半年結(二)

股市：

現在無論美國，中國還是香港，都是"政策市"。 美國的政策會在通脹炒得火熱時透過直接從市場上購買定息資產去減低貨幣流通量，壓平孳息曲線，加大短線和減少長線風險回報期望，達到為資產價格降溫的效果(可見於上周各指數在星期一後FED Fund Rate由0.35%跌到-0.12%的上升反應)。但是基於經濟復甦的基礎不穩，同時害怕一抓緊就發生連鎖反應，所以一看到資產市場的下跌勢頭開始成形，沽盤湧現時，將會重新加強貨幣供應以利新的炒家加入炒上，並鼓勵有貨的人持有以擊退沽盤。估計這局面可以維持至下年初當局勢明朗，歷史數據都穩定的時候。

中國的政策，由於採取盯緊美元的貨幣政策，因此貨幣的供應會跟隨美國上落。不過，當落實到市場時，由於國家會把消費物價和失業率加在一起考慮，因此既會有一些特定優惠政策去鼓勵消費，另一方面會盯緊樓價、油價和各種商品原材料價，以防通脹影響民生。如此，當這幾種價格走俏，牛氣衝天時，政府會逐步加強控制力度，使它平穩。同時也鼓勵部份企業出外購買資產，以疏導過熱的資金。一旦貨幣供應減弱，又或者環境不穩之時，國家又會在政策執行上防鬆，再加開些基建工程以穩定人心以及防止外來資金大舉撤退做成動盪。

香港本身沒什麼政策，基本上是其中一個冰火交匯之地。H股，A股，還有二三線股在對以上兩個市場的不同憧憬下就會有不同的表現。

以美國而言，投資金融巨頭以其人脈，品牌，和熟練的技巧能繼續運作暢順，而綜合性的金融機構則因為牽涉太廣技巧不夠而陷入深淵。地產市道則苦於庫存和市民疲弱的信貸而無法大舉脫手套現。另外，一些以往的大象亦因欠債過度而令到股民對它們失去信心。以美國過往的情況來看，要真正復甦，就要在技術創新上下功夫。各種科技股和高端工業股(和中國有機會合作)有其炒作甚至長線投資的價值。

以中國而言，國家本來就已經宣佈了要扶助的產業。不過要留意的是某些行業或因掌握不了原料供應(如鋼鐵和食品加工) 或因控制不了市場價格(如電力，電網，煤礦，石油，糧食等等) 而在一定的期間盈虧倒轉。樓市的過熱已經引起中央的注意，而且有部份勇字當頭的地產發展商已經超高價買地，因此要細擇。銀行和金融業在政府的政策下穩定並有成長空間。環保工業本來頗有可為，然而在品牌和銷售網絡(特別在海外) 建立尚未完整之際，其利潤會給外國剝削掉；內銷則國內的環保又未真正成氣候，故此也需要細擇。內銷股除有品牌外，其他不樂觀。

半年結(一)

經濟：
美國來說，在聯邦政府利用各種途徑泵錢入各大銀行，金融機構和大企業，再加上會計制度的更改，令到一時間它們好像已經完全走出深淵而恢復生氣，失業率，生產和銷售，以致物價，看來都有所改善。

但是，有幾點不能忽略：第一，消費者信貸沒有改善。第二，企業貸款尚在惡化。第三，如果把物價的增幅和原材料在補倉後的上升以及信貸的增幅複合來看，物價實際上在回落而不是上升中，其差價由分銷和零售商承擔。最後，短債孳息的低落和長債孳息的高企預示短期資金將維持在流動高的資產炒作並同時產生替代和資產通脹。前者和長期及中小企爭奪資金，後者令企業運作成本中期上漲—不是由企業就是由消費者承受，最終引發通脹。而長債亦有預示此情景之勢，並更顯示交易者長線不信任美元。

對美國而言，唯一有利的是到現在為止它的信貸能力仍然足以在銀行缺錢時重新泵錢。但是這同時也是它最大的隱患：滯脹。

中國來說，由於它的銀行體系和世界的尚未完全融合，再加上中國尚有足夠的存底和信息管制，所以訖今為止世界對中國尚有信心，中國自己亦尚未如美國恐慌，故此經濟活動在三月到底以後開始反彈回升，個別行業、如地產和股市，更可稱得上火熱。

同樣，中國的復甦和美國一樣有不可靠之處。第一，儘管股樓兩旺，但是其他各行業卻不見得有同樣的氣勢。同理，當國企拿著國家的錢去完成指標時，廣大的中小企卻難以獲得資金作週轉和擴張。服務行業和輕工業的經營環境不見得有改善。第二，內需沒有如預期中取代出口成為復甦動力，倒是政府的開支成為動力。政府開支的確有助於短期穩定市場甚至“製造“通脹，但是這也延續了那個一放就亂，一亂就死的“傳統“，資源都浪費掉了。第三，就業率和加薪情度在今年度和下年度都不會有改善。居民的消費因此也不會真正有所增長。第四，由於人民幣始終是盯緊美元，因此當美元仍需加大供應時，人民幣有機會供應過多做成惡性通脹。反之亦然，如果美元在中國仍需擴張時收縮而壓炒風，中國會面對通縮；兩者本身都對中國不利。

對中國來說，它可以用各種政府手段去維持短期的"繁榮"，這是它的有利之處。不過，這也是它的問題：扭曲市場是會有代價的。

幻想

上周六和一位在上海工作的外藉商業顧問吃晚飯。席間自然談到最近的營商環境。
他劈頭問了一句“你覺得哪一個國家最先復甦？”“中國吧”我反射地答道。他沒有反應，然後話題就轉到其他方面去了。

然後是昨天KMS兄談到真正可怕的通縮—即資產大幅貶值導致商號週轉不靈，儘管以現況來說低的資產使用率會更可怕—這倒是刺激筆者重新思考：真的是中國最先復甦，又或者怎樣才算復甦？

把” 連續兩季的GDP出現正增長” 這類的定義拋開；粗淺地說，所謂的復甦，就是經濟活動持續活躍。再粗淺地說，無論投資者，企業家、上班族、政府和不生產者都覺得”明天會更好” ，而且明天還真的能實證這感覺。

單以”明天會更好” 的感覺來說，亞洲一帶，日本除外，倒真的頗有這種感覺。問題是能否實證而已。假設亞洲先復甦，國民消費的增長能否滿足供應鏈的剩餘產能至最佳點是一個關鍵。

以既沒有”明天會更好” 的感覺，而且看來又不會有實證的美國來說，按道理應該不會先復甦。可是，在這裡筆者來一次幻想：美國會先復甦，其來源與以往的復甦一樣：它的研發到推廣的總體能力。

不錯，美國的消費能力和企業貸款能力都正在低迷，但是美國尚有大堆的創投私募基金和隱形富豪，其投資運作及盈利都是黑箱作業，用英文說是”off-the-grid” 。又由於不是上市公司，其資金來源也不單靠銀行融資，尤其對小形的項目而言，幾個有銀仕牽頭再加上一些小投和銀行支持已經可以啓動，企業貸款的收縮對它們的影響—只要老細” 頂得住” —實屬有限。

美國的研發一直都多，專利也多，專才更多；美國相對寬鬆的環境和不用畏懼以言入罪的風險鼓勵研究者敢於創新。美國的企業，縱使在後海嘯的收縮情況下，依然比歐洲同行敢冒風險，也比亞洲的同行懂冒風險，關鍵是有沒有優秀的項目/產品/服務去讓他們推廣至全世界。

現時各國無不談綠色產業，而其政府亦加強有關方面的立例管制，這當中是商機無限。表面看歐洲和日本，甚至中國，都比美國先行。可是，這不代表美國從來沒有做有關的研究。美國，無論在其本土和外判至加拿大，一向有大量的機構和資源投放在相關的研究(筆者讀大學本科時已參與過油電混合車的開發，而且從師兄所繼承過來的技術已經頗為成熟) 。推廣不成的原因更大程度是政策和商業考慮。

可是，現時兩者的條件都開始有利。剩下來是奧巴馬政府願不願意堅持製造有利的環境並全力發展這事業。相對弱的美元甚至能加強和歐日的競爭能力(更何況如果通脹重臨，弱美元還可以幫助”賴賬”) 。只要在一個產業上突破，行銷全球，資金重臨，則國債和就業問題可解，並重新帶旺消費和房產。一切問題皆可解決。

美國先復甦—這在現在還是一個幻想，不過未來的事，誰知道？

答Sota問(見2009-7-14信報網壇)

Sota兄：不錯，你所說的東西的價格穩定，沒有縮水，可是也沒有脹幅，要說生活物價上漲，似乎亦欠妥。

當然，如果我們以嚴格的定義去看通脹，早就可以說是惡性通脹—看看美國政府和聯儲局的資產負債表就可以知道。

而由於香港採取聯繫匯率制度，中國則將人民幣主要盯緊美元，這兩個地區跟著一起通脹，非常自然。

然而儘管政府大量供應信貸，除個別市場外，貨幣並沒有大量增加，物價平穩，這是因為錢沒流出去。

證券市場熱，在其短期的風險回報和流動性高於企業融資；樓市熱，在其為不會損耗(樓宇當然有，但是長；土地理論上沒有；使用權為附帶租值，不論)，至不濟就放到長期資產裡，而且尚有一定的再抵押的價值。

問題是：光靠以上兩個市場是不能為社會創造價值。經濟價值還是要由經濟活動去創造，而不是單純的投機炒賣。證券買賣雙方(除IPO外)本身只有價格轉移而沒有創造價值。中介提供服務本身當然可以創造價值。不過，除非有源源不絕的廉價貨幣供應，不然這個音樂椅遊戲終歸中斷。

不錯聯儲局和美國政府正用這一招去救美國的金融業，林行止先生的文章提出了這一點。不過，當中的替代效應不容忽視。資金寧可往證券市場都不願都信貸市場會減弱經濟活動。如果把過剩的產能也計算在內，則總體的就業和收入會減少至比2006-2008低的水平橫行。

中國作為美國的貿易夥伴和債主，說不受影響是不現實的。當然，中國的市場尚在發展中，機遇較多，再加上資本賬未正式開放，留在中國的資本相對較充裕，這是現在較沒那麼壞的原因。

然而現在四大國有銀行雖然是國企，但是運作模式已經徹底商業化，因此在扭曲地便宜的資金驅使下其行為和美國同業沒有兩樣。結果亦然。

美國，中國，香港

一.
有幾項美國在上週公佈的數據值得注意：
1. 本週新領失業救濟的人數跌至565,000，為本年新低。

2. 本週持續申領失業救濟的人數增加了159,000，創新高至6.883million。

3. 美國連鎖店6月的銷售額和去年同比下跌5.1%，延續5月下跌4.6%的趨勢。好消息是平價必須品的消費因替代作用而上升；當然，中至貴價貨就繼續收縮。

4. 6月份ISM非製造業指數是47，比5月份的44上升了3點。但是仍然低於50，即收縮中。

5. 6月的ISM製造業指數是44.8，比5月份的42.8上升了2點。但是仍然低於50，即收縮中。

6. 美國十年期TIPS國債的拍賣孳息是1.920%，bid/cover ratio 2.51；同期的十年期國債的拍賣孳息是3.365%，bid/cover ratio 3.28；兩者息差約1.445%。和上次同期(四月份)的1.361%比增加了0.084%。可是這次十年期國債的拍賣總額只有19b，遠少於四月份的28b，而bid/cover ratio達3.28，遠勝於四月份的2.49。

7. 兩星期前的M2的供應-36.2billionUSD。比對再前一週的0.3billion大幅下降。

8. 上星期美聯儲局的淨結餘是-9.5billionUSD。比對再前一週的-9.6billion輕微上升。

由上述的情況看來，無論在製造業和零售業，惡化的速度都減慢了：至少在年初那種價格再便宜都乏人問津的情況已不復見。和兩星期前公佈的耐用品訂單交差分析，現在正處於存貨消化期。這也同時顯示一般人的生活開始正常。如果再加上上週公佈的新領失業救濟金數字比預期好，看起來最差時刻好像不遠。

可是，假使把持續申領失業救濟的人數創新高和連鎖店的銷售額的持續下跌再加上兩週前公佈的耐用品訂單的所謂增加(其實完全是因為存貨下跌速度比現貨銷售速度更快所致)一起解釋的話，恐怕就沒有那麼樂觀了。儘管庫存正在降低，但是真正的新訂單亦在降低，而持續性失業人數的增加只會說明除日常必需品外其他的消費會維持在低水平，更甚者，再有甚麼意外出現，則消費環境會更差。

美債的走勢，聯儲局的行動，和M2的減少都顯示到美元的地位短期過關長期卻"危危乎"的狀態，結果明顯地聯儲局已經減弱美元的"印刷"。其中一個旁証：美國的真實聯儲備基金在年初的基金利率非常接近甚至遠低於基準利率(負數)；但是最近卻徘徊在接近基準利率的最高限度的0.25%(有時更超過10個點子)。而短債的受歡迎情度不減，也顯示了投資者對前景不如前兩個月拚命炒作消息時般樂觀，對通脹的預期也沒有先前那麼火，對美元長期的前景卻又懷疑不減。

在如此情況下，美國想要把資金留住，某程度來說沒有想像中困難：關鍵在於美國還有沒有甚麼項目能讓資金留住。本來以美國的研發項目之多，這應該不是問題。但是，在孳息率被扭曲的情況下，資金都寧可炒作也不願投入在回報期較長的項目。站在銀行的角度來看，在前景不明朗而又心知肚明自己其實係"2仔底"的情形下，誰願意去冒險？再加上美國的"形象"不佳，大有被中國蓋過的勢頭，讓創投基金亦飄洋過海到中國找機會。因此，奧巴馬政府如果不搞為新工業鋪路的基建和直接的資金投放，不願大刀闊斧去整頓金融業以及調整合理的資金成本作為下一輪的刺激方案的話，則美國經濟恐怕會陷入較長期的低迷中


二.
順帶一提，美國的長期低迷對中國是雙刅刀：一方面它令到中國有更多的資金流入，推動更多項目的發展，也有利產業和消費行為的細化和專門化，有利發展中國的內需市場；另一方面，中國整個社會體系的落後卻又令這些難得的發展機會和資金變成貪污腐敗機會不均，嚴重窒息社會的創新，反省和改錯，阻礙經濟發展和國民身心生活水平的進步，結果只會斷送這難得的機會

中國上週公佈了一些經濟數據，引用信壇在7月10日的欄目："中國出口連跌8個月，6月份按年21.4%，略差於市場一般估計的21%，但比5月份的破紀錄跌幅26.4%有改善。按月比較，6月份出口長7.5%。進口跌幅則顯著收窄，由5月份的按年跌25.2%，收窄至6月份的下跌13.2%，優於市場估計的20.3%跌幅。6月份外貿盈餘82.5億美元，不計每年首兩月受農曆年對進出口數據的干擾，貿盈是兩年來最小。上半年合計，出口按年跌21.8%，進口跌25.4%，貿盈969.4億美元，按年減1.3%。"

由上述的說法來看，再加上火熱的樓股兩市，很容易有一種感覺：中國經濟不受影響，或者影響不大。但是，當大家想一想，前後六個月中國已經報稱擴張了近六萬億人民幣的信貸(當然我懷疑有水份—基建和派錢都沒能派到4萬億，股樓再炒也用不了兩三萬億吧)，等於全中國人的銀行存款，或者兩年的GDP，或者2萬億美元外匯存底的40%強，這麼驚人的數字才換了股市升值60%，樓價升值30%，外貿比預期跌少了幾個巴仙，個人消費增加20%(5月的數字)，就如此而已？要拿自己總流動資產的20%(6萬億人民幣)去換取(8-4.3%)=3.7%額外的GDP的上升(約1千1百億)，資產回報只有1.85%，值得嗎？或者應該說，這個刺激的措施真的如官方和不少投行所渲染得那麼有效嗎？


三.
冰火交會，香港的股市忽冷忽熱，實屬正常。回應BL兄昨晚一問：怎麼隔夜拆息越來越低？潛在的估計，會不會銀行水浸得緊，所以下一輪會谷上去？

筆者手上沒有數據，所以一味靠估。不妨換個思路想：資金成本(價格)一樣受供求關係的影響。資金價格便宜(而且資產市場沒有通縮)，既可以因為供應充裕，也可以因為需求不足。如果是前者，則供應量會上升；同理，其匯價會下跌而HKMA的結餘也會上升。可是，以已公佈的消息看來，這一兩天外匯結餘沒有進一步大升，相反在美國資金已不聲不響的從市場中抽走，估計香港的外匯(和港匯)的供應量沒有增加。因此，很有可能是相反的情況：對港元的需求下降。由昨晚11pm的港匯上看，USD:HKD = 7.7519 > 7天平均的7.75093，CNY:HKD = 1.13620 > 7天平均的1.13591；港元的需求似乎減弱，或許預示熱錢觀望，並且可能撤離市場。

冰火相會於香港

FED Fund Rate (0.20%)已近Target Rate的上限(0.25%)；聯儲局唔出聲，卻已密密地通過公開市場減少銀紙供應：上週M2的供應只得0.3bUSD，比前週的15.7bUSD大為減少。

此外，本週的國債拍賣成績如下(參考bloomberg)：

4星期：孳息0.160%，bid/cover 3.06，拍賣了35bUSD；
3個月：孳息0.195%，bid/cover 3.53，拍賣了32bUSD；
6個月：孳息0.350%，bid/cover 2.82，拍賣了30bUSD；
52星期：孳息0.545，bid/cover 2.94，拍賣了27bUSD.

如果和上週的國債拍賣成績比較(七年期的因本週無拍賣，沒有計算在內)：
4星期：孳息0.150%，bid/cover 3.33，拍賣了29bUSD；
3個月：孳息0.170%，bid/cover 2.79，拍賣了31bUSD；
6個月：孳息0.305%，bid/cover 2.72，拍賣了30bUSD；
52星期：孳息0.455，bid/cover 2.60，拍賣了26bUSD.

第一，拍賣的總數額比上週多(124b-116b = 8b)，
第二，孳息上升了，
第三，總體來說，競投的氣氛仍然高漲，最低的bid/cover ratio都有2.60，個別上到3.xx。

另外一項旁証：聯邦儲備銀行的信用額由上週的-58.5b收縮回-9.6b。也就是說，自上次議息後，聯儲局已經開始減緩信貸增長速度以期在避免惡性通脹的危機下可以維持較長期的低息和量化寬鬆的政策。誠如此，美股的反彈應已/快結束。由於美國的銀行暫時未被揭底，因此下跌的速度或幅度未必特別急，卻有機會形成較長的下降和死寂期。

另一方面，國內積極放鬆信貸並流入短期炒賣的市場，因此紅底一時間尚能支撐。

兩者合起來，會令香港的市場冰火交會，時冷時熱。但是冰深火薄，因此下降機會高：留意人民幣匯率的買賣差價和港匯貼現率的變化或許能帶來啓示。

評今天的"投資者日記"

筆者對畢老林今天於經濟的評論不盡同意。

1. 中國方面，由於中國政府向四大泵錢，銀行水頭足要做生意。但是，銀行情願做國企大客和平價大眾理財市場都不願碰"最正路"的商業貸款。中小企貸款中心成為吸煙室這一笑話已流傳甚廣。此舉令到最有經濟活力的中小企就算現在還可以運作也難以長期抵抗困難，更惶論擴張。雖然這是一直存在的問題，但是金融海嘯令到出口無法維持，產能過剩，這是內需再增長都法可以抵銷的。更何況經濟收縮，新增職位減少，工資無法增長，兩者都均減弱消費意慾。偏偏信貨的便宜經過銀行後變成鼓勵個人理財和做樓宇按揭這些生意。前者令到資金縛在二手市場上炒賣，後者則令到收入長期綑綁在物業上。誠然，按道理前者可以增加個人非經常性收入（但也可以增加虧損），後者解決住房的問題。但是它們和個人可消費的資金競爭亦是心然的事。尤其中國人不像美國人喜歡負債消費（而且在嚐過惡果後也大大收斂），中國政府不時也會壓抑經濟過熱；太過無方向的寬鬆只會減弱而不是加強消費意慾。而對中小企缺乏支持又令到中小生產商，零售商和服務商無法壯大，無法達至規模效益和市場細化。兩者合起來的結果，是內需市場無法確立和成長，無法令中國可以擺脫出口加工主導的經濟模式。

2. 通脹是太多的銀紙；至於是否追逐太少的貨是另一回事。通脹不是看物價，而是看貨幣本身的供求關係。

3. 中國由於把人民幣儘量盯緊美元，在美元濫發時不可能不跟著濫發。同理，當美元收縮時亦不能放任之貶值而不收縮。美國的FED Fund rate曾經在前天高過基準利率；當然，這是短暫的。可是，一旦出現美元收縮時，極待燒銀紙去頂的中國經濟何去何從是中國政府要好好解決的問題。