = 169.9billion
Unfilled orders (May) = 747.5billion
Unfilled orders (April) = 749.5billion

So by the formula:
New Orders (May) = 169.9b + 747.5b – 749.5b = 167.9b (May)

Now, for April, the figures are as follows:

Shipment (April) = 173.5b
Unfilled Orders (April) = 749.5b
Unfilled Orders (March) = 757.8b

Therefore,New Orders (April) = 173.5b + 749.5b – 757.8b = 165.2b (April)

New Orders (May) = 167.9b > New Orders (April) = 165.2b

However, the contraction on unfilled orders as well as shipment only means the situation is actually getting worse, not getting better. The consecutive contraction in shipment means the actual demand on the goods are decreasing, while the consecutive decrease on unfilled orders, if coupled with the decrease on inventory and shipment, means more inventory-clearing than "efficiency improvement". Thus, the so-called new orders increase is more an illusion.

短評

即月期指的Power OI每當在期指/現貨所謂"創新高"或"上升"的日子減弱，然後是連續兩至三日都維持在1以下，顯示離場套利者多。同時，在回升開始時的Power OI均只有1.01左右，顯示真正入場持貨者不多。

同月期權的未平倉合約中，以20000C和17200P最多。最多新流入的未平倉合約的分別是20400C和18000P。加上本周議息，市場有可能借機套利走路以看聯儲局的決定(或者"造勢"讓聯儲局維持原判)，故此有可能在這兩天先鬆人，震散好倉，然後在聯儲局宣佈利率不變後在星期四期指結算日夾淡倉。但是，要注意的是這種安排就算以大戶而言亦很有風險，一旦個勢造得太大，是有機會失控的。

Economy is Not Yet Recovering...

The news about PPI (-0.1%) and CPI (0.1%) of USA are self-explaining: the previous improved selling on retail goods is more due to the decrease on price rather than the increase of in-the-market disposable income of USA consumers.

The inventory figures will provide further information. Had it been lowering with the level of trade stock, the essence of recovery will go even thinner.

The property rush in China shows cool-down. The renewal of new rental contract experiences a more than expected downward adjustment. For example, a 130sqm flat that can be rented at 12kRMB/mth can now only be rented at 8.6kRMB/mth. Assume the rental return is usually 3.5%, then the market price of that unit drops from 28kRMB/sqm to 22.3kRMB/sqm. Even if we lower the rental return to 3% (assuming that the rental market is worsening), the unit still only worths a mere 26kRMB/sqm, a minimum of 8% drop from the previous price (which is not the peak yet).

Statistics by some surveyors also reveals that despite the so-called rush (by bottom-fishing of the affordables, loosen mortgage, and inadequate supplies from 2008), on average only (cumulative) 50-52% of units have been sold for the "new" apartments opened-for-sale in recent half a year. Even if the shortage of supplies continue, the cumulated unsold units can re-quench the "thrist" of the market.

What is interesting most is about the "reports" by the big i-banks and F.I.s - while they were talking about a quick recovery and inflation just 2-3 weeks ago, now they all start to change the expectation and remain "bearish" on the market. Is this a hint that after the interium report period, something will happen?

由金融產品看…

昨天去了一個上海的投資講座，其中關於金融產品和樓市，內容頗為有趣。

先說說他們推廣的一隻和4個H股掛鉤的票據，其內容如下：
1. 最低投資: 50k RMB
2. 起始日: 2009-6-22
3. 投資期: 12 個月
4. 條件回報:
a. 條件回報率 1.1667%/當月
b. 條件回報觸發價: 初始價 x 70%
c. 條件回報: 頭兩個觀察期任何一日，表現最差的股票的價錢等於或大過觸發價，則等於100% 本金 x 條件回報率
5. 紅利回報:
a. 紅利回報率 1.1667% /當月
b. 紅利回報觸發價: 初始價 x 90%
c. 紅利回報: 第三個觀察期起任何一日，表現最差的股票的價錢等於或大過觸發價，則等於100% 本金 x 紅利回報率
6. 提早贖回:
a. 提早贖回價：初始價 x 100%
b. 提早贖回回報: 第三個觀察期起任何一日，表現最差的股票的價錢等於或大過觸發價，則等於100% 本金
7. 下檔觸發水平: (全期)
a. 下檔觸發水平價: 初始價 x 60%
b. 下檔觸發水平虧損：100% 本金 x -10% + 觸發前所收的利息
8. 到期日回報：
a. 如果沒有發生提前觸發事件，則回報：
最小值(100%，最大值(90% or (最終計價日的最差股票收市價/該股票的初始價)x100%))
9. 掛鉤股票：中國通信(0552)，中鐵建(1186)，中鐵(0390)，中國銀行(3988)


簡單說，如下:
頭兩個觀察期：
1. 利息
a. 如最低價 < 初始價 x 70%，回報 = 0% b. 如最低價 >= 初始價 x 70%，回報 = 1.1667% x 2
2. 本金(當時值)
a. 如最低價曾經 <= 初始價 x 60%，本金 x 90% to 100%
b. 如最低價 > 初始價 x 60%，本金 x 100%

第三至十二個月：
1. 利息
a. 如最低價 < 初始價 x 90%，回報 = 0%
b. 如最低價 >= 初始價 x 90%，回報 = 1.1667% (該月)
2. 本金(當時值)
a. 如最低價曾經 <= 初始價 x 60%，本金 x 90% to 100%
b. 如最低價 > 初始價 x 60%，本金 x 100%


總的來說，
1. 最好的結果，14%回報 (收市價 < 初始價；最低價 >= 初始價 x 90%)
2. 最差的結果，-10%回報 (收市價 < 初始價；最低價 < 初始價 x 60%；第一至二個月最低價從未 >= 初始價 x 70%；第三至十二個月最低價從未 >= 初始價 x 90%)


明顯地，站在銀行的角度來說：
1. 止蝕盤在初始價，

2. 在賬面上，其對客戶真正的負債(liability)其實就是客戶本金 x 90%，其籌集的資本就是客戶本金 x 10%，

3. 而客戶本身的90%存款裡，更可以按正常規距做貸款，而且不用附利息，

4. 對銀行而言，他們的合理期望應該是由6月底起的兩個月內，目標股票不會調整多於30%，讓客戶先享受約2.3334%的利率，然後大市一直不穿過6月底的90%，並且亦不跌低過60%，則銀行可以既有便宜資金(2.3334%買進額外的10% ) ，賬目好看(負債比做定存低)，客戶多少有點甜頭(2.3334%)，好讓他們繼續並增加來往，

5. 因此，估計銀行賭目標股票在六月底時已到十二個月內的高位，並且不會再重返該位的90%，而且估計在6-8月間有可能下跌不超過30%，並期望總體沒有跌過超過40%；或者跌過後deep V在最後一個月能彈回初始價的90-99%左右。

6. 而且，混合整體業務來看，如果能維持一個較多波動的市況，即跌1 - 39%內，則銀行已足以在幫大戶做套戥時賺足顧問費，佣金，管理費，再加上原有的息差，多分一點還是非常合算。